美国12月通胀延续韧性中回落态势，下行幅度符合市场一致预期。CPI同比增6.5%，低于前值的7.1%，市场预期6.5%；季调后CPI环比降0.1%，低于前值0.1%，市场预期-0.1%。核心CPI同比增5.7%,低于前值的6.0%，市场预期5.7%；季调后核心CPI环比增0.3%，高于前值的0.2%，市场预期0.3%。
　　12月CPI同比以及环比增速均符合预期。其中能源（环比-4.5%）、核心商品（环比-0.3%）为主要拖累项；食品（环比+0.3%）、核心服务（环比+0.5%）为主要贡献项。
　　12月CPI同比增6.5%，连续第六个月下行，核心CPI同比增5.7%，连续第三个月下行。
　　从驱动因素看，能源以及核心商品价格为主要下拉力量，核心服务价格是主要支撑力量。12月能源项环比跌4.5%；二手车和卡车环比跌2.5%；原油价格回落、全球供应链问题缓解、以及强势美元下的进口价格回落是主要背景。食品增速小幅回落但仍维持正值，环比增0.3%。核心服务价格进一步走强，其中住房项环比超预期反弹（环比增0.8%），与薪资成本相关分项表现分化，剔除住房项后，服务通胀（未经季调）环比为0.23%，较前值亦有所上行。
　　12月食品环比增速涨0.3%，前值增0.5%，其中，家庭食品环比涨0.2%，较前值下行0.3个百分点，非家庭食品涨0.4%，连续第二个月回落。
　　12月能源环比跌4.5%，较11月-1.6%显著回落，其中，汽油价格环比跌9.4%（前值跌2%），为主要拖累项。全球经济衰退预期叠加暖冬效应导致原油和天然气价格回落为主要因素。
　　核心商品方面，12月二手车和卡车环比跌2.5%，连续第6个月负增长，为主要拖累项，向前看，汽车零售数据疲软可能导致二手车价格有进一步走弱空间。新车价格环比跌0.1%，前值为0%，主要由于年末新车促销活动。我们认为，全球供应链紧缩问题缓解、运费回落，叠加强势美元，都将持续对商品进口价格产生下行压力，向前看，核心商品价格大概率会进一步走弱。
　　12月核心服务环比增0.5%，前值增0.4%。一方面，住宅项环比超预期走强，环比增0.8%，前值增0.8%，其中，主要居所租金和业主等价租金增势仍强，环比均上升0.8%；健康保险价格环比跌4.3%，前值跌4%。虽然近期房屋价格以及租房市场价格开始显著回落，但美国劳工局统计住房项价格的方法，主要是基于现有租户租金的调查样本，而新租户租金以及最新房价对CPI住房项的传导通常需要6-12个月时间。因此，我们预计住房项价格上行将在未来短中期内持续。另一方面，薪资相关分项表现分化，剔除住房项后的服务通胀环比增速为0.23%，较前值小幅升温（11月为-0.02%）。其中，非家用食品（+0.4%）、医院服务（+1.5%）、汽车修理（2.1%）环比涨幅较强，机票价格（-3.1%）以及健康保险（-3.4%）价格回落。
　　12月通胀数据公布后，Fed Watch数据显示的2月美联储加息25bp的概率上行至93.2%（1月11日为76.7%）。期货市场隐含联邦基金利率终端从1/11日的4.94%回落至4.91%。从资产表现来看，开盘后，十年期美债收益率一度由3.53%快速升至3.57%，尾盘回落至3.44%；三大股指开盘大跌，收盘抹平跌幅，收于小涨；美元指数回落。我们理解，12月通胀数据公布前，市场存在通胀回落幅度会更高的期待，导致数据公布后市场第一反应是股债双跌；在博弈更高通胀跌幅的投资者用脚投票表达失望之后，市场意识到通胀毕竟是沿着预期轨迹回落，实际上未来趋势的确定性进一步得到确认，于是开始反映就业数据韧性+加息斜率放缓的逻辑。
　　12月通胀数据公布后，十年期美债收益率从3.53%快速上行至3.57%，随后大幅走低，收盘回落至3.44%；美元指数盘中最高触及103.1，尾盘抹平涨幅，收盘于102.2点；三大股指开盘大跌，但盘中逆势上涨，收盘均涨，SP500指数收盘涨0.34%，纳斯达克指数收盘涨0.64%，道琼斯工业指数收盘涨0.64%。
　　在12月通胀数据公布之前，市场存在通胀回落幅度会比预期更多的猜测，导致数据公布后股债双跌；但市场情绪的纠结最终止步于对通胀数据回落的乐观，并开始博弈美联储可能因通胀回落而降低政策利率终端水平。一方面，美联储终端利率预期显著下行，期货市场隐含联邦基金利率终端从1/11日的4.94%回落至4.91%；另一方面，市场对未来美联储降息幅度的预期有所上升，2023年下半年降息幅度由1/11日的72bp上升至76bp。
　　通胀数据符合我们预期，我们维持2月美联储议息会议中将加息25bp、终端政策利率可能在5%-5.25%的判断。降息通道切换的时点将有赖于未来就业数据（“data dependent”）的走势。现阶段，非农以及JOLTS报告都显示偏强的劳动力市场，同日公布的初请和续请失业金人数均低于预期，因此，我们倾向于认为，为达到“通胀持续地（“sustained”）确定地回落”以及避免通胀再度反弹的目标，美联储会维持高政策利率至2023年四季度，即降息相距仍远。这一观点与市场观点存在一定预期差。若后续这一路径兑现，则美债收益率的定价将会有一定程度调整。在年度报告《越过山丘：2023年海外经济展望》中，我们有详细解析。
　　第一，虽然通胀水平仍

研究报告全文：TablePage宏观经济研究报告2023年1月13日证券研究报告广发宏观TableTitle美国通胀韧性回落背景下的资产反应逻辑TableTitle分析师Tabl郭磊eAuthor执证号SACS0260516070002SFCCEnoBNY419021-38003572guoleigfcomcnTableSummary报告摘要美国12月通胀延续韧性中回落态势下行幅度符合市场一致预期CPI同比增65低于前值的71市场预期65季调后CPI环比降01低于前值01市场预期-01核心CPI同比增57低于前值的60市场预期57季调后核心CPI环比增03高于前值的02市场预期0312月CPI同比以及环比增速均符合预期其中能源环比-45核心商品环比-03为主要拖累项食品环比03核心服务环比05为主要贡献项12月CPI同比增65连续第六个月下行核心CPI同比增57连续第三个月下行从驱动因素看能源以及核心商品价格为主要下拉力量核心服务价格是主要支撑力量12月能源项环比跌45二手车和卡车环比跌25原油价格回落全球供应链问题缓解以及强势美元下的进口价格回落是主要背景食品增速小幅回落但仍维持正值环比增03核心服务价格进一步走强其中住房项环比超预期反弹环比增08与薪资成本相关分项表现分化剔除住房项后服务通胀未经季调环比为023较前值亦有所上行12月食品环比增速涨03前值增05其中家庭食品环比涨02较前值下行03个百分点非家庭食品涨04连续第二个月回落12月能源环比跌45较11月-16显著回落其中汽油价格环比跌94前值跌2为主要拖累项全球经济衰退预期叠加暖冬效应导致原油和天然气价格回落为主要因素核心商品方面12月二手车和卡车环比跌25连续第6个月负增长为主要拖累项向前看汽车零售数据疲软可能导致二手车价格有进一步走弱空间新车价格环比跌01前值为0主要由于年末新车促销活动我们认为全球供应链紧缩问题缓解运费回落叠加强势美元都将持续对商品进口价格产生下行压力向前看核心商品价格大概率会进一步走弱12月核心服务环比增05前值增04一方面住宅项环比超预期走强环比增08前值增08其中主要居所租金和业主等价租金增势仍强环比均上升08健康保险价格环比跌43前值跌4虽然近期房屋价格以及租房市场价格开始显著回落但美国劳工局统计住房项价格的方法主要是基于现有租户租金的调查样本而新租户租金以及最新房价对CPI住房项的传导通常需要6-12个月时间因此我们预计住房项价格上行将在未来短中期内持续另一方面薪资相关分项表现分化剔除住房项后的服务通胀环比增速为023较前值小幅升温11月为-002其中非家用食品04医院服务15汽车修理21环比涨幅较强机票价格-31以及健康保险-34价格回落识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明17TablePageText宏观经济研究报告12月通胀数据公布后FedWatch数据显示的2月美联储加息25bp的概率上行至9321月11日为767期货市场隐含联邦基金利率终端从111日的494回落至491从资产表现来看开盘后十年期美债收益率一度由353快速升至357尾盘回落至344三大股指开盘大跌收盘抹平跌幅收于小涨美元指数回落我们理解12月通胀数据公布前市场存在通胀回落幅度会更高的期待导致数据公布后市场第一反应是股债双跌在博弈更高通胀跌幅的投资者用脚投票表达失望之后市场意识到通胀毕竟是沿着预期轨迹回落实际上未来趋势的确定性进一步得到确认于是开始反映就业数据韧性加息斜率放缓的逻辑12月通胀数据公布后十年期美债收益率从353快速上行至357随后大幅走低收盘回落至344美元指数盘中最高触及1031尾盘抹平涨幅收盘于1022点三大股指开盘大跌但盘中逆势上涨收盘均涨SP500指数收盘涨034纳斯达克指数收盘涨064道琼斯工业指数收盘涨064在12月通胀数据公布之前市场存在通胀回落幅度会比预期更多的猜测导致数据公布后股债双跌但市场情绪的纠结最终止步于对通胀数据回落的乐观并开始博弈美联储可能因通胀回落而降低政策利率终端水平一方面美联储终端利率预期显著下行期货市场隐含联邦基金利率终端从111日的494回落至491另一方面市场对未来美联储降息幅度的预期有所上升2023年下半年降息幅度由111日的72bp上升至76bp通胀数据符合我们预期我们维持2月美联储议息会议中将加息25bp终端政策利率可能在5-525的判断降息通道切换的时点将有赖于未来就业数据datadependent的走势现阶段非农以及JOLTS报告都显示偏强的劳动力市场同日公布的初请和续请失业金人数均低于预期因此我们倾向于认为为达到通胀持续地sustained确定地回落以及避免通胀再度反弹的目标美联储会维持高政策利率至2023年四季度即降息相距仍远这一观点与市场观点存在一定预期差若后续这一路径兑现则美债收益率的定价将会有一定程度调整在年度报告越过山丘2023年海外经济展望中我们有详细解析第一虽然通胀水平仍在高位但连续六个月回落显示通胀大概率处于下行轨道因此下调加息节奏可以降低政策风险平衡加息不够导致高通胀延续以及加息过多导致货币紧缩的滞后效应对经济产生不必要的冲击我们维持2月议息会议加息25bp的判断第二现实就业数据仍强12月新增非农以及1月4日公布的JOLTS报告均显示就业市场处于较紧张状态同日公布的初请和续请失业金人数均不及预期初请失业金人数从206万人回落至205万人续请失业金人数从1697万人回落至1634万人均处于历史低位显示美联储的工作尚未完成moreworktodo第三从绝对值水平来说12月薪资同比增速为46过去3个月年化同比增速为41相较于美联储所合意的薪资增速仍有一定距离下一个值得重点关注的数据则是1月31日公布的雇佣成本指数EmploymentCostIndex届时将进一步确认薪资回落的节奏核心假设风险美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退导致美联储超预期降息或者提前结束缩表俄乌局势升级引发全球通胀再度升温识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明27TablePageText宏观经济研究报告表1美国12月通胀数据分项环比季调同比非季调权重2022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12CPI100013-01040401-0191858382777165核心CPI7820703060603020359596366636057食品13710110808060503104109114112109106104能源8175-46-50-2118-16-4541632923819817613173核心服务57207004006008005004005055556167676870住宅Housing4240804080705040773747880797881业主等价租金2400706070806070855586367697175外宿09-28-2701-1049-0715100104029593232主要居所租金740807070807080855586367697175医疗护理服务6807040810-06-070148515665544441交通服务6021-05051908--8892113146152142-教育和通讯服务5302-010202011003237190211271281238189核心商品210080205--04-05-0372707166513721新汽车410508070803-02-0111410410194847259二手汽车和卡车3716-04-01-11-24-29-257166787220-33-88医疗护理商品15040602-01-020148515665544441服装2508-0102-03-07020552515155413629数据来源Wind彭博广发证券发展研究中心图1CPI和核心CPI同比美国CPI当月同比美国核心CPI当月同比1008060402000-202022-022020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-042022-062022-082022-102022-12数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明37TablePageText宏观经济研究报告图2CPI和核心CPI环比CPI环比核心CPI环比15100500-05-102021-062020-102020-122021-022021-042021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12数据来源Wind广发证券发展研究中心图3核心商品和服务CPI环比核心商品核心服务252015100500-05-10-15-202022-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-102022-12数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明47TablePageText宏观经济研究报告图4最终进口价格指数回落引导CPI增速下行美国最终进口价格指数同比CPI同比右25100208015601040520000-5-20-10-40-15-60-20-80-25-1001997-011989-011991-011993-011995-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-01数据来源彭博广发证券发展研究中心图5市场下调美联储加息路径预期隐含政策利率1月12日隐含政策利率1月11日5494847464544434241407262023current0201202303222023050320230614202309202023110120231213202301312024数据来源彭博广发证券发展研究中心TableResearchTeam识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明57TablePageText宏观经济研究报告广发宏观研究小组郭磊广发证券首席经济学家首席分析师2016年加入广发证券发展研究中心吴棋滢资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心贺骁束资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心钟林楠资深分析师经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心王丹资深分析师经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心陈嘉荔高级研究员理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3035楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股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