山西汾酒制度红利持续释放，“十四五”将再上一层楼。多价格带发力，次高端、千元价格带的有力竞争者。山西市场步入稳定期，环山西市场精耕细作，全国化深度推进。维持买入评级，继续重点推荐。
　　支撑评级的要点
　　制度红利释放，“十四五”再上一层楼。复盘公司2017年改革至今，山西汾酒做对了3件事：（1）政府强力的支持下进行改革，解决了团队的激励问题。（2）对自身定位清晰，高举高打，高费用投入复兴品牌地位。（3）持续升级销售团队，提升终端掌控力。从改革效果来看，公司目标超额完成，业绩连续实现高增长。2016-2021年山西汾酒营收增速在白酒上市公司中排名第2名，2022年继续快速奔跑，1-3Q22山西汾酒收入增28.3%、归母净利增45.7%，营收增速在白酒上市公司中排名第2。我们认为，青花快速增长，产品结构升级，全国化深入推进，汾酒仍有较大的成长空间，预计未来3年业绩有望维持较快增速，继续大幅超越行业，“十四五”将再上一层楼。
　　多价格带发力，次高端、千元价格带的有力竞争者。公司产品包括汾酒、竹叶青和杏花村三大产品系列。其中汾酒系列是最主要的收入来源，2021年占公司总收入90%，包括青花系列、巴拿马、老白汾和玻汾四大系列。公司产品策略是抓青花、强腰部、稳玻汾。（1）青花品牌势能向上，形成了价格和品牌的良性循环，在次高端名酒的主力产品中，青30是少有的能实现批价翻倍的品种。预计青花系列未来3年将保持较快增速，2025年收入规模有望超过200亿元。（2）2021年公司腰部产品重新发力，受益于青花系列价格的带动，巴拿马系列产品逐步向全国的空白市场推广，我们预计未来3年可实现年均20%以上的较快增长。（3）玻汾是高性价比的光瓶酒，目前终端成交价已达50元/瓶，22年下半年公司推出献礼版玻汾，价格定位在100元/瓶左右，丰富了玻汾的产品线。考虑到汾酒定位于中高端产品，我们判断未来3年玻汾销量小幅增长，价格将持续提升，收入年均增15%。
　　山西市场步入稳定期，环山西市场精耕细作，全国化深度推进。（1）省内市场，山西是公司的大本营市场，消费者基础好，实现全价格带布局，竞争对手进入的难度较大，我们判断公司在省内市占率高达60-70%。我们预计未来3年省内保持10-15%的增速，进入稳定增长期。（2）省外市场，环山西市场容量大，缺乏强势名酒，汾酒品牌最强，是类大本营市场，提升空间较大。长远来看，我们预计环山西市场市占率有望提升到10%。2020年公司开始全国化布局换档提速，强力推进打过长江战略布局。我们判断公司环山西以外市场未来具备150亿元以上的市场潜力。我们判断“十四五”末省外收入占比将达到70%，未来将以省外贡献增量为主。
　　估值
　　从香型、区域、价格三个维度来看，汾酒还有较大的成长空间。根据最新疫情变化，我们调整盈利预测，预计2022-2024年EPS分别为6.08、8.18、10.47元，同比增40%、35%、28%，维持买入评级，继续重点推荐。
　　评级面临的主要风险
　　青30渠道库存超预期，影响2023年业绩增长。疫情反复影响终端需求。
　　

研究报告全文：食品饮料证券研究报告最新信息2022年12月14日TableStockTableTitle600809SH山西汾酒买入大势已成十四五再上一层楼原评级买入山西汾酒TableSummary制度红利持续释放十四五将再上一层楼多价格带发力次高端市场价格人民币27905千元价格带的有力竞争者山西市场步入稳定期环山西市场精耕细作全国化深度推进维持买入评级继续重点推荐板块评级强于大市支撑评级的要点本报告要点制度红利释放十四五再上一层楼复盘公司2017年改革至今山西汾酒做对了3件事1政府强力的支持下进行改革解决了团队的激励问题2山西汾酒深度报告对自身定位清晰高举高打高费用投入复兴品牌地位3持续升级销售团TablePicQuote队提升终端掌控力从改革效果来看公司目标超额完成业绩连续实现高股价表现增长2016-2021年山西汾酒营收增速在白酒上市公司中排名第2名2022年继续快速奔跑1-3Q22山西汾酒收入增283归母净利增457营收增速在白酒上市公司中排名第2我们认为青花快速增长产品结构升级全国化深入推进汾酒仍有较大的成长空间预计未来3年业绩有望维持较快增速继续大幅超越行业十四五将再上一层楼多价格带发力次高端千元价格带的有力竞争者公司产品包括汾酒竹叶青和杏花村三大产品系列其中汾酒系列是最主要的收入来源2021年占公司总收入90包括青花系列巴拿马老白汾和玻汾四大系列公司产品策略是抓青花强腰部稳玻汾1青花品牌势能向上形成了价格和品牌的良性循环在次高端名酒的主力产品中青30是少有的能实现批价翻倍的品种预计青花系列未来3年将保持较快增速2025年收入规模有望超过200亿元2TableIndex今年13122021年公司腰部产品重新发力受益于青花系列价格的带动巴拿马系列产品至今个月个月个月逐步向全国的空白市场推广我们预计未来3年可实现年均20以上的较快增绝对963948174长3玻汾是高性价比的光瓶酒目前终端成交价已达50元瓶22年下半年公司推出献礼版玻汾价格定位在100元瓶左右丰富了玻汾的产品线考相对上证指数29112137虑到汾酒定位于中高端产品我们判断未来3年玻汾销量小幅增长价格将持续提升收入年均增15发行股数百万1220山西市场步入稳定期环山西市场精耕细作全国化深度推进1省内市场流通股100山西是公司的大本营市场消费者基础好实现全价格带布局竞争对手进入总市值人民币百万340461的难度较大我们判断公司在省内市占率高达60-70我们预计未来3年省内3个月日均交易额人民币百万1643保持10-15的增速进入稳定增长期2省外市场环山西市场容量大缺净负债比率2022E47乏强势名酒汾酒品牌最强是类大本营市场提升空间较大长远来看我们预计环山西市场市占率有望提升到102020年公司开始全国化布局换档提主要股东速强力推进打过长江战略布局我们判断公司环山西以外市场未来具备150山西杏花村汾酒集团有限责任公司57亿元以上的市场潜力我们判断十四五末省外收入占比将达到70未来将资料来源公司公告聚源中银证券以省外贡献增量为主以2022年12月13日收市价为标准估值从香型区域价格三个维度来看汾酒还有较大的成长空间根据最新疫情相关研究报告变化我们调整盈利预测预计2022-2024年EPS分别为6088181047元同比增403528维持买入评级继续重点推荐山西汾酒3季度业绩重现高增品牌势能评级面临的主要风险继续向上Tablerelatedreport20221103青30渠道库存超预期影响2023年业绩增长疫情反复影响终端需求投资摘要中银国际证券股份有限公司年结日TableInvestSummary12月31日202020212022E2023E2024E具备证券投资咨询业务资格销售收入人民币百万1399019971254123303540943变动1843273024食品饮料TableIndustry白酒净利润人民币百万307953147413997712768全面摊薄每股收益人民币252443556076817810465证券分析师汤玮亮TableAnalyser变动5887263953462808675582560506weiliangtangbocichinacom原先全面摊薄每股收益6070793410170证券投资咨询业务证书编号S1300517040002变动013129全面摊薄市盈率倍1106641459341267证券分析师邓天娇价格每股现金流量倍2670452497342268每股现金流量人民币1056175628171040861066229391tianjiaodengbocichinacom企业价值息税折旧前利润倍768472331242184证券投资咨询业务证书编号S1300519080002每股股息人民币06470143182324533140股息率0201070911资料来源公司公告中银证券预测目录制度红利继续释放十四五再上一层楼52017-2022年连续高速增长做对了三件事5高管团队动力充足十四五将再上一层楼9多价格带发力次高端千元价格带的有力竞争者11抓青花强腰部稳玻汾的产品策略11青花品牌势能向上十四五有望超过200亿元12巴拿马系列重新发力国民光瓶酒玻汾产品升级13竹叶青是唯一全国名酒中的保健酒可能有意外惊喜15山西市场步入稳定期环山西市场精耕细作全国化深度推进16从13320到135710持续优化区域布局省外占比持续提升16山西省内消费者基础好市占率高未来三年进入稳定增长期17环山西是汾酒的类大本营市场环山西以外重点突破沿海发达地区17盈利能力还有提升空间未来净利率有望达到4019盈利预测与投资评级22风险提示232022年12月14日山西汾酒2图表目录股价表现1投资摘要1图表1白酒上市公司营收归母净利同比增速5图表2白酒上市公司16-21年营收复合增速5图表3白酒上市公司16-21年归母净利复合增速5图表4山西汾酒前三高管薪酬变化6图表5公司历年广告宣传费7图表6大型营销活动7图表7汾酒销售人员数量及同比增速8图表8汾酒可掌控终端8图表9白酒上市公司22年中期销售人员数量对比8图表10汾酒十三五改革历程9图表11第二三届八大名酒上市公司2021年营收9图表12汾酒全面复兴总纲领10图表13汾酒各类产品收入占比2022年中报11图表14汾酒各类产品定位11图表15汾酒产品收入构成11图表16高端和次高端品牌白酒一批价变化情况12图表17青花30一批价12图表18青花系列营收及增速13图表19巴拿马系列营收及增速14图表20玻汾营收及增速14图表21配制酒营收及增速15图表22汾酒省内外收入同比增速16图表23汾酒省内省外收入占比变化16图表24十七大名酒所在省份17图表25汾酒分区域构成2021年18图表26汾酒销售净利率对比19图表27山西汾酒销售净利率19图表28山西汾酒销售毛利率19图表29各名白酒酿造工艺对比19图表30白酒上市公司2021年均价对比202022年12月14日山西汾酒3图表31汾酒销售毛利率对比20图表32白酒销售费用率对比21图表33分品种假设百万元22图表34可比公司盈利预测与评级22损益表人民币百万24资产负债表人民币百万24现金流量表人民币百万24主要比率242022年12月14日山西汾酒4制度红利继续释放十四五再上一层楼2017-2022年连续高速增长做对了三件事改革目标超额完成业绩连续高速增长2016-2021年山西汾酒营收增速在白酒上市公司中排名第2名营收归母净利复合增速分别高达353544远高于行业平均水平1872452022年继续快速奔跑1-3Q22山西汾酒收入增283归母净利增457营收增速白酒上市公司中排名第2继续遥遥领先青花系列和省外市场快速增长图表1白酒上市公司营收归母净利同比增速201720182019202020211-3Q22营收净利营收净利营收净利营收净利营收净利营收净利公司简称增速增速增速增速增速增速增速增速增速增速增速增速酒鬼酒346235262734216487823235舍得酒业1279351382049214841142824水井坊74493873264315115464105山西汾酒375647542629185643732846天佑德酒814422147663941938155517迎驾贡酒3211178199233452125古井贡酒16382548202411229242633口子窖274218389121426253544今世缘1618272830275725292223泸州老窖20312636213352924322431洋河股份1614212249912002126金种子酒10522114430301141341734016五粮液234333382530141516171215老白干酒4484111412151123122525114贵州茅台506226301617111312121719伊力特13281121842223891148金徽酒414102125622321612顺鑫农业563702394484762293资料来源万得中银证券图表2白酒上市公司16-21年营收复合增速图表3白酒上市公司16-21年归母净利复合增速4539807340353532545228603022224025202040332928201726232212111715159820107685325005320106酒山水舍贵五今泸古口老迎洋金顺伊金天242240鬼西井得州粮世州井子白驾河徽鑫力种佑舍山酒水泸老五贵古今口迎金洋伊顺天酒汾坊酒茅液缘老贡窖干贡股酒农特子德得西鬼井州白粮州井世子驾徽河力鑫佑酒业台窖酒酒酒份业酒酒酒汾酒坊老干液茅贡缘窖贡酒股特农德业酒窖酒台酒酒份业酒2016-2021年营收CAGR2016-2021归母净利CAGR资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2022年12月14日山西汾酒5复盘2017年改革至今山西汾酒做对了3件事1在政府强力的支持下进行改革解决了团队的激励问题2对自身定位清晰高举高打高费用投入复兴品牌地位3持续升级销售团队提升终端掌控力在政府强力的支持下进行改革解决了团队的激励问题2017-2019年三年时间员工持股计划引入华润战投集团整体上市三件大事如期完成体现了山西省政府对汾酒的强力支持对比2017年前后的改革可以清晰看出2017年国资委规划出台后汾酒的制度红利明显得到释放14-16年国企改革也尝试了很多方案但都是牛刀小试并未产生明显的效果2017年2月高要求的国资考核方案出台各项重量级的改革明显提速2017年2月省国资委与汾酒集团负责人签订了三年任期经营业绩目标责任书对超额完成目标25以上的省国资委将给予董事长特别奖励但如果完不成年度经营业绩目标则解聘董事长另外2017年6月集体解聘汾酒销售公司经理层部门负责人等副处级以上领导干部的职务采用组阁聘任的用人机制我们认为汾酒机制改革最重要是解决了人的动力问题人员薪酬与业绩紧密挂钩职位能上能下改革后高管和销售团队都分享到了高速发展的红利高管和销售团队的收入大幅提升改革之前2016年核心高管的收入50-60万改革之后2018年销售总李俊的收入达到349万其他核心高管收入达到90-100万另外我们判断销售团队的薪酬也同步得到较大幅度的提升2017年6月集体解聘汾酒销售公司经理层部门负责人等副处级以上领导干部的职务采用组阁聘任的用人机制由于组阁制捆绑了各个层级的管理团队因此一把手都会认真挑选有能力的副手形成强有力的作战团队否则业绩不达标面临集体下课的压力由于业绩表现突出2020年11月汾酒集团升格列入省管重要骨干企业董事长和总经理升级为省管企业正职图表4山西汾酒前三高管薪酬变化万元7003005966002504842005001504003101002783002485020017216301049477100-500-1002012201320142015201620172018201920202021金额前三高管薪酬合计同比增速资料来源万得中银证券定位准确高举高打高费用投入复兴品牌地位汾酒营销宣传以全国性广告和区域性的大型营销活动为主高举高打持续拉升品牌定位符合全国化和高端的品牌定位2022年12月14日山西汾酒6图表5公司历年广告宣传费亿元257020460205016140151291313010120101071550465-10-200-3020152016201720182019202020211H22广告宣传费同比增速资料来源万得中银证券图表6大型营销活动时间标题地点2019322百届春糖汾酒春季经销商大会全面深化改革新起点成都20198212019山西杏花村比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛汾阳201910142019行走的汾酒-天津汾丝节天津201911102019行走的汾酒-北京汾丝节北京20191262019行走的汾酒-海南站三亚2020710竹叶青酒颐和园两大文化IP我在颐和园等你北京2020731电商直播开拓汾酒内容营销新生态线上2020962020行走的汾酒-点亮珠江七天六大活动广州202099青花汾酒30复兴版上市发布会在北京居庸关长城举行北京2020920第四届山西汾阳杏花村世界酒文化博览会汾阳2020929汾酒2020年封藏大典杏花村2020109竹叶青酒新品上市品鉴会广州20201025青花汾酒30复兴版华致酒行首发北京20201119青花汾酒30复兴版华润ole首发签约仪式深圳20201120青花汾酒30复兴版永辉超市首发成都20201218青花汾酒30复兴版古都西安首发西安20201214大国底气健康前行竹叶青新品发布会在天津盛大举行天津2021117青花汾酒30复兴版上海隆重首发上海2021715全国首家青花汾酒文化体验店在上海正式开业上海2021715青花汾酒40中国龙上市发布会在上海世博园中国馆隆重举行上海20211132021汾酒封藏大典揭幕沉浸式体验打造匠心盛宴山西2022111汾酒杯首届国际酒文化诗词楹联大赛终评会暨诗词名家山西行隆重举行山西2022322汾酒杯首届诗词楹联大赛颁奖盛典于元宵节全球播出湖南国际频道芒果TV202281双非遗竹叶青酒携手万事利丝绸跨界开创中国文化创意产业新力量山西2022815走进汾酒第一车间全国主流媒体原粮大麦基地行甘肃2022830传承创新露酒新芳首届中国露酒T5峰会在汾酒召开山西资料来源万得中银证券销售团队能力持续升级提升终端掌控力1销售人员2017年开始大规模扩容提高对终端的管控能力2017年以前和同行相比汾酒销售团队人员偏少2016年不到1000人2021年扩充至2000人以上如果将地聘人员包括在内我们判断现阶段一线营销队伍有望突破5000人结合公司自身特点汾酒内部形成了很好的营销人才培养机制团队快速成长22019年汾酒加快推进营销信息化建设渠道动销系统汾享会系统汾酒防伪数字验证系统全面上线提高了精细化管理水平3随着销售人员扩充和营销信息化建设截至2021年底汾酒可掌控终端数量达到100万家而2016年仅为2万家终端掌控力持续加强2022年12月14日山西汾酒7随着团队能力的提升市场操作策略更加务实有效1公司提出了十大圈层营销销售团队围绕圈层营销做了很多工作帮助扩大经销商朋友圈消费圈层2敢于适时按下暂定键主动停货维护渠道体系健康18年3季度22年2季度两次主动控货21年2季度全国暂停招商居安思危立足长远体现了团队的定力和前瞻性32022年面对国内出现的疫情点状爆发情况针对受疫情影响较大的区域市场及时调整地堆专柜陈列等促销方案核销要求降低疫情突发所造成的市场影响图表7汾酒销售人员数量及同比增速图表8汾酒可掌控终端人万家250030012026310022425010020008519320080701500601201501000206640163610030601337500105811212016945501520000201620172018201920202021201620172018201920202021终端网点数量销售人员数量同比增速资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券图表2白酒上市公司22年中期销售人员数量对比人7000608760005000400029113000216620662000163215481159107010568797381000563511506386299201810洋古老山迎舍五今贵泸金天酒水金口顺伊河井白西驾得粮世州州徽佑鬼井种子鑫力股贡干汾贡酒液缘茅老酒德酒坊子窖农特份酒酒酒酒业台窖酒酒业1H22各白酒企业销售人员数量资料来源公司公告中银证券2022年12月14日山西汾酒8图表10汾酒十三五改革历程2020年2019年1公司持续推进机制改革全力推进六定改革优化治理结构在营1公司实施股权激励计划销系统深入推行组阁聘股票数量合计628万股其中2018年任制下放运营自主权中层管理人员及核心骨干共2公司统筹全国化市场计387人持股528万股占授布局搭建起31个省区1公司引入华润做战投华予比例的84股权激励设定10个直属管理区的营润旗下华创鑫睿受让汾酒集的业绩目标为以2017年为基销组织架构长江以南核团1145的股权成为汾酒第数2019至2021年营收增速心市场增速均超过602017年二大股东使得公司治理结分别不低于90120150构决策体系资源协同等同时不低于同行业对标企业汾酒拉开国企改革序幕方面均得到优化的75分位值与山西省国资委签订2公司提出4421三年攻坚2汾酒集团实现酒类资产集经营目标责任书目标4指四个翻番体上市关联交易大幅下降即2017至2019年公司营以2017年为基数收入翻番收增速分别为3030利润翻番产能翻番市值20利润每年增长25翻番第二个4指四个公司实际营收及利润一流基地2指市场布局CAGR分别为4043的两个优化1是指超额完成业绩为后续到2020年汾酒集团企业综合混改做了较好铺垫竞争力进入白酒第一方阵资料来源万得中银证券高管团队动力充足十四五将再上一层楼高管团队目标远大动力充足根据微酒新闻2021年老董事长李秋喜提出汾酒集团提出了目标茅台双轮驱动十年赶超的目标新董事长袁清茂明确提出三分天下有其一是汾酒复兴的阶段性目标2022年3月山西汾酒发布关于原酒产储能扩建项目的公告公司拟投资9102亿元建设实施汾酒2030技改原酒产储能扩建项目一期显示公司对未来发展有较高的期待改革继续推进释放制度红利根据2022年中报公司制定了深化改革提质增效专项行动方案和四项清单并将相关改革任务分解细化至公司2022年改革重点工作中我们判断改革将持续推进制度红利有望进一步释放公司提出123纲领复兴路径明确22年5月19日汾酒召开践行汾酒复兴纲领全方位推动汾酒高质量发展大会袁董事长提出了汾酒复兴总纲领123纲领1要全方位推动汾酒高质量发展又好又快的扎根中国酒业第一方阵2是指在2030年之前汾酒复兴分为两个阶段第一阶段2022到2024年是汾酒复兴发展转型期和管理升级期总基调是稳中求进第二阶段2025年到2030年是汾酒复兴成果巩固期和要素调整期主基调是进中保稳3是实现复兴的三大关键就是管理市场与人才青花快速增长产品结构升级全国化深入推进汾酒仍有较大的成长空间我们判断未来3年业绩有望维持较快增速继续大幅超越行业十四五将再上一层楼长远来看汾酒的收入和利润规模可持续向头部企业靠拢图表11第二三届八大名酒上市公司2021年营收亿元1200106210008006626004002542062002001330贵州茅台五粮液洋河股份泸州老窖山西汾酒古井贡酒2021年营收资料来源万得中银证券2022年12月14日山西汾酒9图表12汾酒全面复兴总纲领1全方位推动汾酒高质量发展的目标又好又快地扎根中国酒业第一方阵123纲领2在2030年之前汾酒复兴可分为两个阶段3实现复兴的三大关键管理市场与人才汾酒复兴的第一阶段2022-2024年汾酒复兴的发展转型期和管理升级期两个阶段第二阶段2025-2030年汾酒复兴的成果巩固期和要素调整期发展为要聚焦三大品牌价值提升发挥清香和露酒品类优势坚持绿色低碳发展市场为先与时俱进地创新营销管理体系做强做深做实白酒和露酒市场品质为基坚持酿好酒储老酒售美酒的品质路线文化为魂构建消费者员工企业及各相关方共荣共赢的文化共同体第一阶段的八大纲领改革赋能聚焦重点难点聚焦补齐短板推进发展方式运营机制向高质量迈进管理驱动实现汾酒管理体系和管理能力现代化以管理求效率向管理要效益人才支撑建设一支忠诚干净担当充满活力的高素质专业化干部人才队伍民生保障提升汾酒员工的获得感幸福感安全感构建平安酒都幸福酒都资料来源公司公告中银证券2022年12月14日山西汾酒10多价格带发力次高端千元价格带的有力竞争者抓青花强腰部稳玻汾的产品策略公司产品包括汾酒竹叶青和杏花村三大产品系列1汾酒系列是最主要的收入来源2021年占公司总收入90包括青花系列巴拿马老白汾和玻汾四大系列公司产品策略是抓青花强腰部稳玻汾现阶段青花系列是公司主推的高端产品1H22在汾酒系列中收入占比超过40价格定位400-1000元区间2竹叶青是保健酒也是国家名酒中唯一的保健酒3杏花村系列定位于低档酒可丰富50元以内价格带的产品种类2022年青花系列快速增长带动营收增长1-3Q22汾酒系列产品实现收入2066亿元同比增310其中3Q22收入646亿元同比增366前3季度青花系列持续高增青30布局千元价格带做好量价平衡提升品牌形象并带动次高端青20销售青25也贡献了一些增量1-3Q22系列酒杏花村实现收入69亿元同比增404竹叶青系列实现收入66亿元同比降239图表13汾酒各类产品收入占比2022年中报图表14汾酒各类产品定位产品品类产品定位零售价元瓶青花系列高端和次高端400-1000巴拿马系列次高端和中档酒200-400老白汾中档酒100-200玻汾低档酒40-100竹叶青保健酒40-300杏花村低档酒20-50资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券图表15汾酒产品收入构成资料来源公司公告中银证券2022年12月14日山西汾酒11青花品牌势能向上十四五有望超过200亿元青花系列是现阶段公司主推的高端产品收入占比持续提升青花产品价格位于400-1000元包括青花20253040等多款产品其中青花2030是核心产品市场成交价分别350-400元800-850元收入占青花系列比重超过90其它产品收入占比较小2020年公司开始青花20和青花30分离运作用新版的青花30复兴版替代了旧版产品打造以青花汾酒核心终端宴席渠道拓展为主导的青花20产品运作策略以圈层拓展核心消费者培育为突破的青花30产品运作模式青花品牌势能向上复兴版布局千元价格带符合汾酒的形象定位2016年-2022年青花30终端成交价持续上涨从350元上涨至现阶段超过800元销售规模也同步快速扩张2022年青花系列上半年实现收入61亿元同比增长50以上维持了过去两年的高增速占比持续提升青花品牌势能向上形成了价格和品牌的良性循环争夺千元价格带符合汾酒自身的形象定位我们判断成功的概率较大有望成为该价格带的主力产品在次高端名酒的主力产品中青30是本轮白酒上升周期少有的能实现批价翻倍的品种图表16高端和次高端品牌白酒一批价变化情况元3000273025002000150098092010008308106305703503503603205002200茅台五粮液国窖1573青花复兴版品味舍得臻酿八号2016520229资料来源今日酒价草根调研中银证券图表17青花30一批价元瓶100090080082075080070062060049550050041840033030020010001711174117711811184118711911194119712011204120712111214121712211224122711710118101191012010121101复兴版青30青花30资料来源万得中银证券2022年12月14日山西汾酒12无须过于担忧短期的价格波动复兴版30在试错中成长12022年公司开始设定配额比例进行销售上半年投放量较大导致青花30市场价并未达到原定目标价格1099元处于800-850元区间价格出现倒挂渠道库存有所上升我们认为无须过于担忧短期的价格波动一方面疫情对短期需求有扰动另一方面复兴版青花30还是在导入和试错的阶段需要找到量价的平衡点2由于青20巴拿马20玻汾等其它主销产品现阶段库存不高动销快销售端有较大的腾挪空间公司有能力做好青花30销量和价格的平衡从而把市场基础打扎实青30价格持续上行树立价格标杆对次高端青20的销售拉动作用很大青花20在山西省外进行销售公司依托于这个产品在400元价格带进行全国化扩张青30价格持续上行提升了青花20的产品性价比2016-2022年的增速更快我们判断2022年青花20在青花系列占比60左右图表18青花系列营收及增速亿元120908010070806050604040302020100020182019202020212022E青花系列营收同比增速资料来源万得中银证券青花系列收入占比持续提升十四五期间的主要增长点成为200亿体量的产品系列我们判断2021年销售收入超过60亿元1H22达到61亿元增速高达50以上2022年有望达到95-100亿元预计未来3年将保持较快增速2025年有望超过200亿元巴拿马系列重新发力国民光瓶酒玻汾产品升级巴拿马20是腰部的主打产品山西省内畅销巴拿马系列处于200-400元价格带2021年占汾酒系列收入比重接近20其中巴拿马20是主销产品市场成交价300元左右巴拿马系列是山西省内的畅销产品我们判断巴拿马20占省内产品收入比重达到402021年开始腰部产品重新发力2017年确立了抓两头带中间的产品策略巴拿马系列为代表的腰部产品慢于青花和玻汾保持了稳健增长2021年提出抓青花强腰部稳玻汾全力推进巴拿马星火计划梳理控价模式筛选出核心市场整合发力增加了经销商和终端数量强化腰部产品发展受益于青花系列价格的带动巴拿马系列产品逐步向全国的空白市场推广我们预计未来3年可实现20以上的较快增长2022年12月14日山西汾酒13图表19巴拿马系列营收及增速亿元70400350603005025040200150301002050001050010020182019202020212022E巴拿马系列营收同比增速资料来源万得中银证券玻汾的消费者基础好高性价比的光瓶酒2021年玻汾收入占汾酒系列比重32价格定位50元左右由于产品性价比高自然动销速度快公司也加大了铺货力度2016-2020年持续快速增长由于消费者基础好品牌记忆容易唤醒前期费用投入少玻汾成为公司进入空白市场的重要抓手可以增加客户粘性但玻汾增长过快与公司整体的中国高端形象定位有冲突因此2021-2022年公司产品策略有所调整从抓两头到稳玻汾主动控制发货节奏放慢增速玻汾控量挺价和产品升级维护公司的整体品牌形象2020-2022年公司小幅多频持续提升玻汾出厂价和市场成交价现阶段市场成交价已经从3年前的不到40元现阶段已经达到50元瓶玻汾对经销商实施配额制控制发货总量和投放节奏22年下半年推出了献礼版玻汾在酒体设计包装设计进行升级价格定位在100元瓶左右一方面丰富了玻汾产品线另一方面可维护公司的整体品牌形象考虑到汾酒定位于中高端产品我们判断未来3年玻汾销量小幅增长价格将持续提升收入年均增152025年成为超过100亿级别的产品系列图表20玻汾营收及增速亿元80607050604050403030202010100020182019202020212022E玻汾营收同比增速资料来源万得中银证券2022年12月14日山西汾酒14竹叶青是唯一全国名酒中的保健酒可能有意外惊喜竹叶青是国家名酒中唯一的保健酒公司对竹叶青的期待较高竹叶青围绕健康国酒定位构建了青享荣耀传统三大系列产品结构2021年配制酒收入125亿元竹叶青为主增速较快1-3Q22实现收入66亿元同比降239阶段性处于调整期公司积极开展圈层营销产品结构加速升级青享中高端系列产品实现稳步增长2020年公司提出加速布局竹叶青大健康产业汾酒与竹叶青双轮驱动公司对竹叶青的期待较高将竹叶青拆分出来独立运作推进混改和完善团队激励机制图表21配制酒营收及增速亿元14899914100801261652560103913922814082301927820602042562652038324006020082010201220142016201820202022E配制酒同比增速资料来源万得中银证券围绕口感偏好和健康需求进行产品升级渠道持续扩张竹叶青不断积蓄发展动能过去3年竹叶青持续丰富产品品类针对消费者的口感偏好和健康需求推出低糖低药的升级产品包括青享荣耀等价格定位在100-300元远高于普通竹叶青40-50元的价格根据2021年报竹叶青酒传统盘迅速扩大终端规模创新盘覆盖全国300多个城里社区对标劲酒竹叶青成长潜力较大十四五可能带来意外惊喜中国保健酒市场容量很大保健酒龙头劲酒销售收入突破百亿作为国家名酒中唯一的保健酒竹叶青成长潜力较大公司营销资源投入加大寄予厚望十四五可能带来意外惊喜我们预计收入规模有望超过20亿元2022年12月14日山西汾酒15山西市场步入稳定期环山西市场精耕细作全国化深度推进从13320到135710持续优化区域布局省外占比持续提升2017-2022年省外收入占比持续提升未来将以省外贡献增量为主17-18年汾酒省内外齐头并进19-20年省外成为主要增长来源21-22年受益于山西煤炭经济向好省内市场重新发力2021省内收入807亿元同比增346省外收入1173亿元同比增4952022年公司继续大力拓展省外市场1-3Q22省内省外分别增240315长远来看省外收入占比有望持续提升并明显超越山西省内2017年省外收入占比仅为402021年底已经达到59我们判断十四五末省外收入占比将达到70未来将以省外贡献增量为主从13320到135710持续优化区域布局推进深度全国化2017年汾酒提出了13320市场布局策略1指山西基地市场第1个3指京津冀板块鲁豫板块陕蒙板块第2个3指3个过亿的市场20指20个小市场2019-2022年公司原来13320市场布局基础上进行了修正和调整提出135710全国化市场布局搭建起31个省区10个直属管理区营销组织架构进一步扁平区域管理对重要地级市场进行垂直管理聚焦大基地市场华东市场华南市场持续推动江浙沪皖粤等市场的科学发展路径实现了长江以南市场的稳步突破图表22汾酒省内外收入同比增速806697060482495504584804031731526434630240201094360201720182019202020211-3Q22省内省外资料来源万得中银证券图表23汾酒省内省外收入占比变化120100804034325075675936146040597568493204334073860201720182019202020211-3Q22省内省外资料来源万得中银证券2022年12月14日山西汾酒16山西省内消费者基础好市占率高未来三年进入稳定增长期山西是公司的大本营市场消费者基础好实现全价格带布局竞争对手进入的难度较大我们判断2021年公司在省内市占率高达60-7017-22年山西省内市场的发展经历了三个阶段17-18年省内收入快速增长山西需求恢复省内管控加强汾酒需求复苏从省内率先开始1718年汾酒省内收入分别增长4137贡献了50以上的增量一方面山西经济向好餐饮恢复民间消费持续升级另一方面省内打假防窜整体产品区隔16-18年窜货现象减少19年-20年省内步入调整期增速明显放缓1920年省内市场步入调整期优化渠道体系清理渠道库存收入分别增长9436明显慢于省外市场21-22年调整期结束同时受益于山西煤炭经济向好省内市场重新发力21年1-3Q22省内收入分别增3524经过两年的调整省内渠道体系完成调整管理更加精细化煤炭产业景气度较高山西省内需求强劲我们预计未来3年省内保持10-15的增速进入稳定增长期山西省内继续享受品牌集中度提升和产品结构升级但考虑到省内市占率已经超过60维持快速的提升态势难度较大预计山西进入稳定增长期未来3年将保持年均增10-15环山西是汾酒的类大本营市场环山西以外重点突破沿海发达地区环山西市场容量大缺乏强势名酒汾酒品牌最强是类大本营市场提升空间较大1白酒行业正处于集中度提升的阶段品牌白酒具备向缺乏强势品牌白酒的区域扩张的潜力环山西市场中除了山西和陕西其它区域缺乏强势的地方名酒品牌市场拓展阻力小2环山西市场逐步达到类似于山西市场的精细程度对比洋河在江苏周边市场的扩张目前洋河在周边省级市场普遍都达到10-20亿体量规模包括河南浙江山东安徽等我们认为汾酒在环山西7省都具备20亿的体量潜力图表24十七大名酒所在省份十七大名酒省份茅台酒董酒贵州汾酒山西五粮液剑南春泸州老窖特曲全兴大曲酒沱牌曲酒四川古井贡酒安徽西凤酒陕西洋河大曲双沟大曲江苏武陵酒湖南宝丰酒宋河粮液河南资料来源万得中银证券长远来看环山西市场市占率有望提升到10根据国家统计局数据2021年白酒行业收入6000亿左右按照人口和GDP占比来估算环山西七省市场容量1700亿左右汾酒在环山西七省收入市占率4左右考虑到汾酒在环山西市场品牌影响力较强长远来看随着消费者记忆的唤醒和渠道进一步下沉我们认为这些市场汾酒的市占率可提升至102020年开始全国化布局换档提速强力推进打过长江战略布局2020-2022年南方市场持续高速增长2020年汾酒亿元市场17个江浙沪皖粤等市场实现高速增长长江以南市场平均增速超过502021年以南方市场发展为契机规划江浙沪皖粤等市场的科学发展路径推动长三角珠三角市场深度拓展稳步突破南方市场销售平均增幅达60以上2022年提出聚焦大基地市场华东市场华南市场将华东华南市场提升至大基地市场同等重要的位臵2022年12月14日山西汾酒17环山西以外市场未来具备150亿元以上的市场潜力我们认为汾酒作为全国名酒具备全国扩张的潜力参考洋河股份水井坊省外扩张的情况我们认为除了环山西以外的其它省份华东华南的消费大省具备10-20亿的市场潜力其它省份都具备3-5亿的市场潜力图表25汾酒分区域构成2021年资料来源万得中银证券2022年12月14日山西汾酒18盈利能力还有提升空间未来净利率有望达到40盈利能力还有提升空间预计未来净利率有望提升至40随着收入规模扩大和管理精细化2016-2022年汾酒净利率持续上升2016年净利率仅为1461-3Q22达到了323综合考虑生产工艺产品档次区域特点我们认为汾酒还有一定的上升空间1清香型生产工艺出酒率高青花占比将持续提升毛利率还有提升空间2汾酒品牌与茅台五粮液处于同一阵营随着规模扩张环山西板块化市场形成销售费用率还有下降空间图表26汾酒销售净利率对比6053147250376403433233193193112802792633021215420137125113100101020贵泸五洋山口今迎水酒舍古老金天伊顺金165州州粮河西子世驾井鬼得井白徽佑力鑫种茅老液股汾窖缘贡坊酒酒贡干酒德特农子台窖份酒酒业酒酒酒业酒20211-3Q22资料来源万得中银证券图表27山西汾酒销售净利率图表28山西汾酒销售毛利率35323787657493027076747197222522372698166166173687201467015686621066645620602017201620182019202020212016201720182019202020211-3Q221-3Q22销售净利率毛利率资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券酿造工艺决定了汾酒的单位生产成本较低清香型酒的工艺特点决定了汾酒出酒率高单位成本低图表29各名白酒酿造工艺对比公司名称酿造条件酿造工艺山西汾酒地缸清蒸清渣工艺和地缸发酵泸州老窖黄泥窖池越老越好混蒸续渣工艺陈年老窖发酵五粮液黄泥窖池越老越好五种粮食酿造混蒸续渣工艺陈年老窖发酵超高温制曲凉堂堆积清蒸回沙等酿造工艺须二次投料九次贵州茅台石料地窖蒸馏八次发酵七次取酒资料来源微酒公司官网中银证券2022年12月14日山西汾酒19随着青花占比提升未来均价有望进一步提升2021年均价排名第10主要受档次较低的玻汾和杏花村酒拖累公司加大青花系列的推广力度预计产品均价有望进一步提升2022年由于青花占比提升玻汾占比降低1-3Q22毛利率同比升12pct图表30白酒上市公司2021年均价对比万元吨9318010016080140601203735100244015151881110131114802212060040262020040贵水五泸酒今口洋金山古舍金迎伊老天州井粮州鬼世子河种西井得徽驾力白佑茅坊液老酒缘窖股子汾贡酒酒贡特干德台窖份酒酒酒业酒酒酒2021年吨价同比增速资料来源万得中银证券长远来看汾酒毛利率还有小幅的提升空间2021年汾酒毛利率上市公司中位列第6名由于单位成本低且产品结构快速升级我们认为汾酒的销售毛利率还有小幅的提升空间图表31汾酒销售毛利率对比1009198688469079878376576476074574574480686678706406266045650403082973020100贵泸水酒舍山古五洋今口迎老天金伊顺金州州井鬼得西井粮河世子驾白佑徽力鑫种茅老坊酒酒汾贡液股缘窖贡干德酒特农子台窖业酒酒份酒酒酒业酒20211-3Q22资料来源万得中银证券长远来看销售费用率有望下降至10左右17-19年是市场恢复期销售费用率维持高位随着规模扩张和内部挖潜20-21年呈现下降的趋势2022年销售费用率继续下降1-3Q22销售费用率同比降23pct汾酒品牌突出与茅台五粮液处于同一阵营公司的大本营市场占有率高未来环山西市占率将持续提升山西和环山西可形成板块化市场有利于提高费用投放效率长远来看汾酒的销售费用率有望下降至五粮液和洋河股份的水平下降至10左右2022年12月14日山西汾酒20