本报告导读：
　　复苏期下投资的结构性机会仍在经济修复本身，这种修复在于传统型行业和居民的衣食住行需求。
　　摘要：
　　2023年后的多维度高频数据显示，我国本轮疫后复苏逻辑成色十足。从出行端看，近期全国旅客发送量基本恢复至2019年的六成，其中航空和铁路的恢复好于公路和水运，不少返乡客权衡疫情与费用后，选择铁路方式。交通运输部预计春运客流会大幅增长，较2022年同期增长近一倍，但只恢复到2019年同期的70%左右，但从最新日度数据来看，实际春运量要略低于这个预计值。另一方面，我们发现一线城市出行恢复情况较好。从城市拥堵延时情况来看，一线城市已经基本恢复至平均水平的9成左右。这也从侧面表明仍将有部分人选择就地过年。
　　从消费结构性逻辑来看，后续将沿着“复工复产就业改善→边际高消费倾向→春节社交性需求增加”展开。从线上销量数据印证了年轻人的需求是本轮消费复苏的发动机。从资金端来看，未来交易风格将由增量资金决定。增量资金分为两块，一块是居民端超额储蓄，另一块是外资流入。受到三大不确定性的影响，2022年外资相对流出规模较大，2023年交易复苏逻辑下，相对合理的无风险利率水平，意味着消费和价值风格仍将成为外资的偏爱。随后，我们将看到居民和企业资金徐徐流入信贷和A股市场。而债券的拐点发动，则要等待出现银行体系“资金荒”。
　　打通“消费-投资”循环仍将是信仰一跃。投资人和企业家信心依赖真金白银的表达。从水泥磨机运转率以及挖掘机销量数据来看，我们认为这种投资修复的逻辑，仍需疫后消费修复作为催化剂。消费与投资效应一旦启动，那么即便不提估值，我们也能够获得较好的安全边际。总体看，复苏期下投资的结构性机会仍在经济修复本身，这种修复在于传统型行业和居民的衣食住行需求。
　　周度回报率排序：CRB商品>权益>美债>国债。月度回报率看，港股>A股美股>国债>美债。细分市场表现：标普500指数上涨2.67%；美国国债指数上涨0.29%；中债国债指数下跌0.16%，中债信用债指数下跌0.01%；沪深300指数上涨2.35%；布伦特原油期货价格上涨7.62%，CRB商品综合指数上涨4.19%。
　　风险提示：全球经济衰退风险加剧，国内疫情发展超预期
　　

研究报告全文：研究大类资产大类资产配置研究TableMainInfo配TableTitleTableAuthor20230116报告作者置王大霁分析师复苏下的配置机会021-38032694wangdaji026000gtjascom主大类资产跟踪周报2023年第2期证书编号S0880522080007动本报告导读资复苏期下投资的结构性机会仍在经济修复本身这种修复在于传统型行业和居民的衣刘扬研究助理产食住行需求021-38677826摘要配liuyang023988gtjascom置TableSummary2023年后的多维度高频数据显示我国本轮疫后复苏逻辑成色十足证书编号S0880121030003周从出行端看近期全国旅客发送量基本恢复至2019年的六成其中航空和铁路的恢复好于公路和水运不少返乡客权衡疫情与费用后报TableDocReport相关报告选择铁路方式交通运输部预计春运客流会大幅增长较2022年同期增长近一倍但只恢复到2019年同期的70左右但从最新日度实际利率继续回落风险资产依然占优20230115数据来看实际春运量要略低于这个预计值另一方面我们发现一海外货币政策趋松预期推动全球权益上涨线城市出行恢复情况较好从城市拥堵延时情况来看一线城市已经20230108基本恢复至平均水平的9成左右这也从侧面表明仍将有部分人选择实际利率回落风险资产继续占优就地过年20230108通胀预期略有回升主要资产波动率下行从消费结构性逻辑来看后续将沿着复工复产就业改善边际高20230102证消费倾向春节社交性需求增加展开从线上销量数据印证了年全国碳市场运行框架基本建立轻人的需求是本轮消费复苏的发动机从资金端来看未来交易风格20230102券将由增量资金决定增量资金分为两块一块是居民端超额储蓄另感谢博士后于文博对本文的贡献研一块是外资流入受到三大不确定性的影响2022年外资相对流出究规模较大2023年交易复苏逻辑下相对合理的无风险利率水平报意味着消费和价值风格仍将成为外资的偏爱随后我们将看到居民告和企业资金徐徐流入信贷和A股市场而债券的拐点发动则要等待出现银行体系资金荒打通消费-投资循环仍将是信仰一跃投资人和企业家信心依赖真金白银的表达从水泥磨机运转率以及挖掘机销量数据来看我们认为这种投资修复的逻辑仍需疫后消费修复作为催化剂消费与投资效应一旦启动那么即便不提估值我们也能够获得较好的安全边际总体看复苏期下投资的结构性机会仍在经济修复本身这种修复在于传统型行业和居民的衣食住行需求周度回报率排序CRB商品权益美债国债月度回报率看港股A股美股国债美债细分市场表现标普500指数上涨267美国国债指数上涨029中债国债指数下跌016中债信用债指数下跌001沪深300指数上涨235布伦特原油期货价格上涨762CRB商品综合指数上涨419风险提示全球经济衰退风险加剧国内疫情发展超预期请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage大类资产配置季报目录1周度思考复苏后投资的结构性机会42资产价格表现73流动性11请务必阅读正文之后的免责条款部分2of14TablePage大类资产配置季报图表目录图1地铁客运量恢复至疫情前七成4图2城市拥挤延时程度恢复至疫情前九成4图3临沂商城指数显示通胀拐点已至4图4国债周期性拐点可能还要等几个月4图5磨机运转率与前两年差距明显收敛5图6挖掘机销量同比数据已经出现拐点5图7大类资产表现概览与战术配置观点7图8中国国债收益率曲线7图9国债收益率下降7图10美国国债收益率曲线8图11美债收益率下降8图12A股延续反弹势头9图13最近一个月权益市场中美价值表现好于成长9图14行业表现计算机建筑材料通信表现较好9图14南华综合指数原油价格回落10图16近期主要大宗商品表现10图16近一年美元指数与CFETS人民币指数走势11图17全球主要央行总资产年度变化美元计价11图18A股市场新增融资量增加12图19A股市场股票型ETF资金流出12图20北上资金流入上升12图21跨港资金活跃程度下降12请务必阅读正文之后的免责条款部分3of14TablePage大类资产配置季报1周度思考复苏后投资的结构性机会2023年后的多维度高频数据显示我国本轮疫后复苏逻辑成色十足从出行端看近期全国旅客发送量基本恢复至2019年的六成其中航空和铁路的恢复好于公路和水运不少返乡客权衡疫情与费用后选择铁路方式交通运输部预计春运客流会大幅增长较2022年同期增长近一倍但只恢复到2019年同期的70左右但从最新日度数据来看实际春运量要略低于这个预计值另一方面我们发现一线城市出行恢复情况较好从城市拥堵延时情况来看一线城市已经基本恢复至平均水平的9成左右这也从侧面表明仍将有部分人选择就地过年图1地铁客运量恢复至疫情前七成图2城市拥挤延时程度恢复至疫情前九成一线城市二线城市一线城市二线城市140120120110100100809060804020700602022-012022-042022-072022-102023-012022-012022-042022-072022-102023-01数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图3临沂商城指数显示通胀拐点已至图4国债周期性拐点可能还要等几个月临沂商城价格指数同比国债10Y右轴临沂商城价格指数同比核心CPI同比右轴105103884662443221002-2-20-4-41-6-6-8-1-80数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究从消费结构性逻辑来看后续将沿着复工复产就业改善边际高消费请务必阅读正文之后的免责条款部分4of14TablePage大类资产配置季报倾向春节社交性需求增加展开从线上销量来看12月销量边际改善的电子电器产品包括笔记本电脑个人护理生活电器居家日用厨房和餐饮器具而销量走弱的有3C数码手机办公设备五金智能设备等这印证了年轻人的需求是本轮消费复苏的发动机从资金端来看伴随着实体经济复苏交易风格将由增量资金决定目前的增量资金分为两块一块是居民端超额储蓄另一块是外资流入受到三大不确定性的影响2022年外资相对流出规模较大2023年交易复苏逻辑下相对合理的无风险利率水平意味着消费和价值风格仍将成为外资的偏爱随后我们将看到居民和企业资金徐徐流入信贷和A股市场而债券的拐点发动则要等待银行体系缺资金的那一刻从消费到投资转换仍将是信仰一跃这是经济参与者信心真金白银的表达从水泥磨机运转率以及挖掘机销量数据来看我们认为这种投资修复的逻辑是能够通过消费拉动起来的具体来看磨机运转率与前两年差距明显收敛差距从二季度的20个百分点下降到目前的不足10个百分点挖掘机销量8个月累计滚动同比也明显出现加速抬头消费与投资效应一旦启动那么即便不提估值我们也能够形成较好的安全边际总体看复苏期下投资的结构性机会仍在经济修复本身这种修复在于传统型行业和居民的衣食住行需求图5磨机运转率与前两年差距明显收敛2017-2019202020212022807060504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源Wind国泰君安证券研究图6挖掘机销量同比数据已经出现拐点请务必阅读正文之后的免责条款部分5of14TablePage大类资产配置季报挖掘机销量同比8mma1201008060402002013201420152016201720182019202020212022-20-40-60数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of14TablePage大类资产配置季报2资产价格表现21全球股市普涨上周国内基本面方面中国央行银保监会建立首套住房贷款利率政策动态调整机制支持住房刚需海外基本面方面美国12月新增非农223万人市场预期203万时薪环比增03市场预期04前值04国内方面受经济活动逐渐复苏利好国内股债市场均出现反弹海外方面美国经济出现边际乐观信号在就业市场紧张情况下工资增幅走弱美股反弹商品方面受累于全球需求数据疲软和世界经济前景黯淡影响原油价格回落周度回报率排序CRB商品权益美债国债月度回报率看港股A股美股国债美债细分市场表现标普500指数上涨267美国国债指数上涨029中债国债指数下跌016中债信用债指数下跌001沪深300指数上涨235布伦特原油期货价格上涨762CRB商品综合指数上涨419图7大类资产表现概览与战术配置观点数据来源BloombergWind国泰君安证券研究注年回报百分比使用最近五年滚动周度数据货币类资产统计的是收益率变动22国债利率上行5bp美债利率下行5bp上周国债收益率曲线短下长上具体来看1年期国债利率下03bp3年期国债利率上升56bp至25110年期国债利率上升58bp至290与上月同期相比利率曲线走陡中长端上行5bp左右上周美债收益率曲线下行具体来看2年期美债收益率上升3bp至42210年期利率下降4bp至34910Y-2Y期限利差下降7bp至-073图8中国国债收益率曲线图9国债收益率下降请务必阅读正文之后的免责条款部分7of14TablePage大类资产配置季报30201077606836470700041515250-12-35-26-10-4820-20-165-220中国国债活跃券曲线2023113-3015-297中国国债活跃券曲线202316-40上周变动月变动中国国债活跃券曲线一个月前-43810-501M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y0246810数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究纵轴横轴期限纵轴bp横轴期限图10美国国债收益率曲线图11美债收益率下降7055640上周变动月变动50604550404036035302603025209080201050美国国债活跃券曲线20231131015000美国国债活跃券曲线20231610-20-20-20-30-10-30-10-6005美国国债活跃券曲线一个月前-80-90-8000-201M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y0246810数据来源Bloomberg国泰君安证券研究数据来源Bloomberg国泰君安证券研究纵轴横轴期限纵轴bp横轴期限23A股延续反弹上周全球权益市场普涨A股仍然延续反弹势头国内市场方面沪深300上涨235上证50指数上涨272创业板指数上涨293离岸市场方面标普500指数上涨267纳斯达克指数上涨482日经225指数上涨056恒生指数上涨356英国富时100指数上涨188德国DAX指数上涨326新兴国家中巴西IBOVESPA指数上涨179印度SENSEX30指数上涨054从行业表现看非银食品饮料煤炭有色等表现较好军工公用地产计算机等行业表现靠后请务必阅读正文之后的免责条款部分8of14TablePage大类资产配置季报图12A股延续反弹势头9上周回报率上上周回报率648235629332623527226731881790260560540-3数据来源BloombergWind国泰君安证券研究图13最近一个月权益市场中美价值表现好于成长1212国证1000价值国证1000成长罗素1000价值罗素1000成长1151151111105105110950950909085085080812-1512-1712-1912-2112-2312-2512-2712-2912-3101-0201-0401-0601-0801-1001-12数据来源BloombergWind国泰君安证券研究纵轴横轴日期将一个月前的指数点位标准化1图14行业表现计算机建筑材料通信表现较好6上周回报率上上周回报率543210-1-2-3-4-5请务必阅读正文之后的免责条款部分9of14TablePage大类资产配置季报数据来源BloombergWind国泰君安证券研究注行业为申万划分标准24大宗商品价格上涨上周由于全球交易经济软着陆预期大宗商品表现不错其中南华综合指数上涨219布伦特原油期货价格上涨869至854美元桶南华综指和布油的回报YTD分别为1645和427细分商品种类看黄金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