本报告导读：
　　地产政策加码、疫后消费回暖以及中下游利润修复通道的开启，将有力提振本轮跨年行情。结构上，现阶段的重点在于顺经济周期的价值板块，关注地产链、金融与消费。
　　摘要：
　　A股存在明显的“跨年行情”。A股季节效应中，获得正收益概率较高的月份主要为2月和10月。以上证综指为例，近十年在2月和10月的上涨概率分别为69%和62%，指数表现显著优于其他月份。值得注意的是，沪深300指数在四季度获得正收益的概率显著偏高。主要指数在岁末年初的突出表现，对应了“跨年行情”的市场规律。
　　“跨年行情”背后的三大驱动因素。1）风险偏好阶段性抬升，国内既有12月中央经济工作会议，又有3月将至的全国两会，政策预期总体偏高；海外适逢年末重要节日，地缘政治关系相对缓和。2）盈利预期上修博弈，年初开启披露年报业绩预告，预喜比例的偏高，叠加盈利的超预期引发博弈。3）流动性的边际催化：宏观视角上，央行为应对节日期间的资金面需求与维稳，会在公开市场进行较大力度的流动性投放。同时，亦有较大概率的降准等，进一步释放增量资金。微观视角上，公募、险资和外资等增量筹码显著进入A股市场。
　　本轮“跨年行情”有何不一样。1）地产政策加码，行业预期修复。随着政策层面从信贷、债券和股权三个融资主渠道支持地产企业拓宽融资途径，地产信用风险有望阶段性缓和。与此同时，需求端政策有望继续加码，预计2023年地产销售和投资增速均有望回升，行业逐渐企稳。2）首轮疫情达峰，消费需求渐起。2022年以来，防控严格指数的抬升曾一度抑制消费者信心。管控的放开有助于消费者信心的恢复以及消费场景和半径的扩大。3）中下游利润修复通道有望开启。2020下半年以来，受成本端挤占的影响，中下游利润受到较大侵蚀，因而估值维度也经历显著拖累。随着重心从供给侧转换到需求侧，由于科技制造与消费的提振，可以带来中下游利润的改善，由此，看好未来市场估值中枢的修复与提升。
　　预期峰回路转，积极布局复苏进程中的“跨年行情”。考虑到抑制性政策的转折、疫后开放世界的临近以及中下游利润率重新扩张，我们判断2023年中国将迈入新一轮需求回暖、资产回报率改善、盈利预期提升的周期。鉴于此，我们看好需求（内生的修复）与供给（补库）以及海外逐步放缓的金融条件耦合，建议布局“跨年行情”叠加跨年配置带来的投资机会。行业配置上，当前变化最大，阻力最小的方向在于预期处于底部并且将受益于经济预期改善和政策周期回暖的顺经济周期的价值股，推荐：金融（券商、银行）、消费（食品饮料、酒店、旅游/免税、航空）与地产链（建材、建筑、家具、家电）。
　　风险提示：1）新一轮变种毒株的出现及传播；2）外围地缘政治风险。
　　

研究报告全文：策略研究策略研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230115报告作者方奕分析师持股过节坚定看多021-380316582023跨年行情展望fangyi020833gtjascom证书编号S0880520120005A本报告导读股地产政策加码疫后消费回暖以及中下游利润修复通道的开启将有力提振本轮跨年黄维驰分析师策行情结构上现阶段的重点在于顺经济周期的价值板块关注地产链金融与消费021-38032684摘要略huangweichigtjascom专TableSummaryA股存在明显的跨年行情A股季节效应中获得正收益概率较高证书编号S0880520110005的月份主要为月和月以上证综指为例近十年在月和月210210题的上涨概率分别为69和62指数表现显著优于其他月份值得注意的是沪深指数在四季度获得正收益的概率显著偏高主要TableReport300相关报告指数在岁末年初的突出表现对应了跨年行情的市场规律疫后的世界利润扩张与价值复兴跨年行情背后的三大驱动因素1风险偏好阶段性抬升国内既20230109有12月中央经济工作会议又有3月将至的全国两会政策预期总新一代软硬件浪潮元宇宙与虚拟现实体偏高海外适逢年末重要节日地缘政治关系相对缓和2盈利20230109预期上修博弈年初开启披露年报业绩预告预喜比例的偏高叠加春天的脚步正在临近盈利的超预期引发博弈流动性的边际催化宏观视角上央行202301023中国朱格拉新周期数字化高端化为应对节日期间的资金面需求与维稳会在公开市场进行较大力度的20221219流动性投放同时亦有较大概率的降准等进一步释放增量资金扩内需稳经济复苏周期重启证微观视角上公募险资和外资等增量筹码显著进入A股市场20221217券本轮跨年行情有何不一样1地产政策加码行业预期修复随研着政策层面从信贷债券和股权三个融资主渠道支持地产企业拓宽融究资途径地产信用风险有望阶段性缓和与此同时需求端政策有望报继续加码预计2023年地产销售和投资增速均有望回升行业逐渐企稳2首轮疫情达峰消费需求渐起2022年以来防控严格指告数的抬升曾一度抑制消费者信心管控的放开有助于消费者信心的恢复以及消费场景和半径的扩大3中下游利润修复通道有望开启2020下半年以来受成本端挤占的影响中下游利润受到较大侵蚀因而估值维度也经历显著拖累随着重心从供给侧转换到需求侧由于科技制造与消费的提振可以带来中下游利润的改善由此看好未来市场估值中枢的修复与提升预期峰回路转积极布局复苏进程中的跨年行情考虑到抑制性政策的转折疫后开放世界的临近以及中下游利润率重新扩张我们判断2023年中国将迈入新一轮需求回暖资产回报率改善盈利预期提升的周期鉴于此我们看好需求内生的修复与供给补库以及海外逐步放缓的金融条件耦合建议布局跨年行情叠加跨年配置带来的投资机会行业配置上当前变化最大阻力最小的方向在于预期处于底部并且将受益于经济预期改善和政策周期回暖的顺经济周期的价值股推荐金融券商银行消费食品饮料酒店旅游免税航空与地产链建材建筑家具家电风险提示1新一轮变种毒株的出现及传播2外围地缘政治风险请务必阅读正文之后的免责条款部分A股策略专题目录1A股跨年行情有何规律32跨年行情背后的驱动因素521风险偏好阶段性抬升522盈利预期上修博弈523流动性边际催化632023跨年行情有何不一样831地产政策加码行业预期修复832首轮疫情达峰消费需求渐起1033中下游利润修复通道有望开启114配置建议积极布局跨年行情125风险提示12请务必阅读正文之后的免责条款部分2of13A股策略专题1A股跨年行情有何规律A股季节效应中获得正收益概率较高的月份主要为2月和10月以上证综指为例近十年在2月和10月的上涨概率分别为69和62指数表现显著优于其他月份值得注意的是沪深300指数在四季度获得正收益的概率显著偏高主要指数在岁末年初的突出表现对应了跨年行情的市场规律跨年行情最早可于11月开启春节之后上涨行情有望加强从近十年表现来看跨年行情最早可于11月初开启且除2013年和2018年外整体行情最为波澜壮阔的阶段往往在春节之后具体来看以春节前最后一个交易日为T日T-20T日之间上证综指窄幅震荡T1日之后显著上行近十年来上证综指沪深300和创业板指在春节后20个交易日的胜率分别为7558和67表1上证综指在210月表现突出上证综指1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2010-878210187-767-970-7489970050641217-533-0432011-062410079-057-577068-218-497-811462-546-5742012424593-682590-100-619-547-267189-083-42914602013513-083-545-262563-1397074525364-152368-4712014-392114-112-034063045748071662238108520572015-07531113221851383-725-1434-1249-47810801862722016-2265-1811175-218-074045170356-262319482-4502017179261-059-211-119241252268-035133-224-0302018525-636-278-273043-801102-525353-775-056-36420193641379509-040-584277-156-158066082-1956202020-241-323-451399-0274641090259-5230205192402021029075-191014489-067-540431068-0580472132022-765300-607-631457666-428-157-555-433891-197平均值-203187027028-035-196008-072-069158123210中位值-062210-112-057-027045074005064082047-030上涨概率466938314654545454625446数据来源Wind国泰君安证券研究表2沪深300指数在四季度获得正收益的概率较高沪深3001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2010-1039242195-832-959-75811931201121514-719-0282011-165530-050-095-599142-237-422-932441-645-6972012505689-680698022-648-523-549400-167-51117912013650-050-667-191650-1557-035551411-147275-4472014-548-107-150058-010040855-051482234119825812015-28140313391725191-760-1467-1179-48610340914622016-2104-2331184-191041-049159387-224255605-6442017235191009-047154498194225038444-0020622018608-590-311-363121-766019-521313-829060-51120196341461553106-724539026-093039189-1497002020-226-159-644614-1167681275258-4752355645062021270-028-540149406-202-790-012126087-1562242022-762039-784-489187962-702-219-672-778981048平均值-171184-042088-049-138-003-116-067193123311中位值-165039-150-047041-049019-051039234060062上涨概率465438466246543862695462数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of13A股策略专题表3跨年行情的时间跨度总体较长跨年行情区间行情区间上证综指涨上证综指表现仅展示部分区间年份春节行情表现交易日跌幅元旦前20日元旦后60日2011年2011231月26日-4月18日52天1419强2012年20121231月6日-3月2日36天1453强2013年201321012月4日-2月8日46天2412强2014年20141311月21日-2月19日17天760弱2015年20152192月9日-4月27日50天4719强2016年2016281月29日-4月14日49天1607强2017年20171281月17日-4月11日54天598弱2018年201821612月28日-1月26日21天862弱2019年2019251月4日-4月19日70天3272强12月2日-1月13日8482020年202012530天23天强2月4日-3月5日11842021年202121211月2日-2月18日73天1398强2022年2022212月7日-3月2日18天365弱数据来源Wind国泰君安证券研究注上图浅蓝色区域为元旦之后交易日区间图1春节之后指数上行趋势有望增强上证综指沪深300创业板指106春节105104103102101100999897T11T13T15T17T19T1T3T5T7T9TTTTTTTTTT----------2018161412108642数据来源Wind国泰君安证券研究注上图将三大指数按节前最后一个交易日进行了归一化同时对近十年指数表现取均值处理请务必阅读正文之后的免责条款部分4of13A股策略专题2跨年行情背后的驱动因素我们认为跨年行情期间市场上行的动力主要有三点一是风险偏好抬升二是盈利预期上修三是流动性边际催化21风险偏好阶段性抬升跨年期间市场风险偏好阶段性抬升国内来看一方面上年末中央经济工作会议刚结束政策层面往往会对经济形势研判基调与目标重点工作货币与财政政策产业与区域等多方面进行统筹规划对资本市场总体偏友好另一方面3月初即将召开两会中央经济工作会议的具体实施重点将在政府工作报告中落地市场对政策预期偏高进一步推动风险偏好回升海外来看年末感恩节圣诞节等节日的到来亦为下一年年初积累了相对缓和的地缘政治基础表4岁末年初重要会议密集年底政治局会议中央经济工作会议次年全国两会2022年12月6日2022年12月15日16日2023年3月4日开幕2021年12月6日2021年12月8日10日2022年3月4日11日2020年12月11日2020年12月16日18日2021年3月4日11日2019年12月6日2019年12月10日12日2020年5月21日28日2018年12月13日2018年12月19日21日2019年3月3日15日2017年12月8日2017年12月18日20日2018年3月3日20日2016年12月9日2016年12月14日16日2017年3月3日15日2015年12月14日2015年12月18日21日2016年3月3日16日2014年12月5日2014年12月9日11日2015年3月3日15日2013年12月3日2013年12月10日13日2014年3月3日13日数据来源人民网新华网国泰君安证券研究22盈利预期上修博弈一月底披露年报业绩预告盈利的超预期引发资金博弈从沪深交易所业绩披露规则来看1月底为沪深交易所年报业绩预告有条件强制披露的截止时点2月底为科创板业绩快报截止时点在2020年深交所新规前创业板公司应当在1月31日之前强制披露年报业绩预告我们认为盈利超预期上行往往能够刺激定价上修请务必阅读正文之后的免责条款部分5of13A股策略专题图2一季度存在业绩窗口期业绩预告驱动资金博弈131沪深全部板块年报预告715上交所主板深交所主板有条件强制披露半年报预告有条件强制披露1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2月底科创板年报业绩430沪深全部板块831沪深全部板块1031沪深全部板块快报有条件强制披露年报和一季报半年报三季报上交所年报预告有条件强制披露1净利润为负值2净利润实现扭亏为盈3实现盈利且净利润与上年同期相比上升或者下降50以上4扣除非经常性损益前后的净利润孰低者为负值且扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入后的营业收入低于1亿元5期末净资产为负值6本所认定的其他情形其中主板适用16科创板适用123及因4被实施退市警示的情形深交所年报预告有条件强制披露1净利润为负值2净利润实现扭亏为盈3实现盈利且净利润与上年同期相比上升或者下降50以上4扣除非经常性损益前后的净利润孰低者为负值且扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入后的营业收入低于1亿元5期末净资产为负值6公司股票交易因触及最近一个会计年度经审计的净利润为负值且营业收入低于1亿元或者追溯重述后最近一个会计年度净利润为负值且营业收入低于1亿元被实施退市风险警示后的首个会计年度7本所认定的其他情形其中主板适用17创业板适用12356科创板业绩快报有条件强制披露年报预约披露时间在34月份的应当在2月底前披露业绩快报上交所主板深交所主板半年报预告有条件强制披露1净利润为负值2净利润实现扭亏为盈3实现盈利且净利润与上年同期相比上升或者下降50以上上交所主板深交所主板公司预计报告期实现盈利且净利润与上年同期相比上升或者下降50以上但存在下列情形之一的可以免于披露相应业绩预告1上一年年度每股收益绝对值低于或者等于005元2上一年半年度每股收益绝对值低于或者等于003元数据来源上交所深交所国泰君安证券研究图3年报业绩预告中预喜公司数量总体偏多预喜数量家预忧数量家20001840180017061528160014571493136514001260113712001071107898099799710009168868487588007486286006265636004774002312000201020112012201320142015201620172018201920202021数据来源Wind国泰君安证券研究116133323流动性边际催化宏观视角上货币政策存在阶段性宽松从流动性投放来看1月份央行货币净投放中位数为2450亿元位列各月份之首一季度金融机构信贷投放力度亦处于全年高峰我们认为央行为应对节日期间资金面需求与维稳会进行较大力度的流动性投放近年具体来看2017年1月创设临时流动性便利TLF2017年12月建立临时准备金动用安排CRA2018年1月首次实施普惠金融定向降准2019年1月全面降准2020年1月全面降准此外自2018年起每年1月或2月央行都会对满足普惠金融考核要求的银行定向降准051个百分点整体上资金面的宽松既缓解了金融机构的流动性缺口也支撑了跨年行情的启动请务必阅读正文之后的免责条款部分6of13A股策略专题表5央行岁末年初货币宽松政策宣布日期宽松政策具体安排决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率025个百分点此次2022年11月25日全面降准降准共计释放长期资金约5000亿元决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率05个百分点此次2021年12月6日全面降准降准共计释放长期资金约12万亿元决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率05个百分点释放资2020年1月1日全面降准金约8000亿元决定下调金融机构存款准备金率1个百分点释放资金约15万亿元其2019年1月4日全面降准中2019年1月15日和1月25日分别下调05个百分点2018年1月17日定向降准2018年1月25日实施普惠金融定向降准分档下调05或1个百分点在现金投放中占比较高的全国性商业银行在春节期间存在临时流动性缺口2017年12月29日临时准备金动用安排时可临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金使用期限为30天通过临时流动性便利操作为在现金投放中占比高的几家大型商业银行2017年1月20日临时流动性便利提供临时流动性支持操作期限28天数据来源中国人民银行国泰君安证券研究图41月份央行货币净投放规模位较高图5一季度新增信贷处于年内峰值亿元货币净投放中位数亿元20112012201320142015201620172018201920202021202230009000080000200017751525126570000750850100057755039027537560000050000-10004000030000-2000-185520000-300010000-4000-354501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月Q1Q2Q3Q4数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究微观视角上增量资金显著进入A股市场一方面公募基金年底新成立份额较高对应一季度基金大量建仓与资金进场另一方面各机构在年初需要为一整年的工作计划做一定准备多数资金会在此阶段积极布局以险资为例其往往倾向于在年初大规模发行产品即开门红效应亦为股市带来充足的增量资金外资方面岁末年初期间北上资金总体呈现净流入趋势资金的边际贡献亦将支撑微观流动性值得注意的是2023年初以来北上资金累计净流入64015亿元其中1月9日13日净流入43997亿元为沪深港通开通以来单周第三大净增量请务必阅读正文之后的免责条款部分7of13A股策略专题图61月保费收入存在开门红效应亿元图7岁末年初期间北上资金总体呈现净流入2010201120122013201420152016北上资金月度净流入亿元2017201820192020202120222016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年120001000100008006008000400200600004000-200-4002000-6000-8001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究32023跨年行情有何不一样31地产政策加码行业预期修复11月以来融资政策三箭齐发叠加需求端政策加码房地产预期有望修复2022年金融机构对房企的信用纾困先后经历了针对出险房企AMC处置不良资产针对保交楼推动纾困基金国企介入等提供资金支持针对主体纾困中债增信支持民营房企债券发行近期地产政策频发政策核心进一步从保项目向保主体转移政策有效性趋强11月以来融资端政策的密集出台反映了监管层对流动性压力衍生的信用风险的高度关注与积极行动随着政策层面从信贷债券和股权三个融资主渠道支持地产企业拓宽融资途径地产信用风险有望阶段性缓和与此同时需求端政策有望继续加码预计2023年地产销售和投资增速均有望回升行业逐渐企稳图8地产政策积极纾困悲观预期迎转折图9预计2023年地产投资与销售均有望企稳回升商品房销售面积累计同比120房地产开发投资完成额累计同比右301002580206015401020500-20-5-40-10数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of13A股策略专题表62022年11月以来房地产融资与需求端政策密集推出日期部门文件事项主要内容最近在研究推出另外几项结构性工具主要重点支持房地产市场平稳货币政策司司长邹澜2023113央行运行包括保交楼贷款支持计划住房租赁贷款支持计划民企债券国新办新闻发布会融资支持工具等推动房地产业向新发展模式平稳过渡要有效防范化解优质头部房企风险实施改善优质房企资产负债表计划聚焦专注主业合规经营央行银保主要银行信贷工作座谈2023110资质良好具有一定系统重要性的优质房企开展资产激活负债监会会接续权益补充预期提升四项行动综合施策改善优质房企经营性和融资性现金流引导优质房企资产负债表回归安全区间有效防范化解重大经济以慢撒气的方式稳妥化解房企资金链断裂风险重点是增加房202315住建部金融风险确保房地产企开发贷并购贷和购房人的按揭贷满足合理融资需求市场平稳发展关于建立新发放首套央行银保住房个人住房贷款利率新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市可阶段202315监会政策动态调整长效机制性维持下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限的通知加大金融对国内需求和供给体系的支持力度落实金融16条措施支202314央行2023年工作会议持房地产市场平稳健康发展货币政策委员会2022年做好保交楼保民生保稳定各项工作满足行业合理融资需求推20221228央行四季度例会动行业重组并购改善优质头部房企资产负债状况促进金融与房地产正常循环做好保交楼保民生保稳定工作20221227银保监会银保监会党委扩大会议满足房地产市场合理融资需求改善优质房企资产负债表全面落实改善优质房企资产负债表计划继续实施民企债券融资专项支持计划和支持工具更好推进央地合作增信共同支持民营房企发债20221221证监会证监会党委会议落实好已出台的放弃股权融资政策允迕符合条件的房企借壳已上市房企允许房地产和建筑等密切相关行业上市公司实施涉房重组确保房地产市场平稳发展扎实做好保交楼保民生保稳定各项工中央经济确保房地产市场平稳发20221215-16作满足行业合理融资需求推动行业并购充足有效防范化解优质工作会议展头部房企风险改善资产负信状况中国四大银行将为部分优质的中国房地产企业发放离岸贷款用以偿向房企提供带担保离岸2022122四大行还海外债务中国监管机构已向四大国有银行提供窗口指导要求在贷款12月10日之前向房企提供以国内资产做担保的离岸贷款证监会新闻发言人就资1恢复涉房上市公司并购重组及配套融资2恢复上市房企和涉房本市场支持房地产市场上市公司再融资3调整完善房地产企业境外市场上市政策4进20221128证监会平稳健康发展答记者问一步发挥REITs盘活房企存量资产作用5积极发挥私募股权投资基第三支箭金作用银保监会关于商业银行出具保明确商业银行出具保函置换预售监管资金相关要求支持优质房地产20221114住建部央函置换预售监管资金有企业合理使用预售监管资金行关工作的通知六大项16条要求包括要稳定房地产开发贷款投放坚持两个毫关于做好当前金融支不动摇对国有民营等各类房地产企业一视同仁支持个人住房贷央行银保20221111持房地产市场平稳健康款合理需求因城施策实施好差别化住房信贷政策合理确定当地个监会发展工作的通知人住房贷款首付比例和贷款利率政策下限支持刚性和改善性住房需求等2022119中债信用关于接收民营企业债意向民营房地产企业可通过填写项目需求意向表向公司提出增信请务必阅读正文之后的免责条款部分9of13A股策略专题增进公司券融资支持工具房企增需求公司将在收到邮件后3个工作日内予以邮件反馈信业务材料的通知继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具第二支箭支持包括银行间交2022118第二支箭房地产企业在内的民营企业发债融资预计可支持约2500亿元民营企易商协会业债券融资后续可视情况进一步扩容数据来源Wind国泰君安证券研究32首轮疫情达峰消费需求渐起2022年防控严格指数的抬升曾一度抑制消费者信心尤其是在2022年3-5月因珠三角长三角等地区疫情的爆发防控力度加码场景缺失叠加收入预期的下行消费者信心快速回落当前仍处于历史偏低水平境外经验疫情管控完全放开后1-3个月新增确诊达到峰值2022年2-4月在经历Omicron之后境外多数国家和地区陆续实现完全开放此后日均新增确诊峰值在1-3个月内见顶之后逐步过渡到平稳期管控的放开有助于消费者信心的恢复以及消费场景和半径的扩大图10境外经验完全放开后1-3个月新增确诊达到峰值英国每千人当日新增-7日平均严格指数英国100302月末共存3月末达8025峰间隔1个月左右206015401020050002020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020新加坡每千人当日新增-7日平均严格指数新加坡100304月末放开7月末达8025峰间隔3个月左右206015401020050002020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020中国香港每千人当日新增-7日平均严格指数中国香港100304月逐步放松后未2580有大规模爆发206015401020050002020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020中国台湾每千人当日新增-7日平均严格指数中国台湾100403580304月末境内共存5月末达6025峰10月中调整入境政策2040同时达到次高峰1510200500020202020202020202020202020202020202020202020202120212021202120212021202120212021202120212022202220222022202220222022202220222022202020212022-----------------------------------0102030405060708091012010203040506070809101201020304050607080910111111数据来源Wind国泰君安证券研究首轮峰值已现出行链修复在即12月底以来多地疫情先后达峰达峰期靠前城市新增感染回落从高频来看1地铁客运量先行回升本地出行有望复苏2长途游消费边际改善机票订单量价齐升3旅游市场底部回升疫后需求释放助力边际改善请务必阅读正文之后的免责条款部分10of13A股策略专题图11一线城市地铁客运量显著回升图12机票搜索指数快速攀升地铁客运量北京万人次地铁客运量上海万人次-MA7-MA7机票搜索指数-MA7平均值地铁客运量广州万人次-MA7地铁客运量深圳万人次-MA71000010009000900800800070070006006000500500040030040002003000100200022222222222222222222222222222222222323022--------------------0708080809090910100707101111111212120101--------------------2706162605152505150717250414240414240313数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源百度指数国泰君安证券研究33中下游利润修复通道有望开启过去几年供给侧改革一定程度上扭转了产能过剩局面推动了PPI在2016-2017年大幅走高2020之后在双碳能耗双控背景下进一步发力并在2021年10月攀上单月135峰值企业盈利向上游集中从工业企业利润角度来看2016H2至2019H2三年时间上游资源盈利占比从不足2回升至85而2021年初迄今不到两年时间里上游资源盈利占比从5大幅提升至18以上可见此轮上游成本上行带来的上下游利润分配变化幅度远大于上一轮供给侧改革中下游企业的成本压力可见一斑图13供给侧收缩背景下企业盈利曾一度向中上游集中PPI-右轴盈利占比TTM上游资源盈利占比TTM中游材料盈利占比TTM下游消费盈利占比TTM中游能源盈利占比TTM中游设备与制造4515401035305252001510-550-102011201120112012201220122012201320132013201320142014201420152015201520152016201620162016201720172017201820182018201820192019201920192020202020202021202120212021202220222022-------------------------------------------04071002050811030609120407100205081103060912040710020508110306091204071002050811030609数据来源Wind国泰君安证券研究注本图涉及的上中下游按照工业企业划分从盈利分配与估值的角度来看全A非金融板块的PE和中下游企业盈利占比呈现典型的正相关关系尤其是在2020下半年以来受成本端挤占的影响中下游利润受到较大侵蚀因而估值维度也经历显著拖累展望未来如果重心从供给侧转换到需求侧那么由于科技制造与消费的提振可以带来中下游利润的改善由此看好未来市场估值中枢的修复与提升请务必阅读正文之后的免责条款部分11of13A股策略专题图14中下游利润占比与全A非金融板块估值高度正相关PETTM全A非金融中下游季度累计利润占比-右轴6011055100504590408035当需求侧7030特殊原因来临256020供给侧改革105015供给侧改革2010402012202220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022----------------------09090303090309030903090309030903090309030903数据来源Wind国泰君安证券研究注本图涉及的中游和下游采用A股上市公司口径4配置建议积极布局跨年行情预期峰回路转积极布局复苏进程中的跨年行情考虑到抑制性政策的转折疫后开放世界的临近以及中下游利润重新扩张我们判断2023年中国将迈入新一轮需求回暖资产回报率改善盈利预期提升的周期鉴于此我们看好需求内生的修复与供给补库以及海外逐步放缓的金融条件耦合建议布局跨年行情下的投资机会行业配置上当前变化最大阻力最小的方向在于预期处于底部并且将受益于经济预期改善和政策周期回暖的顺经济周期的价值股推荐金融券商银行消费食品饮料酒店旅游免税航空与地产链建材建筑家具家电5风险提示1新一轮变种毒株的传播由于XBB15对中和抗体的逃逸更强的ACE2结合力其传染性大幅增强在美国包括BQ11在内的其他Omicron亚型在2022年夏季后的传播系数Rt保持在1左右而XBB15打破了这一平衡其传播系数Rt超过16因此在美国等国家传播迅速2地缘政治风险2022年12月23日美国总统拜登签署2023美国国防授权法案其中包括为太平洋威慑倡议注入115亿美元的资金以提升美国在印太地区的军事能力2023年1月11日美日安全保障磋商委员会22会议在华盛顿举行美日加紧军事勾连对准中国在冲绳组建濒海作战团请务必阅读正文之后的免责条款部分12of13A股策略专题本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间1投资建议的比较标准股票投资评级投资评级分为股票评级和行业评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准报告发布日后的12个月内的减持相对沪深300指数下跌5以上公司股价或行业指数的涨跌幅相对增持明显强于沪深300指数同期的沪深300指数涨跌幅为基准行业投资评级中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分13of13