目前正在经历一轮出口放缓。2022年12月出口同比-9.9%，低于前值的-9.0%，单月同比创下2016年9月以来除春节月份和2020年2月外的新低水平。从2022年四个季度15.5%、12.4%、10.3%、-6.5%的走势来看，本轮出口下行斜率相对较为陡峭，大体介于1998-1999、2008-2009年两轮之间，较2015-2016年速度更快。本文主要关注出口下行这样一个宏观过程的中观影响。
　　2022年12月出口同比增长-9.9%，低于前值的-9.0%；与历史出口周期相比，这一增速水平是自2016年9月以来除春节月份和2020年2月外的最低值。
　　从下行节奏上来看，2022年四个季度出口同比分别为15.5%、12.4%、10.3%、-6.5%；历史上类似的是1998-1999年，1998年一季度的出口同比增速还有13.7%，二季度就下行至2.6%，三四季度进一步至-2.1%、-7.6%，1999年一季度跌幅进一步加深。类似的时段还包括2008-2009年、2015-2016年。
　　第一，根据支出法“资本形成+消费+出口=总产出+进口”等式，以行业“出口/总产出”度量细分行业的直接出口规模占其产出的比重：（1）第一、第二、第三产业出口占总产出比重分别为1.4%、9.8%和3.5%；第二产业中，采掘、制造、公用事业、建筑业出口占总产出比重分别为1.6%、13.5%、0.1%、0.3%；（2）16个细分行业出口占行业产出比重达到两位数，其中“劳动密集型消费品类”5个（文教体娱、家具、服装、皮革制鞋、纺织），“中游装备制造类”7个（计算机通信电子、仪器仪表、电气机械、交运、通用、专用、金属制品）。
　　以2020年全国投入产出表1计算，第一、第二、第三产业出口占总产出比重分别为1.4%、9.8%和3.5%；第二产业中，采掘、制造、公用事业、建筑业出口占总产出比重分别为1.6%、13.5%、0.1%、0.3%。
　　细分行业方面，2020年出口占总产出比重超过10%的行业共16个，包括计算机通信电子（2020年出口占总产出比重38.1%，下同）、文教体娱用品（36.9%）、家具（36.5%）、服装（31.2%）、机械设备修理（25.5%）、仪器仪表（24.7%）、电气机械（24.4%）、皮革制鞋（22.6%）、纺织（21.7%）、其他制造业（21.7%）、交运设备（18.6%）、通用设备（17.4%）、橡胶塑料（15.9%）、专用设备（15.3%）、金属制品（12%）、批发零售（11.9%）。
　　第二，单纯产出口径可能低估出口影响，我们可以通过投入产出表进一步计算行业对出口的最终需求依赖度，即出口诱发的某一行业生产额占该行业全部生产诱发额比重：（1）第一、第二、第三产业对出口的最终需求依赖度分别为0.11、0.23和0.13；第二产业中，采掘、制造、公用事业、建筑业对出口的最终需求依赖度分别为0.22、0.29、0.18、0.01；（2）细分行业方面，计算机通信电子、纺织、化纤、文教体娱、家具、电气机械、服装、橡塑、有色采选和冶炼是前10大对出口依赖度最高的行业。
　　生产诱发额是指当社会经济系统中的最终需求额（投资、消费、出口）增长时，通过产业间的波及效应所激发各产业的全部生产额，其功能在于可以认识经济系统内各最终需求项目对诱发各产业生产的作用力大小。
　　最终需求依赖度是指产业对最终需求（投资、消费、出口）的依赖程度。具体计算方法即使用“该产业对某项最终需求项目的生产诱发额除以该产业对全部最终需求项目的生产诱发额”。
　　根据2020年全国投入产出表计算，第一、第二、第三产业对出口的最终需求依赖度分别为0.11、0.23和0.13；第二产业中，采掘、制造、公用事业、建筑业对出口的最终需求依赖度分别为0.22、0.29、0.18、0.01。
　　细分行业方面，对出口最终需求依赖度较高的行业包括有色采选（0.34）、纺织（0.53）、服装（0.37）、皮革制鞋（0.32）、木材（0.23）、家具（0.38）、造纸（0.24）、文教体娱用品（0.41）、石油加工及炼焦（0.23）、化工（0.29）、化纤（0.49）、橡塑（0.36）、有色冶炼（0.34）、金属制品（0.26）、通用设备（0.28）、专用设备（0.23）、交运设备（0.26）、电气机械（0.38）、计算机通信电子（0.53）、仪器仪表（0.31）、其他制造业（0.32）、废弃资源利用（0.25）、机械设备修理（0.34）、批零（0.25）、交通运输（0.23）。
　　第三，比较出口占总产出比重、投入产出表下行业对出口的最终需求依赖度这两种方法下的结果：（1）除建筑业外，所有行业对出口的最终需求依赖度均大于直接出口占比，主要在前者包含了产业链的投入产出关系；（2）最终需求依赖度显著提高的行业以化纤、纺织、有色、电力、橡塑、木材、化工等采掘、原材料或中间品为主，这些行业直接出口规模不高，但其对应的下游产品出口规模较高；（3）即便考虑了产业间关系，我国对出口依赖度最高的行业仍然集中以计算机通信电子为代表的中游装备产业链，和以纺服为代表的劳动密集型消费品制造产业链。
　　比较细分行业的直接出口占总产出比重和行业对出口的最终需求依赖度*100%，对出口依赖度提高较为显著的行业为化纤（提高43.8个点，下同）、纺织（31.3）、化工（21.3）、橡塑（20.2）、造纸（

研究报告全文：宏观经济研究报告2023年1月19日证券研究报告广发宏观TableTitle哪些行业外需占比较高分析师Tabl郭磊分析师王丹eAuthorSAC执证号S0260516070002SAC执证号S0260521040001SFCCEnoBNY419021-38003572guoleigfcomcnbjwangdangfcomcn请注意王丹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动TableSummary报告摘要目前正在经历一轮出口放缓2022年12月出口同比-99低于前值的-90单月同比创下2016年9月以来除春节月份和2020年2月外的新低水平从2022年四个季度155124103-65的走势来看本轮出口下行斜率相对较为陡峭大体介于1998-19992008-2009年两轮之间较2015-2016年速度更快本文主要关注出口下行这样一个宏观过程的中观影响2022年12月出口同比增长-99低于前值的-90与历史出口周期相比这一增速水平是自2016年9月以来除春节月份和2020年2月外的最低值从下行节奏上来看2022年四个季度出口同比分别为155124103-65历史上类似的是1998-1999年1998年一季度的出口同比增速还有137二季度就下行至26三四季度进一步至-21-761999年一季度跌幅进一步加深类似的时段还包括2008-2009年2015-2016年第一根据支出法资本形成消费出口总产出进口等式以行业出口总产出度量细分行业的直接出口规模占其产出的比重1第一第二第三产业出口占总产出比重分别为1498和35第二产业中采掘制造公用事业建筑业出口占总产出比重分别为161350103216个细分行业出口占行业产出比重达到两位数其中劳动密集型消费品类5个文教体娱家具服装皮革制鞋纺织中游装备制造类7个计算机通信电子仪器仪表电气机械交运通用专用金属制品以2020年全国投入产出表1计算第一第二第三产业出口占总产出比重分别为1498和35第二产业中采掘制造公用事业建筑业出口占总产出比重分别为161350103细分行业方面2020年出口占总产出比重超过10的行业共16个包括计算机通信电子2020年出口占总产出比重381下同文教体娱用品369家具365服装312机械设备修理255仪器仪表247电气机械244皮革制鞋226纺织217其他制造业217交运设备186通用设备174橡胶塑料159专用设备153金属制品12批发零售119第二单纯产出口径可能低估出口影响我们可以通过投入产出表进一步计算行业对出口的最终需求依赖度即出口诱发的某一行业生产额占该行业全部生产诱发额比重1第一第二第三产业对出口的最终需求依赖度分别为011023和013第二产业中采掘制造公用事业建筑业对出口的最终需求依赖度分别为0220290180012细分行业方面计算机通信电子纺织化纤文教体娱家具电气机械服1httpsdatastatsgovcnifnormalhtmufileshtmlquickSearchtrcctrcc01htmlh740识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明111TablePageText宏观经济研究报告装橡塑有色采选和冶炼是前10大对出口依赖度最高的行业生产诱发额是指当社会经济系统中的最终需求额投资消费出口增长时通过产业间的波及效应所激发各产业的全部生产额其功能在于可以认识经济系统内各最终需求项目对诱发各产业生产的作用力大小2最终需求依赖度是指产业对最终需求投资消费出口的依赖程度具体计算方法即使用该产业对某项最终需求项目的生产诱发额除以该产业对全部最终需求项目的生产诱发额根据2020年全国投入产出表计算第一第二第三产业对出口的最终需求依赖度分别为011023和013第二产业中采掘制造公用事业建筑业对出口的最终需求依赖度分别为022029018001细分行业方面对出口最终需求依赖度较高的行业包括有色采选034纺织053服装037皮革制鞋032木材023家具038造纸024文教体娱用品041石油加工及炼焦023化工029化纤049橡塑036有色冶炼034金属制品026通用设备028专用设备023交运设备026电气机械038计算机通信电子053仪器仪表031其他制造业032废弃资源利用025机械设备修理034批零025交通运输023第三比较出口占总产出比重投入产出表下行业对出口的最终需求依赖度这两种方法下的结果1除建筑业外所有行业对出口的最终需求依赖度均大于直接出口占比主要在前者包含了产业链的投入产出关系2最终需求依赖度显著提高的行业以化纤纺织有色电力橡塑木材化工等采掘原材料或中间品为主这些行业直接出口规模不高但其对应的下游产品出口规模较高3即便考虑了产业间关系我国对出口依赖度最高的行业仍然集中以计算机通信电子为代表的中游装备产业链和以纺服为代表的劳动密集型消费品制造产业链比较细分行业的直接出口占总产出比重和行业对出口的最终需求依赖度100对出口依赖度提高较为显著的行业为化纤提高438个点下同纺织313化工213橡塑202造纸197木材188有色采选有色冶炼煤炭开采油气开采其他采矿石油加工及炼焦32931196216223191废弃资源利用229电热供应195第四我们进一步以2021年上市公司财报海外业务收入占营收比重来观测上市公司对外需的依赖程度1第一第二第三产业海外业务收入占营收比重分别为42125和50第二产业中采掘制造公用事业建筑业海外业务收入占营收比重分别为518222和522细分行业方面皮革制鞋计算机通信电子家具纺织黑色橡塑黑色有色电气机械化工科研及专业技术服务海外业务收入占比在20以上3汽车医药等对出口的最终需求依赖度并不高的行业其上市公司海外营收占比较高应与龙头企业的国际化布局有关根据2021年全部A股上市公司财报统计第一第二第三产业海外业务收入占营收比重分别为42125和50第二产业中采掘制造公用事业建筑业海外业务收入占营收比重分别为518222和52细分行业方面制造业中海外营收占比较高的行业包括皮革制鞋占比606下同计算机通信电子372家具327纺织321橡塑303电气机械273化工217文教体娱196废弃资源利用191专用设备179汽车168化纤156通用设备155采掘业中黑色有色和开采辅助海外营收占比较高第三产业中科研及专业技术服务综合住宿餐饮行业海外营收占比在10以上历史上出口下行的时段高出口依赖度的行业基本面表现是否更差我们选取观测工业细分行业08-09年15-2httpsbaikebaiducomitemE7949FE4BAA7E8AFB1E58F91E9A29D50939352fraladdin识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明211TablePageText宏观经济研究报告16年两轮出口下行期的增加值和营收增速是否显著低于前后两年平均水平1出口下行期最终需求依赖度高的行业并不必然对应工增和营收增速的下滑但工增和营收在出口下行期显著下滑的行业主要以对出口依赖度较高的行业为主2中游装备行业工增和营收在出口下行期普遍走弱以工业细分行业08-09年15-16年两轮出口下行期的增加值和营收增速与下行期前后两年均值水平比较计算机电气机械家具皮革制鞋仪器仪表通用设备专用设备交运设备金属制品木材电力印刷非金属矿制品水的工业增加值和主营业务收入同比增速均明显偏低历史上出口下行的时段高出口依赖度的行业权益市场定价表现是否更差我们选取数据可得性相对最高的15-16年出口下行期作为观测窗口比较其EPS与前后两年均值差距以及2015-2016年行业区间涨跌幅是否跑赢万得全A指数来进行观测1高出口依赖度的行业在2015-2016年EPS明显偏低2尤其是中游装备制造EPS普遍下行3但行业区间涨跌幅与出口依赖度相关性并不强或与同期流动性驱动下的估值因素有关4我们再对另一个出口下行期2008-2009年进行观察验证典型对出口依赖度较高的行业如电力和机械设备家用电器纺服计算机通信电子同样出现了跑赢万得全A指数的表现我们理解一则出口下行时一般会扩内需从而打开部分行业的受益想象空间二则出口下行时一般货币政策会偏宽而一些增长中枢偏高的行业对流动性具有较高的弹性纺织计算机电气机械家具服装橡塑有色采选仪器仪表化工通用设备金属制品交运设备批零废弃资源利用专用设备等行业在2015年和2016年EPS均低于2014和2017年均值水平以2015-2016年区间涨跌幅来看除了有色交运设备废弃资源利用以外对出口依赖度较高的行业区间涨跌幅均跑赢万得全A指数以2008-2009年区间申万一级行业指数涨幅来看对出口最终需求依赖度较高的行业中基础化工和有色金属跑输万得全A指数而电力设备机械设备家用电器纺服计算机通信电子均跑赢万得全A指数核心假设风险海外经济增长不及预期影响出口在通胀压力下海外流动性收紧超预期投入产出表数据滞后对当前实际情况产生出入历史情况对未来的参照意义有限识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明311TablePageText宏观经济研究报告图1我国出口金额当月同比和当季同比增速806040200-20-4019961998200020022004200620082010201220142016201820202022出口金额当月同比出口金额当季同比数据来源Wind广发证券发展研究中心图2根据2020年全国投入产出表计算的行业出口占总产出比重4035302520151050农煤油黑有非其农食饮烟纺服皮木家造印文石化医化橡非黑有金通专汽交电计仪其废机电燃水房土建安批交住信金房租科水居教卫文公林炭气色色金他副品料草织装革材具纸刷教油工药纤塑金色色属用用车运气算器他弃械热气的屋木筑装零通宿息融地赁学利民育生化共牧开开采采属采食茶制加体加属冶冶制设设设机机仪制资设供供供建工安装运餐传业产及研及和体管渔采采选选矿矿品酒鞋工娱工矿炼炼品备备备械通表造源备应应应筑程装饰输饮输商究环其社育理采用及制信业利修建务及境他会娱选品炼品电用理筑软服技和服工乐焦子件务术公务作和服共信务设息施技管术理服务数据来源国家统计局广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明411TablePageText宏观经济研究报告图3根据2020年全国投入产出表计算的行业对出口的最终需求依赖度06050403020100农煤油黑有非其农食饮烟纺服皮木家造印文石化医化橡非黑有金通专汽交电计仪其废机电燃水房土建安批交住信金房租科水居教卫文公林炭气色色金他副品料草织装革材具纸刷教油工药纤塑金色色属用用车运气算器他弃械热气的屋木筑装零通宿息融地赁学利民育生化共牧开开采采属采食茶制加体加属冶冶制设设设机机仪制资设供供供建工安装运餐传业产及研及和体管渔采采选选矿矿品酒鞋工娱工矿炼炼品备备备械通表造源备应应应筑程装饰输饮输商究环其社育理采用及制信业利修建务及境他会娱选品炼品电用理筑软服技和服工乐焦子件务术公务作和服共信务设息施技管术理服务行业对出口的最终需求依赖度2020年数据来源国家统计局广发证券发展研究中心图42020年各行业直接出口占比与其行业的最终需求依赖度比较6050403020100农煤油黑有非其农食饮烟纺服皮木家造印文石化医化橡非黑有金通专汽交电计仪其废机电燃水房土建安批交住信金房租科水居教卫文公林炭气色色金他副品料草织装革材具纸刷教油工药纤塑金色色属用用车运气算器他弃械热气的屋木筑装零通宿息融地赁学利民育生化共牧开开采采属采食茶制加体加属冶冶制设设设机机仪制资设供供供建工安装运餐传业产及研及和体管渔采采选选矿矿品酒鞋工娱工矿炼炼品备备备械通表造源备应应应筑程装饰输饮输商究环其社育理采用及制信业利修建务及境他会娱选品炼品电用理筑软服技和服工乐焦子件务术公务作和服共信务设息施技管术理服务出口总产出100行业对出口的最终需求依赖度100数据来源国家统计局广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明511TablePageText宏观经济研究报告图5上市公司2021年财报海外业务收入占营业收入比重706050403020100农黑有开煤非油皮计家纺橡电化文废专汽化通医交仪金有食造服非农木黑石其饮印水燃电建科综住批水租交金信卫文教房居林色色采炭金气革算具织塑气工教弃用车纤用药运器属色品纸装金副材色油他料刷气热筑学合宿零利赁运融息生化育地民牧采采辅开属开制机机体资设设设仪制冶属食加冶炼制茶供业研餐及仓传和体产服渔选选助采矿采鞋通械娱源备备备表品炼矿品工炼焦造酒应究饮环商储输社育务采信利制业及境务会娱选电用品技和服软工乐子术公务件作服共和务设信施息管技理术服务海外业务收入占营收收入比重-2021年年报数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明611TablePageText宏观经济研究报告表1历史上两轮出口下行期行业增加值和营收同比增速表现对出口的最终需求工业增加值同比主营业务收入同比行业依赖度2008200920072010年均2015201620142017年均2008200920072010年均2015201620142017年均纺织05310585139705554148103247543953计算机通信电子05312053175105100130114-232206984110化纤0492210214611261725824290123796文教体娱用品041182751545832114137692383745100电气机械0381811202017385100220693274863105家具038135882036966932151072939386105服装03712599159443865172145244564646橡塑036797675415077有色冶炼0341231281551136270151-204240755126有色采选03414319817243251922249401-256401机械设备修理03488651101514172其他制造业0321015916261545622484295806484皮革制鞋03212493170493454173103266613564仪器仪表031127201965494110101432755891108化工029100146183957771242593182356112通用设备028169110230295998286129316032984金属制品02615010021474829126181326454981交运设备0261521842436832952282193465309102废弃资源利用02526229134320482903902445541565130造纸024124107169535954219692763465100专用设备023205130211346794288157321294986木材加工023215177256636879353235385646066石油炼焦0234352115746751299-78288-163-05118油气开采02361481942-0104338-308209-326-16899其他采矿02231542734324-1135747751356800178262煤炭开采0201918317719-1502634104367-148-1696电热供应0208660124054850134101198-141154黑色采选01921925324925-2639618-07556-207-7733印刷018124881676761100189138224704580黑色冶炼017829916554-1733345-54333-130-07110烟草0171268213834-835916313117555-7149非金属矿采选014223202250664337413272397371424非金属矿制品013169147225656565308198334285496汽车0116715512019123035848141115饮料茶酒011161146182778078241199255646373医药010171148168991081242582132559197127农副食品008150159160556173357168329356064燃气0082681461941111431453331643057924192水007495160567081851151789394100食品0061641411767588892851852846380103数据来源Wind广发证券发展研究中心向上向下箭头表示该年增速高于低于出口下行期前后两年平均增速识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明711TablePageText宏观经济研究报告表2历史上2015-2016年出口下行期上市企业EPS和区间涨跌幅情况对出口的最终EPS-期末股本摊薄整体法元2015-2016年区间涨跌幅流通市行业需求依赖度2015年2016年20142017年均值加权平均与万得全A差值纺织053020202307计算机通信电子053020203358化纤049010302378文教体娱用品041030302356电气机械038050506396家具038040506960服装037030304709橡塑036020202456有色冶炼034-010100-123有色采选034010102-18其他制造业032040505961皮革制鞋032050303115仪器仪表0310403041086化工029020203488通用设备028020203358金属制品026030303399交运设备026010202-181批零02503030488废弃资源利用025010202-304造纸024020202378专用设备023010002207木材加工023010202684石油炼焦023-010501100油气开采023020204-726交通运输023030304-292租赁及商务服务020030403465煤炭开采020000307-628电热供应020050404-417黑色采选019-02-06-01-543印刷018040304350黑色冶炼017-040102-272金融业013090809-560非金属矿制品013030406211汽车011090909184农林牧渔011020401-120饮料茶酒011121315155医药010050505156住宿餐饮009020201-127信息传输软件和信息技术服务008030302517农副食品008040404250燃气008040303-154水007030303-559文化体育娱乐007050505357房地产007040606-137科学研究及技术服务006040304422水利环境和公共设施管理006050505-48食品006040405-31教育000020404153000040404卫生和社会工作584数据来源Wind广发证券发展研究中心向上向下箭头表示该年增速高于低于出口下行期前后两年平均增速识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明811TablePageText宏观经济研究报告图6申万一级行业指数在08-09年期间涨幅与万得全A指数的差值50403020100-10-20-30基钢有建建电机国汽家纺轻商农食社医公交房电计传通银非综煤石环美础铁色筑筑力械防车用织工贸林品会药用通地子算媒信行银合炭油保容化金材装设设军电服制零牧饮服生事运产机金石护工属料饰备备工器饰造售渔料务物业输融化理数据来源Wind广发证券发展研究中心红色柱子表明行业对出口最终需求依赖度较高涨幅以2009年最后一个交易日相较于2007年最后一个交易日变化计算识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明911TablePageText宏观经济研究报告广发宏观研究小组TableResearchTeam郭磊广发证券首席经济学家首席分析师2016年加入广发证券发展研究中心吴棋滢资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心贺骁束资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心钟林楠资深分析师经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心王丹资深分析师经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心陈嘉荔高级研究员理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3035楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1011TablePageText宏观经济研究报告研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应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