本报告导读：
　　借鉴日德经验，大国博弈核心在于三点：第一，产业升级是生命线，好的产品永远不缺下家；第二，稀释制裁风险，出口结构要均衡自主；第三，地产不是长久之计，发动新的内需引擎是关键。高质量发展本质上是逆全球化背景下的必然选择，未来经济结构对市场的影响将远远大于总量，逆全球化主题投资下的战术选择在“补短板、找下家、扩内需”中寻找。
　　摘要：
　　全要素生产率——生产国破局的关键。如果决定资源国兴衰的核心在于资源品价格，那么全要素生产率就是生产国突围的关键。我们来看一组数据：1960~1980年，日本全要素生产率从0.47飙升至0.74，GDP占美国的比重则从8.2%升至38.7%；2000~2021年，中国全要素生产率从0.31升至0.44，GDP占比则从11.8%飙升至77.1%。不难看出，近20年中国的腾飞得益于全要素生产率的提升，而日本在与美国签订广场协议（汇率战）之后，全要素生产率开始滑坡，此后经济就被美国彻底甩开。也就是说，大国之间的博弈本质上是技术锦标赛，谁能够在核心技术上取得突破，实现全要素生产率的持续提升，谁就能拥有最快的发展速度。
　　日德如何在美国制裁下实现突围？
　　产业升级是生命线，好的产品永远不缺下家。从60年代的“纺织品战”，到70年代的“钢铁战”、“彩电战”，再到80年代的“半导体战”，美国的制裁刚好帮助日本实现了产业升级。1985年的广场协议是一个转折点，“汇率战”对日本的出口造成全方位打击，日本意识到了单一需求方的风险所在，于是开始积极探索新的市场，好在好的产品永远不缺下家，很快亚洲便成为其输送设备器械的更大的市场——1985年至今，日本对美国出口占比从40%降至20%以下，对亚洲从30%飙升至近60%。
　　稀释制裁风险，不要把鸡蛋放在同一个篮子里。实际上，相较于日本，德国受到美国制裁力度明显减弱，有两个原因：其一，德国的出口市场较为分散，美国占比长期低于10%，而日本同期基本高于30%；其二，德国出口品类也相对均衡，出口占比最大的运输设备也仅占10%左右，而日本的电气设备出口占比则达到30%，德国的出口项目更多集中在中间品，也就决定了如果被制裁，则是两败俱伤。正是由于德国均衡且自主的出口结构，美国难以对其实施大规模制裁。
　　地产不是长久之计，发动内需的新引擎是可持续之道。1985年，日德为了对冲外需的回落，采取了两种截然不同的措施：日本央行开闸防水，两年内东京房价涨了近3倍，股市由85年的1000点飙升至89年的接近3000点，然而90年的石油危机将资产泡沫彻底戳破，长期经济脱实向虚导致随后经济一蹶不振，也就是我们所谓的日本失去的二十年。德国由于刚刚经历过恶性通胀，货币政策则相对克制，1990年东德、西德合并以后，德国虽然经济增长中枢小幅下移，但新的内需引擎带动经济稳中向好，反而刺激了全要素生产率的二次爆发。
　　应对逆全球化的战术选择：补短板、找下家、扩内需。高质量发展是逆全球化背景下的必然选择，未来经济格局一定是结构优于总量，高质量优于粗放式。抓住三个关键词：
　　补短板：应对制裁，重点突破存在卡脖子风险的高端制造——半导体、医疗设备；应对资源短缺风险，一方面需要积极寻找替代资源——新材料，另一方面需要重点加大能源开采投资——工程机械；
　　找下家：美国依旧是中国最大的贸易下家（占比15%附近），应对制裁风险，参考德国，这一比例应控制在10%以内，因此我国应加速“一带一路”等国际合作，主要集中在——新能源、新基建；
　　扩内需：以地产为主的拉动经济的引擎将逐步退出，以新产业和新消费为主的新动能开始接力，未来不追求高增速，开始转向高质量、可持续，关注两大领域——消费升级（新消费）、产业升级（新经济）。
　　风险提示：地缘摩擦再起、中美关系恶化、内需低于预期
　　

研究报告全文：宏观宏观研究研TableMainInfoTableAuthor究20230116报告作者日德如何走上高质量发展的道路董琦分析师021-38674711应对逆全球化系列之四dongqi020832gtjascom专证书编号S0880520110001本报告导读TableGuide题韩朝辉研究助理研借鉴日德经验大国博弈核心在于三点第一产业升级是生命线好的产品永远不缺下家第二稀释制裁风险出口结构要均衡自主第三地产不是长久之计发021-38038433究动新的内需引擎是关键高质量发展本质上是逆全球化背景下的必然选择未来经济hanchaohuigtjascom结构对市场的影响将远远大于总量逆全球化主题投资下的战术选择在补短板找证书编号S0880121120065下家扩内需中寻找摘要TableReport相关报告TableSummary全要素生产率生产国破局的关键如果决定资源国兴衰的核心在于资源品价逆全球化的底层逻辑是什么格那么全要素生产率就是生产国突围的关键我们来看一组数据19601980年日本全要素生产率从047飙升至074GDP占美国的比重则从82升至2023011538720002021年中国全要素生产率从031升至044GDP占比则从118第三轮逆全球化大潮已至飙升至771不难看出近20年中国的腾飞得益于全要素生产率的提升而日20230114本在与美国签订广场协议汇率战之后全要素生产率开始滑坡此后经济就疫情之后出口还能回暖吗被美国彻底甩开也就是说大国之间的博弈本质上是技术锦标赛谁能够在核20230114心技术上取得突破实现全要素生产率的持续提升谁就能拥有最快的发展速度老能源重燃日德如何在美国制裁下实现突围20230112信贷结构改善的趋势正在加强产业升级是生命线好的产品永远不缺下家从60年代的纺织品战到7020230111年代的钢铁战彩电战再到80年代的半导体战美国的制裁刚好帮助日本实现了产业升级1985年的广场协议是一个转折点汇率战对日本的证出口造成全方位打击日本意识到了单一需求方的风险所在于是开始积极探索券新的市场好在好的产品永远不缺下家很快亚洲便成为其输送设备器械的更大研的市场1985年至今日本对美国出口占比从40降至20以下对亚洲从30飙升至近60究稀释制裁风险不要把鸡蛋放在同一个篮子里实际上相较于日本德国受到报美国制裁力度明显减弱有两个原因其一德国的出口市场较为分散美国占告比长期低于10而日本同期基本高于30其二德国出口品类也相对均衡出口占比最大的运输设备也仅占10左右而日本的电气设备出口占比则达到30德国的出口项目更多集中在中间品也就决定了如果被制裁则是两败俱伤正是由于德国均衡且自主的出口结构美国难以对其实施大规模制裁地产不是长久之计发动内需的新引擎是可持续之道1985年日德为了对冲外需的回落采取了两种截然不同的措施日本央行开闸防水两年内东京房价涨了近3倍股市由85年的1000点飙升至89年的接近3000点然而90年的石油危机将资产泡沫彻底戳破长期经济脱实向虚导致随后经济一蹶不振也就是我们所谓的日本失去的二十年德国由于刚刚经历过恶性通胀货币政策则相对克制1990年东德西德合并以后德国虽然经济增长中枢小幅下移但新的内需引擎带动经济稳中向好反而刺激了全要素生产率的二次爆发应对逆全球化的战术选择补短板找下家扩内需高质量发展是逆全球化背景下的必然选择未来经济格局一定是结构优于总量高质量优于粗放式抓住三个关键词补短板应对制裁重点突破存在卡脖子风险的高端制造半导体医疗设备应对资源短缺风险一方面需要积极寻找替代资源新材料另一方面需要重点加大能源开采投资工程机械找下家美国依旧是中国最大的贸易下家占比15附近应对制裁风险参考德国这一比例应控制在10以内因此我国应加速一带一路等国际合作主要集中在新能源新基建扩内需以地产为主的拉动经济的引擎将逐步退出以新产业和新消费为主的新动能开始接力未来不追求高增速开始转向高质量可持续关注两大领域消费升级新消费产业升级新经济风险提示地缘摩擦再起中美关系恶化内需低于预期请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目录1全要素生产率生产国破局的关键32日德如何在美国制裁下实现突围421产业升级是生命线好的产品永远不缺下家422稀释制裁风险不要把鸡蛋放在同一个篮子里523地产不是长久之计发动内需的新引擎是可持续之道63应对逆全球化的战术选择补短板找下家扩内需94风险提示11请务必阅读正文之后的免责条款部分2of12专题研究1全要素生产率生产国破局的关键如果决定资源国兴衰的核心在于资源品价格那么全要素生产率就是生产国突围的关键我们看一组数据19601980年日本全要素生产率从047飙升至074GDP占美国的比重则从82升至38720002021年中国全要素生产率从031升至044GDP占比则从118飙升至771不难看出近20年中国的腾飞得益于全要素生产率的提升而日本在与美国签订广场协议汇率战之后全要素生产率开始退坡此后就被美国彻底甩开也就是说大国之间的博弈本质上是技术锦标赛谁能够在核心技术上取得突破实现全要素生产率的持续提升谁就能拥有最快的发展速度图1近20年中国的腾飞得益于全要素生产率的提升美国1050800456004003540030200250200全要素生产率中国现价中国GDP美国GDP数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of12专题研究图2日本在美国汇率战之后全要素生产率开始退坡美国1080800750706006506040055050200450400全要素生产率日本现价日本GDP美国GDP数据来源Wind国泰君安证券研究2日德如何在美国制裁下实现突围21产业升级是生命线好的产品永远不缺下家日本的产业升级是一个非常值得学习的案例从60年代的纺织品战到70年代的钢铁战彩电战再到80年代的半导体战美国的制裁刚好帮助日本实现了产业升级由于日本总能够以更低廉的价格生产出更优质的产品因此面对长期的制裁日本对于美国的出口不减反增对美国的出口占总出口在1985年附近达到了四成广场协议是一个转折点汇率战对日本的出口是一个全方位的打击日本意识到了单一需求方的风险所在于是开始积极探索新的市场好在好的产品永远不缺下家很快亚洲便成为其输送设备器械的更大的市场从1985年至今日本对美国出口占比从40降至20以下对亚洲出口占比从30飙升至近60请务必阅读正文之后的免责条款部分4of12专题研究图3日本在美国的制裁中实现了产业的升级转型期1161440创新驱动型1990年代电气机械移动通信新材料转型期技术驱动型1970年代汽车半导体机械家电资本驱动型1950年代钢铁煤炭石化造船劳动驱动型1940年代纺织食品轻型机械数据来源Wind国泰君安证券研究图4好的产品永远不缺下家45706540603555503045254020353015251020日本出口金额美国占比日本出口金额亚洲占比数据来源Wind国泰君安证券研究22稀释制裁风险不要把鸡蛋放在同一个篮子里实际上相较于日本德国受到美国制裁力度明显弱了许多这里面有两个原因其一德国的出口市场较为分散美国占比长期低于10而日本同期基本高于30其二德国出口品类也相对均衡出口占比最大的运输设备也仅占10左右而日本的电气设备出口占比则达到30德国的出口项目更多集中在中间品也就决定了如果被制裁则是两败俱伤正是由于德国均衡且自主的出口结构美国难以对其实施大规模制裁请务必阅读正文之后的免责条款部分5of12专题研究图5德国出口市场较为分散美国占比不超过10454035302520151050德国出口金额美国占比日本出口金额美国占比数据来源Wind国泰君安证券研究图6相较于日本德国出口产品相对均衡1001985年日德主要出口产品占比802976040304103208310190110046德国日本金属制品机械设备电气设备运输设备数据来源Wind国泰君安证券研究23地产不是长久之计发动内需的新引擎是可持续之道在1985年的汇率战之后日德为了对冲外需的回落采取了两种截然不同的措施日本央行开始开闸防水将日本的股市和楼市吹出了很大的泡沫两年内东京房价涨了近3倍股市由85年的1000点飙升至89年的接近3000点然而90年的石油危机将资产泡沫彻底戳破长期经济脱实向虚导致随后日本经济一蹶不振也就是我们所谓的日本失去的二十年请务必阅读正文之后的免责条款部分6of12专题研究德国由于刚刚经历过恶性通胀货币政策则相对克制在出口下行的背景下反而逆势小幅加息1990年东德西德合并以后德国虽然经济增长中枢小幅下移但新的内需引擎带动经济稳中向好反而刺激了全要素生产率的二次爆发图7日德货币政策一个向左一个向右121086420日本国债利率5年德国长期国债收益率数据来源Wind国泰君安证券研究图8地产挤泡沫阶段是日本失去的二十年3500400300035030025002502000200150015010001005005000日本股票综合指数TSE东京住宅价格指数数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of12专题研究图9两德合并以后内需虽下台阶但续航仍有保障81970199019902020增速中枢增速中枢62615420-2-4-61991201719711973197519771979198119831985198719891993199519971999200120032005200720092011201320152019德国GDP不变价同比数据来源Wind国泰君安证券研究图10日本经济从此一蹶不振1019701990增速中枢846199020206增速中枢10420-2-4-61971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019日本GDP不变价当季同比数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of12专题研究图11美国制裁反而刺激了德国全要素生产率的二次爆发美国11110090807060504全要素生产率德国现价全要素生产率日本现价数据来源Wind国泰君安证券研究3应对逆全球化的战术选择补短板找下家扩内需高质量发展是逆全球化背景下的必然选择未来经济格局一定是结构优于总量高质量优于粗放式抓住三个关键词补短板应对制裁重点突破存在卡脖子风险的高端制造半导体医疗设备应对资源短缺风险一方面需要积极寻找替代资源新材料另一方面需要重点加大能源开采投资工程机械找下家美国依旧是中国最大的贸易下家占比15附近应对制裁风险参考德国这一比例应控制在10以内因此我国应加速一带一路等国际合作主要集中在新能源新基建扩内需以地产为主的拉动经济的引擎将逐步退出以新产业和新消费为主的新动能开始接力未来不追求高增速开始转向高质量可持续关注两大领域消费升级餐饮旅游绿色家电新能源车产业升级新经济请务必阅读正文之后的免责条款部分9of12专题研究图12高质量发展是逆全球化背景下的必然选择房价上涨双循环为基础过去资金流出居民部门未来基础资金回流居民部门居民财富居民财富拉动作用第三次分配共同富裕金融体系间接融资为主金融体系工资等银行信贷非标债券其他直接融资为主主板创业板科创板其他财富效应债券贷款消费贫富差距开发贷城投债升级产学研机制非标非标创新激励卡脖子行业风投回报风险资本更多优质企业盈利资产周期性地方房地产科技赋能与转化卖地收入政府产业科技带动基建带动地产链条产业资金全要素房地产产业转型生产率开发投资升级经济增长高增速经济增长高质量高杠杆经济结构房地产副作用产业与消费升级效率与公平兼顾数据来源Wind国泰君安证券研究图13一带一路的国际合作集中在能源和新基建领域202209202211202211202212中华人民共和国和中华人民共和国和关于进一步加强和中国与阿尔及利亚白俄罗斯共和国关蒙古国关于新时代深化中越全面战略签署重点领域三年于建立全天候全面推进全面战略伙伴合作伙伴关系的联20222024合战略伙伴关系的联关系的联合声明合声明作计划合声明201505能源基建202204绿色基建一带一路战略推进能源国际关于推进共建一带一路绿色发展的合作会议意见重点加强油气管道输电线路等鼓励企业开展新能源产业新能源汽车能源基础设施互联互通合作制造等领域合作鼓励太阳能发电等企业走出去202206交通基建202209信息基建关于深化中国中亚五国互联互通合一带一路信息通信合作发展论坛作的倡议充分发挥跨境铁路运输优势积极推围绕一带一路信息通信基础设施进国际公路运输便利化全面加强口建设数据中心算力协作等加强合作岸通关能力建设数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of12专题研究图14半导体领域的制裁措施与应对之策20162019202208202209202210实施制裁出口管制芯片法案出口管制中兴被制裁将出口管制禁止华为使美国芯片法BIS发布了一套新的半中兴通讯及其三NVIDIA与用美国EDA案出台刺导体出口限制措施草家关联公司列入AMD先后通华为关联企激本土半导案对先进芯片高性实体名单并知芯片停止业分批被列体先进制造能计算系统的交易实施采取具体管制措对华供货入实体清单出口管制施2015201620202021十三五国家战略国家信息化发十四五国中国制造2025性新兴产业发展规划展战略纲要家信息化规划对集成电路及专用设将先进高端芯片制造打造国际先进安全加快集成电路技术攻备的发展提出了要求列为重要发展对象可控的核心技术体系关推动高端芯片并加大扶持力度以进而带动上游半导体带动集成电路基础关键材料以及特色工提升我国集成电路自设备材料和下游封软件核心元器件等艺的突破加强关键主设计水平装测试的发展薄弱环节实现根本性前沿领域的战略研究突破布局和技术融通创新数据来源Wind国泰君安证券研究图15生物医药领域的制裁措施与应对之策201905201907201912202007202212202112出口管制点名关注国防法案出口管制出口管制实施制裁2019中国技术转美国点名需要重2020财年国防BIS将中国基因测序BIS将一家医拜登签署行政命移限制法案要求点关注生物制授权法案或领域先驱公司旗下两疗器械公司令对四家中国公禁止向中国出口包药CROCMO以以国家安全之名家子公司列入实体清列入实体清司实施制裁理括高端医疗设备和及基因测序3介入医疗保健和单单由为打击芬太尼生物技术在内的核个领域的11家中生物科技领域药物滥用和全球心技术国企业非法药物贸易2015201820212022十四五生物经中国制造2025关于组织实施生物医药合关于印发计量发展同研发和生产服务平台建设规划2021-2035济发展规划明确把生物医药及高专项的通知的通知性能医疗器械作为重将坚持创新驱动点发展的十大领域之围绕疾病防控生物作为五大发展原则的组织实施生物医药合同研一提出发展针对重医药诊断试剂高首位明确打造国家发和生产服务平台建设专大疾病的化学药中端医疗器械康复理生物技术战略科技力项重点支持一批高水平药生物技术药物新疗设备等开展关键计量加快突破生物经国际化的综合性生物医药产品量测试技术研究和应济发展瓶颈实现科合同研发和生产服务平台用技自立自强建设数据来源Wind国泰君安证券研究4风险提示地缘摩擦再起中美关系恶化内需低于预期请务必阅读正文之后的免责条款部分11of12专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间比较标准报告发布日后的12个月内的股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准减持相对沪深300指数下跌5以上2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪行业投资评级中性基本与沪深300指数持平深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分12of12