事件：山西汾酒发布2022年年度业绩预告，初步核算2022年实现营业收入260亿元左右，同比增长30%左右，归母净利润79亿元左右，同比增长49%左右，估计Q4单季实现营收38.56亿元、同比增长42%左右，归母净利润7.92亿元，同比增长82%左右，公司业绩超出此前市场预期。
　　Q4业绩靓丽、增速超出预期。22年虽然疫情点状散发，但公司在不确定的外部环境下彰显经营韧性、超额完成全年目标。年底防疫政策优化以来虽然场景仍有压制，但公司保持良好的发展态势，Q4单季营收同比增长42%左右、进一步提速，亦超出此前市场预期。产品结构持续优化，22年青花汾酒全系列收入同比增长达60%，估计收入占比达到40%、较上一年明显提升，Q4依旧保持较高增长，其中青20在山西、河南、天津等北方地区表现优异，复兴版在长江以南市场增长更快，玻汾整体控量供货，收入增幅低于平均水平，占比亦有下降，老白汾、巴拿马系列收入保持较高增长，Q4受疫情扰动、估计收入增速环比Q3放缓。公司不断拓展市场，长江以南市场稳步突破，收入同比增长超过50%。净利率层面，估计22年归母净利率30.38%、同比提升3.78pct，22Q4归母净利率约20.54%、同比提升4.51pct。
　　渠道秩序稳定，市场动销健康。公司产品库存良性、优于同业多数竞品，发货结合实际情况，避免给经销商较大压力，产品价盘较为稳定，22年底渠道反馈青花系列库存一个月左右，玻汾库存半个月左右，巴拿马、老白汾库存也在二十天或一个月以内，即使存在疫情扰动，产品整体周转较快。公司深耕终端、渠道端精耕细作，截至22年底全国可掌控终端数量突破112万家，同时加速市场管理升级，实现终端动销可视化溯源管理。产品端来看，青花系列发展势头较好，省内及周边地区煤炭能源价格上涨利好商务消费，复兴版在传统渠道基础上强化团购运作，23年青花系列有望继续保持较快增长。玻汾市场景气度较高，22年献礼版玻汾推出后市场反馈较好，老白汾、巴拿马在省内基础上逐渐引入长江以南等新兴市场。23年公司目标依旧保持稳健增长，开门红打款按进度推进，22年底反馈回款比例完成20%左右，市场动销健康，渠道余力较足。伴随疫情感染达峰、消费场景修复，春节期间动销亦值得期待。
　　盈利预测、估值与评级：根据2022年业绩预告，小幅上调22年净利润预测为79.21亿元（较前次预测上调3.14%），维持2023-24年净利润预测为99.52/125.29亿元，折合EPS为6.49/8.16/10.27元，当前股价对应P/E为46/37/29倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内疫情反复，青花系列增长不及预期，省外扩张不及预期。
　　

研究报告全文：2023年1月19日公司研究业绩超预期增长势能延续山西汾酒600809SH2022年度业绩预告点评要点买入维持当前价29848元事件山西汾酒发布2022年年度业绩预告初步核算2022年实现营业收入260亿元左右同比增长30左右归母净利润79亿元左右同比增长49左右估计Q4单季实现营收3856亿元同比增长42左右归母净利润792亿元作者同比增长82左右公司业绩超出此前市场预期分析师叶倩瑜执业证书编号S0930517100003Q4业绩靓丽增速超出预期22年虽然疫情点状散发但公司在不确定的外部021-52523657环境下彰显经营韧性超额完成全年目标年底防疫政策优化以来虽然场景仍有yeqianyuebscncom压制但公司保持良好的发展态势Q4单季营收同比增长42左右进一步提分析师陈彦彤执业证书编号S0930518070002速亦超出此前市场预期产品结构持续优化22年青花汾酒全系列收入同比021-52523689增长达60估计收入占比达到40较上一年明显提升Q4依旧保持较高chenytebscncom增长其中青20在山西河南天津等北方地区表现优异复兴版在长江以南分析师杨哲执业证书编号S0930522080001市场增长更快玻汾整体控量供货收入增幅低于平均水平占比亦有下降老021-52523795白汾巴拿马系列收入保持较高增长Q4受疫情扰动估计收入增速环比Q3yangzebscncom放缓公司不断拓展市场长江以南市场稳步突破收入同比增长超过50净利率层面估计22年归母净利率3038同比提升378pct22Q4归母净联系人李嘉祺lijqebscncom利率约2054同比提升451pct联系人董博文dongbowenebscncom渠道秩序稳定市场动销健康公司产品库存良性优于同业多数竞品发货结联系人汪航宇合实际情况避免给经销商较大压力产品价盘较为稳定22年底渠道反馈青wanghangyuebscncom花系列库存一个月左右玻汾库存半个月左右巴拿马老白汾库存也在二十天市场数据或一个月以内即使存在疫情扰动产品整体周转较快公司深耕终端渠道端总股本亿股1220精耕细作截至22年底全国可掌控终端数量突破112万家同时加速市场管理总市值亿元364166升级实现终端动销可视化溯源管理产品端来看青花系列发展势头较好省一年最低最高元2273133300近3月换手率3177内及周边地区煤炭能源价格上涨利好商务消费复兴版在传统渠道基础上强化团购运作23年青花系列有望继续保持较快增长玻汾市场景气度较高22年献股价相对走势礼版玻汾推出后市场反馈较好老白汾巴拿马在省内基础上逐渐引入长江以南等新兴市场23年公司目标依旧保持稳健增长开门红打款按进度推进22年10底反馈回款比例完成20左右市场动销健康渠道余力较足伴随疫情感染0达峰消费场景修复春节期间动销亦值得期待-9盈利预测估值与评级根据2022年业绩预告小幅上调22年净利润预测为-197921亿元较前次预测上调314维持2023-24年净利润预测为-29995212529亿元折合EPS为6498161027元当前股价对应PE为1221032206220922463729倍维持买入评级山西汾酒沪深300风险提示国内疫情反复青花系列增长不及预期省外扩张不及预期收益表现公司盈利预测与估值简表1M3M1Y指标202020212022E2023E2024E相对-1653622052营业收入百万元1399019971261003268940141绝对5101366807营业收入增长率17764275306925252280资料来源Wind净利润百万元307953147921995212529净利润增长率58857256490725642589相关研报EPS元3534366498161027业绩略超预告结构升级步伐延续山西汾酒ROE归属母公司摊薄31493491378134913294600809SH2022年三季报点评PE84694637292022-10-28PB26623917412896成长势能强劲业绩弹性释放山西汾酒资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-01-19注202021年总股本分别为872亿股1220亿股600809SH2022年1-9月经营数据点评2022-10-13敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告山西汾酒600809SH利润表百万元202020212022E2023E2024E资产负债表百万元202020212022E2023E2024E营业收入1399019971261003268940141总资产1977929955301744191354223营业成本38965011617674138820货币资金46076146111972088430927折旧和摊销150170196209221交易性金融资产06031101010税金及附加25033730443758197137应收账款21151823销售费用22763160368046745740应收票据00000管理费用10891167133116672047其他应收款合计141103134168206研发费用1723313940存货6354818992601111613226财务费用-68-33-26-101-213其他流动资产45894653465346534653投资收益-4972000流动资产合计1580825286254703713849388营业利润42357029104861318416578其他权益工具1313131313利润总额42377091104881317416578长期股权投资3976767676所得税11211701251731623979固定资产17612247236024182464净利润3116539079711001212599在建工程52724714310799少数股东损益3776506070无形资产339363356349342归属母公司净利润307953147921995212529商誉00000EPS元3534366498161027其他非流动资产140153153153153非流动资产合计39714669470547754835现金流量表百万元202020212022E2023E2024E总负债97141436888131293015645经营活动现金流2010764514341225313113短期借款00000净利润307953147921995212529应付账款14551780219426333133折旧摊销150170196209221应付票据8571032127316751993净营运资金增加1978-7418684381952预收账款002616541204其他-31982902-153672053-1590其他流动负债404712712712712投资活动产生现金流-740-48375801-275-280流动负债合计96291426587451286115576净资本支出-195-156-220-250-280长期借款00000长期投资变化3976000应付债券00000其他资产变化-584-47576021-250其他非流动负债5466666666融资活动现金流-1369-183-2184-2290-2790非流动负债合计84103686868股本变化0349000股东权益1006515587213622898338579债务净变化013-1300股本8721220122012201220无息负债变化12704641-554241172715公积金6241010106210621062净现金流-10126255051968810043未分配利润828912941186142617535701归属母公司权益977715223209482850938034少数股东权益288364414474544盈利能力202020212022E2023E2024E费用率202020212022E2023E2024E毛利率722749763773780销售费用率16271582141014301430EBITDA率312354408407413管理费用率778584510510510EBIT率301345400400408财务费用率-049-017-010-031-053税前净利润率303355402403413研发费用率012012012012010归母净利润率220266303304312所得税率2624242424ROA158180264239232ROE摊薄315349378349329每股指标202020212022E2023E2024E经营性ROIC310529426530599每股红利020180196246310每股经营现金流23162711810041075偿债能力202020212022E2023E2024E每股净资产11221248171723373117资产负债率4948293129每股销售收入16051637213926793290流动比率164177291289317速动比率098120185202232估值指标202020212022E2023E2024E归母权益有息债务-115100---PE8469463729有形资产有息债务-211987---PB26623917412896EVEBITDA598509340267209资料来源Wind光大证券研究所预测股息率0106070810敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控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