本轮美国经济正在走向何方，软着陆、浅衰退，还是深度衰退？
　　对此我们的理解包括：
　　第一，疫后修复脉冲结束、库存下行，叠加政策紧缩，美国经济确定处于下行周期。美国经济疫后存在一轮修复脉冲，一则居民部门超额储蓄释放，二则企业部门补库存、修复产能，三则贸易部门扩张，2022年以来这一过程已基本结束。从经验上的库存周期看，每一轮去库存一般6-8个季度。美国本轮库存周期2022年初见顶，至2023年初四个季度左右，目前仍在继续，库存下行周期一般对应经济回落期。本轮美国经济又进一步叠加货币政策收缩对消费、投资的抑制，其斜率和确定性都将会更为明显。
　　第二，软着陆、浅衰退、深度衰退的可能性均不能完全排除。我们倾向于认为出现阶段性浅衰退的概率偏大。
　　2023年消费仍是经济的主要缓冲垫，但需求端疲软态势已经开始显现。2022年实际个人消费支出同比增速已从2021年年均8.6%水平下降到年均2.9%水平，平且处于持续回落态势。其中商品消费同比增速已经下去，自2022年3月以来维持负值；服务消费同比增速延续下行走势但仍小幅高于疫情前水平，未来仍有下行空间。储蓄率处于历史低位（2022年11月储蓄率为2.4%）、居民信用卡贷款同比连续第9个月维持在15%以上（疫情前信用卡贷款增速约4.5%），显示居民消费动能面临压力。近期ISM供应商交货时间指数快速回落，12月数据回落至48.5（数值越低，交付时间越快），甚至已经低于疫情前水平，我们理解一方面是供应链问题缓解，但另一方面也折射出居民需求端疲软导致整体供需情况逆转。密歇根大学消费者信心指数以及ConferenceBoard消费者信心指数分别于2020年12月和2021年6月触顶回落。
　　住宅投资仍是经济主要拖累项，较高的房贷利率，叠加较弱的住房负担能力，都将对住房需求产生负向冲击，预计2023年住宅投资同比增速为-13%左右。自美联储2022年3月开始激进加息后，利率走高引导房贷利率持续走强，压降住宅需求以及住宅投资的意愿。美国住房市场的投资以及消费通常占比GDP权重达15%-18%，因此，美国住房市场的好坏对经济周期的影响较大。截至2023年1月，美国30年期固定房贷利率为6.33%，距离2022年年初的3.44%上行2.89个百分点，美国现房销售和新房销售自年初开始分别回落32%和24%，Conference Board房屋建筑许可指数下行17%。房屋销售回落引导住宅投资增速快速下行。向前看，预计住房需求将持续回落，引导房屋价格下行，进而压降信贷扩张，对经济持续产生下行压力。
　　信贷增速仍处于高位但开始回落，显示在实际利率持续走高的背景下，需求端仍具备韧性但开始走弱，从历史经验来看，在信贷增速持续快速回落时期一般对应需求转弱进而引发经济衰退。
　　从经验规律上来看，我们可以观测2Y10Y、3M10Y、以及18M3M-3M1利差，三者均显示美联储激进加息导致短端利率快速上行，收益率曲线维持倒挂。其中10Y3M利差在1月17日达到-100bp,利差水平甚至低于2007-08年次贷危机时期的最低水平（-56bp）,10Y2Y利差达到-70bp，18M3M-3M利差为-46bp，均接近于历史最低水平。从历史经验来看，在三方面利差都处于负值后，经济陷入衰退的概率非常高。
　　第三，低失业率和相对健康的居民部门资产负债表决定了深度衰退概率不大；且衰退时间仍有不确定性。
　　一则，我们需要看到，相较于2008年全球次贷危机时期，现阶段失业率整体偏低。2022年12月失业率回落至3.5%，不及市场预期的3.7%。3.5%的失业率为2022年内最低点，和疫情前的失业率水平相比（从季度均值看，2019年在3.6-3.8%，2018年在3.8-4.0%，2017年在4.2-4.6%）属于较低水平。
　　二则，居民资产负债表也仍然较健康。一方面，居民房贷以及消费贷款偿债比例均低于疫情前水平、消费及房贷拖欠率处于历史低位，说明居民偿债压力较轻，不会过度挤压消费；另一方面，居民手中额外储蓄规模大约为1.6万亿美元，2023年全国社会保障福利提高8.7%，叠加通胀回落，我们预计2023年实际消费支出仍能维持1.7%左右增长，具体测算参见2022年12月8日报告《越过山丘：2023年海外经济展望》。
　　低失业率和相对健康的居民部门资产负债表分别会约束收入、支出下行斜率，从而导致深度衰退出现概率偏低。
　　衰退时点也有较大不确定性。历史上来看，conference board十大经济领先指标指数（LEI）、费城联储商业前景调查、以及信贷脉冲指数在对历次经济衰退的判断有非常高的准确率。LEI领先经济衰退的时间大约在3-18个月，若以此时间轴来判断，则美国经济下半年陷入衰退的可能性更高；费城联储商业前景调查指数方面，每当调查指数低于-30点的水平，美国经济衰退概率为100%，并且指数越低，衰退程度越深。该指数自2021年3月开始维持回落走势，2022年12月最新调查指数为-23.1点，显著低于疫情前水平但仍未达到临界点，显示美国经济距离衰退仍有距离。
　　美国通胀处于降温过程中，但又显著高于美联储目标，这一背景下美联储货币政策路径如何判断？
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研究报告全文：TablePage宏观经济研究报告2023年1月18日证券研究报告广发宏观TableTitle海外宏观年初市场最关注的几大问题分析师Tabl郭磊eAuthorSAC执证号S0260516070002SFCCEnoBNY419021-38003572guoleigfcomcnTableSummary报告摘要本轮美国经济正在走向何方软着陆浅衰退还是深度衰退对此我们的理解包括第一疫后修复脉冲结束库存下行叠加政策紧缩美国经济确定处于下行周期美国经济疫后存在一轮修复脉冲一则居民部门超额储蓄释放二则企业部门补库存修复产能三则贸易部门扩张2022年以来这一过程已基本结束从经验上的库存周期看每一轮去库存一般6-8个季度美国本轮库存周期2022年初见顶至2023年初四个季度左右目前仍在继续库存下行周期一般对应经济回落期本轮美国经济又进一步叠加货币政策收缩对消费投资的抑制其斜率和确定性都将会更为明显第二软着陆浅衰退深度衰退的可能性均不能完全排除我们倾向于认为出现阶段性浅衰退的概率偏大2023年消费仍是经济的主要缓冲垫但需求端疲软态势已经开始显现2022年实际个人消费支出同比增速已从2021年年均86水平下降到年均29水平平且处于持续回落态势其中商品消费同比增速已经下去自2022年3月以来维持负值服务消费同比增速延续下行走势但仍小幅高于疫情前水平未来仍有下行空间储蓄率处于历史低位2022年11月储蓄率为24居民信用卡贷款同比连续第9个月维持在15以上疫情前信用卡贷款增速约45显示居民消费动能面临压力近期ISM供应商交货时间指数快速回落12月数据回落至485数值越低交付时间越快甚至已经低于疫情前水平我们理解一方面是供应链问题缓解但另一方面也折射出居民需求端疲软导致整体供需情况逆转密歇根大学消费者信心指数以及ConferenceBoard消费者信心指数分别于2020年12月和2021年6月触顶回落住宅投资仍是经济主要拖累项较高的房贷利率叠加较弱的住房负担能力都将对住房需求产生负向冲击预计2023年住宅投资同比增速为-13左右自美联储2022年3月开始激进加息后利率走高引导房贷利率持续走强压降住宅需求以及住宅投资的意愿美国住房市场的投资以及消费通常占比GDP权重达15-18因此美国住房市场的好坏对经济周期的影响较大截至2023年1月美国30年期固定房贷利率为633距离2022年年初的344上行289个百分点美国现房销售和新房销售自年初开始分别回落32和24ConferenceBoard房屋建筑许可指数下行17房屋销售回落引导住宅投资增速快速下行向前看预计住房需求将持续回落引导房屋价格下行进而压降信贷扩张对经济持续产生下行压力信贷增速仍处于高位但开始回落显示在实际利率持续走高的背景下需求端仍具备韧性但开始走弱从历史经验来看在信贷增速持续快速回落时期一般对应需求转弱进而引发经济衰退识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明110TablePageText宏观经济研究报告从经验规律上来看我们可以观测2Y10Y3M10Y以及18M3M-3M1利差三者均显示美联储激进加息导致短端利率快速上行收益率曲线维持倒挂其中10Y3M利差在1月17日达到-100bp利差水平甚至低于2007-08年次贷危机时期的最低水平-56bp10Y2Y利差达到-70bp18M3M-3M利差为-46bp均接近于历史最低水平从历史经验来看在三方面利差都处于负值后经济陷入衰退的概率非常高第三低失业率和相对健康的居民部门资产负债表决定了深度衰退概率不大且衰退时间仍有不确定性一则我们需要看到相较于2008年全球次贷危机时期现阶段失业率整体偏低2022年12月失业率回落至35不及市场预期的3735的失业率为2022年内最低点和疫情前的失业率水平相比从季度均值看2019年在36-382018年在38-402017年在42-46属于较低水平二则居民资产负债表也仍然较健康一方面居民房贷以及消费贷款偿债比例均低于疫情前水平消费及房贷拖欠率处于历史低位说明居民偿债压力较轻不会过度挤压消费另一方面居民手中额外储蓄规模大约为16万亿美元2023年全国社会保障福利提高87叠加通胀回落我们预计2023年实际消费支出仍能维持17左右增长具体测算参见2022年12月8日报告越过山丘2023年海外经济展望低失业率和相对健康的居民部门资产负债表分别会约束收入支出下行斜率从而导致深度衰退出现概率偏低衰退时点也有较大不确定性历史上来看conferenceboard十大经济领先指标指数LEI费城联储商业前景调查以及信贷脉冲指数在对历次经济衰退的判断有非常高的准确率LEI领先经济衰退的时间大约在3-18个月若以此时间轴来判断则美国经济下半年陷入衰退的可能性更高费城联储商业前景调查指数方面每当调查指数低于-30点的水平美国经济衰退概率为100并且指数越低衰退程度越深该指数自2021年3月开始维持回落走势2022年12月最新调查指数为-231点显著低于疫情前水平但仍未达到临界点显示美国经济距离衰退仍有距离美国通胀处于降温过程中但又显著高于美联储目标这一背景下美联储货币政策路径如何判断第一美国CPI数据在回落趋势中其中核心商品是拖累项核心服务是支撑项而核心服务的主要影响因素就是薪资预计就业市场紧张态势将未来数月中持续缓解薪资增速将逐步回落这是我们理解目前美国通胀问题的关键框架12月美国CPI数据显示通胀延续回落态势CPI同比增65连续第六个月下行核心CPI同比增57连续第三个月下行根据鲍威尔对通胀的划分即核心商品除住房外的核心服务以及住房服务来看美国通胀下行趋势已基本确定核心商品环比连续3个月维持负值住房服务环比虽仍维持高位但其领先指标如新租约价格以及房屋价格指数均已触顶回落对应住房服务未来价格走势不确定性较低因此现在最应关注的仍然是除住房外的核心服务通胀而核心服务价格最主要的驱动因素就是薪资现阶段新增非农以及JOLTS报告都显示偏强的劳动力市场但就业市场紧张态势将在未来数月中持续缓解薪资增速的领先指标如短期通胀预期以及劳动力市场差异指数也在逐步回落对应薪资处于下行轨道第二从薪资这个角度来说按照美联储主席鲍威尔在布鲁金斯学会的演讲通胀与劳动力市场中的标准目前距离美联储合意增速尚有距离这对应政策仍有收紧空间2022年11月30日美联储主席鲍威尔在布鲁金斯学会的演讲通胀与劳动力市场中表示劳动力市场的紧张程度对理解核心服务通胀有重要意义现阶段劳动力需求远大于供给导致就业增速远高于适应人口增长所需的速度约10万个工作月而美联储货币政策旨在缓和劳动力需求使得就业市场走向平衡现在的薪资增速距离目标水平还有15-2个百分点左右的回落空间也就是说美联储所合意的薪资增速大约在3-351鲍威尔比较看重的经济衰退领先指标含义为国债市场隐含18个月远期3月期美债收益率减去3月期美债收益率识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明210TablePageText宏观经济研究报告左右水平因此从美联储货币政策角度来说我们倾向于认为一方面美联储正在平衡加息不够导致高通胀延续以及加息过多导致货币紧缩的滞后效应对经济产生不必要的冲击另一方面现阶段薪资增速12月薪资同比增速为46过去3个月年化同比增速为41相较于美联储所合意的薪资增速仍有一定距离因此2月下调加息节奏既可以降低政策风险又可以维持限制性的货币政策对需求端的压降第三FOMC强调需同时平衡两种风险一是加息不够导致高通胀延续二是加息过多导致货币紧缩的滞后效应对经济产生不必要的冲击两种平衡之下的最优解是继续加息下调幅度预计美联储2月加息幅度大概率下调至25bp终端政策利率可能在5-52512月议息会议纪要显示FOMC与会者认为虽然2022年10月和11月通胀数据有所回落但通胀仍然过高unacceptablyhigh就业市场仍然非常紧张verytight与会者强调需要看到更多数据substantiallymoreevidenceofprogress来证明通胀确定性回落FOMC与会者强调需要平衡加息不够导致高通胀延续以及加息过多导致对经济产生不必要的冲击因此对未来加息幅度保持一定灵活性flexibilityandoptionality第四加息结束并不等于降息开启从历史经验看高利率需要持续一段时间才能有效抑制通胀避免通胀长期化预期预计美联储会维持政策利率至2023年四季度即降息仍相距仍远1970年代控通胀失败的历史经验告诉我们政策需避免提前prematurely放松控制通胀需要经济增速在较长的时间段sustainedperiodofbelow-trendgrowth里低于趋势增长水平政策的过早放松可能导致流动性再次宽松推升商品和薪资价格并进一步导致通胀预期再次回升因此我们倾向于认为在联邦基金利率达到终点后美联储可能会维持利率水平而不会选择在短时间内降息2023年初美国债务上限的拉锯拉开序幕这一过程对资产价格的影响几何第一短期来说债务上限问题仍能通过非常规措施解决预计国会更可能在非常规措施用尽之前也就是今年三季度前后对债务上限问题进行讨论2023年1月13日美国财政部部长耶伦致信国会表示财政部债务规模将于2023年1月19日达到法定上限因此财政部将于下周开始采用非常规措施extraordinarymeasures耶伦所指的非常规措施包括1减少非流通非交易债务non-marketablenon-tradabledebt规模从而使财政部能继续发债而不至于超过债务上限2使用财政部在美联储财政储蓄账户TreasuryGeneralAccount来继续支付财政支出现阶段美国国债总体规模约为314万亿美元其中239万亿美元国债为可交易可流通债务75万亿美元为非流通非交易债务当非流通债务到期时财政部可以选择不再投资则非流通债务规模下降财政部可以有额度继续发行一般债务根据财政部非流通债务数据大约有3000亿美元非流通债务将在2023财年到期叠加3720亿美元财政储蓄账户余额也就是说财政部仍有6720亿美元的缓冲垫去发行债务拜登政府对2023财年财政预算赤字的额度预计为12万亿美元以此推算7220亿美元仍能支撑财政部在接下来7个月左右的时间里发债因此短期来说债务上限问题仍能通过非常规措施解决预计国会更可能在非常规措施用尽之前也就是今年三季度前后对债务上限问题进行讨论第二只要问题能够拖延债务上限问题对资产价格影响有限但至债务上限来临之际也就是今年三季度前后财政部技术性违约风险抬升可能导致金融环境收紧流动性收紧以及对短端美债的抛售我们复盘了过去5轮债务上限问题陷入僵局X-date临近时期美债收益率的表现可以发现短端美债收益率在债务上限陷入僵局并快要到期前有较显著上行长端美债收益率总体处于回落态势识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明310TablePageText宏观经济研究报告从风险溢价的角度来看债务上限陷入僵局并且超过X-date就代表美国政府债务技术性违约进而引导美债评级下调风险溢价快速上行并进一步导致风险资产如美股的大幅抛售避险资产如长期美债收益收益参照历史来看2011年是两党在债务上限问题上对峙最紧张的一次评级机构标准普尔在2011年8月5日将长期美债评级从AAA下调至AA在2011年8月8日开盘当天SP500跌幅达67从美债流动性的角度来看美债流动性与波动率指数有较强相关性高一般在风险溢价抬升时期美债波动率上行流动性回落从而提振美债收益率参照历史来看2011年8月市场对财政部债务违约的担忧加剧加速短期美债的抛售美债波动率指数MOVEindex从8月初的841快速上升至8月8日的1178美债流动性指数从114最高升至185流动性指数越高代表流动性越差流动性收紧进一步提振短端美债收益率形成恶性的自我强化机制天然气价格回落背景下欧元区货币政策仍会持续紧缩吗第一欧洲天然气价格回落明显对欧洲经济也有一定提振经济景气指标年底有所反弹自2022年12月初开始至今荷兰TTF天然气期货价格已从150欧元Mwh回落至63欧元Mwh因欧元区大部分天然气依赖于进口83天然气价格下行将压降欧元区天然气进口总额降低企业原材料成本以及家庭在能源方面的支出因此我们看到欧元区经济数据在12月开始有回暖迹象欧元区2022年12月欧元区制造业PMI指数连续第二个月回升至478ZEW欧元区当前状况评估指数以及欧洲委员会工商环境指数都显示经济在2022年12月有所反弹第二欧元区就业市场仍处于偏紧张状态薪资增速有所回落但绝对值水平仍然较高这带来通胀回落粘性Indeed2023年1月10日发布数据显示欧元区工资增速从2022年11月52下行至12月49Eurostat数据显示薪资增速的领先指标职位空缺率在2022年3季度仍处于31的高位疫情前为22因此我们倾向于认为在原油以及天然气价格回落全球供应链问题缓解背景下欧元区通胀将逐步回落但考虑到薪资仍具备粘性通胀回落节奏可能较慢第三欧央行行长拉加德在2022年12月议息会以后较鹰派的发言significantfurtherraterises预计欧央行在2月议息会议中加息50bp的概率仍然较大在2022年12月ECB议息会议后ECB行长拉加德表示通胀很难在2025年之前回到2目标水平因此欧央行的任务还未完成currentlevelsdonotcertainlyallowareturntothe2inflationtargetthatwehaveinatimelymannersomoreneedstobedone此外拉加德还提到ECB仍可能在未来的几次会议中加息50bpbasedontheBasedontheinformationthatwehaveavailabletodaythatpredicatesanother50basispointriseatournextmeetingandpossiblyattheoneafterthatandpossiblythereafter日央行2023年1月18日维持货币政策不变并未如市场预期调整甚至放弃YCC政策如何展望日央行后续货币政策及其对全球金融市场的影响第一1月18日日央行维持收益率曲线控制YCC目标不变关于YCC政策终结日央行货币政策收紧的预期快速降温下一个重要节点将是3月9-10日的货币政策会议2023年1月18日日央行公布货币政策决议维持收益率曲线控制YCC目标不变将短期和长期政策利率分别维持在-01和0维持10年期日债收益率波动区间在正负05自2022年12月20日日央行超预期调整YCC政策开始10年期日本国债收益率波动区间从正负025个百分点扩大至正负05个百分点市场对日央行货币政策收紧以及YCC政策终结的预期持续升温因此本次决议结果与市场预期有一定差距决议公布后市场对日央行加息预期迅速降温日元兑美元汇率大幅上行日识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明410TablePageText宏观经济研究报告元贬值约18至1304日元美元10年期日债收益率下跌11bp至041下一个重要节点将是3月9-10日的货币政策会议这将是现任央行行长黑田东彦任期内的最后一次货币政策会议第二我们倾向于认为2022年12月调整YCC的决定是日央行选择货币政策正常化的开始但整个过程可能是渐进的逐级的因此短期内至少在黑田东彦任期内日央行更可能选择数据依赖的方式进一步观察通胀走势以及全球经济衰退的风险在3月的会议中进一步调整国债收益率波动区间或者宣布放弃YCC概率较低首先日央行现阶段的重点仍是通胀的可持续性本次日央行对通胀预期展望的数据表明日央行依然对通胀是否能可持续地维持在2目标水平保持怀疑态度因此短期内货币政策重大转向的预期的兑现概率较低日央行在每年1月4月7月和11月会公布季度预测数据在1月的会议中我们看到日央行将2022财年核心通胀预期从29上调至3将2023财年核心通胀预期范围从15-18上调至16-18将2024财年核心通胀预期范围从15-19上调至18-19也就是说虽然现阶段日本核心通胀水平已经达到政策目标日本核心CPI同比增速已经连续8个月高于目标水平22022年11月CPI同比增速为38但长期来看通胀的可持续性仍待观察日央行对通胀是否可以长期保持在2的目标仍持谨慎态度此外在今天下午的新闻发布会中黑田东彦表示2023财年下半年预计通胀会再次回落至低于2的水平仍然没有看到通胀可持续的迹象expectsinflationtodropbelow2latterhalfofFY2023sustainableinflationgoalnotinsightyet与预测数据传达的信息相匹配其次在1月货币政策声明中StatementofMonetaryPolicy日央行下调了20222023和2024财年的经济预期显示日央行对经济动能预期仍保持谨慎态度此外日央行在2022年12月会议中提到海外经济衰退风险以及对日本经济和通胀可能产生的影响因此日央行更可能放缓货币政策正常化的节奏给自己留有更多时间来观察海外衰退风险对日本的外溢作用再次日央行重点关注日本薪资涨幅其对通胀的可持续性具有重要意义在新闻发布会中黑田东彦也明确表示日央行需要创造一个有利于薪资增长的环境needtocreateanenvironmentwherefirmscanraisepay每年日本的春季劳资谈判ShuntoSpringWageNegotiation一般发生在2-3月因此我们倾向于认为日央行更可能等到劳资谈判结果出来之后再对通胀走势以及货币政策调整的节奏做出判断后续需重点关注的数据包括1月20日公布的2022年12月CPI数据以及3月中旬劳资谈判结果第三日央行短期内保持货币政策不变导致极端情形排除黑天鹅效应弱化有助于全球风险偏好的抬升从资产价格的角度来看市场在12月会议后不断pricein日央行货币政策收紧的预期一方面导致日元兑美元汇率快速走强日元升值美元指数回落另一方面日债收益率上升流动性收紧也在一定程度上支撑美债收益率上行因此本次日央行保持货币政策不变的结果导致市场对日央行加息的预期快速降温日元兑美元汇率回落日元贬值日债收益率跳升展望来看我们认为日央行货币政策常态化调整已经启动市场现阶段对货币紧缩的交易比如放弃YCC无可厚非但日央行在1月货币政策会议中对通胀以及经济谨慎的态度明确显示退出超宽松货币政策的过程将是渐进的逐级的仍然需要通胀和经济数据的支持核心假设风险美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退导致美联储超预期降息或者提前结束缩表俄乌局势升级引发全球通胀再度升温识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明510TablePageText宏观经济研究报告图1实际消费支出增速疲软服务消费仍是主要支图2低储蓄率高信用卡贷款说明居民消费动能面临撑但向上空间有限较大压力实际PCE-非耐用品十亿美元储蓄率信用卡贷款同比右实际PCE-耐用品十亿美元实际PCE-服务十亿美元右4002004000100003001509500200100350090001005030008500000025008000-100-50750020007000-200-10015006500-300-150100060002019-102017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102017-01-400-2002019-022022-012017-012017-062017-112018-042018-092019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-062022-11数据来源彭博广发证券发展研究中心数据来源彭博广发证券发展研究中心图3信贷增速刚开始触顶回落需求端仍具备韧性图410Y3M利差显示衰退概率较高但开始走弱NBER信贷同比M2同比NBER衰退10Y-3M利差bp3001050010909250400080820007300071500606200100050510004500403003000202-100-500101-20002009-071998-041999-072000-102002-012003-042004-072005-102007-012008-042010-102012-012013-042014-072015-102017-012018-042019-072020-102022-01-100001997-011990-112012-071980-011982-031984-051986-071988-091993-011995-031997-051999-072001-092003-112006-012008-032010-052014-092016-112019-012021-03数据来源彭博广发证券发展研究中心数据来源彭博广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明610TablePageText宏观经济研究报告图510Y2Y利差显示衰退概率较高图618M3M-3M利差显示衰退概率较高NBER衰退周期10Y2Y美债利差bpNBER衰退期间18M3M-3M利差bp3000140012500090930008082000072000715000606100100005050500040400-100030302-50002-20001-100001-30001993-012015-011979-011981-011983-011985-011987-011989-011991-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012017-012019-012021-012023-011977-01-150002001-012023-011997-011999-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-01数据来源彭博广发证券发展研究中心数据来源彭博广发证券发展研究中心图7一般来说短端1月期美债收益率在债务上图8一般来说长端10年期美债收益率在债务限最后期限来临前显著走高上限最后期限来临前小幅走弱bp20112013201520182021bp201120132015201820216040403020201000-20-10-40-20-60天数-30天数-20-18-16-14-12-10-8-6-4-202468101214161820-80-20-18-16-14-12-10-8-6-4-202468101214161820数据来源彭博广发证券发展研究中心年数代表过去5次数据来源彭博广发证券发展研究中心年数代表过去5次债务上限问题陷入僵局X-date前后20天美债收益率相对X-债务上限问题陷入僵局X-date前后20天美债收益率相对X-date当天的表现date当天的表现识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明710TablePageText宏观经济研究报告图9日央行1月货币政策会议中对经济和通胀的预期数据来源日央行广发证券发展研究中心图10日央行货币政策决议公布后市场显著下调政策利率预期隐含政策利率118隐含政策利率117025020015010005000Current03102023042820230616202307282023092220231031202312192023-005数据来源彭博广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明810TablePageText宏观经济研究报告广发宏观研究小组郭磊广发证券首席经济学家首席分析师2016年加入广发证券发展研究中心吴棋滢资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心贺骁束资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心钟林楠资深分析师经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心王丹资深分析师经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心陈嘉荔高级研究员理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大厦街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3035楼31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体声明TableLegalDisclaimer本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要声明TableImportantNotices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明910TablePageText宏观经济研究报告营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1010