业绩简评
　　2022年1月19日，公司披露22年业绩预告：22年预计实现营收260亿元，同比+30%；实现归母净利79亿元，同比+49%，略超此前预期。其中22Q4实现营收39亿元，同比+42%；实现归母净利7.9亿元，同比+82%。
　　经营分析
　　从产品上来看，青花系列在22Q4延续高增带动产品结构向上，22Q4高增也源于21Q4的相对低基数（21Q4收入同比-25%）。根据公司披露，22年青花系列增速达60%，快于22年前三季度50%+的增速。我们预计青花系列22年占比在40-45%；腰部老白汾&巴拿马22年增速在25-30%，玻汾及其他低价酒增速5-10%。
　　此外，从区域分布上来看，根据公司披露，长江以南市场同比增长超过50%，我们预计省内/环山西市场22年实现20%左右增长，全国可掌控终端数量已突破112万家。除产品结构上移带动利润弹性外，预计费用端亦贡献部分弹性，22Q4疫情扰动下部分线下活动开展受到影响，利润端最后录得超预期表现。
　　从当下开门红回款情况来看，省内进度15%+，省外多地反馈完成25%+，我们认为Q1完成35%+回款的确定性较高，待春节对库存消化后预期节后能有补货等需求。在渠道高流转的背景下，近期公司投放以青花20、腰部产品为主，主要产品批价环比有所降低。目前复兴版批价790-805元，青20批价340-350元，库存1个月+。
　　整体而言，围绕13348工作思路，我们认为公司确定性在次高端赛道中居前，23年预计20%+增速，青花带动产品结构持续上移，成长性在板块中亦靠前，我们看好公司在华东、华南等开拓市场的增长潜力。此外，伴随产品结构持续上移，利润端亦存弹性。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2022-2024年收入增速为30%/24%/23%，对应收入260/323/398亿元；归母净利增速为49%/29%/27%，对应归母净利79/102/129亿元，EPS为6.47/8.33/10.60元，公司股票现价对应PE估值为46.1/35.8/28.2倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险，疫情反复风险，消费情绪回暖不及预期，全国化外拓不及预期，食品安全问题。
　　

研究报告全文：2022年1月19日公司披露22年业绩预告22年预计实现营收260亿元同比30实现归母净利79亿元同比49略超此前预期其中22Q4实现营收39亿元同比42实现归母净利79亿元同比82从产品上来看青花系列在22Q4延续高增带动产品结构向上22Q4高增也源于21Q4的相对低基数21Q4收入同比-25根据公司披露22年青花系列增速达60快于22年前三季度50的增速我们预计青花系列22年占比在40-45腰部老白汾巴拿马22年增速在25-30玻汾及其他低价酒增速5-10此外从区域分布上来看根据公司披露长江以南市场同比增长超过50我们预计省内环山西市场22年实现20左右增长全国可掌控终端数量已突破112万家除产品结构上移带动利润弹性外预人民币元成交金额百万元计费用端亦贡献部分弹性22Q4疫情扰动下部分线下活动开展受到影334006000响利润端最后录得超预期表现500030100从当下开门红回款情况来看省内进度15省外多地反馈完成254000268003000我们认为Q1完成35回款的确定性较高待春节对库存消化后预期2000节后能有补货等需求在渠道高流转的背景下近期公司投放以青花23500100020腰部产品为主主要产品批价环比有所降低目前复兴版批价202000790-805元青20批价340-350元库存1个月220119整体而言围绕13348工作思路我们认为公司确定性在次高端赛道成交金额山西汾酒沪深300中居前23年预计20增速青花带动产品结构持续上移成长性在板块中亦靠前我们看好公司在华东华南等开拓市场的增长潜力此外伴随产品结构持续上移利润端亦存弹性我们预计公司2022-2024年收入增速为302423对应收入260323398亿元归母净利增速为492927对应归母净利79102129亿元EPS为6478331060元公司股票现价对应PE估值为461358282倍维持买入评级宏观经济下行风险疫情反复风险消费情绪回暖不及预期全国化外拓不及预期食品安全问题敬请参阅最后一页特别声明1公司点评附录三张报表预测摘要损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2019202020212022E2023E2024E2019202020212022E2023E2024E主营业务收入118801399019971259983233139763货币资金396446076146533368845743增长率178428302244230应收款项2769442345155619666511776主营业务成本-3336-3896-5011-5773-6689-7645存货5258635481898225934610577销售收入281278251222207192其他流动资产6524256435114461547319502毛利85441009414960202252564232118流动资产126421580825286306233836847597销售收入719722749778793808总资产787799844843841837营业税金及附加-2253-2503-3730-4654-5755-7078长期投资2668105105105105销售收入190179187179178178固定资产213122902493309541505836销售费用-2581-2276-3160-3718-4591-5646总资产133116838591103销售收入217163158143142142无形资产322346363457549640管理费用-855-1089-1167-1378-1681-2028非流动资产342539714669569772439260销售收入727858535251总资产213201156157159163研发费用-22-17-23-30-37-46资产总计160681977929955363214561256858销售收入020101010101短期借款0013000息税前利润EBIT283242096881104451357717320应付款项355432544223427849675698销售收入238301345402420436其他流动负债4835637510029115911406816798财务费用103683348-82-159流动负债8389962914265158691903522496销售收入-09-05-02-020304长期贷款000000资产减值损失542000其他长期负债5584103106111114公允价值变动收益0028000负债8443971414368159751914622610投资收益-98-4972203040普通股股东权益7447977715223198832588033507税前利润nana10020202其中股本8728721220122012201220营业利润284342357029105181352917206未分配利润6004828912941176012359831225营业利润率239303352405418433少数股东权益178288364463587741营业外收支2261444负债股东权益合计160681977929955363214561256858税前利润284542377091105221353317210利润率239303355405419433比率分析所得税-792-1121-1701-2524-3246-41282019202020212022E2023E2024E所得税率278265240240240240每股指标净利润20543116539079981028713082每股收益2224353343556474833010595少数股东损益115377699124154每股净资产85451121812476162972121127463归属于母公司的净利润19393079531478991016412927每股经营现金净流353023066266703791108389净利率163220266304314325每股股利090002001800265434154344回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率2603314934913973392738582019202020212022E2023E2024E总资产收益率120615571774217522282274净利润20543116539079981028713082投入资本收益率267630663345389438923838少数股东损益115377699124154增长率非现金支出137148180206255324主营业务收入增长率266317764275301824362299非经营收益-349-325-531-327-398-262EBIT增长率317948626347518129982757营运资金变动1235-9292607709971-2908净利润增长率321658857256486528672719经营活动现金净流30772010764585861111510235总资产增长率358323095145212525582466资本开支-140-195-156-919-1424-2113资产管理能力投资71-595-4788-5242-4000-4000应收账款周转天数030100000000其他9750107203040存货周转天数460354405297520051005050投资活动现金净流28-740-4837-6141-5394-6073应付账款周转天数154716061178115011301110股权募资11000000固定资产周转天数498460411358339339债权募资000-1300偿债能力其他-957-1369-183-3239-4168-5301净负债股东权益-5198-4577-7803-8043-8280-7234筹资活动现金净流-847-1369-183-3253-4168-5301EBIT利息保障倍数-276-619-2077-218316511091现金净流量2258-1012625-8081554-1138资产负债率525549114797439841983977来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明2公司点评市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明日期一周内一月内二月内三月内六月内市场中相关报告投资建议为买入得1分为增持得2分为中性得3分为减持得4分之后平均计算得出最终评分作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照100买入10120增持20130中性30140减持来源聚源数据历史推荐和目标定价人民币人民币元历史推荐与股价成交量序号日期评级市价目标价4070025012021-08-27买入27580NA3750020022021-10-29买入30710NA343003110015032021-12-28买入32141NA2790010042022-03-10买入27395NA247005052022-04-28买入26885NA2150018300062022-08-25买入26300NA21011921101921071921041922011922101923011922071972022-10-13买入27850NA22041982022-10-28买入22970NA来源国金证券研究所投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上敬请参阅最后一页特别声明3公司点评特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有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