过去两年的春节前后，债券市场都以春节为拐点，出现了一些变化。不过具体分析之后我们可以看到，国内基本面因素和政策因素在过去两年春节前后其实都没有出现显著的变化，海外货币环境的变化（预期变化）反而是资本市场最重要的影响因素。
　　但是，这一点可能会在今年要出现转变：
　　首先，国内基本面正在经历近三年来最重要的拐点。随着疫情的第一波高峰过去，经济复苏逐步成为现实，不管市场对于疫后复苏的强度有何分歧，经济修复的表现都将在春节之后迎来验证期。这是最核心的市场关注点。其次，美国的政策利率仍会继续走高，但市场都在关注美联储加息步伐放缓的可能性。但是从50BP到25BP，无论这件事情是否发生，其影响都会弱于从0到50BP的变化。所以海外货币政策端对市场的阶段性影响是弱于过去两年同期的。此外，地缘层面我们关注俄乌战争，但是经历了将近一年时间之后，市场对于俄乌战争的消息明显出现了审美疲劳。相反，朝鲜半岛的局势令人关注，随着近期朝韩双方动作频繁，我们不排除黑天鹅事件发生的可能，但“黑天鹅”也意味着小概率。因此，不同于过去两年的“外因主导”，今年春节前后，国内因素或将是主导债券市场走势的核心。
　　作为“主导”的内因层面，以2020年这段相对趋势性的经济复苏为参照，我们判断，在接下来几个月内，在疫后经济复苏的驱动之下，10年期国债收益率逐渐走向3.1%-3.2%的水平，可能是比较合理的。与此同时，长端利率出现超调并非不可能，而这也意味着市场出现了积极介入的机会。
　　外因层面也并非毫无影响，但是更多作为“不确定性”的来源。我们总结了三个层面的关注点：
　　其一是美联储。FOMC会议将于2月1日召开，根据近期公布的通胀和就业市场数据，市场对下一次加息幅度降至25bp的预期较强。按照美联储的风格，在进入静默期之前，一些官员进行公开表态是大概率事件。无论鸽派还是鹰派，这些官员的讲话都难免会干扰市场的判断。
　　其二是日本央行。1月18日将会召开日本央行议息会议，届时会释放有关日本货币政策的重要信号。近期随着10年期日债再次突破政策区间上限，日本央行也将重新评估宽松货币政策的副作用。
　　其三是地缘政治。朝鲜半岛局势紧张，随着尹锡悦的上台，文在寅时期为缓和半岛局势而做出的努力可能付之东流，近期韩国已在考虑“拥核”以威慑朝鲜。未来一段时间的半岛局势需要关注。
　　风险提示：地缘风险超预期、海外货币政策超预期。
　　

研究报告全文：TableInfo1TableDate证券研究报告发布时间2023-01-16TableTitleTableInvest证券研究报告债券研究报告春节后的市场走势判断东北固收专题报告---报告摘要10Y国债与10Y国开债收益率过去两年的春节前后债券市场都以春节为拐点出现了一些变化TableSummary不过具体分析之后我们可以看到国内基本面因素和政策因素在过去两年春节前后其实都没有出现显著的变化海外货币环境的变化预期变化反而是资本市场最重要的影响因素但是这一点可能会在今年要出现转变首先国内基本面正在经历近三年来最重要的拐点随着疫情的第一波高峰过去经济复苏逐步成为现实不管市场对于疫后复苏的强度有何分歧经济修复的表现都将在春节之后迎来验证期这是最核心的市场关注点其次美国的政策利率仍会继续走高但市场都在关注美联储相关报告TableReport东北固收地产债周报首开债券的性价比显加息步伐放缓的可能性但是从50BP到25BP无论这件事情是否发生现其影响都会弱于从0到50BP的变化所以海外货币政策端对市场的阶段性影响是弱于过去两年同期的此外地缘层面我们关注俄乌战争--20230116东北固收专题报告月份会有降息么但是经历了将近一年时间之后市场对于俄乌战争的消息明显出现了审1美疲劳相反朝鲜半岛的局势令人关注随着近期朝韩双方动作频繁--20230116东北固收城投债周报面对城投舆情我们需我们不排除黑天鹅事件发生的可能但黑天鹅也意味着小概率要保持足够的定力因此不同于过去两年的外因主导今年春节前后国内因素或将是--20230115主导债券市场走势的核心东北证券可转债一周市场回顾转债反弹行情能否延续作为主导的内因层面以2020年这段相对趋势性的经济复苏为参--20230115照我们判断在接下来几个月内在疫后经济复苏的驱动之下10年东北固收12月通胀数据点评猪价回落降低期国债收益率逐渐走向31-32的水平可能是比较合理的与此同通胀风险让我们关注疫后时长端利率出现超调并非不可能而这也意味着市场出现了积极介入--20230113的机会外因层面也并非毫无影响但是更多作为不确定性的来源我们总TableAuthor结了三个层面的关注点证券分析师陈康其一是美联储FOMC会议将于2月1日召开根据近期公布的通胀和执业证书编号S055052011000118621112086chenk1nesccn就业市场数据市场对下一次加息幅度降至25bp的预期较强按照美联研究助理杨旭储的风格在进入静默期之前一些官员进行公开表态是大概率事件执业证书编号S0550121070058无论鸽派还是鹰派这些官员的讲话都难免会干扰市场的判断18115884078yangxunesccn其二是日本央行1月18日将会召开日本央行议息会议届时会释放有关日本货币政策的重要信号近期随着10年期日债再次突破政策区间上限日本央行也将重新评估宽松货币政策的副作用其三是地缘政治朝鲜半岛局势紧张随着尹锡悦的上台文在寅时期为缓和半岛局势而做出的努力可能付之东流近期韩国已在考虑拥核以威慑朝鲜未来一段时间的半岛局势需要关注风险提示地缘风险超预期海外货币政策超预期请务必阅读正文后的声明及说明TablePageTop证券研究报告目录1过去两年海外因素是影响春节前后市场走势的核心32今年国内因素将主导春节前后债券市场走势43经济复苏的验证期当前点位反映出怎样的经济复苏程度54经济弱复苏长端利率的合理水平在31-32左右65春节前后市场需要关注的因素76风险提示8图表目录图12021年春节前后股票与债券市场表现单位点3图22022年春节前后股票与债券市场表现单位点4图310年期国债收益率与10年期国开债收益率单位5图4工业增加值当月同比单位5图5社会消费品零售总额当月同比单位5图6工业增加值定基单位201811006图7房地产开发投资完成额同比增速单位6图82020年末10Y国债收益率超过33若无永煤事件可能是32单位7请务必阅读正文后的声明及说明210TablePageTop证券研究报告1过去两年海外因素是影响春节前后市场走势的核心过去两年的春节前后债券市场都以春节为拐点出现了一些变化2021年的春节在2月11号基本上2月的第一周结束之后市场就进入到休息状态春节前两周债券长端收益率的调整是较为充分的调整的动因是1月底资金出现了异常波动而这种波动引发了市场对于央行维稳资金面意图的怀疑促使短端的波动向长端传导事实上那一波调整看到了2021年长端利率的顶点春节过后除了第一个交易日的长端利率出现明显上行之外长端利率就再也没有创出新高但春节后的市场并没有表面看起来的那么平静事实上春节期间美联储加息预期升温海外再通胀交易兴起中国股市不能幸免在春节过后经历了一波快速下跌或许是股市的急跌对冲了再通胀交易带给债券市场的利空债券市场表现相对不错事实上这段时期股债境遇的不同也在一定程度上说明股市是全球的股市债券还是中国的债券图12021年春节前后股票与债券市场表现单位点数据来源Wind东北证券2022年春节在2月1日与2021年不同的是2022年春节前的债券市场几乎处在阶段性底部从2021年四季度开始宏观政策重新回到稳增长的方向债券市场一度纠结于弱现实和预期改善之间1月17日央行调降7天逆回购利率和MLF的利率由此市场的做多热情被触发利率达到阶段低点2022年春节期间同样有再通胀交易的影子只不过相比2021年春节期间市场对美联储政策变化的遥远预期2022年春节离美联储真正加息只有一步之遥春节后股市不出意外的继续下跌债券收益率开始回升在美联储加息与国内经济改善预期的叠加之下春节后的债券长端利率回升了大约15BP请务必阅读正文后的声明及说明310TablePageTop证券研究报告图22022年春节前后股票与债券市场表现单位点数据来源Wind东北证券可以看到春节是过去两年债券走势的重要拐点不过具体分析之后我们可以看到国内基本面因素和政策因素在过去两年春节前后其实都没有出现显著的变化海外货币环境的变化预期变化反而是资本市场最重要的影响因素2今年国内因素将主导春节前后债券市场走势但是这一点可能会在今年要出现转变首先国内基本面正在经历近三年来最重要的拐点随着疫情的第一波高峰过去经济复苏逐步成为现实不管市场对于疫后复苏的强度有何分歧经济修复的表现都将在春节之后迎来验证期这是最核心的市场关注点其次美国的政策利率仍会继续走高但市场都在关注美联储加息步伐放缓的可能性但是从50BP到25BP无论这件事情是否发生其影响都会弱于从0到50BP的变化所以海外货币政策端对市场的阶段性影响是弱于过去两年同期的此外地缘层面我们关注俄乌战争但是经历了将近一年时间之后市场对于俄乌战争的消息明显出现了审美疲劳相反朝鲜半岛的局势令人关注随着近期朝韩双方动作频繁我们不排除黑天鹅事件发生的可能但黑天鹅也意味着小概率因此不同于过去两年的外因主导今年春节前后国内因素或将是主导债券市场走势的核心那么我们应该如何看待国内因素的变动以及国内因素对应了怎样的收益率点位呢请务必阅读正文后的声明及说明410TablePageTop证券研究报告3经济复苏的验证期当前点位反映出怎样的经济复苏程度从利率的绝对水平来看当前长端利率的点位相当于2020年67月和2021年78月和11月的水平图310年期国债收益率与10年期国开债收益率单位数据来源Wind东北证券2020年6-7月是经济复苏的半途工业增速水平已经超过了2019年同期但消费还在略显挣扎彼时市场对于外需强度和持续性的认知尚且不足对最终经济复苏高度和持续性也抱有一定的怀疑态度图4工业增加值当月同比单位图5社会消费品零售总额当月同比单位工业增加值当月同比社会消费品零售总额当月同比工业增加值当月同比社会消费品零售总额当月同比2020151510105500-5-5-10-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012019-102019-012019-042019-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券2021年78月和11月其实是2021年下半年经济逐步陷入困境过程的一个缩影是利率走低的中继地产走弱恶劣天气限电限产等因素在2021年下半年纷至沓请务必阅读正文后的声明及说明510TablePageTop证券研究报告来但市场对于经济到底是短期走弱还是陷入趋势性的疲软仍有争论天气限电等因素的淡化也一度让市场对经济还抱有期待虽然最终这种期待在地产的巨大压力下坍塌图6工业增加值定基单位20181100图7房地产开发投资完成额同比增速单位工业增加值定基房地产开发投资完成额同比增速14040房地产开发投资完成额当月同比130301202011010100090-1080-2020202021202020202021202120212022702020JanFebMarAprMayJunJulAugSeptOctNovDec---------1010010407010407012018年2019年2020年2021年2022年数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券所以当前点位所反映出的经济状态应该是经济复苏中段或者是经济下行中继阶段但是这显然与经济的当前表现并不相符当前的点位更多体现的是市场对未来的乐观预期同时这也就意味着未来经济必须表现得更好才能支撑长端利率进一步走高然而问题在于怎么样的表现才算更好呢目前市场普遍预期2023年的经济增速在5-55之间这一经济增速水平从单年维度来看或许不差但从近三年的维度来看却算不上多好因此经济增速的高低与收益率点位的高低两者之间的对应关系也会异于往昔4经济弱复苏长端利率的合理水平在31-32左右在讨论2023年之前我们还是以2020年这段相对趋势性的经济复苏为参照彼时经济增长水平基本回到了2018年2019年的趋势水平11月份又叠加了永煤违约事件的冲击10年期国债收益率最高超过了33若没有永煤事件当时经济增长水平所能支持的10年期国债水平收益率可能在32附近请务必阅读正文后的声明及说明610TablePageTop证券研究报告图82020年末10Y国债收益率超过33若无永煤事件可能是32单位GDP增速与10Y国债收益率走势GDP不变价当季同比中债国债到期收益率10年右轴2043815361034325302826-524-10222017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12数据来源Wind东北证券由于市场普遍预期本轮经济复苏是外需缺位背景下偏弱的复苏并且5-55的增速水平也并不足以填补过去三年疫情对经济活动带来的缺口更不用说追上20182019年的增长趋势线因此这一轮的弱复苏可能难以像2020年的经济复苏那般支撑32的10年国债水平当然如果考虑到我们终于走出了过去三年疫情背景下的巨大不确定性考虑到新发展阶段的新格局或许32的收益率水平也并非不合理所以接下来几个月在疫后经济复苏的驱动之下10年期国债收益率走向31-32的水平可能是比较合理的与此同时我们也必须考虑到经济的波动政策的波动以及市场情绪的波动在这种波动之下长端利率出现超调的可能性并非不存在但那种情况也意味着市场出现了积极介入的机会5春节前后市场需要关注的因素对于今年春节后的市场走势正如前文所述国内因素将会是主导债券市场走势的核心无论预期如何春节之后都将进入验证期海外因素虽非主导但却可能成为不确定性的来源我们认为有三个层次的不确定性值得关注其一是美联储美联储议息会议将于2月1日春节之后召开根据近期公布的请务必阅读正文后的声明及说明710TablePageTop证券研究报告通胀数据和就业市场数据目前市场对于下一次加息幅度降至25bp的预期较强按照美联储的风格在进入静默期之前一些官员进行公开表态是大概率事件无论鸽派还是鹰派这些官员的讲话都难免会干扰市场的判断其二是日本央行本周1月18日将会召开日本央行议息会议届时会释放有关日本货币政策的重要信号近期随着10年期日债再次突破政策区间上限日本央行也将重新评估宽松货币政策的副作用日本继续捍卫YCC的决心到底有多强是否真的如去年底黑田东彦所说的收益率上限的调整只是为了让曲线控制计划更具可持续性这些都值得探讨从几个月的维度来看日本央行行长副行长与委员的换届意味着未来五年货币政策基调的边际转变已经大体确立从短期来看或者考虑到债券市场有效性等问题或者由于通胀压力的加剧又或者出于政策献礼的目的现任日本央行官员一定会不断做出表态但需要注意的是措辞的可信性需要自行判断因为说一套做一套也是其一贯作风其三是地缘政治目前朝鲜半岛局势紧张随着尹锡悦的上台文在寅时期为缓和半岛局势而做出的努力可能付之东流近期韩国已在考虑拥核以威慑朝鲜然而不同于俄乌冲突的背后是美苏你死我活的对抗半岛问题背后牵扯中美两国是一种时而合作时而疏离时而有摩擦的复杂关系因此朝韩两国是否会如去年的俄乌一样热战一触即发市场大概率会认为这种可能性不大但是即便热战难以在短期内爆发但是近期大概率仍会有源源不断的声明和表态或者军事演练与威慑出现大国博弈唇亡齿寒为了稳住半岛局势中国可能不会明牌展现自己做了什么但涉及利益交割一定不会毫无动作这是地缘层面的不确定性所在在内因主导市场趋势的背景下以上三个层面的外部风险是否会导致债券市场在春节后出现短期波动值得关注6风险提示地缘风险超预期海外货币政策超预期请务必阅读正文后的声明及说明810TablePageTop证券研究报告研究团队简介陈康TableIntroduction固定收益首席分析师斯坦福大学应用物理硕士中国科学技术大学理学学士对于宏观经济的跟踪和运行规律有深刻理解擅长通过微观变化寻找宏观逻辑并对企业的信用资质判断有丰富的经验曾主导建立草根调研体系和信用资质评价体系薛进上海交通大学金融学硕士经济学学士曾就职于交通银行总行2020年加入东北证券吴萌中央财经大学硕士本科曾就职于西南证券2021年加入东北证券杨旭南开大学金融硕士东南大学经济学学士2021年加入东北证券胡嘉祥中央财经大学金融学学士硕士曾就职于中国银保监会2022年加入东北证券张明远同济大学建筑与土木工程硕士中南大学土木工程学士曾就职于世茂地产2022年加入东北证券重要声明本报告由东北证券股份有限公司以下称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断不保证所包含的内容和意见不发生变化本报告仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议本公司及其雇员不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益在任何情况下我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易并在法律许可的情况下不进行披露可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务财务顾问等相关服务本报告版权归本公司所有未经本公司书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的须在本公司允许的范围内使用并注明本报告的发布人和发布日期提示使用本报告的风险若本公司客户以下称该客户向第三方发送本报告则由该客户独自为此发送行为负责提醒通过此途径获得本报告的投资者注意本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师本报告遵循合规客观专业审慎的制作原则所采用数据资料的来源合法合规文字阐述反映了作者的真实观点报告结论未受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明买入未来6个月内股价涨幅超越市场基准15以上股票增持未来6个月内股价涨幅超越市场基准5至15之间投资评级中所涉及的市场基准投资中性未来6个月内股价涨幅介于市场基准-5至5之间评级A股市场以沪深300指数为市场基准新三板市场以三板成指针对协说明减持未来6个月内股价涨幅落后市场基准5至15之间议转让标的或三板做市指数针对卖出未来6个月内股价涨幅落后市场基准15以上做市转让标的为市场基准香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准美国市场以纳斯达克综合指数或行业优于大势未来6个月内行业指数的收益超越市场基准标普500指数为市场基准投资同步大势未来6个月内行业指数的收益与市场基准持平评级说明落后大势未来6个月内行业指数的收益落后于市场基准请务必阅读正文后的声明及说明910TablePageTop证券研究报告TableSales东北证券股份有限公司网址httpwwwnesccn电话400-600-0686地址邮编中国吉林省长春市生态大街6666号130119中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座100033中国上海市浦东新区杨高南路799号200127中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心34D518038中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼510630机构销售联系方式姓名办公电话手机邮箱公募销售华东地区机构销售王一副总监021-6100180213761867866wangyi1nesccn吴肖寅021-6100180317717370432wuxiaoyinnesccn李瑞暄021-6100180218801903156lirxnesccn周嘉茜021-6100182718516728369zhoujqnesccn陈梓佳021-6100188719512360962chenzjnesccn屠诚021-6100198613120615210tuchengnesccn康杭021-6100198618815275517kanghnesccn丁园021-6100198619514638854dingyuannesccn吴一凡021-2036125819821564226wuyifannesccn王若舟021-6100207317720152425wangrznesccn华北地区机构销售李航总监010-5803455318515018255lihangnesccn殷璐璐010-5803455718501954588yinlulunesccn曾彦戈010-5803456318501944669zengygnesccn吕奕伟010-5803455315533699982lvywnesccom孙伟豪010-5803455318811582591sunwhnesccn陈思010-5803455318388039903chensinesccn徐鹏程010-5803455318210496816xupcnesccn曲浩蕴010-5803455518810920858quhynesccn华南地区机构销售刘璇总监0755-3397586513760273833liuxuannesccn刘曼0755-3397586515989508876liumannesccn王泉0755-3397586518516772531wangquannesccn王谷雨0755-3397586513641400353wanggynesccn张瀚波0755-3397586515906062728zhanghbnesccn王熙然0755-3397586513266512936wangxr7561nesccn阳晶晶0755-3397586518565707197yangjjnesccn张楠淇0755-3397586513823218716zhangnqnesccn钟云柯0755-3397586513923804000zhongyknesccn杨婧010-6321089218817867663yangjing2nesccn梁家潆0755-3397586513242061327liangjynesccn非公募销售华东地区机构销售李茵茵总监021-6100215118616369028liyinyinnesccn杜嘉琛021-6100213615618139803dujiachennesccn王天鸽021-6100215219512216027wangtgnesccn王家豪021-6100213518258963370wangjiahaonesccn白梅柯021-2036122918717982570baimknesccn刘刚021-6100215118817570273liugangnesccn曹李阳021-6100215113506279099caolynesccn曲林峰021-6100215118717828970qulfnesccn华北地区机构销售温中朝副总监010-5803455513701194494wenzcnesccn王动010-5803455518514201710wangdongnesccn闫琳010-5803455517862705380yanlinnesccn张煜苑010-5803455313701150680zhangyy2nesccn请务必阅读正文后的声明及说明1010