对于债券收益率走势而言，债券的供求关系是一个关注度不太高、但是并不该被忽视的影响因素，虽不最终影响趋势，但无疑会影响节奏。
　　从近几年的债券收益率的季节性走势来看，每年的一季度债券市场都算不上平静，我们不妨称之为“春季躁动”。躁动的背后有偶然因素——例如1-2月是经济数据真空期、这加大了预判宏观政策的难度；例如股市的春季躁动也会在某种程度上放大债券市场的调整等。但也有必然因素，如债券供求关系的季节性特征。
　　从债券供给端来看。根据历史规律，一季度往往是利率债供给相对较少的时期；从二季度开始，受国债、专项债发行提速的影响，债券市场也进入到供给压力逐渐增大的阶段；这一阶段一直持续至三季度；并在四季度再次回到供给较少的时期。存在这种季节性规律的原因，与利率债发行计划的正式公布时间有关。例如：（1）全年国债净发行额度会在每年3月份两会期间确定，这导致一季度国债发行量较少，二三季度相对较多。（2）地方债也是类似，通常二三季度的发行量最大，不过近几年由于财政前置的原因，一季度地方政府债发行占比也越来越高。（3）政策性银行债通常不设置具体的发行额度限制，从历史规律来看，政策性银行债的发行节奏比较平均。
　　但是今年一季度债券供给的情况，可能与以往有所不同。尽管目前我们暂时无法确定国债和政策性金融债的发行规模是多少，但地方政府债的发行量已经有迹可循。截至1月4日，已有17个省市披露2023年一季度的地方政府债发行计划，总规模达到1.18万亿，与2022年一季度这17个省市的发行计划相比，总规模提升约3350亿元。如果考虑未披露发行计划的省份，预计总规模的提升幅度还会更大。我们推测：2023年一季度的地方债供给少则2.15万亿，多则2.56万亿，相较于2022年一季度，今年的债券供给压力明显增加。
　　从债券需求端来看。由于商业银行和保险机构，往往在年初“信贷开门红”和“保险开门红”的时候，有比较强的债券配置需求，采取早买早受益的“吃票息策略”，因此一季度往往是债券需求量较高的时期。今年一季度的债券需求大概率与往年同期类似，依然不弱。
　　因此，今年一季度债券市场可能面临的是“供给压力增加+需求与往年类似”的局面，随着供求关系的转变，今年的“春季躁动”行情也会因此而有所不同。整体上我们认为，不宜对市场有过高期待。
　　风险提示：经济修复速度超预期、货币政策超预期。

研究报告全文：TableInfo1TableDate证券研究报告发布时间2023-01-05TableTitleTableInvest证券研究报告债券研究报告一季度是否还会有春季躁动行情东北固收专题报告---报告摘要一季度的债券市场并不平静对于债券收益率走势而言债券的供求关系是一个关注度不太高但是TableSummary并不该被忽视的影响因素虽不最终影响趋势但无疑会影响节奏从近几年的债券收益率的季节性走势来看每年的一季度债券市场都算不上平静我们不妨称之为春季躁动躁动的背后有偶然因素例如1-2月是经济数据真空期这加大了预判宏观政策的难度例如股市的春季躁动也会在某种程度上放大债券市场的调整等但也有必然因素如债券供求关系的季节性特征从债券供给端来看根据历史规律一季度往往是利率债供给相对较少TableReport相关报告的时期从二季度开始受国债专项债发行提速的影响债券市场也东北证券可转债一周市场回顾只买新券收进入到供给压力逐渐增大的阶段这一阶段一直持续至三季度并在四益几何季度再次回到供给较少的时期存在这种季节性规律的原因与利率债--20230104发行计划的正式公布时间有关例如1全年国债净发行额度会在每福新转债定价建议首日转股溢价率27-年3月份两会期间确定这导致一季度国债发行量较少二三季度相对32较多2地方债也是类似通常二三季度的发行量最大不过近几年--20230101由于财政前置的原因一季度地方政府债发行占比也越来越高3政恒锋转债定价建议首日转股溢价率17-策性银行债通常不设置具体的发行额度限制从历史规律来看政策性22银行债的发行节奏比较平均--20221230但是今年一季度债券供给的情况可能与以往有所不同尽管目前我声讯转债定价建议首日转股溢价率19-们暂时无法确定国债和政策性金融债的发行规模是多少但地方政府债24的发行量已经有迹可循截至1月4日已有17个省市披露2023年一--20221230季度的地方政府债发行计划总规模达到118万亿与2022年一季度冠盛转债定价建议首日转股溢价率20-这17个省市的发行计划相比总规模提升约3350亿元如果考虑未披25露发行计划的省份预计总规模的提升幅度还会更大我们推测2023--20221230年一季度的地方债供给少则215万亿多则256万亿相较于2022年一季度今年的债券供给压力明显增加TableAuthor证券分析师陈康从债券需求端来看由于商业银行和保险机构往往在年初信贷开门执业证书编号S0550520110001红和保险开门红的时候有比较强的债券配置需求采取早买早18621112086chenk1nesccn受益的吃票息策略因此一季度往往是债券需求量较高的时期今研究助理杨旭年一季度的债券需求大概率与往年同期类似依然不弱执业证书编号S055012107005818115884078yangxunesccn因此今年一季度债券市场可能面临的是供给压力增加需求与往年类似的局面随着供求关系的转变今年的春季躁动行情也会因此而有所不同整体上我们认为不宜对市场有过高期待风险提示经济修复速度超预期货币政策超预期请务必阅读正文后的声明及说明TablePageTop证券研究报告目录1债券市场的春节躁动32从供给端看债券市场的春节躁动3债券供给的季节性特征3今年一季度债券供给压力明显加剧63从需求端看债券市场的春节躁动8债券市场的投资者结构是决定需求的重要因素8今年一季度债券需求大概率与往年类似94春节躁动行情面临变局不宜对市场有过高期待105风险提示10图表目录图1一季度债券市场的波动都不算小单位3图2利率债发行节奏按月单位亿元4图3利率债发行节奏按季度单位亿元4图4国债发行节奏按月单位亿元4图5国债发行节奏按季度单位亿元4图6地方债发行节奏按月单位亿元5图7地方债发行节奏按季度单位亿元5图8政策性银行债发行节奏按月单位亿元5图9政策性银行债发行节奏按季度单位亿元5图102023年一季度地方政府债发行计划单位亿元6图112022年一季度地方政府债发行计划与实际情况单位亿元7图12地方政府债发行节奏按季度单位亿元8图13债券持有者结构2022年11月单位8图14国债持有者结构2022年11月单位8图15地方债持有者结构2022年11月单位9图16政金债持有者结构2022年11月单位9请务必阅读正文后的声明及说明212TablePageTop证券研究报告1债券市场的春节躁动对于债券收益率走势而言债券的供求关系是一个关注度不太高但是并不该被忽视的影响因素往往在基本面政策面和资金面决定了收益率的趋势之余债券的供求关系又会使市场出现一定的季节性扰动虽不最终影响趋势但无疑会对节奏起到很重要的影响从近几年的债券收益率的季节性走势来看每年的一季度债券市场都算不上平静这种波动也酝酿了一定的交易性行情我们不妨称之为春季躁动躁动的背后有偶然因素例如1-2月是经济数据真空期这加大了预判宏观政策的难度例如股市的春季躁动也会在某种程度上放大债券市场的调整等等但与此同时躁动的背后同样有必然因素与债券供求关系的季节性规律有一定关系从历史经验来看一季度往往是债券供给规模相对偏低但债券需求较强的时期因此债券供需的错位也会在一定程度上影响市场节奏图1一季度债券市场的波动都不算小单位数据来源Wind东北证券2从供给端看债券市场的春节躁动债券供给的季节性特征从历史规律来看一季度往往是一年中利率债供给相对较少的时期从二季度开始受国债专项债等品种发行提速的影响债券市场也进入到了供给压力逐渐增大的阶段这一阶段一直持续至三季度并在四季度再次回到供给较少的时期请务必阅读正文后的声明及说明312TablePageTop证券研究报告图2利率债发行节奏按月单位亿元图3利率债发行节奏按季度单位亿元数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券存在这种季节性规律的原因与利率债发行计划的正式公布时间有关1国债的发行额度直接关系到中央赤字规模通常全年的国债净发行额度会在3月份两会期间确定这就导致了一季度国债发行量较少二三季度相对较多早些年四季度国债的发行量略低于二三季度不过近几年由于各种特殊情况的干扰包括特别国债的续作等等四季度的国债供给也不低图4国债发行节奏按月单位亿元图5国债发行节奏按季度单位亿元数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券2地方债规模关乎地方赤字其额度也在两会期间正式确定但是近几年由于基建投资在经济逆周期调节中的重要性较高以专项债为代表的地方政府债会有提前批额度用来在前一年四季度提前发行这样做的目的主要是为了保证资金可以尽快投入项目建设项目可以尽快推进从而顺利拉动当年的经济增速某种程度上提前批额度既然能够在前一年下达说明了第二年的地方政府债限额已经基本确定好了只不过尚未公开而公开的时间点与国债一样也是在3月份两会期间除了额度的设定财政部也会对当年的地方政府债发行节奏有所要求尤其是对专项债的发行节奏有所要求例如2022年财政部要求各地方要在6月底前将当年的新增专项债基本发行完毕这在去年也引起了市场的广泛关注请务必阅读正文后的声明及说明412TablePageTop证券研究报告当然2022年情况特征但即便不是2022年通常财政部也会要求地方政府将当年的新增地方债要在10月底之前发行完毕因此往往四季度的地方政府债发行量较少二三季度较多近几年在财政前置发力的影响下一季度地方政府债发行占比也越来越高图6地方债发行节奏按月单位亿元图7地方债发行节奏按季度单位亿元数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券3政策性银行债的发行量相对玄学通常不设置具体的额度限制这与政策行的目标定位有关系取决于国内经济压力的大小从设立政策性银行的初衷来看对规模大见效时间长资金回收周期长的重要基础设施项目进行项目融资是其使命因此每当经济下行压力加剧的时候政策性银行债的发行量也会相应增加从历史规律来看政策性银行债的发行节奏比较平均图8政策性银行债发行节奏按月单位亿元图9政策性银行债发行节奏按季度单位亿元数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券综上所述二三季度是利率债供给压力较大的时期一季度和四季度债券发行规模相对偏低请务必阅读正文后的声明及说明512TablePageTop证券研究报告今年一季度债券供给压力明显加剧但是今年一季度债券供给的情况可能与以往有所不同根据前文的介绍国债发行规模需要等到3月份之后才会正式公布政策性银行债的规模相对不易预测但地方政府债发行规模已经有迹可循截至1月4日已有17个省市或计划单列市兵团披露了2023年一季度的地方政府债发行计划仅从17个省份的披露数据来看地方政府债包括一般债和专项债的总发行规模就已经达到118万亿与2022年一季度这17个省市披露的地方政府债发行计划相比总规模提升了大约3350亿元如果考虑到剩余未披露发行计划的省份尤其像广东四川等发债大省预计总规模的提升幅度还会更大图102023年一季度地方政府债发行计划单位亿元数据来源Wind东北证券根据2022年的地方政府债发行计划除部分没有披露习惯的地区之外剩余26个省市或计划单列市兵团一共计划发行地方政府债155万亿这26个省市或计划单列市兵团在一季度的实际发行规模为157万亿基本和计划一致如果再加上未披露发行计划的11个省市或计划单列市兵团的话2023年一季请务必阅读正文后的声明及说明612TablePageTop证券研究报告度的地方债实际发行规模为182万亿图112022年一季度地方政府债发行计划与实际情况单位亿元数据来源Wind东北证券据此我们可以做出推断如果以已披露发行计划的17个省市或计划单列市兵团为样本的话假设平均每个省在2023年一季度比2022年一季度多发行200亿元的地方政府债335017近似为200那么全部37个省市或计划单列市兵团在2023年一季度很有可能会比2022年一季度多发7400亿元的地方政府债这意味着今年一季度的地方债供给可能会高达256万亿当然如果从保守的角度估计仅考虑目前已知的3350亿元多发的话今年一季度的地方债供给至少也不会低于215万亿182万亿3350亿元由此可见今年一季度债券供给端的压力比较大请务必阅读正文后的声明及说明712TablePageTop证券研究报告图12地方政府债发行节奏按季度单位亿元数据来源Wind东北证券3从需求端看债券市场的春节躁动债券市场的投资者结构是决定需求的重要因素对需求的节奏分析需要建立在债券市场投资者结构的基础上债券市场的最主要机构投资者包括商业银行广义基金和保险机构根据2022年11月的数据商业银行占比约为671广义基金占比约为186保险机构占比约为35而具体到利率债的持有者结构国债地方政府债和政策性银行债尤其是国债和地方政府债多为商业银行所持有细微的差异在于广义基金配置了较多的政金债对国债和地方政府债的配置并没有特别突出保险机构则是都比较平均图13债券持有者结构2022年11月单位图14国债持有者结构2022年11月单位数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明812TablePageTop证券研究报告图15地方债持有者结构2022年11月单位图16政金债持有者结构2022年11月单位数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券不同机构具有截然不同的投资偏好比如1商业银行的配债规模主要取决于其负债端的存款余额以及当下的利率水平是典型的负债驱动型主体其债券投资属性偏配置2保险机构的资金来源主要是保费收入保险销售情况影响保费收入进而影响到保险机构资产端的债券投资意愿因此它也是典型的负债驱动型主体其债券投资属性同样偏配置3广义基金则不然其投资目标更多是在相对较短的业绩考核期内尽可能的寻求高收益和低回撤因此广义基金通常以交易盘为主作为配置盘的商业银行和保险机构往往在年初信贷开门红和保险开门红的时候有比较强的债券配置需求采取早买早受益的吃票息策略在接下来的月份里配置盘更多是随行就市而作为交易盘的广义基金乐于寻求更多的资本利得回报往往偏爱收益率下行阶段因此不具有很明显的季节性规律由此从季节性的角度来看一季度债券需求较强结合前文论述的一季度债券供给规模相对偏低已经可以基本解释一季度春季躁动的现象今年一季度债券需求大概率与往年类似今年一季度的债券需求大概率与往年同期类似依然不弱从影响因素来看短期内经济依然偏弱信用修复尚需时日政策预期尚存资金面还将维持平稳宽松前期的理财赎回压力暂时缓和目前收益率的点位不算很低仍有搏一搏的机会再加上季节性配置因素的影响预计一季度债券市场需求仍能维持在较高水平虽然短期内疫情对于社交活动仍有一定影响尤其是对保险机构的销售人员而言如果出行拜访受阻的话那么保险销售的旺季可能会推迟甚至消失保险开门红或将在今年不复存在债券市场的需求也会因此而受到一定影响但考虑到保险机构持有债券的占比远不如商业银行因此预计这一影响不大请务必阅读正文后的声明及说明912TablePageTop证券研究报告4春节躁动行情面临变局不宜对市场有过高期待整体上今年一季度债券市场可能面临的是供给压力增加需求与往年类似的局面随着供求关系的转变今年的春季躁动行情也会因此而有所不同正如开头所说债券的供求关系不影响趋势但会影响节奏后续收益率的中期走势仍然取决于经济复苏能否被验证但即便是短期内经济偏弱的局面仍在延续从节奏来看供给压力的上升会抑制市场的表现综上我们认为不宜对市场有过高期待5风险提示经济修复速度超预期货币政策超预期请务必阅读正文后的声明及说明1012TablePageTop证券研究报告研究团队简介陈康TableIntroduction固定收益首席分析师斯坦福大学应用物理硕士中国科学技术大学理学学士对于宏观经济的跟踪和运行规律有深刻理解擅长通过微观变化寻找宏观逻辑并对企业的信用资质判断有丰富的经验曾主导建立草根调研体系和信用资质评价体系薛进上海交通大学金融学硕士经济学学士曾就职于交通银行总行2020年加入东北证券吴萌中央财经大学硕士本科曾就职于西南证券2021年加入东北证券杨旭南开大学金融硕士东南大学经济学学士2021年加入东北证券胡嘉祥中央财经大学金融学学士硕士曾就职于中国银保监会2022年加入东北证券张明远同济大学建筑与土木工程硕士中南大学土木工程学士曾就职于世茂地产2022年加入东北证券重要声明本报告由东北证券股份有限公司以下称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断不保证所包含的内容和意见不发生变化本报告仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议本公司及其雇员不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益在任何情况下我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易并在法律许可的情况下不进行披露可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务财务顾问等相关服务本报告版权归本公司所有未经本公司书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的须在本公司允许的范围内使用并注明本报告的发布人和发布日期提示使用本报告的风险若本公司客户以下称该客户向第三方发送本报告则由该客户独自为此发送行为负责提醒通过此途径获得本报告的投资者注意本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师本报告遵循合规客观专业审慎的制作原则所采用数据资料的来源合法合规文字阐述反映了作者的真实观点报告结论未受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明买入未来6个月内股价涨幅超越市场基准15以上股票增持未来6个月内股价涨幅超越市场基准5至15之间投资评级中所涉及的市场基准投资中性未来6个月内股价涨幅介于市场基准-5至5之间评级A股市场以沪深300指数为市场基准新三板市场以三板成指针对协说明减持未来6个月内股价涨幅落后市场基准5至15之间议转让标的或三板做市指数针对卖出未来6个月内股价涨幅落后市场基准15以上做市转让标的为市场基准香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准美国市场以纳斯达克综合指数或行业优于大势未来6个月内行业指数的收益超越市场基准标普500指数为市场基准投资同步大势未来6个月内行业指数的收益与市场基准持平评级说明落后大势未来6个月内行业指数的收益落后于市场基准请务必阅读正文后的声明及说明1112TablePageTop证券研究报告TableSales东北证券股份有限公司网址httpwwwnesccn电话400-600-0686地址邮编中国吉林省长春市生态大街6666号130119中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座100033中国上海市浦东新区杨高南路799号200127中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心34D518038中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼510630机构销售联系方式姓名办公电话手机邮箱公募销售华东地区机构销售王一副总监021-6100180213761867866wangyi1nesccn吴肖寅021-6100180317717370432wuxiaoyinnesccn李瑞暄021-6100180218801903156lirxnesccn周嘉茜021-6100182718516728369zhoujqnesccn陈梓佳021-6100188719512360962chenzjnesccn屠诚021-6100198613120615210tuchengnesccn康杭021-6100198618815275517kanghnesccn丁园021-6100198619514638854dingyuannesccn吴一凡021-2036125819821564226wuyifannesccn王若舟021-6100207317720152425wangrznesccn华北地区机构销售李航总监010-5803455318515018255lihangnesccn殷璐璐010-5803455718501954588yinlulunesccn曾彦戈010-5803456318501944669zengygnesccn吕奕伟010-5803455315533699982lvywnesccom孙伟豪010-5803455318811582591sunwhnesccn陈思010-5803455318388039903chensinesccn徐鹏程010-5803455318210496816xupcnesccn曲浩蕴010-5803455518810920858quhynesccn华南地区机构销售刘璇总监0755-3397586513760273833liuxuannesccn刘曼0755-3397586515989508876liumannesccn王泉0755-3397586518516772531wangquannesccn王谷雨0755-3397586513641400353wanggynesccn张瀚波0755-3397586515906062728zhanghbnesccn王熙然0755-3397586513266512936wangxr7561nesccn阳晶晶0755-3397586518565707197yangjjnesccn张楠淇0755-3397586513823218716zhangnqnesccn钟云柯0755-3397586513923804000zhongyknesccn杨婧010-6321089218817867663yangjing2nesccn梁家潆0755-3397586513242061327liangjynesccn非公募销售华东地区机构销售李茵茵总监021-6100215118616369028liyinyinnesccn杜嘉琛021-6100213615618139803dujiachennesccn王天鸽021-6100215219512216027wangtgnesccn王家豪021-6100213518258963370wangjiahaonesccn白梅柯021-2036122918717982570baimknesccn刘刚021-6100215118817570273liugangnesccn曹李阳021-6100215113506279099caolynesccn曲林峰021-6100215118717828970qulfnesccn华北地区机构销售温中朝副总监010-5803455513701194494wenzcnesccn王动010-5803455518514201710wangdongnesccn闫琳010-5803455517862705380yanlinnesccn张煜苑010-5803455313701150680zhangyy2nesccn请务必阅读正文后的声明及说明1212