出口对中国经济来说是一个很重要的变量。12021年中国制造业增加值为31.4万亿元，占全球比重近30%，高于中国18%左右的全球人口占比，主要是中国是制造业中心之一，有一部分产能和产品是供给全球的。2021年出口金额达21.7万亿元。
　　在前期报告《制造业投资的三因素框架》中，我们对此有过详细分析。决定中国制造业投资的三因素分别是需求、库存、政策。对于需求来说，弹性最大的仍是外需；其次是内需的建筑业。
　　出口从边际变化来说在回落中。2022年12月出口同比-9.9%，较前值进一步走低，这样四季度单季出口同比增速为-6.5%，从四个季度15.5%、12.4%、10.3%、-6.5%的走势来看，本轮出口下行斜率相对较为陡峭，大体介于1998-1999、2008-2009年两轮之间，较2015-2016年速度更快。
　　2022年12月出口同比增长-9.9%，低于前值的-8.9%；四个季度出口同比分别为15.5%、12.4%、10.3%、-6.5%；2022年年度出口增速为7.0%。
　　历史上类似的是1998-1999年，1998年一季度的出口同比增速还有13.7%，二季度就下行至2.6%，三四季度进一步至-2.1%、-7.6%，1999年一季度跌幅进一步加深。
　　类似的时段还包括2008-2009年，2008年三季度的出口同比增速是23.3%，四季度至4.4%，2009年一季度至-19.8%。
　　2015-2016年度出口负增长就相对比较平滑，2014年全年增速为6.0%，2015年一季度为4.5%，二季度为2.9%，三季度为-6.4%。
　　从这几轮不同背景来说，1998-1999是金融危机，但局限于东亚和东南亚；2008-2009是全球金融危机，涵盖中国出口主要市场，两轮共同点是均为突发的强外生冲击。2015-2016本质上是2010-2014全球经济低迷的延续，之前海外主要经济体也一直在量化宽松（QE）。而本轮是全球经济从复苏转放缓，且没有危机出现，本不具备突发性；但本轮因为叠加疫情期间全球商品对服务替代所带来的贸易超高增长透支，以及欧美高通胀背景下罕见的持续快速加息，所以下行斜率被助推。
　　中国出口增长在2021年、2022年前三季度分别为29.6%、12.5%，映射的是海外疫后修复，叠加商品对服务替代所带来的全球贸易扩张。
　　这一过程一旦结束，会有一个高位回落效应。同时，高通胀背景下欧美不断加息助推了需求放缓。美国联邦基金利率从2020年一季度的0.25%上行至2022年底的4.5%。
　　历史上三轮均出台了系统性的扩大内需政策，1998年提出“立足扩大国内需求，加强基础设施建设”，发长期国债拉基建；2008年提出“把扩大内需作为保增长的根本途径”，先下调房贷利率，后出台一篮子固定资产投资计划；2015-2016年主要是借助“房地产去库存”。从这样一个角度我们可以更清晰地理解本轮扩大内需战略，在年度展望《走出谷底》中，我们指出2023年政策会推动消费复苏，同时稳地产、托基建、拉制造业。宏观面仍处于对这一逻辑的反映之下。
　　在年度报告《走出谷底》“三轮扩大内需战略的主抓手分别是基建、地产、制造业”中，我们对此有相对详细的回顾和梳理。
　　从主要出口目标市场来看，12月对美、日、东盟的降幅均较11月略收窄，对欧盟出口的降幅明显扩大，可能是前期欧洲经济放缓的映射，三季度欧盟经济景气度下行速度较快，在前期订单上应已有反映。对东盟出口仍在正增长区间，但较10月之前也已显著走低。
　　12月对美出口同比为-19.5%，略高于前值的-25.4%。对日本出口同比为-3.3%，略高于前值的-5.6%。对东盟的出口7.5%，略高于前值的5.2%。对中国香港地区的出口同比为-22.7%，略高于前值的-25.5%。
　　12月对欧盟出口同比为-17.5%，显著低于前值的-10.6%。
　　从欧盟经济景气指数、欧元区19国经济景气指数看，12月比11月实际上有好转；但出口是订单先行的，12月出口的回落应是7-10月出口下行的映射。
　　从主要出口商品来看，和11月相比并未呈现明显的整体趋势性。其中箱包、服装、玩具等劳动密集型产品；家具、家电、灯具等地产系耐用消费品增速上均略好于11月。电子产品中手机增速亦好于前值；自动数据处理设备是主要拖累项。汽车出口增速低于前值，不过量级仍大致相当。不过值得注意的是，通用机械设备出口弱于季节性，同比降幅较大，或在一定程度上与海外资本开支放缓有关。
　　箱包出口同比14.9%，好于前值的12.2%。服装出口同比-10.3%，好于前值的-14.9%。玩具出口同比-10.1%，好于前值的-21.9%；家具出口同比-14.8%，好于前值的-15.9%；灯具出口同比-11.9%，好于前值的-18.2%。家电出口同比-20.9%，好于前值的-22.9%。
　　手机出口同比-29.2%，好于前值的-33.3%。自动数据处理设备及其零部件出口同比-35.7%，低于前值的-28.3%。
　　汽车出口同比90.7%，低于前值的113.1%。
　　通用机械设备出口环比-0.1%，低于2021年12月环比的11.5%、2020年12月环比的19.1%，同比为-13.2%，显著低于前值的-3.2%。
　　 12月进口同比为-7.5%，略高于11月的-10.6%，但这一变化主要由基数分布导致。映射地产系投资需求的钢材、映射制造业投

研究报告全文：TablePage宏观经济研究报告2023年1月13日证券研究报告广发宏观TableTitle本轮出口下行和历史上几轮周期的区别分析师Tabl郭磊eAuthorSAC执证号S0260516070002SFCCEnoBNY419021-38003572guoleigfcomcnTableSummary报告摘要出口对中国经济来说是一个很重要的变量12021年中国制造业增加值为314万亿元占全球比重近30高于中国18左右的全球人口占比主要是中国是制造业中心之一有一部分产能和产品是供给全球的2021年出口金额达217万亿元在前期报告制造业投资的三因素框架中我们对此有过详细分析决定中国制造业投资的三因素分别是需求库存政策对于需求来说弹性最大的仍是外需其次是内需的建筑业出口从边际变化来说在回落中2022年12月出口同比-99较前值进一步走低这样四季度单季出口同比增速为-65从四个季度155124103-65的走势来看本轮出口下行斜率相对较为陡峭大体介于1998-19992008-2009年两轮之间较2015-2016年速度更快2022年12月出口同比增长-99低于前值的-89四个季度出口同比分别为155124103-652022年年度出口增速为70历史上类似的是1998-1999年1998年一季度的出口同比增速还有137二季度就下行至26三四季度进一步至-21-761999年一季度跌幅进一步加深类似的时段还包括2008-2009年2008年三季度的出口同比增速是233四季度至442009年一季度至-1982015-2016年度出口负增长就相对比较平滑2014年全年增速为602015年一季度为45二季度为-29三季度为-64从这几轮不同背景来说1998-1999是金融危机但局限于东亚和东南亚2008-2009是全球金融危机涵盖中国出口主要市场两轮共同点是均为突发的强外生冲击2015-2016本质上是2010-2014全球经济低迷的延续之前海外主要经济体也一直在量化宽松QE而本轮是全球经济从复苏转放缓且没有危机出现本不具备突发性但本轮因为叠加疫情期间全球商品对服务替代所带来的贸易超高增长透支以及欧美高通胀背景下罕见的持续快速加息所以下行斜率被助推中国出口增长在2021年2022年前三季度分别为296125映射的是海外疫后修复叠加商品对服务替代所带来的全球贸易扩张这一过程一旦结束会有一个高位回落效应同时高通胀背景下欧美不断加息助推了需求放缓美国联邦基金利率从2020年一季度的025上行至2022年底的45识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明16TablePageText宏观经济研究报告历史上三轮均出台了系统性的扩大内需政策1998年提出立足扩大国内需求加强基础设施建设发长期国债拉基建2008年提出把扩大内需作为保增长的根本途径先下调房贷利率后出台一篮子固定资产投资计划2015-2016年主要是借助房地产去库存从这样一个角度我们可以更清晰地理解本轮扩大内需战略在年度展望走出谷底中我们指出2023年政策会推动消费复苏同时稳地产托基建拉制造业宏观面仍处于对这一逻辑的反映之下在年度报告走出谷底三轮扩大内需战略的主抓手分别是基建地产制造业中我们对此有相对详细的回顾和梳理从主要出口目标市场来看12月对美日东盟的降幅均较11月略收窄对欧盟出口的降幅明显扩大可能是前期欧洲经济放缓的映射三季度欧盟经济景气度下行速度较快在前期订单上应已有反映对东盟出口仍在正增长区间但较10月之前也已显著走低12月对美出口同比为-195略高于前值的-254对日本出口同比为-33略高于前值的-56对东盟的出口75略高于前值的52对中国香港地区的出口同比为-227略高于前值的-25512月对欧盟出口同比为-175显著低于前值的-106从欧盟经济景气指数欧元区19国经济景气指数看12月比11月实际上有好转但出口是订单先行的12月出口的回落应是7-10月出口下行的映射从主要出口商品来看和11月相比并未呈现明显的整体趋势性其中箱包服装玩具等劳动密集型产品家具家电灯具等地产系耐用消费品增速上均略好于11月电子产品中手机增速亦好于前值自动数据处理设备是主要拖累项汽车出口增速低于前值不过量级仍大致相当不过值得注意的是通用机械设备出口弱于季节性同比降幅较大或在一定程度上与海外资本开支放缓有关箱包出口同比149好于前值的122服装出口同比-103好于前值的-149玩具出口同比-101好于前值的-219家具出口同比-148好于前值的-159灯具出口同比-119好于前值的-182家电出口同比-209好于前值的-229手机出口同比-292好于前值的-333自动数据处理设备及其零部件出口同比-357低于前值的-283汽车出口同比907低于前值的1131通用机械设备出口环比-01低于2021年12月环比的1152020年12月环比的191同比为-132显著低于前值的-3212月进口同比为-75略高于11月的-106但这一变化主要由基数分布导致映射地产系投资需求的钢材映射制造业投资需求的铜目前进口数量同比均为显著负增长整体而言进口需求在较低的位置尚未出现典型的修复趋势随着各城市疫情逐步达峰春节后消费和投资需求有望环比出现超季节性脉冲CRB同比周期同时段应也处于底部位置届时进口需求应该会有一个释放从主要进口商品来看铁矿砂进口数量同比56高于前值的-58钢材进口数量同比为-300高于前值的-472原油进口数量同比42低于前值的118大豆进口数量同比190高于前值的-142铜进口数量同比为-128低于前值的58核心假设风险宏观经济变化超预期政策环境变化超预期二次感染风险对总需求的影响外部经济环境变化超预期导致全球出口深度下跌识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明26TablePageText宏观经济研究报告图1从出口季度同比增速看历史上的几轮出口下行600050004000300020001000000-10002019-121996-121997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122020-122021-122022-12-2000-3000出口同比数据来源Wind广发证券发展研究中心图2欧洲经济在2020年以来的景气走势13000120001100010000900080007000景气下行订单下行的时段60005000欧元区19国经济景气指数欧盟经济景气指数数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明36TablePageText宏观经济研究报告图3通用机械设备出口同比350030002500200015001000500000-5002021-092022-092021-042021-052021-062021-072021-082021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-102022-112022-12-10002021-03-1500-2000通用机械设备出口同比数据来源Wind广发证券发展研究中心图4微观景气度与进口同比6000750050007000400065003000600020005500100050000004500-10002017-032022-032012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-09-20004000-30003500进口同比长江商学院BCI数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明46TablePageText宏观经济研究报告广发宏观研究小组郭磊广发证券首席经济学家首席分析师2016年加入广发证券发展研究中心吴棋滢资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心贺骁束资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心钟林楠资深分析师经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心王丹资深分析师经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心陈嘉荔高级研究员理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3035楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明56TablePageText宏观经济研究报告研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能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