22年圆满收官，结构持续优化，23年强劲势能有望延续
　　1.19日发布22年业绩预告，预计22年营收/归母净利260/79亿左右，同比+30%/+49%；22Q4营收/归母净利38.3/7.9亿，同比+41%/+82%。22Q4收入增长较前三季度有所提速，主要系基数效应、发货节奏及部分地区增加配额影响，结构优化及费效比提升助22Q4利润增长亮眼。面对外部挑战，22年公司保持收入快速增长的同时净利率同比+3.8pct至30.4%，市场结构和产品结构持续优化，长江以南市场收入同比增长超50%，青花收入同比+60%。展望23年，将围绕“13348”经营思路，坚持强腰部、抓青花、稳玻汾的策略，预计22-24年EPS 6.48/8.42/10.62元，参考可比23年PE均值32x（Wind一致预期），22-24年净利CAGR（35%）高于可比均值（25%），给予23年43x PE，目标价362.06元，“买入”。
　　产品和市场结构持续优化，高质发展持续兑现
　　产品端，青花汾酒全系列22年收入同比增长60%，青花收入占比进一步提升，保持高质量增长态势，青30复兴版稳步培育、逐渐起量，青花20实现快速增长，青花25省内快速发展；腰部产品适当发力，老白汾和巴拿马保持成长速度；玻汾延续控量策略，各产品线齐头并进，产品结构持续优化。市场端，22年不断拓展市场，深耕终端，全国可控终端突破112万个（21年为107万个），同时加速市场管理升级，实现了终端动销可视化溯源管理；环山西市场的消费者培育与份额抢占进入收获期，长江以南市场稳步突破，同比增长超过50%；公司品牌知名度和美誉度稳步提升，奠定长期基础。
　　春节动销有条不紊，“13348”引领新征程
　　当前正值春节动销旺季，返乡热潮带动白酒消费有所升温，礼赠/聚饮需求提振，后续宴席需求有望接力回补，动销有望逐步改善向好，公司整体回款发货按计划推进，稳健发展为基调。据微酒，2022.12.26日公司召开2022年度全球经销商大会，传递积极信号，展望2023年，公司定调为“123”汾酒复兴总纲领的“管理现代化提升年”，在明确“两大困境”与“五大问题”的客观发展形势下，将围绕“13348”的经营总思路（即围绕1个中心、紧扣3大任务、推进3大行动，完善4个体系，做到8个坚持），继续稳步推进结构升级及全国化拓张，增长势能有望延续，全面高质量发展可期。
　　增长势能强劲，维持“买入”评级
　　总体看，公司市场拓展和费投优化表现亮眼，结合外部环境改善，上调盈利预测，预计22-24年EPS 6.48/8.42/10.62元（前次为6.26/8.30/10.54），给予23年43x PE，目标价362.06元（前次298.80元），维持“买入”。
　　风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告山西汾酒600809CH22年强势收官23年势能延续可期华泰研究公告点评投资评级维持买入2023年1月19日中国内地饮料目标价人民币36206研究员龚源月22年圆满收官结构持续优化23年强劲势能有望延续SACNoS0570520100001gongyuanyuehtsccomSFCNoBQL737862128972228119日发布22年业绩预告预计22年营收归母净利26079亿左右同比304922Q4营收归母净利38379亿同比418222Q4研究员张墨收入增长较前三季度有所提速主要系基数效应发货节奏及部分地区增加SACNoS0570521040001zhangmohtsccom配额影响结构优化及费效比提升助22Q4利润增长亮眼面对外部挑战SFCNoBQM96586212897222822年公司保持收入快速增长的同时净利率同比38pct至304市场结构基本数据和产品结构持续优化长江以南市场收入同比增长超50青花收入同比60展望23年将围绕13348经营思路坚持强腰部抓青花稳目标价人民币36206玻汾的策略预计22-24年EPS6488421062元参考可比23年PE收盘价人民币截至1月19日29848均值32xWind一致预期22-24年净利CAGR35高于可比均值市值人民币百万36416825给予23年43xPE目标价36206元买入6个月平均日成交额人民币百万156352周价格范围人民币22970-32480BVPS人民币1656产品和市场结构持续优化高质发展持续兑现产品端青花汾酒全系列22年收入同比增长60青花收入占比进一步提股价走势图升保持高质量增长态势青30复兴版稳步培育逐渐起量青花20实山西汾酒现快速增长青花25省内快速发展腰部产品适当发力老白汾和巴拿马人民币相对沪深300保持成长速度玻汾延续控量策略各产品线齐头并进产品结构持续优化3259市场端22年不断拓展市场深耕终端全国可控终端突破112万个213015年为107万个同时加速市场管理升级实现了终端动销可视化溯源管理2772环山西市场的消费者培育与份额抢占进入收获期长江以南市场稳步突破2532同比增长超过50公司品牌知名度和美誉度稳步提升奠定长期基础2296Jan-22May-22Sep-22Jan-23春节动销有条不紊13348引领新征程当前正值春节动销旺季返乡热潮带动白酒消费有所升温礼赠聚饮需求资料来源Wind提振后续宴席需求有望接力回补动销有望逐步改善向好公司整体回款发货按计划推进稳健发展为基调据微酒20221226日公司召开2022年度全球经销商大会传递积极信号展望2023年公司定调为123汾酒复兴总纲领的管理现代化提升年在明确两大困境与五大问题的客观发展形势下将围绕13348的经营总思路即围绕1个中心紧扣3大任务推进3大行动完善4个体系做到8个坚持继续稳步推进结构升级及全国化拓张增长势能有望延续全面高质量发展可期增长势能强劲维持买入评级总体看公司市场拓展和费投优化表现亮眼结合外部环境改善上调盈利预测预计22-24年EPS6488421062元前次为6268301054给予23年43xPE目标价36206元前次29880元维持买入风险提示竞争加剧行业需求不达预期食品安全风险经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万1399019971259963278540331-17764275301726122301归属母公司净利润人民币百万3079531479001027912957-58857256486830102606EPS人民币最新摊薄2524366488421062ROE30963458339630642786PE倍118276853460935432811PB倍3725239215751090786EVEBITDA倍83414872324224121820资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1山西汾酒600809CH图表1可比公司估值表市值mnPE倍EPS元22-24净利润公司简称股票代码202311921A22E23E24E21A22E23E24ECAGR贵州茅台600519CH236191645383128417649685811674617泸州老窖000568CH36411746362824543691860105125酒鬼酒000799CH461015238302327537245662131古井贡酒000596CH1339806651403344557171589726平均值72652852413227136016501961232925中间值2490494938312649463178897425山西汾酒600809CH36416869463528436648842106235注可比公司盈利预测采用Wind一致预期资料来源Wind华泰研究预测图表2山西汾酒PE-Bands图表3山西汾酒PB-Bands人民币山西汾酒35x55x人民币山西汾酒96x181x70x90x105x265x350x435x80080060060040040020020000Jan20Jul20Jan21Jul21Jan22Jul22Jan20Jul20Jan21Jul21Jan22Jul22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2山西汾酒600809CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E流动资产1580825286315704826160323营业收入1399019971259963278540331现金46076146110112485935127营业成本38965011608074879016应收账款168125257225368营业税金及附加25033730485560917492其他应收账款1407810263214221853730618营业费用22763160346442375091预付账款1166916298201072580630673管理费用10891167133716531993存货6354818994571227313896财务费用6802331238111755411182其他流动资产458910684106841068410684资产减值损失000000000000000非流动资产39714669570766337577公允价值变动收益0002753275327532753长期投资3943763694591171714646投资净收益48787216143001400014900固定投资17612247321840914961营业利润42357029104511363516767无形资产3389536324376263948142023营业外收入552708910100910052400其他非流动资产18321983201820302050营业外支出378983983983100资产总计1977929955372775489567901利润总额42377091105421371617290流动负债962914265135742076620630所得税11211701252932904147短期借款000000000000000净利润3116539080141042613142应付账款14551780214526883133少数股东损益36637606113081471218546其他流动负债817412485114291807817497归属母公司净利润3079531479001027912957非流动负债842610263102631026310263EBITDA43157233107241384617793长期借款000000000000000EPS人民币基本3554376488421062其他非流动负债842610263102631026310263负债合计971414368136772086920732主要财务比率少数股东权益2879836403477126242480970会计年度202020212022E2023E2024E股本871531220122012201220成长能力资本公积2040845164451644516445164营业收入17764275301726122301留存公积870813499215133193845081营业利润48946599486830462297归属母公司股东权益977715223231233340246359归属母公司净利润58857256486830102606负债和股东权益1977929955372775489567901获利能力毛利率72157491766177167764现金流量表净利率22272699308331803259会计年度人民币百万202020212022E2023E2024EROE30963458339630642786经营活动现金2010764559351474611550ROIC609118478135144447626583净利润3116539080141042613142偿债能力折旧摊销1517718124227123152140273资产负债率49114797366938023053财务费用6802331238111755411182净负债比率45243902464472917436投资损失48787216143001400014900流动比率164177233232292营运资金变动10092368209443511927速动比率094117160171222其他经营现金2295318858297130283091营运能力投资活动现金739804837109510741170总资产周转率078080077071066资本支出1958215628124012101307应收账款周转率353413601136011360113601长期投资594504788182422582929应付账款周转率227310310310310其他投资现金505210724163741591916623每股指标人民币筹资活动现金13691831924881755411182每股收益最新摊薄2524366488421062短期借款000000000000000每股经营现金流最新摊薄1656274861209947长期借款000000000000000每股净资产最新摊薄8011248189527383800普通股增加00034859000000000估值比率资本公积增加721124756000000000PE倍118276853460935432811其他筹资现金14427793424881755411182PB倍3725239215751090786现金净增加额10059262548661384810268EVEBITDA倍83414872324224121820资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3山西汾酒600809CH免责声明分析师声明本人龚源月张墨兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与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