本报告导读：
　　本质上，2022年的疫情环境给老能源提供了一个很好的压力测试——类衰退的需求环境下高盈利是否能持续？事实证明，老能源经受住了考验，即使在11月的需求最低点，煤炭依然能够维持两倍于疫情前的高盈利。反而在2023年随着线下活动的加速修复，秦皇岛的港口煤炭吞吐量已经来到了近几年的同期最高点，未来无论是地产链的修复还是冬季电煤需求的提升，经济修复预期的上行将给煤炭盈利带来新的边际增量。
　　摘要：
　　老能源产能利用率维持历史高位，国内产能瓶颈依然存在，短期释放空间十分]有限。我们在前期报告《老能源保供的故事还要延续多久》提出一个重要观点：长期低资本开支决定2~3年内产能上限是硬约束。也就意味着，即使我国在近两年大幅提升煤矿资本开支，但是远水解不了近渴，当前的低产能环境将延续2~3年。产能利用率的数据可以与之印证，即使在当前疫情制约下的弱需求环境，Q3的煤炭产能利用率依然达到了75%的历史高位。再往后看，双碳目标导向下，煤矿大规模扩产的可能性很低，未来供给侧的冗余度并不高。
　　全球煤炭供给紧俏格局不变，国际煤价高位震荡。近期随着海外进入衰退期，能源价格出现回调，但我们发现，国际煤价依然位于高位——纽卡斯尔NEWC动力煤现货价将近3000元/吨，而我国当前煤价仅不到1000元/吨。显然，煤炭供给端的脆弱性在衰退环境下依然没有明显缓解，原因有二：一是由于我国是全球最大的煤炭生产国，却不外供，反而近期还提升了煤炭进口；二是由于煤炭具有比价优势（即：单位热量的价格低于天然气和原油），因此能源危机导致欧盟积极重启煤电，煤炭需求存在韧性。
　　地缘局势本质上是资源国在争取定价权，“灰犀牛”并没有远去，警惕能源危机重燃。资源紧缺的阶段往往会发生资源战争，本质上是由于资源国有通过供给定价推升资源品价格的诉求。资源国的国运就系在资源品的价格上，2001~2010年间，CRB价格指数年均上涨了8.0%，主要的资源国GDP年均变化如下：俄罗斯（+12.4%）、澳大利亚（+13.1%）、沙特（+19.5%）、南非（+13.3%）；而在2011~2020年间，CRB指数年均下跌了3.5%，相应的：俄罗斯（+0.5%）、澳大利亚（-0.6%）、沙特（-3.5%）、南非（-3.4%）。从这个维度，我们不难看出俄乌冲突以及能源博弈的本质——为了摆脱过去十年经济停滞的困境，资源品库存底部是资源国抬升资源品价格中枢的最好时机，地缘摩擦只是表象。了解资源国的诉求，也就理解了地缘风险的“灰犀牛”并未远去。
　　逆全球化背景下能源安全将被进一步认知，通过提升进口来缓解供应压力的方式概率不大。我国煤炭相对自主可控，油气的进口依赖度非常高，其中原油72.1%、天然气45.5%，意味着在全球能源不确定性持续的环境下，我国能源安全将面临挑战，这也注定我国大概率不会通过提升进口来缓解供应压力，我们看到2022年我国能源进口全线下滑，截至目前，煤油气进口累计同比分别为-10.1%、-1.4%、-9.7%。往后看，我们认为逆全球化背景下能源外供偏弱的长期趋势不变。
　　2022年需求端压力测试已经结束，老能源盈利中枢上移已成定局。本质上，2022年的疫情环境给老能源提供了一个很好的压力测试——类衰退的需求环境下高盈利是否能持续？事实证明，老能源经受住了考验，即使在11月的需求最低点，煤炭依然能够维持两倍于疫情前的高盈利。反而在2023年随着线下活动的加速修复，秦皇岛的港口煤炭吞吐量已经来到了近几年的同期最高点，未来随着疫情缓解，春季复工的开启，无论是地产链修复还是冬季电煤需求的提升，都将给煤炭盈利带来新的边际增量，不应忽视2023年老能源的景气周期。
　　风险提示：双碳目标推进不及预期、俄乌局势缓解超预期
　　

研究报告全文：宏观宏观研究研TableMainInfoTableAuthor究20230111报告作者老能源重燃董琦分析师021-38674711能源不可能三角系列四dongqi020832gtjascom专证书编号S0880520110001本报告导读TableGuide题韩朝辉研究助理研本质上2022年的疫情环境给老能源提供了一个很好的压力测试类衰退的需求环境下高盈利是否能持续事实证明老能源经受住了考验即使在11月的需求最021-38038433究低点煤炭依然能够维持两倍于疫情前的高盈利反而在2023年随着线下活动的加hanchaohuigtjascom速修复秦皇岛的港口煤炭吞吐量已经来到了近几年的同期最高点未来无论是地产证书编号S0880121120065链的修复还是冬季电煤需求的提升经济修复预期的上行将给煤炭盈利带来新的边际TableReport增量相关报告摘要信贷结构改善的趋势正在加强20230111TableSummary老能源产能利用率维持历史高位国内产能瓶颈依然存在短期释放空间十分有限我们在前期报告老能源保供的故事还要延续多久提出一个重要观点线下活动修复进入快车道长期低资本开支决定23年内产能上限是硬约束也就意味着即使我国在近20230110两年大幅提升煤矿资本开支但是远水解不了近渴当前的低产能环境将延续流动性缺口增大但央行维稳态度不变23年产能利用率的数据可以与之印证即使在当前疫情制约下的弱需求环境20230107Q3的煤炭产能利用率依然达到了75的历史高位再往后看双碳目标导向下疫情冲峰结束线下活动拐点已至煤矿大规模扩产的可能性很低未来供给侧的冗余度并不高20230105全球煤炭供给紧俏格局不变国际煤价高位震荡近期随着海外进入衰退期从需求型产业政策寻找制造业投资机会能源价格出现回调但我们发现国际煤价依然位于高位纽卡斯尔NEWC动20221222力煤现货价将近3000元吨而我国当前煤价仅不到1000元吨显然煤炭证供给端的脆弱性在衰退环境下依然没有明显缓解原因有二一是由于我国是券全球最大的煤炭生产国却不外供反而近期还提升了煤炭进口二是由于煤炭具有比价优势即单位热量的价格低于天然气和原油因此能源危机导致研欧盟积极重启煤电煤炭需求存在韧性究地缘局势本质上是资源国在争取定价权灰犀牛并没有远去警惕能源危机报重燃资源紧缺的阶段往往会发生资源战争本质上是由于资源国有通过供给告定价推升资源品价格的诉求资源国的国运就系在资源品的价格上20012010年间CRB价格指数年均上涨了80主要的资源国GDP年均变化如下俄罗斯124澳大利亚131沙特195南非133而在20112020年间CRB指数年均下跌了35相应的俄罗斯05澳大利亚-06沙特-35南非-34从这个维度我们不难看出俄乌冲突以及能源博弈的本质为了摆脱过去十年经济停滞的困境资源品库存底部是资源国抬升资源品价格中枢的最好时机地缘摩擦只是表象了解资源国的诉求也就理解了地缘风险的灰犀牛并未远去逆全球化背景下能源安全将被进一步认知通过提升进口来缓解供应压力的方式概率不大我国煤炭相对自主可控油气的进口依赖度非常高其中原油721天然气455意味着在全球能源不确定性持续的环境下我国能源安全将面临挑战这也注定我国大概率不会通过提升进口来缓解供应压力我们看到2022年我国能源进口全线下滑截至目前煤油气进口累计同比分别为-101-14-97往后看我们认为逆全球化背景下能源外供偏弱的长期趋势不变2022年需求端压力测试已经结束老能源盈利中枢上移已成定局本质上2022年的疫情环境给老能源提供了一个很好的压力测试类衰退的需求环境下高盈利是否能持续事实证明老能源经受住了考验即使在11月的需求最低点煤炭依然能够维持两倍于疫情前的高盈利反而在2023年随着线下活动的加速修复秦皇岛的港口煤炭吞吐量已经来到了近几年的同期最高点未来随着疫情缓解春季复工的开启无论是地产链修复还是冬季电煤需求的提升都将给煤炭盈利带来新的边际增量不应忽视2023年老能源的景气周期风险提示双碳目标推进不及预期俄乌局势缓解超预期请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目录1国内产能瓶颈依然存在短期释放空间十分有限32全球煤炭供给紧俏格局不变国际煤价高位震荡43灰犀牛并没有远去警惕能源危机重燃54能源安全被进一步认知外供偏弱长期趋势不变75需求端压力测试结束老能源正在重燃86风险提示9请务必阅读正文之后的免责条款部分2of10专题研究1国内产能瓶颈依然存在短期释放空间十分有限我们在前期报告老能源保供的故事还要延续多久提出一个重要观点长期低资本开支决定23年内产能上限是硬约束也就意味着即使我国在近两年大幅提升煤矿资本开支但是远水解不了近渴当前的低产能环境将延续23年产能利用率的数据可以与之印证即使在当前疫情制约下的弱需求环境Q3的煤炭产能利用率依然达到了75的历史高位再往后看双碳目标导向下煤矿大规模扩产的可能性很低未来供给侧的冗余度并不高图1期低资本开支决定23年内产能上限是硬约束100产能提速阶段8020042012年60年均投资增速31740200-20产能去化阶段-402013年至今年均投资增速-29-60固定资产投资完成额煤炭开采和洗选业累计同比季数据来源Wind国泰君安证券研究图2疫情制约下的弱需求环境Q3产能利用率依然达到75的历史高位608050407530207010065-10-2060-30-4055固定资产投资完成额煤炭开采和洗选业累计同比产能利用率煤炭开采和洗选业当季值数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of10专题研究2全球煤炭供给紧俏格局不变国际煤价高位震荡近期随着海外进入衰退期能源价格出现回调但我们发现国际煤价依然位于高位纽卡斯尔NEWC动力煤现货价将近3000元吨而我国当前煤价仅不到1000元吨显然煤炭供给端的脆弱性在衰退环境下依然没有缓解其原因有二一是由于我国是全球最大的煤炭生产国却不外供反而近期还提升了煤炭进口二是由于煤炭具有比价优势即单位热量的价格低于天然气和原油因此能源危机导致欧盟积极重启煤电煤炭需求存在韧性图3中国煤炭产量最多但不外供全球煤炭供给格局是最紧俏的俄罗斯加拿大914114211146欧盟哈萨克斯坦059578209美国中国11658515日本002063印度0641347323153哥伦317比亚000100171印度尼西亚10010001514100020000820001000014610000200002000021000澳大利亚单位21000EJ22000南非12432200023000555230002400024000数据来源Wind国泰君安证券研究图4近期随着海外进入衰退期能源价格出现回调但国际煤价依然位于高位美元吨美元百万英热单位5004501140093503007250200515010035001纽卡斯尔NEWC动力煤现货价期货收盘价连续NYMEX天然气数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of10专题研究图5纽卡斯尔NEWC动力煤现货价将近3000元吨高于我国煤价元吨元吨3500500300002500-5002000-10001500-15001000500-20000-2500期货结算价活跃合约动力煤纽卡斯尔NEWC动力煤现货价即期汇率美元兑人民币中外价差右轴数据来源Wind国泰君安证券研究3灰犀牛并没有远去警惕能源危机重燃资源紧缺的阶段往往会发生资源战争本质上是由于资源国有通过供给定价推升资源品价格的诉求我们看一组数据20012010年间CRB价格指数年均上涨了80主要的资源国GDP年均变化如下俄罗斯124澳大利亚131沙特195南非133而在20112020年间CRB指数年均下跌了35相应的俄罗斯05澳大利亚-06沙特-35南非-34因此资源国的国运就系在资源品的价格上从这个维度我们不难看出俄乌冲突以及能源博弈的本质为了摆脱过去十年经济停滞的困境资源品库存底部是资源国抬升资源品价格中枢的最好时机地缘摩擦是催化剂因此了解资源国的诉求也就理解了地缘风险的灰犀牛并未远去请务必阅读正文之后的免责条款部分5of10专题研究图6资源紧缺的阶段往往会发生资源战争吨80000007000000格鲁吉亚6000000战争5000000车臣战争阿富汗战争海湾战争4000000俄乌局势3000000两伊战争200000010000000总库存LME铝总库存LME铜总库存LME锌总库存LME铅总库存LME锡总库存LME镍数据来源Wind国泰君安证券研究图7资源国的国运系在资源价格身上百万美元180000065016000006001400000550500120000045010000004008000003506000003004000002502000002000150俄罗斯GDP14澳大利亚GDP沙特GDP2南非GDP3CRB现货指数综合数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of10专题研究图8以我国作为参照系对比更加明显百万美元美元桶8000001607000001406000001205000001004000008030000060200000401000002000200919931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082010201120122013201420152016201720182019202020212022俄罗斯名义GDP季度中国名义GDP年度25期货结算价连续布伦特原油数据来源Wind国泰君安证券研究4能源安全被进一步认知外供偏弱长期趋势不变我国煤炭相对自主可控油气的进口依赖度非常高其中原油721天然气455意味着在全球能源不确定性持续的环境下我国能源安全将面临挑战这也注定我国大概率不会通过提升进口来缓解供应压力我们看到2022年我国能源进口全线下滑截至目前煤油气进口累计同比分别为-101-14-97往后看我们认为逆全球化背景下能源外供偏弱的长期趋势不变图9我国煤炭相对自主可控油气的进口依赖度非常高万吨标煤3500008072130000070602500005020000045540150000301000002050000107400煤原油天然气国产量进口量进口率数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of10专题研究图10逆全球化背景下能源外供偏弱的长期趋势不变80504575407035653060252055155010455进口率原油进口率天然气右数据来源Wind国泰君安证券研究5需求端压力测试结束老能源正在重燃本质上2022年的疫情环境给老能源提供了一个很好的压力测试类衰退的需求环境下高盈利是否能持续事实证明老能源经受住了考验即使在11月的需求最低点煤炭依然能够维持两倍于疫情前的高盈利反而在2023年随着线下活动的加速修复秦皇岛的港口煤炭吞吐量已经来到了近几年的同期最高点未来随着疫情缓解春季复工的开启无论是地产链修复还是冬季电煤需求的提升都将给煤炭盈利带来新的边际增量不应忽视2023年老能源的景气周期图112022年需求端压力测试已经结束老能源盈利中枢上移已成定局亿元煤炭开采利润总额当月值1800160014001200100080060040020002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018201920202022数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of10专题研究图12秦皇岛的港口煤炭吞吐量已经来到了近几年的同期最高点万吨煤炭调度秦皇岛港港口吞吐量70656055504540353025202019年2021年2022年2023年数据来源Wind国泰君安证券研究6风险提示双碳目标推进不及预期俄乌局势缓解超预期请务必阅读正文之后的免责条款部分9of10专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间比较标准报告发布日后的12个月内的股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准减持相对沪深300指数下跌5以上2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪行业投资评级中性基本与沪深300指数持平深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分10of10