报告摘要：
　　站在当下时点回首2022年的通胀走势，不同于欧美等国通胀压力的居高不下，国内CPI同比始终没有突破3%的国际警戒线，PPI甚至在年末进入通缩区间。然而，看似相对稳定的物价，在剔除一些“侥幸”因素之余，实际上也面临着种种隐忧。
　　这些“侥幸”因素，例如猪价快速向上和油价快速向上的时间存在错位，因此猪油共振的通胀噩梦并未最终出现；再比如鲜菜价格的异常走低，对于压制5-6月、10-11月的CPI读数起到重要作用。然而之所以称其为“侥幸”，来自于因素的不可复制。至少站在客观的角度来讲，油价、猪价、以及其他分项绝对价格的变化仍然具有维持高位甚至进一步冲高的可能性。
　　明年会怎样？基于对猪价、油价这两个最核心的通胀变量的基础假设，本文测算了不同情景假设下的CPI、PPI走势。
　　我们对于2023年猪价和油价的假设如下：
　　（1）猪价：上半年温和回落，三季度企稳，四季度略有抬升。
　　（2）油价：分中性、保守和激进的三种情景，假设2023全年的油价中枢为80美元/桶、60美元/桶、100美元/桶，由此界定上下限。
　　根据测算，我们认为：
　　（1）PPI：在中性、激进、保守三种情景之下，2023年PPI同比增速中枢分别为-1.2%、0.3%、-2.7%，其中二季度的通缩压力相对最大。
　　（2）CPI：在中性、激进、保守三种情景之下，2023年CPI同比增速中枢分别为1.8%、1.9%、1.7%，其中一季度通胀压力相对较大，同比中枢接近3%，二季度开始通胀压力有所缓解，下半年明显改善。
　　需要注意的是，本文的测算仅考虑了2023年对油价和猪价的假设，但是例如鲜菜价格、鲜果价格等分项，也在很大程度上影响了今年的物价稳定。考虑到这类因素的权重不高、波动性又比较大，且波动规律有时难以捉摸，因此我们并未将其放入预测模型中。不过，如果明年部分时点再次出现了类似今年5、6月份的鲜菜供需失衡的情况，我们也不排除鲜菜价格“牵引”CPI读数的可能性，这种风险需要注意。尤其是在年初CPI同比增速很可能接近3%的时候，如果鲜菜价格的走势出现异常，那么CPI上行突破3%的风险不容忽视。
　　风险提示：猪价走势超预期，油价走势超预期。
　　

研究报告全文：TableInfo1TableDate证券研究报告发布时间2022-12-18TableTitleTableInvest证券研究报告债券研究报告2023年通胀走势怎么看东北固收专题报告---报告摘要2023年CPI同比增速预测站在当下时点回首TableSummary2022年的通胀走势不同于欧美等国通胀压力的居高不下国内CPI同比始终没有突破3的国际警戒线PPI甚至在年末进入通缩区间然而看似相对稳定的物价在剔除一些侥幸因素之余实际上也面临着种种隐忧这些侥幸因素例如猪价快速向上和油价快速向上的时间存在错位因此猪油共振的通胀噩梦并未最终出现再比如鲜菜价格的异常走低对于压制5-6月10-11月的CPI读数起到重要作用然而之所以称其为侥幸来自于因素的不可复制至少站在客观的角度来讲油价猪相关报告TableReport华亚转债定价建议首日转股溢价率价以及其他分项绝对价格的变化仍然具有维持高位甚至进一步冲高的27-32可能性--20221216东北固收月经济数据点评弱现实与明年会怎样基于对猪价油价这两个最核心的通胀变量的基础假设11强预期的背离再次上演本文测算了不同情景假设下的CPIPPI走势--20221216富淼转债定价建议首日转股溢价率20-我们对于2023年猪价和油价的假设如下251猪价上半年温和回落三季度企稳四季度略有抬升--202212162油价分中性保守和激进的三种情景假设2023全年的油价中汇通转债定价建议首日转股溢价率15-枢为80美元桶60美元桶100美元桶由此界定上下限20--20221214根据测算我们认为东北固收专题报告特别国债的前尘往事1PPI在中性激进保守三种情景之下2023年PPI同比增速中--20221214枢分别为-1203-27其中二季度的通缩压力相对最大2CPI在中性激进保守三种情景之下2023年CPI同比增速TableAuthor中枢分别为181917其中一季度通胀压力相对较大同证券分析师陈康比中枢接近3二季度开始通胀压力有所缓解下半年明显改善执业证书编号S055052011000118621112086chenk1nesccn需要注意的是本文的测算仅考虑了2023年对油价和猪价的假设但研究助理杨旭是例如鲜菜价格鲜果价格等分项也在很大程度上影响了今年的物价执业证书编号S055012107005818115884078yangxunesccn稳定考虑到这类因素的权重不高波动性又比较大且波动规律有时难以捉摸因此我们并未将其放入预测模型中不过如果明年部分时点再次出现了类似今年56月份的鲜菜供需失衡的情况我们也不排除鲜菜价格牵引CPI读数的可能性这种风险需要注意尤其是在年初CPI同比增速很可能接近3的时候如果鲜菜价格的走势出现异常那么CPI上行突破3的风险不容忽视风险提示猪价走势超预期油价走势超预期请务必阅读正文后的声明及说明TablePageTop证券研究报告目录1两个基础假设3猪价2023上半年温和回落三季度企稳四季度略有抬升4油价分中性保守和激进的三种情景62对PPI同比增速的预测83对CPI同比增速的预测10对CPI猪肉的同比预测10对CPI除猪肉外的食品项的同比预测10对CPI非食品项的同比预测11加权计算CPI同比增速预测值124风险提示12图表目录图1猪周期示意图4图22022年生猪价格走势图单位元公斤5图32023年生猪价格走势预测单位元公斤6图42023年生猪价格同比走势预测单位6图52022年原油价格走势图单位美元桶7图6三种假设下2023年原油价格走势预测单位美元桶8图7三种假设下2023年原油价格同比走势预测单位8图8油价同比走势和PPI同比走势具有高度一致性单位9图9三种假设下2023年PPI同比走势预测单位9图102023年CPI猪肉的同比走势预测单位10图112023年CPI剔除猪肉之外的食品项的同比走势预测单位11图122023年CPI非食品项的同比走势预测单位11图132023年CPI同比走势预测单位12请务必阅读正文后的声明及说明215TablePageTop证券研究报告站在当下时点回首2022年的通胀走势不同于欧美等国通胀压力的居高不下国内CPI同比始终没有突破3的国际警戒线PPI甚至在年末进入通缩区间然而看似相对稳定的物价在剔除一些侥幸因素之余实际上也面临着种种隐忧这些侥幸因素例如猪价快速向上和油价快速向上的时间存在错位因此猪油共振的通胀噩梦并未最终出现再比如鲜菜价格的异常走低对于压制5-6月10-11月的CPI读数起到重要作用然而之所以称其为侥幸来自于因素的不可复制至少站在客观的角度来讲油价猪价以及其他分项绝对价格的变化仍然具有维持高位甚至进一步冲高的可能性例如欧佩克和美国对于原油定价权的争夺之战仍在持续上演地缘问题始终没有消解投机资本的参与也使得能源博弈更为复杂作为外部定价并且又对国内物价具有自上而下的重要影响的因素能源价格的演绎依然是中长期影响全球通胀的核心与此同时从近期猪价调控的见效时间逐渐滞后的现实来看与其说是预期使然不如说是人心难测往后看猪周期循环往复还将继续而周期规矩的演绎可能变得不再纯粹明年会怎样基于对猪价油价这两个最核心的通胀变量的基础假设本文测算了不同情景假设下的CPIPPI走势1两个基础假设影响国内通胀的两个最重要变量毫无疑问是猪肉价格和能源价格其中猪肉价格主要受到猪周期的影响本质上来自于生猪供需错配造成的价格周期性波动不过除了正常的供需关系之外如环保禁养非洲猪瘟以及早些年的口蹄疫蓝耳病等都是近几轮猪周期中非常关键的因素能源价格尤其是原油价格的影响因素更加广泛而不可控地缘战争气候库存等问题都会对其带来巨大的冲击因此通常而言我们很难对原油价格进行精准的预判但可以在确定其趋势方向的同时给出不同的情景假设请务必阅读正文后的声明及说明315TablePageTop证券研究报告图1猪周期示意图数据来源东北证券我们对于2023年猪价和油价的假设如下猪价2023上半年温和回落三季度企稳四季度略有抬升首先我们简单回顾一下2022年猪价的走势特征2022年猪价经历了一季度的低迷二季度之后的持续上行三四季度的阶段性调整和再上涨全年猪肉价格由最低12元公斤附近翻倍至最高27元公斤附近全年猪肉价格经历了由熊转牛的切换分别来看一季度在猪肉消费处于需求性淡季以及彼时正处于新增产能的产量兑现阶段的双重叠加之下生猪价格延续2021年的熊市格局进入二次探底状态这种价格的低迷使得行业整体陷入深度亏损进而引发部分养猪户集中抛售二季度在前期抛售潮过后生猪供给阶段性减少叠加政策层面呵护猪价的态度相对坚定猪价逐渐走出低谷进入上行周期不过在上涨初期市场仍然担忧猪价的回升是反弹还是反转不过随着行业切实表现出供给乏力的特征市场担忧得到消解除因此部分养殖户存在压栏倾向这也为本轮猪价上涨周期的开启提供了更强的动力三季度随着猪价正式步入20元公斤的关口市场情绪进一步提振价格继续上涨不过供给明显上升而需求却受限于天气炎热并没有同步上升与此同时监管部门也注意到了猪价的快速上升因此开展了一系列的约谈抛储阶段性的稳住了生猪价格不过即便如此生猪价格依然盘旋在20元公斤上方并且在三季度末的中秋国庆前夕再次显现出上涨动力四季度天气转冷后猪肉的消费需求增加而供给端有所压制部分原因在于养殖请务必阅读正文后的声明及说明415TablePageTop证券研究报告户开始二次育肥为腌腊需求做储备一定程度上调整的供给的释放节奏受此影响10月猪肉价格再次冲高至27元公斤附近监管层再次出手调控暂时将11-12月的生猪价格控制在了25元公斤附近图22022年生猪价格走势图单位元公斤数据来源Wind东北证券对于2023年我们认为一季度生猪供给格局仍将延续供不应求的格局但是缺口逐渐收窄并于二季度初切换为供给过剩下半年猪价跟随供需格局的转变而进入企稳阶段年末有小幅抬升的可能性具体来看一季度需求以春节为分界点春节前猪肉消费仍然处于需求旺盛时期同时供给能力有限短期内猪价有望维持在25元公斤的相对高位但是随着春节过后猪肉消费进入季节性淡季同时供给端的产能的兑现也开始逐渐显现生猪供需格局或将由供不应求逐渐向供需平衡甚至供过于求的方向发展预计一季度末猪肉价格回落至20元公斤上下二季度生猪出栏压力持续加大而消费需求或将中规中矩从而推动猪肉价格继续温和回落至15元公斤附近三季度供给端的生猪出栏压力仍在演绎但需求也跟随中秋国庆等传统假期的到来而进入季节性旺季猪肉消费需求呈现出季节性增长猪价止跌企稳中枢约为15元公斤四季度需求依然跟随天气的转冷而继续上升供给端面临生猪出栏后移的风险从而小幅支撑猪价预计年末生猪价格可能会略微抬升至17元公斤附近我们对2023年生猪价格以及同比走势的预测如下图所示请务必阅读正文后的声明及说明515TablePageTop证券研究报告图32023年生猪价格走势预测单位元公斤数据来源Wind东北证券图42023年生猪价格同比走势预测单位数据来源Wind东北证券油价分中性保守和激进的三种情景对原油价格的假设分为中性保守和激进的三种情景今年的布伦特原油价格中枢大致在100美元桶附近我们分别假设2023全年的油价中枢为80美元桶60美元桶100美元桶由此界定上下限首先我们来简单回顾一下2022年原油价格的走势特征2022年原油价格经历了一季度的脉冲式上行二季度的回调后再次冲顶三季度的高位回落以及四季度的宽幅震荡具体来看请务必阅读正文后的声明及说明615TablePageTop证券研究报告一季度地缘冲突引发原油价格大幅快速上行布油现货价曾在3月7日达到最高值1377美元桶不过3月末随着俄乌冲突带来的避险情绪有所消化油价也出现了一定的回调二季度在油价阶段性回落至100美元桶附近后5月份西方国家又宣布对俄原油实施制裁欧盟禁止成员国从俄罗斯进口原油引发了市场对于俄油被动减产的担忧因而油价再一次被推动至高位最高在6月14日达到1322美元桶三季度一方面先前市场担忧的俄油减产并没有最终发生因为俄油出口将目光从欧洲转向了亚洲市场另一方面持续高位的油价对全国通胀形成巨大压力拜登政府也在此时出访沙特试图让OPEC增产整体上这一阶段原油逐渐回归商品属性其价格也因供需关系的预期转变而从高位持续回落四季度油价下跌并不是OPEC愿意看到的现象10月OPEC宣布减产计划原油价格受到支撑上行回到90美元桶附近但是美方不甘示弱拜登表示当油价跌至一定水平后会进行战略库存回购12月OPEC再次召开会议表示将维持石油生产配额不变两方的博弈僵持不下油价也在90-100美元桶附近宽幅震荡图52022年原油价格走势图单位美元桶数据来源Wind东北证券对于2023年由于黑天鹅事件在近些年越来越频繁因为我们对明年的油价很难作出准确的判断因此不妨假设三种情形中性假设下油价以80美元桶作为中枢保守假设下油价以60美元桶作为中枢激进假设下油价以100美元桶作为中枢由此界定一个相对较宽的区间范围我们对2023年原油价格以及同比走势的预测如下图所示请务必阅读正文后的声明及说明715TablePageTop证券研究报告图6三种假设下2023年原油价格走势预测单位美元桶数据来源Wind东北证券图7三种假设下2023年原油价格同比走势预测单位数据来源Wind东北证券2对PPI同比增速的预测从历史经验来看原油价格的同比变化与PPI同比增速具有高度相关性请务必阅读正文后的声明及说明815TablePageTop证券研究报告图8油价同比走势和PPI同比走势具有高度一致性单位数据来源Wind东北证券因此我们以油价的同比走势作为核心变量对PPI同比增速进行预测在中性激进保守三种情景之下得到如下图所示的预测结果在中性假设下油价中枢80美元桶全年PPI平均值为-12全年处于通缩区间Q1-Q4的PPI平均值分别为-09-20-12-06二季度的通缩压力相对较大在激进假设下油价中枢100美元桶全年PPI平均值为03上半年位于轻微通缩区间下半年回到0以上Q1-Q4的PPI平均值分别为-01-050513在保守假设下油价中枢60美元桶全年PPI平均值为-27全年处于较严重的通缩区间Q1-Q4的PPI平均值分别为-20-36-30-24图9三种假设下2023年PPI同比走势预测单位数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明915TablePageTop证券研究报告3对CPI同比增速的预测对CPI的预测稍微复杂一些我们将其拆分为三部分1对CPI猪肉的同比预测2对CPI除猪肉外的食品项的同比预测3对CPI非食品项的同比预测对CPI猪肉的同比预测根据前文对2023年生猪价格走势的假设我们得到CPI猪肉同比增速的情况从下图可见明年2月份CPI猪肉会达到年内高点6月份之后CPI猪肉将会进入负区间图102023年CPI猪肉的同比走势预测单位数据来源Wind东北证券对CPI除猪肉外的食品项的同比预测剔除猪肉之外的食品项可以按照季节性水平进行测算这些分项主要包括鲜菜鲜果粮食食用油奶制品蛋类水产品等等除了鲜菜的季节性波动比较大可能存在个别月份由于供需关系不利而急涨急跌之外其余分项价格相对可控由此我们可以得到CPI剔除猪肉之外的食品项的同比走势预测从下图可见明年一季度的食品价格除猪肉外可能面临一定上涨压力后续几个季度会相对温和请务必阅读正文后的声明及说明1015TablePageTop证券研究报告图112023年CPI剔除猪肉之外的食品项的同比走势预测单位数据来源Wind东北证券对CPI非食品项的同比预测对CPI非食品项的预测主要是依据对PPI的预测进行二次预测因此依然会有中性激进保守三种情景三种情景下CPI非食品项同比增速在2023年的平均值分别为131512节奏上二季度相对较低四季度是年内最高图122023年CPI非食品项的同比走势预测单位数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1115TablePageTop证券研究报告加权计算CPI同比增速预测值由于CPI权重是一年公布一次因此对上述三个部分进行加权计算得到CPI整体的同比变化的时候最好使用环比增速进行加权再转化为同比因此我们首先将对CPI猪肉的同比预测对CPI除猪肉外的食品项的同比预测对CPI非食品项的同比预测转化为环比增速方法也很简单通过定基指数再对上述三项的环比计算加权平均值得到CPI整体的环比走势预测进而转化为同比预测根据目前最新数据非食品项权重为725食品项权重为275食品项中的猪肉的权重124非猪肉的权重为2626由此得到下图所示的CPI预测结果在中性假设下全年CPI平均值为18全年处于温和通胀区间Q1-Q4的CPI平均值分别为26181314在激进假设下全年CPI平均值为19Q1-Q4的CPI平均值分别为27191515在保守假设下全年CPI平均值为17Q1-Q4的CPI平均值分别为25171213整体上一季度通胀压力相对较大二季度通胀压力有所缓解下半年明显改善图132023年CPI同比走势预测单位数据来源Wind东北证券4风险提示需要注意的是本文的测算仅考虑了2023年对油价和猪价的假设但是例如鲜菜价格鲜果价格等分项也在很大程度上影响了今年的物价稳定考虑到这类因素的请务必阅读正文后的声明及说明1215TablePageTop证券研究报告权重不高波动性又比较大且波动规律有时难以捉摸因此我们并未将其放入预测模型中不过如果明年部分时点再次出现了类似今年56月份的鲜菜供需失衡的情况我们也不排除鲜菜价格牵引CPI读数的可能性这种风险需要注意尤其是在年初CPI同比增速很可能接近3的时候如果鲜菜价格的走势出现异常那么CPI上行突破3的风险不容忽视其他风险提示猪价走势超预期油价走势超预期请务必阅读正文后的声明及说明1315TablePageTop证券研究报告研究团队简介陈康TableIntroduction固定收益首席分析师斯坦福大学应用物理硕士中国科学技术大学理学学士对于宏观经济的跟踪和运行规律有深刻理解擅长通过微观变化寻找宏观逻辑并对企业的信用资质判断有丰富的经验曾主导建立草根调研体系和信用资质评价体系薛进上海交通大学金融学硕士经济学学士曾就职于交通银行总行2020年加入东北证券吴萌中央财经大学硕士本科曾就职于西南证券2021年加入东北证券杨旭南开大学金融硕士东南大学经济学学士2021年加入东北证券胡嘉祥中央财经大学金融学学士硕士曾就职于中国银保监会2022年加入东北证券张明远同济大学建筑与土木工程硕士中南大学土木工程学士曾就职于世茂地产2022年加入东北证券重要声明本报告由东北证券股份有限公司以下称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断不保证所包含的内容和意见不发生变化本报告仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议本公司及其雇员不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益在任何情况下我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易并在法律许可的情况下不进行披露可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务财务顾问等相关服务本报告版权归本公司所有未经本公司书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的须在本公司允许的范围内使用并注明本报告的发布人和发布日期提示使用本报告的风险若本公司客户以下称该客户向第三方发送本报告则由该客户独自为此发送行为负责提醒通过此途径获得本报告的投资者注意本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师本报告遵循合规客观专业审慎的制作原则所采用数据资料的来源合法合规文字阐述反映了作者的真实观点报告结论未受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明买入未来6个月内股价涨幅超越市场基准15以上股票增持未来6个月内股价涨幅超越市场基准5至15之间投资评级中所涉及的市场基准投资中性未来6个月内股价涨幅介于市场基准-5至5之间评级A股市场以沪深300指数为市场基准新三板市场以三板成指针对协说明减持未来6个月内股价涨幅落后市场基准5至15之间议转让标的或三板做市指数针对卖出未来6个月内股价涨幅落后市场基准15以上做市转让标的为市场基准香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准美国市场以纳斯达克综合指数或行业优于大势未来6个月内行业指数的收益超越市场基准标普500指数为市场基准投资同步大势未来6个月内行业指数的收益与市场基准持平评级说明落后大势未来6个月内行业指数的收益落后于市场基准请务必阅读正文后的声明及说明1415TablePageTop证券研究报告TableSales东北证券股份有限公司网址httpwwwnesccn电话400-600-0686地址邮编中国吉林省长春市生态大街6666号130119中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座100033中国上海市浦东新区杨高南路799号200127中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心34D518038中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼510630机构销售联系方式姓名办公电话手机邮箱公募销售华东地区机构销售王一副总监021-6100180213761867866wangyi1nesccn吴肖寅021-6100180317717370432wuxiaoyinnesccn李瑞暄021-6100180218801903156lirxnesccn周嘉茜021-6100182718516728369zhoujqnesccn陈梓佳021-6100188719512360962chenzjnesccn屠诚021-6100198613120615210tuchengnesccn康杭021-6100198618815275517kanghnesccn丁园021-6100198619514638854dingyuannesccn吴一凡021-2036125819821564226wuyifannesccn王若舟021-6100207317720152425wangrznesccn华北地区机构销售李航总监010-5803455318515018255lihangnesccn殷璐璐010-5803455718501954588yinlulunesccn曾彦戈010-5803456318501944669zengygnesccn吕奕伟010-5803455315533699982lvywnesccom孙伟豪010-5803455318811582591sunwhnesccn陈思010-5803455318388039903chensinesccn徐鹏程010-5803455318210496816xupcnesccn曲浩蕴010-5803455518810920858quhynesccn华南地区机构销售刘璇总监0755-3397586513760273833liuxuannesccn刘曼0755-3397586515989508876liumannesccn王泉0755-3397586518516772531wangquannesccn王谷雨0755-3397586513641400353wanggynesccn张瀚波0755-3397586515906062728zhanghbnesccn王熙然0755-3397586513266512936wangxr7561nesccn阳晶晶0755-3397586518565707197yangjjnesccn张楠淇0755-3397586513823218716zhangnqnesccn钟云柯0755-3397586513923804000zhongyknesccn杨婧010-6321089218817867663yangjing2nesccn梁家潆0755-3397586513242061327liangjynesccn非公募销售华东地区机构销售李茵茵总监021-6100215118616369028liyinyinnesccn杜嘉琛021-6100213615618139803dujiachennesccn王天鸽021-6100215219512216027wangtgnesccn王家豪021-6100213518258963370wangjiahaonesccn白梅柯021-2036122918717982570baimknesccn刘刚021-6100215118817570273liugangnesccn曹李阳021-6100215113506279099caolynesccn曲林峰021-6100215118717828970qulfnesccn华北地区机构销售温中朝副总监010-5803455513701194494wenzcnesccn王动010-5803455518514201710wangdongnesccn闫琳010-5803455517862705380yanlinnesccn张煜苑010-5803455313701150680zhangyy2nesccn请务必阅读正文后的声明及说明1515