自11月2日至1月13日的两个多月里，人民币汇率经历了一轮快速甚至有些急促的升值周期。离岸人民币从7.3437升至6.7076，在岸人民币自7.32升至6.7099，升值幅度分别达到8.66%和8.33%。
　　较短时间内发生的剧烈变化，带来了三个问题：（1）是什么因素驱动了人民币的升值和贬值？（2）自11月以来，人民币实现了从贬值周期向升值周期的切换，这背后发生了什么决定性的变化？（3）本轮升值周期将会如何演绎？
　　对于第一个问题，我们认为有三个层面的因素会决定人民币汇率走势，这“三架马车”分别为：美元因素、基本面因素、贸易因素。从过去两年人民币对美元汇率的表现来看，三因素都产生了影响，但第二个经济因素，特别是与国内疫情管控相关的经济预期可能是最核心的影响因素。
　　对于第二个问题：自11月以来，人民币迅速从贬值转为升值，这背后发生了什么变化呢？事实上，导致此前快速贬值的因素逆转可能是近期升值的推手。
　　首先，人民币的变化和美元的见顶回落是一致的。美元指数在9、10月见顶，11月之后开始下行。这个时间里美国通胀读数走低，市场开始预期美联储放缓加息速度。
　　其次，11月份以来，国内疫情防控政策急转弯，中央经济工作会议表态要全力重启经济，呵护房地产市场的政策越来越多，平台经济和教育游戏等产业更是在低迷许久以后迎来了发展的新契机。虽然疫情管控放开后感染率急剧提升，经济活动阶段性探底，但对感染达峰后的“疫后”经济的预期越来越趋于乐观。
　　最后，贸易顺差开始走弱，而且由于国内经济恢复后进口改善很可能快于出口，贸易顺差短期内不会变得更有利。不过预期对资本账户跨境资金流的影响同样显著，1月股市北向资金的大幅流入，同样的乐观预期也会对结售汇行为产生影响。预期仍然是更主导的因素。
　　对于第三个问题：目前人民币兑美元回到6.7附近，升值已经过半，至少阶段性的，这可能是人民币汇率会纠结一段的位置。从中期趋势来看，基本面因素也不支持人民币对美元回到2022年初的高位，6.7的水平与基本面是相符合的。
　　风险提示：美联储货币政策超预期、国内经济修复不及预期。
　　

研究报告全文：TableInfo1TableDate证券研究报告发布时间2023-01-18TableTitleTableInvest证券研究报告债券研究报告怎样看待本轮人民币汇率升值东北固收专题报告---报告摘要人民币兑美元中间价走势自TableSummary11月2日至1月13日的两个多月里人民币汇率经历了一轮快速甚至有些急促的升值周期离岸人民币从73437升至67076在岸人民币自732升至67099升值幅度分别达到866和833较短时间内发生的剧烈变化带来了三个问题1是什么因素驱动了人民币的升值和贬值2自11月以来人民币实现了从贬值周期向升值周期的切换这背后发生了什么决定性的变化3本轮升值周期将会如何演绎对于第一个问题我们认为有三个层面的因素会决定人民币汇率走TableReport相关报告势这三架马车分别为美元因素基本面因素贸易因素从东北固收12月经济数据点评更差可能过去两年人民币对美元汇率的表现来看三因素都产生了影响但第二是更好之前的必经之路个经济因素特别是与国内疫情管控相关的经济预期可能是最核心的影--20230118响因素东北总量再论超额货币何去何从--20230117对于第二个问题自11月以来人民币迅速从贬值转为升值这背后东北固收专题报告春节后的市场走势判断发生了什么变化呢事实上导致此前快速贬值的因素逆转可能是近期--20230117升值的推手东北固收地产债周报首开债券的性价比显首先人民币的变化和美元的见顶回落是一致的美元指数在910现月见顶11月之后开始下行这个时间里美国通胀读数走低市场开--20230116始预期美联储放缓加息速度东北固收专题报告1月份会有降息么其次11月份以来国内疫情防控政策急转弯中央经济工作会议表--20230116态要全力重启经济呵护房地产市场的政策越来越多平台经济和教育游戏等产业更是在低迷许久以后迎来了发展的新契机虽然疫情管控放TableAuthor开后感染率急剧提升经济活动阶段性探底但对感染达峰后的疫证券分析师陈康后经济的预期越来越趋于乐观执业证书编号S0550520110001最后贸易顺差开始走弱而且由于国内经济恢复后进口改善很可能18621112086chenk1nesccn快于出口贸易顺差短期内不会变得更有利不过预期对资本账户跨研究助理杨旭境资金流的影响同样显著1月股市北向资金的大幅流入同样的乐观执业证书编号S055012107005818115884078yangxunesccn预期也会对结售汇行为产生影响预期仍然是更主导的因素对于第三个问题目前人民币兑美元回到67附近升值已经过半至少阶段性的这可能是人民币汇率会纠结一段的位置从中期趋势来看基本面因素也不支持人民币对美元回到2022年初的高位67的水平与基本面是相符合的风险提示美联储货币政策超预期国内经济修复不及预期请务必阅读正文后的声明及说明TablePageTop证券研究报告目录111月以来人民币汇率进入快速升值周期32什么因素驱动了人民币的升值和贬值33人民币由贬值转为升值的背后发生了什么变化64本轮升值周期将如何继续演绎65风险提示6图表目录图1中间价美元兑人民币3图2美元指数与人民币兑美元的走势4图3新增疫情感染数与人民币兑美元的走势单位例5图4出口同比增速与人民币兑美元的走势单位5请务必阅读正文后的声明及说明28TablePageTop证券研究报告111月以来人民币汇率进入快速升值周期自11月2日至1月13日的两个多月里人民币汇率经历了一轮快速甚至有些急促的升值周期离岸人民币从73437升至67076在岸人民币自732升至67099升值幅度分别达到866和833然而在此之前的8个月里在岸离岸人民币均下跌超过10000点即便央行曾在5月9月两次下调外汇存款准备金率并且还罕见调整了外汇风险准备金率以及跨境融资宏观审慎调节参数但是收效甚微外汇三只箭并没能从技术层面阻挡人民币贬值趋势甚至对于贬值趋势都没能起到减速器的作用图1中间价美元兑人民币中间价美元兑人民币74中间价美元兑人民币727686664622020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01数据来源Wind东北证券较短时间内发生的剧烈变化带来了三个问题1是什么因素驱动了人民币的升值和贬值2自11月以来人民币实现了从贬值周期向升值周期的切换这背后发生了什么决定性的变化3本轮升值周期将会如何演绎2什么因素驱动了人民币的升值和贬值对于第一个问题我们认为有三个层面的因素会决定人民币汇率走势这三架马车分别为美元因素基本面因素贸易因素美元因素可以理解为美元是一切非美货币的背面美元走强会引起非美货币的整体走弱由于美元是国际储备与国际结算的主要货币且美国货币政策具有显著的溢出效应美联储的一举一动会牵动全球货币的联动请务必阅读正文后的声明及说明38TablePageTop证券研究报告基本面因素即市场根据对汇率两端两个经济体经济走势预期的差异来选择汇率的方向2022年美元一枝独秀在美联储连续大幅加息背景下美国经济增速明显下降但仍然具有韧性欧洲面临的局面更加棘手俄乌冲突与能源危机大概率会使欧洲经济陷入硬着陆的局面日本近期引起广泛关注持续的QQE和YCC导致债券市场扭曲日元不断贬值经济基本面又承受着通胀压力日本央行此前令人意外的调整YCC区间市场对日本央行今年是否会进一步调整YCC政策乃至加息有很多猜测而中国更多受制于国内问题在极端疫情管控和地产探底的双重打击下市场对于国内经济的悲观预期一度愈演愈烈从比较优势的角度美国经济虽然显露疲软态势但是相比欧盟日本和彼时的中国都强很多最后贸易因素即进出口导致的资金跨境流动和过程中涉及到结售汇问题也是影响币值的关键因素2021年中国充分享受出口红利境内美元流动性宽裕人民币升值从2022年开始出口走弱的趋势逐渐明显贸易因素对人民币币值的影响逐渐转为拖累从过去两年人民币兑美元汇率的表现来看三因素都产生了影响但第二个经济因素特别是与国内疫情管控相关的经济预期可能是最核心的影响因素第一美元升值从2021年年中拉开序幕不过在相当长时间里美元走强并没有影响人民币对美元保持强势人民币贬值更像是一个在美元走强初期压力逐渐聚集中后期压力快速释放的过程图2美元指数与人民币兑美元的走势美元指数与人民币兑美元的走势74120中间价美元兑人民币美元指数右轴72115711068105661006495629068558802022-012020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-052022-092023-01数据来源Wind东北证券第二中美经济周期错位从中强美弱转为中弱美不差国内经济从2021年四季度开始稳增长不过人民币贬值最快速的时间段与国内疫情状况较为重合彼时封控给经济前景带来的不确定性可能是真正压垮与跨境资金流有关方面经济预请务必阅读正文后的声明及说明48TablePageTop证券研究报告期的最后一根稻草图3新增疫情感染数与人民币兑美元的走势单位例新增疫情感染数与人民币兑美元的走势7416000中间价美元兑人民币全国确诊病例新冠肺炎当日新增右轴72140007120006810000668000646000624000620005802020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01数据来源Wind东北证券第三中国出口同比增速在8月份出现拐点确认了外需转弱的现实也打消了出口延续韧性的期待但至少在三季度贸易顺差仍然维持在高位贸易顺差是结售汇的基本面之一而预期会影响资本流动影响结售汇意愿我们看到在二三季度人民币对美元的快速贬值过程中预期可能是比贸易顺差的基本面更重要的主导因素图4出口同比增速与人民币兑美元的走势单位出口同比增速与人民币兑美元的走势中间价美元兑人民币出口金额当月同比右轴7440723072068661064062-10658-202020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明58TablePageTop证券研究报告3人民币由贬值转为升值的背后发生了什么变化那么自11月以来人民币迅速从贬值转为升值这背后发生了什么变化呢我们仍然从三因素来分析可以看到导致此前快速贬值的因素逆转可能是近期升值的推手首先人民币的变化和美元的见顶回落是一致的美元指数在910月见顶11月之后开始下行这个时间里美国通胀读数走低市场开始预期美联储放缓加息速度其次11月份以来国内疫情防控政策急转弯中央经济工作会议表态要全力重启经济呵护房地产市场的政策越来越多平台经济和教育游戏等产业更是在低迷许久以后迎来了发展的新契机虽然疫情管控放开后感染率急剧提升经济活动阶段性探底但对感染达峰后的疫后经济的预期越来越趋于乐观最后贸易顺差开始走弱而且由于国内经济恢复后进口改善很可能快于出口贸易顺差短期内不会变得更有利不过预期对资本账户跨境资金流的影响同样显著1月股市北向资金的大幅流入同样的乐观预期也会对结售汇行为产生影响预期仍然是更主导的因素4本轮升值周期将如何继续演绎目前人民币兑美元回到67附近升值已经过半至少阶段性的这可能是人民币汇率会纠结一段的位置根据历史经验来看历次贬值到升值的切换可以发现当人民币汇率回到半途时都会纠结一番2018-2019年2019-2020年都是如此67附近可能是个技术层面的阻力位中期基本面因素也不支持人民币对美元回到2022年初的高位67的水平与基本面是相符合的首先美元利率处于高位且仍会继续走高的阶段美元不可能完全逆转2021年5月以来的升幅其次外需缺位的情况下国内经济大概率是个弱复苏经济层面对人民币有支撑但肯定无法支持人民币回到贬值开始的起点最后贸易顺差可能到2024年才能再度恢复资本跨境流动会随着股市估值的修复而放缓跨境资金层面更偏向于是短期的支持5风险提示美联储货币政策超预期国内经济修复不及预期请务必阅读正文后的声明及说明68TablePageTop证券研究报告研究团队简介陈康TableIntroduction固定收益首席分析师斯坦福大学应用物理硕士中国科学技术大学理学学士对于宏观经济的跟踪和运行规律有深刻理解擅长通过微观变化寻找宏观逻辑并对企业的信用资质判断有丰富的经验曾主导建立草根调研体系和信用资质评价体系薛进上海交通大学金融学硕士经济学学士曾就职于交通银行总行2020年加入东北证券吴萌中央财经大学硕士本科曾就职于西南证券2021年加入东北证券杨旭南开大学金融硕士东南大学经济学学士2021年加入东北证券胡嘉祥中央财经大学金融学学士硕士曾就职于中国银保监会2022年加入东北证券张明远同济大学建筑与土木工程硕士中南大学土木工程学士曾就职于世茂地产2022年加入东北证券重要声明本报告由东北证券股份有限公司以下称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断不保证所包含的内容和意见不发生变化本报告仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议本公司及其雇员不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益在任何情况下我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易并在法律许可的情况下不进行披露可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务财务顾问等相关服务本报告版权归本公司所有未经本公司书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的须在本公司允许的范围内使用并注明本报告的发布人和发布日期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