日本坚持已久的超宽松货币政策，随着12月20日日本央行宣布将YCC政策收益率目标从±0.25%上调至±0.5%而“告一段落”。
　　调整目标区间，从直观上最先带来的变化是：只要10年期日债收益率没有触及0.5%（而不是原先的0.25%），那么日本央行就不会无限量回购国债，也就不会因此而向市场投放流动性。
　　全球金融市场反应剧烈：消息公布后，日元暴涨，日债大跌，10年期日债收益率直接上行20基点至0.45%附近，美债和美元大幅下挫，全球股市下行。很显然，这一“变相加息”引发了资本回流、日元走强的预期，全球其他资产恐将面临抛售的梦魇。
　　为什么资本市场的反应如此巨大？为什么YCC政策区间调整的影响不宜低估？我们认为至少有三个层面的原因。（1）首先，在全球货币紧缩浪潮下，日本是为数不多实行负利率政策并仍在维持无限量宽松的国家。此次日本“转向”，是面对汇率压力的无奈妥协，也是本国从防止通缩范式切换到治理通胀范式的过渡。对于全球金融市场而言意味着资金成本上升，全球长端利率可能水涨船高。（2）其次，在交易层面上，负利率的日元是套息交易下的重要融资货币，在今年美联储快步加息、日本央行坚持宽松的背景下，以“日元-美元”为代表的套息交易尤为盛行。而现在日本央行的“变相加息”，会导致日元相对美元的快速走强，从而使上述套息交易被动平仓。与之相伴的是美债抛售压力加剧，美债收益率上行；更多以美元定价的资产也面临被出售的问题，带来全球众多资产价格的调整。（3）最后，日本国债收益率的上行，将会严重损伤日本央行、商业银行以及养老金等国债的主要持有者的资产负债表。由此可能引发日本的系统性风险，甚至出现金融危机，牵动楼市、股市、汇市、债市纷纷崩盘。
　　当YCC“试探性”调整之后，一旦市场开始怀疑日本政策的可持续性时，日元、日债、美元、美债及更多相关资产的走势还将面临更加剧烈的波动。初期表现出阶段性走强的日元汇率，也将在市场对政策的不信任、日本资产回报率的下降中，重新回到贬值的通道。
　　对国内的影响不宜低估：未来如果日元存在贬值压力，美元将会更显坚挺，从而对其他主要出口经济体的货币带来潜在的贬值压力。紧接着，这些经济体面临的输入性通胀可能会加剧，从而引发相关经济体的央行采取诸如加息等紧缩手段。国内也在此一列，但国内经济的疲软，使中国央行难以收紧银根，再次加深了贬值压力。作为目前除了日本之外，少数仍然维持宽松货币政策的经济体，中国需要对日元的潜在走势未雨绸缪。
　　风险提示：猪价走势超预期，油价走势超预期。
　　

研究报告全文：TableInfo1TableDate证券研究报告发布时间2022-12-21TableTitleTableInvest证券研究报告债券研究报告不宜低估YCC政策目标调整的潜在影响东北固收专题报告---报告摘要日元-美元套息交易日本坚持已久的超宽松货币政策随着TableSummary12月20日日本央行宣布将YCC政策收益率目标从025上调至05而告一段落调整目标区间从直观上最先带来的变化是只要10年期日债收益率没有触及05而不是原先的025那么日本央行就不会无限量回购国债也就不会因此而向市场投放流动性全球金融市场反应剧烈消息公布后日元暴涨日债大跌10年期日债收益率直接上行20基点至045附近美债和美元大幅下挫全球股市下行很显然这一变相加息引发了资本回流日元走强的预期全球其他资产恐将面临抛售的梦魇相关报告TableReport为什么资本市场的反应如此巨大为什么YCC政策区间调整的影响不东北固收专题报告2023年通胀走势怎么宜低估我们认为至少有三个层面的原因1首先在全球货币紧看缩浪潮下日本是为数不多实行负利率政策并仍在维持无限量宽松的--20221219国家此次日本转向是面对汇率压力的无奈妥协也是本国从防东北证券可转债一周市场回顾如何应对债止通缩范式切换到治理通胀范式的过渡对于全球金融市场而言意味着市波动带来的溢价率压缩资金成本上升全球长端利率可能水涨船高2其次在交易层面--20221219上负利率的日元是套息交易下的重要融资货币在今年美联储快步加华亚转债定价建议首日转股溢价率27-息日本央行坚持宽松的背景下以日元-美元为代表的套息交易32尤为盛行而现在日本央行的变相加息会导致日元相对美元的快--20221216速走强从而使上述套息交易被动平仓与之相伴的是美债抛售压力东北固收11月经济数据点评弱现实与加剧美债收益率上行更多以美元定价的资产也面临被出售的问题强预期的背离再次上演带来全球众多资产价格的调整3最后日本国债收益率的上行--20221216将会严重损伤日本央行商业银行以及养老金等国债的主要持有者的富淼转债定价建议首日转股溢价率20-资产负债表由此可能引发日本的系统性风险甚至出现金融危机牵25动楼市股市汇市债市纷纷崩盘--20221216当YCC试探性调整之后一旦市场开始怀疑日本政策的可持续性时日元日债美元美债及更多相关资产的走势还将面临更加剧烈的波TableAuthor动初期表现出阶段性走强的日元汇率也将在市场对政策的不信任证券分析师陈康日本资产回报率的下降中重新回到贬值的通道执业证书编号S0550520110001对国内的影响不宜低估未来如果日元存在贬值压力美元将会更显坚18621112086chenk1nesccn挺从而对其他主要出口经济体的货币带来潜在的贬值压力紧接着研究助理杨旭这些经济体面临的输入性通胀可能会加剧从而引发相关经济体的央行执业证书编号S055012107005818115884078yangxunesccn采取诸如加息等紧缩手段国内也在此一列但国内经济的疲软使中国央行难以收紧银根再次加深了贬值压力作为目前除了日本之外少数仍然维持宽松货币政策的经济体中国需要对日元的潜在走势未雨绸缪风险提示猪价走势超预期油价走势超预期请务必阅读正文后的声明及说明TablePageTop证券研究报告目录1调整YCC目标区间的直接影响32资本市场为何反应剧烈33日本政策的可持续性或将遭受质疑54对国内的影响不宜低估55风险提示6图表目录图1日元-美元套息交易单位bp4图2日本央行2023年退出YCC情景下的盈亏预测4图3日本的通胀压力和汇率压力都较大单位5请务必阅读正文后的声明及说明28TablePageTop证券研究报告事件日本央行周二发布政策声明称调整该行的收益率曲线控制YCC计划将允许日本10年期国债收益率升至05左右高于此前025的波动区间上限日本坚持已久的超宽松货币政策随着12月20日日本央行宣布将YCC政策收益率目标从025上调至05而告一段落虽然这次变化市场已有预期并且不算真正加息但是其影响仍然不宜低估一方面市场预期是明年才会变化政策调整提前了另一方面很多人也预期日本或许真的要开始加息了因此真正的把长期利率的target上调至051调整YCC目标区间的直接影响调整目标区间从直观上最先带来的变化是只要10年期日债收益率没有触及05而不是原先的025那么日本央行就不会无限量回购国债也就不会因此而向市场投放流动性因此尽管日本央行仍然维持基准利率在-01不变但是市场将YCC区间的调整解读为日本央行变相加息也不无道理全球金融市场反应剧烈从资产表现来看消息公布后日元暴涨日债暴跌10年期日债收益率直接上行20基点至045附近美债和美元大幅下挫全球股市下行很显然这一变相加息引发了资本回流日元走强的预期全球其他资产恐将面临抛售的梦魇2资本市场为何反应剧烈为什么资本市场的反应如此巨大为什么YCC政策区间调整的影响不宜低估我们认为至少有三个层面的原因首先在全球货币紧缩浪潮下日本是为数不多的实行负利率政策并仍在维持无限量宽松的国家此次日本的转向是面对汇率压力的无奈妥协也是本国从防止通缩范式切换到治理通胀范式的过渡对于全球金融市场而言意味着资金成本上升全球长端利率可能水涨船高其次是在交易层面上负利率的日元是套息交易下的重要融资货币在今年美联储快步加息日本央行坚持宽松的背景下以日元-美元为代表的套息交易尤为盛行市场交易者通过借入低息的日元兑换高息的美元再去购买美国国债实现套利由此也导致了日元抛售压力不断增大汇率不断贬值以及部分投机者赌这一局面会愈演愈烈从而继续做空日元事实上从2016年黑田东彦引入YCC以来美元兑日元走势与美国10年期国债收益率与日本10年期国债收益率基差走势便高度吻合这在很大程度上就是受到日元-美元套息交易的推动请务必阅读正文后的声明及说明38TablePageTop证券研究报告而现在日本央行的变相加息会导致日元相对美元的快速走强从而使上述套息交易被动平仓与之相伴的是美债的抛售压力加剧引发美债收益率上行以及更多以美元定价的资产也面临被出售的问题带来全球众多资产价格的调整日债也并不会幸免于难一旦市场预计YCC的区间调控仍将继续放宽日债收益率还会继续上行的话做空日债的交易可能会变本加厉同时日债收益率的攀升还将引起股票市场估值的再平衡以及EPS的继续下滑从而拖累日本股市进入下跌周期图1日元-美元套息交易单位bp数据来源Wind东北证券最后日本国债收益率的上行将会严重损伤日本央行商业银行以及养老金等国债的主要持有者的资产负债表根据日本经济研究中心JCER在2018年的测算如果日本央行在2023年退出YCC那么2024年日本商业银行就将会面临亏损并且亏损额将在2026年高达5万亿日元直到2031年才开始止跌回升至本世纪中叶净收益仅为125万亿日元而对于日本央行和养老机构而言前者目前的国债持有比例已经超过50今年6月为504很可能直到本世纪中叶都难以无法弥补亏损后者也会蒙受巨额亏损由此可能产生的后果是日本出现系统性风险甚至出现金融危机牵动楼市股市汇市债市纷纷崩盘图2日本央行2023年退出YCC情景下的盈亏预测数据来源JCER东北证券请务必阅读正文后的声明及说明48TablePageTop证券研究报告3日本政策的可持续性或将遭受质疑市场是否反应过度未必但是不可否认的是在日本央行将YCC政策收益率目标调整至05之后已经有部分投资者开始对继续调整至075进行交易这种交易不无道理因为YCC本就难以持续进行退出或早或晚都会发生从放松容忍区间到最终放弃只是时间问题从澳洲的历史教训来看有限的政策力量终将向无限的市场力量低头而问题可能在于日本还能够坚持多久什么时候可能会最终向市场低头尽管根据日本央行行长黑田东彦的表态日本央行无意退出或者放弃YCC政策现在讨论退出宽松为时过早如有必要将毫不犹豫地加码宽松政策但是宽松的空间终将取决于币值是否稳定即对内物价是否稳定和对外汇率是否稳定而以上两者的表现都不太令人满意因此当YCC试探性调整之后一旦市场开始怀疑日本政策的可持续性时日元日债美元美债及更多相关资产的走势还将面临更加剧烈的波动初期表现出阶段性走强的日元汇率也将在市场对政策的不信任日本资产回报率的下降中重新回到贬值的通道图3日本的通胀压力和汇率压力都较大单位数据来源JCER东北证券4对国内的影响不宜低估国内投资者可能更关心YCC政策区间调整对于国内资产的影响事实上大国博弈唇亡齿寒影响不宜低估未来如果日元存在贬值压力美元将会更显坚挺请务必阅读正文后的声明及说明58TablePageTop证券研究报告从而对其他主要出口经济体的货币带来潜在的贬值压力例如东亚地区与欧元区紧接着这些经济体面临的输入性通胀可能会加剧从而引发相关经济体的央行采取诸如加息等紧缩手段国内也在此一列但国内经济的疲软使中国央行难以收紧银根再次加深了贬值压力作为目前除了日本之外少数仍然维持宽松货币政策的经济体中国需要对日元的潜在走势未雨绸缪除此之外如前所述如果日本的金融市场真的出现动荡这种溢出效应也很难不祸及金融体系仍然稍显脆弱的国内市场当然对于现阶段的国内货币政策而言增长的重要性仍然大于通胀和汇率稳定疫情放松虽然有利于经济活动的渐进修复但是内需疲软的问题还客观存在增长的压力也并未减轻保证经济增长处于合理区间是当前和未来一个时期的主要任务因此在通胀和汇率有潜在压力的情况下只要不出现无序调整影响到金融稳定那么保持一定的容忍度可能是必要的5风险提示日本央行超预期退出YCC日本央行超预期加息请务必阅读正文后的声明及说明68TablePageTop证券研究报告研究团队简介陈康TableIntroduction固定收益首席分析师斯坦福大学应用物理硕士中国科学技术大学理学学士对于宏观经济的跟踪和运行规律有深刻理解擅长通过微观变化寻找宏观逻辑并对企业的信用资质判断有丰富的经验曾主导建立草根调研体系和信用资质评价体系薛进上海交通大学金融学硕士经济学学士曾就职于交通银行总行2020年加入东北证券吴萌中央财经大学硕士本科曾就职于西南证券2021年加入东北证券杨旭南开大学金融硕士东南大学经济学学士2021年加入东北证券胡嘉祥中央财经大学金融学学士硕士曾就职于中国银保监会2022年加入东北证券张明远同济大学建筑与土木工程硕士中南大学土木工程学士曾就职于世茂地产2022年加入东北证券重要声明本报告由东北证券股份有限公司以下称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断不保证所包含的内容和意见不发生变化本报告仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议本公司及其雇员不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益在任何情况下我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易并在法律许可的情况下不进行披露可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务财务顾问等相关服务本报告版权归本公司所有未经本公司书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的须在本公司允许的范围内使用并注明本报告的发布人和发布日期提示使用本报告的风险若本公司客户以下称该客户向第三方发送本报告则由该客户独自为此发送行为负责提醒通过此途径获得本报告的投资者注意本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师本报告遵循合规客观专业审慎的制作原则所采用数据资料的来源合法合规文字阐述反映了作者的真实观点报告结论未受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明买入未来6个月内股价涨幅超越市场基准15以上股票增持未来6个月内股价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