报告摘要：
　　从估值波动的角度来看，当银行决定不对二级资本债行使赎回权后，债券估值通常会出现大幅上升的情况，且高估值波动并非个例。而债券估值的变动情况本质上应该与事件本身超预期的程度有关，从表面上则与债券估值水平有较高相关性，并与银行主体评级、资本充足水平等有一定的关联。
　　从个券自身指标看，债券估值水平方面，市场对原先估值较低的二级资本债给到的风险溢价并不充分，在“不赎回”后，估值上行幅度明显更大。银行主体评级方面，AA级别银行在不赎回二级资本债后，债券估值波动幅度表现最大，而评级更高的银行主体资质更优，在“不赎回”后债券估值波动的空间相对有限，评级更低的银行主体涉及的高估值债券明显更多，市场已经充分给到风险溢价，债券不赎回后估值抬升的空间也同样有限。银行资本充足率方面，资本充足率在[12%，13.5%]的银行主体在决定不赎回债券后，债券估值抬升幅度最大，我们认为背后的逻辑与银行主体评级方面可能类似，不赎回的主体中资本充足率更低的低评级主体在“不赎回”之前个券的收益率就比较高，市场对风险的预期较为充分，“不赎回”对估值的影响相对较小，资本充足率更高的主体要么也属于弱资质主体，要么资质较好，债券估值抬升的空间相对有限。
　　从区域的“基本面”看，二级资本债在“不赎回”后估值抬升的幅度，与区域的财政实力，以及区域内历史“不赎回”发生的次数多少，关联程度并不明显。我们认为债券在“不赎回”后估值的抬升幅度主要还是与个券的基本面以及既往的估值水平有关。
　　从后续债券的修复时间来看，天津银行曾在2022年12月20日也同样经历类似的“赎回反转”，但相较于天津银行，市场对九江银行发生类似事件没有预期，所以在九江银行决定不行使赎回权后，债券估值的波动也更加剧烈。考虑到“18天津银行二级”债券在“赎回反转”的次日估值就已修复至正常区间，我们认为本次“赎回反转”下，债券后续修复的时间同样不会太长。
　　从“不赎回”情况对于区域内债券的影响程度来看，2022年6~10月安徽省内相继有3家银行决定不赎回二级资本债，而后两次“不赎回”情况对安徽省内二级资本债估值造成的冲击明显变小。可见随着估值抬升，加上去年的“资产荒”背景，一段时间内某区域持续发生“不赎回”事件对市场的边际影响会逐步弱化。
　　风险提示：商业银行相关监管政策发生变化、市场出现超预期风险事件

研究报告全文：TableInfo1TableDate证券研究报告发布时间2023-01-09TableTitleTableInvest证券研究报告债券研究报告从收益率的角度看二级资本债不赎回的影响报告摘要历史收益率曲线从估值波动的角度来看TableSummary当银行决定不对二级资本债行使赎回权后债券估值通常会出现大幅上升的情况且高估值波动并非个例而债券估值的变动情况本质上应该与事件本身超预期的程度有关从表面上则与债券估值水平有较高相关性并与银行主体评级资本充足水平等有一定的关联从个券自身指标看债券估值水平方面市场对原先估值较低的二级资TableReport相关报告本债给到的风险溢价并不充分在不赎回后估值上行幅度明显更东北固收城投债周报用什么心态看待不同大银行主体评级方面AA级别银行在不赎回二级资本债后债券估值的城投舆情波动幅度表现最大而评级更高的银行主体资质更优在不赎回后--20230109债券估值波动的空间相对有限评级更低的银行主体涉及的高估值债券转债新规后发行人赎回公告规范度显著提明显更多市场已经充分给到风险溢价债券不赎回后估值抬升的空间高也同样有限银行资本充足率方面资本充足率在12135的银行--20230109主体在决定不赎回债券后债券估值抬升幅度最大我们认为背后的逻三房转债定价建议首日转股溢价率23-辑与银行主体评级方面可能类似不赎回的主体中资本充足率更低的低28评级主体在不赎回之前个券的收益率就比较高市场对风险的预期--20230108较为充分不赎回对估值的影响相对较小资本充足率更高的主体要东北固收专题报告一季度是否还会有春么也属于弱资质主体要么资质较好债券估值抬升的空间相对有限季躁动行情--20230106从区域的基本面看二级资本债在不赎回后估值抬升的幅度东北证券可转债一周市场回顾只买新券收与区域的财政实力以及区域内历史不赎回发生的次数多少关联益几何程度并不明显我们认为债券在不赎回后估值的抬升幅度主要还是--20230104与个券的基本面以及既往的估值水平有关TableAuthor从后续债券的修复时间来看天津银行曾在2022年12月20日也同样经历类似的赎回反转但相较于天津银行市场对九江银行发生类似证券分析师陈康执业证书编号事件没有预期所以在九江银行决定不行使赎回权后债券估值的波动S055052011000118621112086chenk1nesccn也更加剧烈考虑到18天津银行二级债券在赎回反转的次日估证券分析师吴萌值就已修复至正常区间我们认为本次赎回反转下债券后续修复执业证书编号S0550521050001的时间同样不会太长18810403660wumengnesccn研究助理袁毓佳从不赎回情况对于区域内债券的影响程度来看2022年610月安执业证书编号S0550122070020159430067348436nesccn徽省内相继有3家银行决定不赎回二级资本债而后两次不赎回情况对安徽省内二级资本债估值造成的冲击明显变小可见随着估值抬升加上去年的资产荒背景一段时间内某区域持续发生不赎回事件对市场的边际影响会逐步弱化风险提示商业银行相关监管政策发生变化市场出现超预期风险事件请务必阅读正文后的声明及说明TablePageTop债券研究报告目录1二级资本债不赎回后估值呈现什么变化32历史上赎回反转的事件后续演绎如何73银行不赎回债券后区域内二级资本债的估值如何演绎84总结从收益率的角度看二级资本债不赎回的影响9图表目录图1银行二级资本债不赎回情况汇总3图2从估值水平看不赎回后二级资本债的估值波动4图3不赎回日前一个月估值在710的二级资本债情况汇总4图4从银行主体看不赎回后二级资本债的估值波动5图5AA和BBB级别银行主体不赎回的二级资本债情况汇总5图6从银行资本充足率看不赎回后二级资本债的估值波动5图7资本充足率在10512的银行主体不赎回的二级资本债情况汇总6图8从区域看不赎回后二级资本债的估值波动6图9贵州山西广东浙江省内不赎回的二级资本债情况汇总7图10山东辽宁安徽省内不赎回的二级资本债情况汇总7图1118天津银行二级在赎回反转后的估值波动情况8图122022年1月6日江西省内存续的二级资本债估值全线走扩8图132022年6月以来安徽省内二级资本债估值走势图9请务必阅读正文后的声明及说明212TablePageTop债券研究报告1二级资本债不赎回后估值呈现什么变化从估值波动的角度来看当银行决定不对二级资本债行使赎回权后债券估值通常会出现大幅上升的情况根据Wind统计显示截至2023年1月6日历史上共计50只未赎回的二级资本债估值在不赎回日较前一个月平均上升13847bp其中安徽桐城农商行所发行的15桐城农商二级估值抬升幅度达到267bp幅度最大但统计下来发现当银行发布公告称不行使赎回权后估值抬升超过200bp的债券数量同样不少高估值波动的情况并非个例图1银行二级资本债不赎回情况汇总银行二级资本债不赎回情况汇总资本充不赎回日赎回日存续金不赎回前一个不赎回日估估值变动代码债券简称发行人简称银行类型省份不赎回日银行公告日足率主体评级额亿元月估值值bp1521005ib15贵阳农商二级贵阳农商行农商行贵州830AA-72020-05-132020-05-063233957803254641521002ib15九台农商二级九台农商银行农商行吉林1200AA82020-04-132019-03-203354753107195601421007ib14鄞州银行二级债宁波鄞州农商行农商行浙江1562AA1352019-08-262019-08-153416550938167731420043ib14南粤银行二级广东南粤银行城商行广东1174AA152019-12-092019-11-073463751791171541521007ib15桐城农商二级安徽桐城农商行农商行安徽-A272020-05-282020-04-273645363163267101720084ib17抚顺银行二级抚顺银行城商行辽宁-AA102022-12-012022-11-233685859014221561721076ib17十堰农商二级01湖北十堰农商行农商行湖北-AA-32022-12-282022-11-284036762333219661420039ib14临商银行二级临商银行城商行山东1449AA142019-11-282019-11-184053756203156661720025ib17晋城银行二级山西银行城商行山西1307AAA102022-05-162022-04-264187560535186601520033ib15石嘴山银行二级石嘴山银行城商行宁夏-AA-62020-07-242020-06-224198859256172681620063ib16抚顺银行二级抚顺银行城商行辽宁1547AA102021-12-132021-12-034352261629181071720094ib17朝阳银行二级朝阳银行城商行辽宁-AA102022-12-222022-12-164529864334190361620028ib16朝阳银行二级朝阳银行城商行辽宁1280AA82021-06-292021-06-234531363946186331621049ib16唐山农商二级河北唐山农商行农商行河北1377AA152021-11-222021-11-084548361015155321321001ib13滨农商二级天津滨海农商行农商行天津1307AA152018-07-262018-07-18458695116052911720007ib17营口银行二级营口银行城商行辽宁-AA92022-03-032022-02-114638462147157631621019ib16襄阳农商二级湖北襄阳农商行农商行湖北1244A52021-06-212021-06-154712267755206331721040ib17颍东农商二级01阜阳颍东农商行农商行安徽1322AA-12022-06-282022-06-244731370981236681721048ib17运城农商二级山西运城农商行农商行山西1143A52022-08-082022-07-294811668363202471721033ib17广饶农商二级01山东广饶农商行农商行山东-A422022-06-062022-06-024841772056236391621061ib16滨海农商二级01天津滨海农商行农商行天津1826AA202021-12-202021-10-254939563218138231721015ib17齐河农商二级山东齐河农商行农商行山东1115A32022-03-162022-02-185039573927235321621017ib16咸宁农商二级湖北咸宁农商行农商行湖北1435A32021-05-262021-05-205070270621199191521020ib15大连农商二级大连农商行农商行辽宁-AA202020-12-142020-12-075166874131224631721054ib17皖东农商二级01滁州皖东农商行农商行安徽1177A12022-10-312022-09-305241665041126251621050ib16张店农商二级山东张店农商行农商行山东-AA-62021-11-292021-11-155524474593193491621047ib16潜江农商二级湖北潜江农商行农商行湖北1220A252021-11-302021-11-225535874747193891721043ib17黄石农商二级黄石农商行农商行湖北1254A22022-07-042022-06-025661078296216861621065ib16大通农商二级青海大通农商行农商行青海1705A152022-01-042021-12-015816873402152341620056ib16丹东银行二级丹东银行城商行辽宁1357A122021-11-222021-10-216002479522194981721014ib17莒县农商二级山东莒县农商行农商行山东1150A4172022-03-172022-03-036150184659231581721031ib17滨海农商二级01天津滨海农商行农商行天津1639AA202022-05-232022-05-186261560915-17001721068ib17延边农商二级02延边农商行农商行吉林1148A32022-11-222022-10-21653456997046251721063ib17龙口农商二级01山东龙口农商行农商行山东1183AA-22022-11-292022-10-27654517199865471621057ib16六安农商二级01六安农商行农商行安徽1109AA-252021-12-202021-12-2565817663114941721044ib17延边农商二级01延边农商行农商行吉林1159A252022-08-252022-07-256651265588-9241621028ib16庐江农商二级安徽庐江农商行农商行安徽1200A22021-08-232021-07-23670276853115041721073ib17荣成农商二级01山东荣成农商行农商行山东1118A32022-12-192022-11-186868888149194611621002ib16诸城农商二级山东诸城农商行农商行山东1304A52021-02-022020-12-2169301694791781721074ib17延边农商二级03延边农商行农商行吉林1148A42022-12-282022-11-28710337483338001621034ib16莱州农商二级山东莱州农商行农商行山东1675AA-82021-10-132021-09-08717307334716171721020ib17安丘农商二级山东安丘农商行农商行山东-AA-472022-03-292022-02-257339673202-1941621048ib16禹城农商二级山东禹城农商行农商行山东1134A32021-11-222021-11-0573731745157841621064ib16东港农商二级辽宁东港农商行农商行辽宁1489A32021-12-292021-11-267476672999-17671621063ib16辽东农商二级辽阳辽东农商行农商行辽宁286A32021-12-282021-11-257490273494-14081721025ib17铜陵农商二级01铜陵农商行农商行安徽-A12022-04-282022-03-288432984068-2611621044ib16郓城农商二级山东郓城农商行农商行山东1251A42021-12-062021-11-05851208615010301721059ib17铜陵农商二级02铜陵农商行农商行安徽-A42022-09-292022-08-2993502935860841721017ib17蛟河农商二级02吉林蛟河农商行农商行吉林174BBB162022-03-212022-02-2195597964388411721002ib17蛟河农商二级01吉林蛟河农商行农商行吉林174BBB092022-01-252021-12-249666994623-2046数据来源Wind东北证券注黄底数据为债券估值抬升幅度超过200bp的情况从债券估值水平的视角来看原先估值较低的二级资本债在不赎回后估值上行幅度更大我们以二级资本债在不赎回日的前一个月作为估值区分的时点原先请务必阅读正文后的声明及说明312TablePageTop债券研究报告处于34的二级资本债直到不赎回日估值平均抬升213bp原本估值水平就比较高的二级资本债不赎回带来的影响相对有限说明市场给到的风险溢价已经比较充分比如原先处于710的高估值二级资本债在经历不赎回后平均估值仅上升23bp图2从估值水平看不赎回后二级资本债的估值波动bp24020016012080400344557710数据来源Wind东北证券数据区间债券不赎回日的前一个月开始到不赎回日当天下同图3不赎回日前一个月估值在710的二级资本债情况汇总资本充不赎回日赎回日存续金不赎回前一个不赎回日估值变动代码债券简称发行人简称银行类型省份不赎回日银行公告日足率主体评级额亿元月估值估值bp1621034ib16莱州农商二级山东莱州农商行农商行山东1675AA-82021-10-132021-09-08717307334716171621048ib16禹城农商二级山东禹城农商行农商行山东1134A32021-11-222021-11-0573731745157841621044ib16郓城农商二级山东郓城农商行农商行山东1251A42021-12-062021-11-05851208615010301621063ib16辽东农商二级辽阳辽东农商行农商行辽宁286A32021-12-282021-11-257490273494-14081621064ib16东港农商二级辽宁东港农商行农商行辽宁1489A32021-12-292021-11-267476672999-17671721002ib17蛟河农商二级01吉林蛟河农商行农商行吉林174BBB092022-01-252021-12-249666994623-20461721017ib17蛟河农商二级02吉林蛟河农商行农商行吉林174BBB162022-03-212022-02-2195597964388411721020ib17安丘农商二级山东安丘农商行农商行山东-AA-472022-03-292022-02-257339673202-1941721025ib17铜陵农商二级01铜陵农商行农商行安徽-A12022-04-282022-03-288432984068-2611721059ib17铜陵农商二级02铜陵农商行农商行安徽-A42022-09-292022-08-2993502935860841721074ib17延边农商二级03延边农商行农商行吉林1148A42022-12-282022-11-2871033748333800数据来源Wind东北证券从银行主体评级的视角来看对于AA级别银行主体来说债券在不赎回日的估值较一个月前平均走扩18894bp其他主体评级无论高低估值波动的幅度平均来看都要更小对于评级更高的银行主体来说债券资质表现更优在不赎回后估值波动的空间相对有限而对于评级更低的银行主体来说涉及的高估值债券明显更多已经充分考虑风险溢价在银行决定不赎回后估值抬升的空间也同样不高比如BBB级别银行主体吉林蛟河农商行涉及的2只未赎回二级资本债估值在不赎回日前一个月就已经超过9在银行决定不赎回后估值的变动幅度也明显较小值得关注的是山西银行是此前唯一一家曾出现对二级资本债券不行使赎回权的AAA级别银行主体但彼时的债券是由山西银行前身之一的晋城银行发行主体评级为AA级别表现出的债券估值跳升幅度明显较大请务必阅读正文后的声明及说明412TablePageTop债券研究报告图4从银行主体看不赎回后二级资本债的估值波动bp200150100500-50BBBAAAAAA-AAAAA数据来源Wind东北证券图5AA和BBB级别银行主体不赎回的二级资本债情况汇总资本充不赎回日赎回日存续金不赎回前一个不赎回日估值变动代码债券简称发行人简称银行类型省份不赎回日银行公告日足率主体评级额亿元月估值估值bp1420039ib14临商银行二级临商银行城商行山东1449AA142019-11-282019-11-184053756203156661521002ib15九台农商二级九台农商银行农商行吉林1200AA82020-04-132019-03-203354753107195601521020ib15大连农商二级大连农商行农商行辽宁-AA202020-12-142020-12-075166874131224631620028ib16朝阳银行二级朝阳银行城商行辽宁1280AA82021-06-292021-06-234531363946186331621049ib16唐山农商二级河北唐山农商行农商行河北1377AA152021-11-222021-11-084548361015155321620063ib16抚顺银行二级抚顺银行城商行辽宁1547AA102021-12-132021-12-034352261629181071720084ib17抚顺银行二级抚顺银行城商行辽宁-AA102022-12-012022-11-233685859014221561720094ib17朝阳银行二级朝阳银行城商行辽宁-AA102022-12-222022-12-164529864334190361721002ib17蛟河农商二级01吉林蛟河农商行农商行吉林174BBB092022-01-252021-12-249666994623-20461721017ib17蛟河农商二级02吉林蛟河农商行农商行吉林174BBB162022-03-212022-02-219559796438841数据来源Wind东北证券从银行资本充足率视角看资本充足率在12135的银行主体在宣布不赎回二级资本债后债券估值较一个月前抬升幅度达到147bp幅度最大我们认为背后的逻辑与银行主体评级方面可能类似不赎回的主体中资本充足率更低的低评级主体不赎回之前个券的收益率就比较高市场对风险的预期较为充分不赎回对估值的影响相对较小资本充足率更高的主体要么也属于弱资质主体要么资质较好债券估值抬升的空间相对有限图6从银行资本充足率看不赎回后二级资本债的估值波动bp16014012010080604020001051051212135135151520数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明512TablePageTop债券研究报告图7资本充足率在10512的银行主体不赎回的二级资本债情况汇总资本充不赎回日赎回日存续金不赎回前一个不赎回日估值变动代码债券简称发行人简称银行类型省份不赎回日银行公告日足率主体评级额亿元月估值估值bp1420043ib14南粤银行二级广东南粤银行城商行广东1174AA152019-12-092019-11-073463751791171541521002ib15九台农商二级九台农商银行农商行吉林1200AA82020-04-132019-03-203354753107195601621028ib16庐江农商二级安徽庐江农商行农商行安徽1200A22021-08-232021-07-23670276853115041621048ib16禹城农商二级山东禹城农商行农商行山东1134A32021-11-222021-11-0573731745157841621057ib16六安农商二级01六安农商行农商行安徽1109AA-252021-12-202021-12-2565817663114941721015ib17齐河农商二级山东齐河农商行农商行山东1115A32022-03-162022-02-185039573927235321721014ib17莒县农商二级山东莒县农商行农商行山东1150A4172022-03-172022-03-036150184659231581721048ib17运城农商二级山西运城农商行农商行山西1143A52022-08-082022-07-294811668363202471721044ib17延边农商二级01延边农商行农商行吉林1159A252022-08-252022-07-256651265588-9241721054ib17皖东农商二级01滁州皖东农商行农商行安徽1177A12022-10-312022-09-305241665041126251721068ib17延边农商二级02延边农商行农商行吉林1148A32022-11-222022-10-21653456997046251721063ib17龙口农商二级01山东龙口农商行农商行山东1183AA-22022-11-292022-10-27654517199865471721073ib17荣成农商二级01山东荣成农商行农商行山东1118A32022-12-192022-11-186868888149194611721074ib17延边农商二级03延边农商行农商行吉林1148A42022-12-282022-11-2871033748333800数据来源Wind东北证券从区域的视角来看二级资本债在不赎回后估值抬升的幅度与区域的财政实力以及区域内历史不赎回发生的次数多少关联程度并不明显比如财政实力较强的广东浙江等省份二级资本债不赎回导致相关个券估值抬升幅度同样不小究其原因还是因为之前个券的收益率比较低既往对不赎回的风险定价不充分历史不赎回数量方面贵州山西广东浙江等区域内二级资本债不赎回情况较少的省份在不赎回发生后估值波动较大部分可能与区域有关但更多的还是既往对不赎回的风险定价不充分而另一方面山东辽宁安徽等区域内不赎回情况较多的省份更多不赎回未必会导致更大的估值波动所以我们认为债券在不赎回后估值的抬升幅度主要还是与个券的基本情况以及既往的估值水平有关图8从区域看不赎回后二级资本债的估值波动bp不赎回日前一个月债券估值变动历史二级资本债不赎回数量右个300142501220010150810065040-502-1000贵州湖北山西广东山东浙江河北青海辽宁安徽天津吉林宁夏数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明612TablePageTop债券研究报告图9贵州山西广东浙江省内不赎回的二级资本债情况汇总资本充不赎回日赎回日存续金不赎回前一个不赎回日估值变动代码债券简称发行人简称银行类型省份不赎回日银行公告日足率主体评级额亿元月估值估值bp1521005ib15贵阳农商二级贵阳农商行农商行贵州830AA-72020-05-132020-05-063233957803254641720025ib17晋城银行二级山西银行城商行山西1307AAA102022-05-162022-04-264187560535186601721048ib17运城农商二级山西运城农商行农商行山西1143A52022-08-082022-07-294811668363202471420043ib14南粤银行二级广东南粤银行城商行广东1174AA152019-12-092019-11-073463751791171541421007ib14鄞州银行二级债宁波鄞州农商行农商行浙江1562AA1352019-08-262019-08-15341655093816773数据来源Wind东北证券图10山东辽宁安徽省内不赎回的二级资本债情况汇总资本充不赎回日赎回日存续金不赎回前一个不赎回日估值变动代码债券简称发行人简称银行类型省份不赎回日银行公告日足率主体评级额亿元月估值估值bp1420039ib14临商银行二级临商银行城商行山东1449AA142019-11-282019-11-184053756203156661721033ib17广饶农商二级01山东广饶农商行农商行山东-A422022-06-062022-06-024841772056236391721015ib17齐河农商二级山东齐河农商行农商行山东1115A32022-03-162022-02-185039573927235321621050ib16张店农商二级山东张店农商行农商行山东-AA-62021-11-292021-11-155524474593193491721014ib17莒县农商二级山东莒县农商行农商行山东1150A4172022-03-172022-03-036150184659231581721063ib17龙口农商二级01山东龙口农商行农商行山东1183AA-22022-11-292022-10-27654517199865471721073ib17荣成农商二级01山东荣成农商行农商行山东1118A32022-12-192022-11-186868888149194611621002ib16诸城农商二级山东诸城农商行农商行山东1304A52021-02-022020-12-2169301694791781621034ib16莱州农商二级山东莱州农商行农商行山东1675AA-82021-10-132021-09-08717307334716171721020ib17安丘农商二级山东安丘农商行农商行山东-AA-472022-03-292022-02-257339673202-1941621048ib16禹城农商二级山东禹城农商行农商行山东1134A32021-11-222021-11-0573731745157841621044ib16郓城农商二级山东郓城农商行农商行山东1251A42021-12-062021-11-05851208615010301720084ib17抚顺银行二级抚顺银行城商行辽宁-AA102022-12-012022-11-233685859014221561620063ib16抚顺银行二级抚顺银行城商行辽宁1547AA102021-12-132021-12-034352261629181071720094ib17朝阳银行二级朝阳银行城商行辽宁-AA102022-12-222022-12-164529864334190361620028ib16朝阳银行二级朝阳银行城商行辽宁1280AA82021-06-292021-06-234531363946186331720007ib17营口银行二级营口银行城商行辽宁-AA92022-03-032022-02-114638462147157631521020ib15大连农商二级大连农商行农商行辽宁-AA202020-12-142020-12-075166874131224631620056ib16丹东银行二级丹东银行城商行辽宁1357A122021-11-222021-10-216002479522194981621064ib16东港农商二级辽宁东港农商行农商行辽宁1489A32021-12-292021-11-267476672999-17671621063ib16辽东农商二级辽阳辽东农商行农商行辽宁286A32021-12-282021-11-257490273494-14081521007ib15桐城农商二级安徽桐城农商行农商行安徽-A272020-05-282020-04-273645363163267101721040ib17颍东农商二级01阜阳颍东农商行农商行安徽1322AA-12022-06-282022-06-244731370981236681721054ib17皖东农商二级01滁州皖东农商行农商行安徽1177A12022-10-312022-09-305241665041126251621057ib16六安农商二级01六安农商行农商行安徽1109AA-252021-12-202021-12-2565817663114941621028ib16庐江农商二级安徽庐江农商行农商行安徽1200A22021-08-232021-07-23670276853115041721025ib17铜陵农商二级01铜陵农商行农商行安徽-A12022-04-282022-03-288432984068-2611721059ib17铜陵农商二级02铜陵农商行农商行安徽-A42022-09-292022-08-299350293586084数据来源Wind东北证券2历史上赎回反转的事件后续演绎如何九江银行并非历史上首个在宣布不赎回二级资本债后重新决定赎回二级资本债的AAA级别银行主体事实上2022年12月20日天津银行同样也经历过类似的赎回反转在上午对18天津银行二级宣布不行使赎回权后下午改为行使赎回权债券估值大幅跳升10062bp但彼时并未受到市场广泛关注次日债券估值迅速修复至正常区间我们认为市场对于天津银行相关事件有一定的预期所以反响平平相较于天津银行市场对九江银行发生类似事件没有预期所以在九江银行决定不行使赎回权后债券估值的波动也更加剧烈18九江银行二级01单日抬升幅度达到17591bp但考虑到18天津银行二级债券在赎回反转的次日估值就已修复至正常区间我们认为本次赎回反转下债券后续修复的时间同样不会太长请务必阅读正文后的声明及说明712TablePageTop债券研究报告图1118天津银行二级在赎回反转后的估值波动情况18九江银行二级0118天津银行二级6050403018天津银行二级不赎回公告发布当日估值大幅跳升10062bp次日迅速下降20100011-2111-2812-0512-1212-1912-2601-02数据来源Wind东北证券3银行不赎回债券后区域内二级资本债的估值如何演绎银行对于债券的不赎回行为会加剧区域内二级资本债的估值波动1月5日九江银行的公告发布后区域内存续的银行二级资本债估值全线走扩5-10bp尤其是九江银行下属的另一只二级资本债18九江银行02收益率一日内上行976bp远超过同日全市场二级资本债的平均估值上行幅度图122022年1月6日江西省内存续的二级资本债估值全线走扩1210所有存续的二级资本债在1月6日8的平均估值较前一日变动13bp642021九江农商二级0120南昌农商二级0120新建农商二级0118九江银行二级02数据来源Wind东北证券此外在银行决定不赎回二级资本债后对区域内存续的二级资本债估值影响会持续多久2022年610月安徽省内相继有3家银行发布公告决定不对于其对应的3只二级资本债进行赎回但是在不同时点安徽省内存续二级资本债估值的抬升幅度却表现有所差异6月24日阜阳颍东农商行发布公告称不对于17颍东农商二级01行使赎回权安徽省内二级资本债估值大幅上升平均抬升30bp而8月29日和9请务必阅读正文后的声明及说明812TablePageTop债券研究报告月30日安徽省内同样发生银行决定不赎回债券的情况但省内二级资本债估值跳升的幅度却相对有限修复明显更快可见随着估值抬升加上去年二三季度资产荒背景一段时间内某区域持续发生不赎回事件对市场的边际影响会逐步弱化这在某种程度上解释了前文我们提到的为什么某些省份不赎回次数较多但是估值抬升也未必很显著图132022年6月以来安徽省内二级资本债估值走势图702022年8月29日铜陵农商行决定不对于17铜陵农商二级02行使赎回权65602022年9月30日滁州皖东农商行决定不对于17皖55东农商二级01行使赎回2022年6月24日阜阳颍东农商行决权定不对于17颍东农商二级01行使赎回权5006-0107-0108-0109-0110-0111-01数据来源Wind东北证券4总结从收益率的角度看二级资本债不赎回的影响从估值波动的角度来看当银行决定不对二级资本债行使赎回权后债券估值通常会出现大幅上升的情况且高估值波动并非个例而债券估值的变动情况本质上应该与事件本身超预期的程度有关从表面上则与债券估值水平有较高相关性并与银行主体评级资本充足水平等有一定的关联从个券自身指标看债券估值水平方面市场对原先估值较低的二级资本债给到的风险溢价并不充分在不赎回后估值上行幅度明显更大银行主体评级方面AA级别银行在不赎回二级资本债后债券估值波动幅度表现最大而评级更高的银行主体资质更优在不赎回后债券估值波动的空间相对有限评级更低的银行主体涉及的高估值债券明显更多市场已经充分给到风险溢价债券不赎回后估值抬升的空间也同样有限银行资本充足率方面资本充足率在12135的银行主体在决定不赎回债券后债券估值抬升幅度最大我们认为背后的逻辑与银行主体评级方面可能类似不赎回的主体中资本充足率更低的低评级主体在不赎回之前个券的收益率就比较高市场对风险的预期较为充分不赎回对估值的影响相对较小资本充足率更高的主体要么也属于弱资质主体要么资质较好债券估值抬升的空间相对有限从区域的基本面看二级资本债在不赎回后估值抬升的幅度与区域的财政实力以及区域内历史不赎回发生的次数多少关联程度并不明显我们认为债券在不赎回后估值的抬升幅度主要还是与个券的基本面以及既往的估值水请务必阅读正文后的声明及说明912TablePageTop债券研究报告平有关从后续债券的修复时间来看天津银行曾在2022年12月20日也同样经历类似的赎回反转但相较于天津银行市场对九江银行发生类似事件没有预期所以在九江银行决定不行使赎回权后债券估值的波动也更加剧烈考虑到18天津银行二级债券在赎回反转的次日估值就已修复至正常区间我们认为本次赎回反转下债券后续修复的时间同样不会太长从不赎回情况对于区域内债券的影响程度来看2022年610月安徽省内相继有3家银行决定不赎回二级资本债而后两次不赎回情况对安徽省内二级资本债估值造成的冲击明显变小可见随着估值抬升加上去年的资产荒背景一段时间内某区域持续发生不赎回事件对市场的边际影响会逐步弱化请务必阅读正文后的声明及说明1012TablePageTop债券研究报告研究团队简介陈康固定收益首席分析师斯坦福大学应用物理硕士中国科学技术大学理学学士对于宏观经济的跟踪和运行规律有深TableIntroduction刻理解擅长通过微观变化寻找宏观逻辑并对企业的信用资质判断有丰富的经验曾主导建立草根调研体系和信用资质评价体系吴萌中央财经大学硕士本科曾就职于西南证券2021年加入东北证券薛进上海交通大学金融学硕士经济学学士曾就职于交通银行总行2020年加入东北证券杨旭南开大学金融硕士东南大学经济学学士2021年加入东北证券胡嘉祥中央财经大学金融学硕士学士曾就职于中国银保监会2022年加入东北证券张明远同济大学建筑与土木工程硕士中南大学土木工程学士曾就职于世茂地产2022年加入东北证券袁毓佳吉林大学金融硕士金融学学士年加入东北证券2022重要声明本报告由东北证券股份有限公司以下称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断不保证所包含的内容和意见不发生变化本报告仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议本公司及其雇员不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益在任何情况下我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易并在法律许可的情况下不进行披露可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务财务顾问等相关服务本报告版权归本公司所有未经本公司书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的须在本公司允许的范围内使用并注明本报告的发布人和发布日期提示使用本报告的风险若本公司客户以下称该客户向第三方发送本报告则由该客户独自为此发送行为负责提醒通过此途径获得本报告的投资者注意本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师本报告遵循合规客观专业审慎的制作原则所采用数据资料的来源合法合规文字阐述反映了作者的真实观点报告结论未受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明买入未来6个月内股价涨幅超越市场基准15以上股票增持未来6个月内股价涨幅超越市场基准5至15之间投资评级中所涉及的市场基准投资中性未来6个月内股价涨幅介于市场基准-5至5之间评级A股市场以沪深300指数为市场基准新三板市场以三板成指针对协说明减持未来6个月内股价涨幅落后市场基准5至15之间议转让标的或三板做市指数针对卖出未来6个月内股价涨幅落后市场基准15以上做市转让标的为市场基准香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准美国市场以纳斯达克综合指数或行业优于大势未来6个月内行业指数的收益超越市场基准标普500指数为市场基准投资同步大势未来6个月内行业指数的收益与市场基准持平评级说明落后大势未来6个月内行业指数的收益落后于市场基准请务必阅读正文后的声明及说明1112TablePageTop债券研究报告TableSales东北证券股份有限公司网址httpwwwnesccn电话400-600-0686地址邮编中国吉林省长春市生态大街6666号130119中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座100033中国上海市浦东新区杨高南路799号200127中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心34D518038中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼510630机构销售联系方式姓名办公电话手机邮箱公募销售华东地区机构销售王一副总监021-6100180213761867866wangyi1nesccn吴肖寅021-6100180317717370432wuxiaoyinnesccn李瑞暄021-6100180218801903156lirxnesccn周嘉茜021-6100182718516728369zhoujqnesccn陈梓佳021-6100188719512360962chenzjnesccn屠诚021-6100198613120615210tuchengnesccn康杭021-6100198618815275517kanghnesccn丁园021-6100198619514638854dingyuannesccn吴一凡021-2036125819821564226wuyifannesccn王若舟021-6100207317720152425wangrznesccn华北地区机构销售李航总监010-5803455318515018255lihangnesccn殷璐璐010-5803455718501954588yinlulunesccn曾彦戈010-5803456318501944669zengygnesccn吕奕伟010-5803455315533699982lvywnesccom孙伟豪010-5803455318811582591sunwhnesccn陈思010-5803455318388039903chensinesccn徐鹏程010-5803455318210496816xupcnesccn曲浩蕴010-5803455518810920858quhynesccn华南地区机构销售刘璇总监0755-3397586513760273833liuxuannesccn刘曼0755-3397586515989508876liumannesccn王泉0755-3397586518516772531wangquannesccn王谷雨0755-3397586513641400353wanggynesccn张瀚波0755-3397586515906062728zhanghbnesccn王熙然0755-3397586513266512936wangxr7561nesccn阳晶晶0755-3397586518565707197yangjjnesccn张楠淇0755-3397586513823218716zhangnqnesccn钟云柯0755-3397586513923804000zhongyknesccn杨婧010-6321089218817867663yangjing2nesccn梁家潆0755-3397586513242061327liangjynesccn非公募销售华东地区机构销售李茵茵总监021-6100215118616369028liyinyinnesccn杜嘉琛021-6100213615618139803dujiachennesccn王天鸽021-6100215219512216027wangtgnesccn王家豪021-6100213518258963370wangjiahaonesccn白梅柯021-2036122918717982570baimknesccn刘刚021-6100215118817570273liugangnesccn曹李阳021-6100215113506279099caolynesccn曲林峰021-6100215118717828970qulfnesccn华北地区机构销售温中朝副总监010-5803455513701194494wenzcnesccn王动010-5803455518514201710wangdongnesccn闫琳010-5803455517862705380yanlinnesccn张煜苑010-5803455313701150680zhangyy2nesccn请务必阅读正文后的声明及说明1212