目前市场对于1月份降息的呼声不低，主要逻辑有两条。其一，从稳增长的角度，短期内经济弱势运行，疫情和地产走势尤为重要。疫情扰动或将拖累年初“信贷开门红”，宽信用仍需跟进，货币政策继续助力稳增长仍有必要性。房地产需求持续不振，而单独下调5年期LPR难度较大，仍需通过调降MLF利率来释放空间。其二，从资金面的角度，央行近期的表态中，充分显示出其对资金面的支持态度。从历史经验来看，通常岁末年初央行都会为应对资金面的阶段性收紧而开展一定的对冲操作。因此，不排除今年央行也会有所行动。
　　事实上，以上逻辑并无不妥，但更多陷入了一种误区：市场根据自己对基本面和资金面的解读，来推断央行的行为。这种推测或许在逻辑上合理，但与实际情况可能背道而驰。
　　举个简单的例子，2022年4-6月市场对于降息的呼声很高，几乎每隔一段时间就有报告“大声疾呼”降息的必要性，但从央行操作来看，二季度没有下调MLF利率，只有半个步长的降准和15bp的5年期LPR下调。直到三季度中旬，上海已经正式解封、经济也步入疫后修复的轨道、流动性十分充足、在市场不再对降息降准抱有预期的时候，央行却在8月份下调MLF利率，打了市场一个措手不及。
　　为什么在市场强烈预期降息的时候，央行“遮遮掩掩”，而在市场已经不再有所期待时，央行反而“意外出击”呢？核心原因在于：市场的判断基于央行“应不应该”做某件事，而央行的判断是做某件事“能不能够”解决问题。
　　央行的操作本质上取决于某项政策是否切实会对当下存在的问题有帮助。因此，央行是如何看待当下的稳增长压力、如何看待当下的资金价格水平，才是更重要的。那么，央行会是如何看待的呢？
　　从稳增长的角度，1月份降息的必要性并不强。稳增长，金融先行，12月金融数据在结构上不乏亮点，由此短期内降息的必要性有所削弱。此外，尽管疫情冲击仍未完全消除，但可以预期的是本轮彻底放开管控之后，经济恢复的动能会比2022年6、7月份更强。央行可能会选择观望之后再做行动。从资金面的角度，1月份降息的必要性同样不强。当前的资金利率虽有一定波动，但资金价格很低。央行是否还有必要去进一步释放流动性，有待商榷。即便是考虑到春节前后的资金面起伏，开展7天与14天逆回购同样是释放流动性的有效途径。
　　因此，我们的观点也很鲜明：即1月份MLF利率调降的必要性不强，且在量上可能是等量续作。
　　风险提示：资金面波动超预期、疫情冲击超预期。
　　

研究报告全文：TableInfo1TableDate证券研究报告发布时间2023-01-15TableTitleTableInvest证券研究报告债券研究报告1月份会有降息么东北固收专题报告---报告摘要MLF利率与逆回购利率目前市场对于TableSummary1月份降息的呼声不低主要逻辑有两条其一从稳增长的角度短期内经济弱势运行疫情和地产走势尤为重要疫情扰动或将拖累年初信贷开门红宽信用仍需跟进货币政策继续助力稳增长仍有必要性房地产需求持续不振而单独下调5年期LPR难度较大仍需通过调降MLF利率来释放空间其二从资金面的角度央行近期的表态中充分显示出其对资金面的支持态度从历史经验来看通常岁末年初央行都会为应对资金面的阶段性收紧而开展一定的对冲操作因此不排除今年央行也会有所行动TableReport相关报告事实上以上逻辑并无不妥但更多陷入了一种误区市场根据自己东北固收12月通胀数据点评猪价回落降低对基本面和资金面的解读来推断央行的行为这种推测或许在逻辑通胀风险让我们关注疫后上合理但与实际情况可能背道而驰--20230113举个简单的例子2022年4-6月市场对于降息的呼声很高几乎每隔东北固收12月金融数据点评更多的信心一段时间就有报告大声疾呼降息的必要性但从央行操作来看二--20230111季度没有下调MLF利率只有半个步长的降准和15bp的5年期LPR从收益率的角度看二级资本债不赎回的影下调直到三季度中旬上海已经正式解封经济也步入疫后修复的轨响道流动性十分充足在市场不再对降息降准抱有预期的时候央行却--20230110在8月份下调MLF利率打了市场一个措手不及东北固收城投债周报用什么心态看待不同为什么在市场强烈预期降息的时候央行遮遮掩掩而在市场已经的城投舆情不再有所期待时央行反而意外出击呢核心原因在于市场的--20230109判断基于央行应不应该做某件事而央行的判断是做某件事能不转债新规后发行人赎回公告规范度显著提能够解决问题高--20230109央行的操作本质上取决于某项政策是否切实会对当下存在的问题有帮助因此央行是如何看待当下的稳增长压力如何看待当下的资金TableAuthor价格水平才是更重要的那么央行会是如何看待的呢证券分析师陈康从稳增长的角度1月份降息的必要性并不强稳增长金融先行12执业证书编号S0550520110001月金融数据在结构上不乏亮点由此短期内降息的必要性有所削弱此18621112086chenk1nesccn外尽管疫情冲击仍未完全消除但可以预期的是本轮彻底放开管控之研究助理杨旭后经济恢复的动能会比2022年67月份更强央行可能会选择观望执业证书编号S055012107005818115884078yangxunesccn之后再做行动从资金面的角度1月份降息的必要性同样不强当前的资金利率虽有一定波动但资金价格很低央行是否还有必要去进一步释放流动性有待商榷即便是考虑到春节前后的资金面起伏开展7天与14天逆回购同样是释放流动性的有效途径因此我们的观点也很鲜明即1月份MLF利率调降的必要性不强且在量上可能是等量续作风险提示资金面波动超预期疫情冲击超预期请务必阅读正文后的声明及说明TablePageTop证券研究报告目录1市场对1月份降息的呼声不低32这种判断的逻辑真的对吗33央行的看法可能是什么54风险提示7图表目录图1春节前后月份央行操作分析3图2MLF利率与逆回购利率单位4图3社会消费品零售总额当月同比单位5图4银行间质押式回购加权利率1天单位6图5银行间质押式回购加权利率7天单位6图6存款类机构质押式回购加权利率1天单位6图7存款类机构质押式回购加权利率7天单位6请务必阅读正文后的声明及说明29TablePageTop证券研究报告1市场对1月份降息的呼声不低目前市场对于1月份降息的呼声不低我们总结下来支持降息的主要逻辑有两条其一从稳增长的角度短期内经济依然弱势运行疫情和地产走势尤为重要1疫情的扰动可能会部分拖累年初的信贷开门红宽信用仍需跟进因此货币政策继续助力稳增长仍有较强的必要性2而房地产需求持续不振近期央行表态持续释放贷款市场报价利率LPR改革效能发挥存款利率市场化调整机制作用推动企业融资成本稳中有降一定程度上指向了1月份LPR利率调整的可能性但如果意在房地产的话目前单独下调5年期LPR的操作难度较大仍然需要通过调降MLF利率来释放空间其二从资金面的角度央行近期表示要高度重视做好岁末年初各项工作充分显示出其对资金面的支持态度并且从历史经验来看历年的岁末年初央行都会为应对资金面的阶段性收紧而开展一定的对冲操作例如在数量型政策中2018年的CRA和普惠定向降准2019年-2022年的全面降准以及2020-2022年的MLF超额续作叠加逆回购放量在价格型政策中2022年1月央行也调降了LPR和MLF利率因此今年央行大概率也会有所行动由于12月央行刚刚降准25bp连续两个月降准尚无先例延续超额续作MLF逆回购放量降息惯例的可能性较大图1春节前后月份央行操作分析数据来源Wind东北证券2这种判断的逻辑真的对吗事实上前文的两条逻辑并无不妥但是更多陷入了一种误区即市场从自身的视角出发根据市场自己对基本面和资金面的解读来推断央行的行为这种推测或许在逻辑上合理但与实际情况可能背道而驰举个简单的例子2022年4-6月市场对于降息的呼声很高几乎每隔一段时间就有请务必阅读正文后的声明及说明39TablePageTop证券研究报告报告大声疾呼降息的必要性逻辑也很通畅1疫情冲击下信用收缩因此需要降低银行成本来辅助宽信用2封城时期悲观情绪较强市场信心亟待提振等等但是从央行操作来看二季度并没有下调MLF利率只有半个步长的降准4月15日和15bp的5年期LPR下调5月20日事实上这两项操作都具有一定的信号性仅半个步长的降准似乎是在告诉市场并不情愿而超预期的5年期LPR单边下调则是释放了放松地产需求端的意图不过市场最期待的MLF降息还是迟迟没有出现直到三季度中旬上海已经正式解封经济也进入到疫后修复的轨道之中流动性已经十分充足在市场不再对降息降准抱有预期的时候央行却突然在8月份下调了MLF利率打了市场一个措手不及图2MLF利率与逆回购利率单位数据来源Wind东北证券为什么在市场强烈预期降息的时候央行遮遮掩掩而在市场已经不再有所期待时央行反而意外出击呢市场的判断基于央行应不应该做某件事而央行的判断是做某件事能不能够解决问题从央行的角度二季度如果降息其实并不能改善彼时信用收缩的局面也并不足以真正起到提振市场信心的作用因此当时最好的策略就是按兵不动等待疫情解封后经济的自发修复而8月份的意外降息从事后来看也的确有充分的理由一方面是市场资金价格已经在较低的水平保持较长时间央行操作工具如果要发挥作用需要让价格与市场价格相符另一方面是经济活动复苏中遇到的困难确实比较多7月份各项数据低请务必阅读正文后的声明及说明49TablePageTop证券研究报告迷特别是房地产销售的持续弱化金融机构资金投放也有大幅波动如果说二季度的按兵不动是央行认为解封后必然会有一轮小复苏那么8月份的意外降息就是央行在切实看到了复苏动能偏弱的情况下意识到政策加持具有必要性图3社会消费品零售总额当月同比单位数据来源Wind东北证券由此可见央行的操作本质上取决于某项政策是否切实会对当下存在的问题有帮助如果降息并不能够解决某些由非需求端的矛盾所造成的困境那么理论上央行就不需要降息因此央行是如何看待当下的稳增长压力如何看待当下的资金价格水平才是更重要的3央行的看法可能是什么那么央行会是如何看待的呢从稳增长的角度1月份降息的必要性并不强其一近期公布的12月金融数据虽然总量欠佳但结构上不乏积极信号例如企业信贷整体已经逐步开始体现放量的韧性和持续性政府债发行也如预期一般再次前置加码这些积极信号指向了后续信贷改善的可能性稳增长金融先行12月金融数据的结构优化无疑会给市场更多关于经济修复的信心由此短期内降息的必要性有所削弱请务必阅读正文后的声明及说明59TablePageTop证券研究报告其二尽管近期疫情冲击仍未完全消除年初的经济数据大概率也会比较差但可以预期的是本轮彻底放开管控之后经济恢复的动能是会比2022年67月份更强的2022年6-7月份央行没有立马降息而是选择观望一下再做行动本次也并不例外适度的观望可能更符合其政策习惯从资金面的角度1月份降息的必要性同样不强一方面当前的资金利率虽有一定波动但资金价格绝对算不上高甚至可以说是很低央行是否还有必要去进一步释放流动性有待商榷但即便是央行确实考虑到春节前后的资金面起伏降息和降准也并非是维稳资金面的必选项甚至连MLF的超量续作都不一定必要因为开展7天与14天逆回购同样是释放流动性的有效途径因此从当前的资金环境来看难以推断出央行会在1月份降息的结论甚至也难说MLF需要超量续作另一方面央行的降息操作更多还是与其政策基调挂钩2022年1月份央行之所以调降MLF和LPR利率是在稳增长背景下对2021年7月启动的宽货币周期进一步延续并且彼时无论通胀还是汇率都还不是货币宽松的制约着眼于当下显然不同于往日图4银行间质押式回购加权利率1天单位图5银行间质押式回购加权利率7天单位数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券图6存款类机构质押式回购加权利率1天单位图7存款类机构质押式回购加权利率7天单位数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明69TablePageTop证券研究报告因此基于以上分析我们的观点也很鲜明即1月份MLF利率调降的必要性不强且在量上可能是等量续作4风险提示资金面波动超预期疫情冲击超预期请务必阅读正文后的声明及说明79TablePageTop证券研究报告研究团队简介陈康TableIntroduction固定收益首席分析师斯坦福大学应用物理硕士中国科学技术大学理学学士对于宏观经济的跟踪和运行规律有深刻理解擅长通过微观变化寻找宏观逻辑并对企业的信用资质判断有丰富的经验曾主导建立草根调研体系和信用资质评价体系薛进上海交通大学金融学硕士经济学学士曾就职于交通银行总行2020年加入东北证券吴萌中央财经大学硕士本科曾就职于西南证券2021年加入东北证券杨旭南开大学金融硕士东南大学经济学学士2021年加入东北证券胡嘉祥中央财经大学金融学学士硕士曾就职于中国银保监会2022年加入东北证券张明远同济大学建筑与土木工程硕士中南大学土木工程学士曾就职于世茂地产2022年加入东北证券重要声明本报告由东北证券股份有限公司以下称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断不保证所包含的内容和意见不发生变化本报告仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议本公司及其雇员不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益在任何情况下我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易并在法律许可的情况下不进行披露可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务财务顾问等相关服务本报告版权归本公司所有未经本公司书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的须在本公司允许的范围内使用并注明本报告的发布人和发布日期提示使用本报告的风险若本公司客户以下称该客户向第三方发送本报告则由该客户独自为此发送行为负责提醒通过此途径获得本报告的投资者注意本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师本报告遵循合规客观专业审慎的制作原则所采用数据资料的来源合法合规文字阐述反映了作者的真实观点报告结论未受任何第三方的授意或影响特此声明投资评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