事件：12月26日，山西汾酒举行主题为“踔厉奋发勇毅前行，全方位推进汾酒高质量发展”的全球经销商大会，在太原主会场以及全国8个分会场同步召开。会上，汾酒党委书记、董事长袁清茂、汾酒副总经理李俊等高管出席并发表讲话。
　　回顾2022年营销改革不断深化，多维度实现进化。公司前三季度实现营收221.44亿元，同比增长28.32%，实现归母净利润71.08亿元，同比增长45.70%，超过21年全年。分产品看，22年前三季度青花系列营收90.32亿元，同比增长55.79%；巴拿马系列营收33.52亿元，同比增长28.36%；老白汾系列营收24.69亿元，同比增长28.85%；玻汾系列营收46.08亿元，同比增长2.70%。公司继续坚持“低端稳量、中端增量、高端放量、重点保量”四位一体的产品策略，青花系列有望实现百亿营收，腰部巴拿马和老白汾系列平稳增量，低端玻汾继续控量，起到培养清香消费群体的作用。经销商团队建设来看，优质大商数量得到提升，销售规模达1亿元以上的客户数量达到36家，较2021年增加5家，销售额权重达到31%。经销商大会上，公司对优秀经销商和专卖店进行表彰，合计奖励1.6亿元以上。未来公司仍将坚持构建以提高经销商盈利水平为导向的利润分配机制，让经销商享受汾酒发展成果。终端拓展来看，省外可控终端数量突破了112万家，其中烟酒店/商超/餐饮渠道数量分别同比提升5.28%/9.06%/8.93%，大基地市场终端数量达到61.5万家，同比提升4.75%，大基地以外市场终端数量53.9万家，同比提升11.02%，前三季度长江以南市场实现销售额25.72亿元，同比增长44.57%。
　　展望2023继续深化改革，系统解决5大问题。经销商大会上，李俊指出阻碍汾酒营销改革走向深处的5大问题：1）品牌发展不够均衡。汾酒、竹叶青、杏花村三大品牌协同发展问题还没有得到充分解决。2）国际化战略实施不够充分。3）基础管理体系建设不够完善。汾酒营销基础管理体系不完善的问题逐步显现，无法满足汾酒未来高质量发展，需要进一步提升认知，加速完善。4）经销商结构不够合理。有些经销商自身能力还远远落后于汾酒品牌的发展，距离全国化品牌发展的要求还有不小的差距。5）青花汾酒战略落地不够全面。专属青花汾酒的全方位激励体系、运营策略还没有得到更加系统、规模化的全面推进。
　　期待汾酒品牌战略全面落地，继续看好业绩确定性较高标的之山西汾酒。从汾酒经销商大会来看，公司多次提到高质量发展，战略定力强，对品牌自身优势和不足有清晰认知，预计2023年仍将继续深化改革，为汾酒全面复兴奠定基础。汾酒上年第四季度严格控货，基数较低，今年第四季度仍有望实现较好增长。展望明年，汾酒库存合理，轻装上阵，业绩确定性较强，继续看好汾酒高端化和全国化进程。
　　改革红利持续释放，维持“增持”评级。公司全国化和高端化进展顺利，我们看好明后年疫情放开后消费复苏，略调整盈利预测，预计22-24年公司营业收入分别为259.18/325.01/400.45亿元，归母净利润分别为76.54/100.55/128.89亿元，EPS分别为6.27/8.24/10.56元，对应当前股价PE为44.90x/34.18x/26.67x，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，全国化扩张不及预期，高端化进程不及预期

研究报告全文：TableMain证券研究报告公司点评山西汾酒600809SH2022年12月26日增持维持山西汾酒600809SH营销改革不所属行业食品饮料饮料制造当前价格元28170断深化高质量发展持续证券分析师投资要点熊鹏资格编号S0120522120002事件12月26日山西汾酒举行主题为踔厉奋发勇毅前行全方位推进汾邮箱xiongpengteboncomcn酒高质量发展的全球经销商大会在太原主会场以及全国8个分会场同步召开研究助理会上汾酒党委书记董事长袁清茂汾酒副总经理李俊等高管出席并发表讲话回顾2022年营销改革不断深化多维度实现进化公司前三季度实现营收22144亿元同比增长2832实现归母净利润7108亿元同比增长4570超过市场表现21年全年分产品看22年前三季度青花系列营收9032亿元同比增长5579山西汾酒沪深300巴拿马系列营收3352亿元同比增长2836老白汾系列营收2469亿元同9比增长2885玻汾系列营收4608亿元同比增长270公司继续坚持低0端稳量中端增量高端放量重点保量四位一体的产品策略青花系列有望实-9现百亿营收腰部巴拿马和老白汾系列平稳增量低端玻汾继续控量起到培养清-17香消费群体的作用经销商团队建设来看优质大商数量得到提升销售规模达1-26亿元以上的客户数量达到36家较2021年增加5家销售额权重达到31经-34销商大会上公司对优秀经销商和专卖店进行表彰合计奖励亿元以上未来2021-122022-042022-0816公司仍将坚持构建以提高经销商盈利水平为导向的利润分配机制让经销商享受沪深300对比1M2M3M汾酒发展成果终端拓展来看省外可控终端数量突破了112万家其中烟酒店绝对涨幅13191540-349商超餐饮渠道数量分别同比提升528906893大基地市场终端数量达到615万家同比提升475大基地以外市场终端数量539万家同比提升相对涨幅1139945-317资料来源德邦研究所聚源数据1102前三季度长江以南市场实现销售额2572亿元同比增长4457相关研究展望2023继续深化改革系统解决5大问题经销商大会上李俊指出阻碍汾酒营销改革走向深处的5大问题1品牌发展不够均衡汾酒竹叶青杏花村三1山西汾酒600809SH品牌上大品牌协同发展问题还没有得到充分解决2国际化战略实施不够充分3基础升省内外并进盈利亦增强管理体系建设不够完善汾酒营销基础管理体系不完善的问题逐步显现无法满20221028足汾酒未来高质量发展需要进一步提升认知加速完善4经销商结构不够合2山西汾酒600809SH封藏大理有些经销商自身能力还远远落后于汾酒品牌的发展距离全国化品牌发展的典彰显汾酒文化魅力看好Q3确定性要求还有不小的差距5青花汾酒战略落地不够全面专属青花汾酒的全方位激较高标的之山西汾酒2022927励体系运营策略还没有得到更加系统规模化的全面推进3山西汾酒600809SHQ2调整节奏高质量发展持续2022829期待汾酒品牌战略全面落地继续看好业绩确定性较高标的之山西汾酒从汾酒4山西汾酒600809SH献礼版经销商大会来看公司多次提到高质量发展战略定力强对品牌自身优势和不足玻汾上市出厂价提升有望增厚业有清晰认知预计2023年仍将继续深化改革为汾酒全面复兴奠定基础汾酒上绩202286年第四季度严格控货基数较低今年第四季度仍有望实现较好增长展望明年5山西汾酒600809SH22Q1顺汾酒库存合理轻装上阵业绩确定性较强继续看好汾酒高端化和全国化进程利实现开门红结构升级释放利润弹性2022428改革红利持续释放维持增持评级公司全国化和高端化进展顺利我们看好明后年疫情放开后消费复苏略调整盈利预测预计22-24年公司营业收入分别为259183250140045亿元归母净利润分别为76541005512889亿元EPS分别为6278241056元对应当前股价PE为4490x3418x2667x维持增持评级风险提示行业竞争加剧全国化扩张不及预期高端化进程不及预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司点评山西汾酒600809SHTableBaseTableFinance股票数据主要财务数据及预测总股本百万股122007202020212022E2023E2024E流通A股百万股121771营业收入百万元1399019971259183250140045-YOY17642829825423252周内股价区间元22854-32480净利润百万元3079531476541005512889总市值百万元34369468-YOY564726440314282总资产百万元3344983全面摊薄EPS元2544376278241056每股净资产元1656毛利率722749762771779资料来源公司公告净资产收益率315349370383389资料来源公司年报2020-2021德邦研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润汾酒经营数据拆分表1山西汾酒累计利润数据拆分20Q1-Q320A21Q121H121Q1-Q321A22Q122H122Q1-3营业总收入亿元103813997331212172619971053153322144同比13117677075566242843626532832归母净利润亿元2503082183544885313715017108同比4615647771175951725670041464570扣非归母净利亿元2473042183544875263715017102同比442569775122297772870041424569资料来源wind德邦研究所表2山西汾酒单季度利润数据拆分20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3营业总收入亿元3483617334795142711053480681同比252329770732478-24843604325归母净利润亿元875821813613444371130210同比72312527772394532-249700-43570扣非归母净利亿元875821813613338371130210同比67515127752722530-334700-45570资料来源wind德邦研究所表3山西汾酒分产品单季度拆分21Q321Q422Q122Q222Q3汾酒系列营业收入亿元473215988432646营收营业总收入921794938900948营收同比506-33144430366杏花村酒系列营业收入亿元1815262220营收营业总收入3641356030营收同比539001183545133竹叶青酒系列营业收入亿元2038352012营收营业总收入39105472817营收同比-16111472-610-423资料来源wind德邦研究所25请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司点评山西汾酒600809SH表4山西汾酒分渠道单季度拆分21Q321Q422Q122Q222Q3直销含团购营业收入亿元0911160811营收营业总收入1842151616营收同比-681-20721378-527223代理营业收入亿元479238975449643营收营业总收入93187792619944营收同比564-27341629343电商平台营业收入亿元2319571824营收营业总收入4669543735营收同比1195-505732-12438资料来源wind德邦研究所表5山西汾酒分地区单季度拆分21Q321Q422Q122Q222Q3省内营业收入亿元2141213851782872营收营业总收入416448366371422营收同比412-100313-01342省外营业收入亿元2981476632973908营收营业总收入579541629617574营收同比527-33352506311资料来源wind德邦研究所35请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司点评山西汾酒600809SH财务报表分析和预测主要财务指标20212022E2023E2024E利润表百万元20212022E2023E2024E每股指标元营业总收入19971259183250140045每股收益4376278241056营业成本5011617574568863每股净资产1248169521502715毛利率749762771779每股经营现金流6276108031037营业税金及附加3730461357537088每股股利020180369492营业税金率187178177177价值评估倍营业费用3160354743745285PE7218449034182667营业费用率158137135132PB2531166213101038管理费用1167127014661649PS172113261058858管理费用率58494541EVEBITDA5357319224521919研发费用23314960股息率01061317研发费用率01010101盈利能力指标EBIT6896103481349817244毛利率749762771779财务费用-33-45-43-39净利润率266295309322财务费用率-02-02-01-01净资产收益率349370383389资产减值损失0000资产回报率177230249263投资收益72161221301投资回报率336361374380营业利润7029105061367017444盈利增长营业外收支61-7-1-1营业收入增长率428298254232利润总额7091104991366917443EBIT增长率636500304278EBITDA7078105591378017616净利润增长率726440314282所得税1701273834874394偿债能力指标有效所得税率240261255252资产负债率480365336309少数股东损益76106128160流动比率18212223归属母公司所有者净利润531476541005512889速动比率12151515现金比率04060404资产负债表百万元20212022E2023E2024E经营效率指标货币资金6146672558905731应收帐款周转天数00000000应收账款及应收票据1233存货周转天数5965450045004500存货81897613919310926总资产周转率07080808其它流动资产10950111281387417664固定资产周转率89916660流动资产合计25286254692896034326长期股权投资76767676固定资产2247286049266652在建工程247225032504250现金流量表百万元20212022E2023E2024E无形资产363343323313净利润531476541005512889非流动资产合计466978511146114741少数股东损益76106128160资产总计29955333204042149067非现金支出180211282372短期借款0000非经营收益-531-685-732-812应付票据及应付账款2812356542455081营运资金变动26071625939预收账款0000经营活动现金流76457449979212647其它流动负债11453847091809912资产-156-2815-3329-3088流动负债合计14265120351342514993投资-4788-2000-3000-4000长期借款0000其他107120181261其它长期负债103133162192投资活动现金流-4837-4695-6148-6827非流动负债合计103133162192债权募资0131313负债总计14368121681358715184股权募资0-000实收资本1220122012201220其他-183-2187-4491-5991普通股股东权益15223206812623633124融资活动现金流-183-2174-4479-5979少数股东权益364471598758现金净流量2625579-835-159负债和所有者权益合计29955333204042149067备注表中计算估值指标的收盘价日期为12月26日资料来源公司年报2020-2021德邦研究所45请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司点评山西汾酒600809SH信息披露分析师与研究助理简介熊鹏德邦证券大消费组组长食品饮料首席分析师上海交通大学及挪威科技大学双硕士6年行业研究经验2022年卖方分析师水晶球奖公募榜单上榜曾任职于西部证券国信证券安信证券等2022年12月加入德邦证券研究所分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现以下跌幅52市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务55请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明