本报告导读：当前人民币快速升值主因中美经济和政策预期反转、资本流出放缓和春节前“结汇潮”催化升值加速。预计短期内人民币仍将震荡升值，但空间已经相对有限。一季度中后期由于经济数据落地叠加中美货币政策分化，依然存在短期贬值的压力。但是面对2023全年，人民币汇率将伴随信用和经济改善维持整体升值的大趋势。复盘历史，人民币升值周期中普涨行情较多，顺周期板块初期表现更好。
　　摘要：
　　短期人民币汇率的快速升值主要由于]三方面原因：中美经济和政策预期反转、资本流出放缓和春节前“结汇潮”催化升值加速：
　　一是中美经济和政策预期的快速反转，中国经济前景超预期起，美国经济前景超预期落，美国紧缩政策放缓逐渐确认。中国经济预期在地产政策催化和疫情政策调整下空间打开，而美国经济衰退预期受服务业冲击快速发酵。政策上美联储加息放缓确认，美元指数下行，也带来人民币汇率在定价角度的被动升值。
　　二是中债利率在复苏预期下上行，美债利率在衰退预期下下行，中美利差倒挂收窄，资本流出减缓。中美利率倒挂从2022年11月以来整体收窄，资本与金融项目下的净流出减缓。
　　三是春节前“结汇潮”的到来，进一步加剧了人民币短期升值的压力。一般在春节前一两个月有“结汇潮”的季节性现象。
　　短期人民币或将进一步升值，但升值的空间有限。短期内，强预期与弱现实的分化存在收敛可能，弱现实的改变难以一蹴而就。中美利差也会受中国经济短期冲击以及美债供给压力制约。美元指数在欧元区快速步入衰退轨道的支撑下，下行速度已经开始减缓。“结汇潮”也会随着春节的来临逐渐消散。人民币短期进一步升值的空间有限，预计后续6.6-6.7左右将会得到短期支撑。
　　后续人民币还会不会贬值？压力尚未充分释放，警惕春节后贬值压力的短期释放。经常项目带来的结售汇需求要远远大于资本与金融项目的结售汇需求，疫情以来出口导致的经常项目差额主导汇率的迹象非常明显。需要警惕春节后“结汇潮”消退后，出口下行导致的贬值压力进一步释放，以及一季度中后期中美货币政策继续分化的影响。
　　全年来看，人民币依然是升值的大趋势，但是节奏上，在当前基础上先贬再升。2023年二季度之后中美基本面的反转将会开启人民币的趋势性升值。中国经济探底后，二季度大概率开启复苏，下半年更加乐观，美国经济大概率在2023年二季度中后期开始陷入衰退，预计到2023年底人民币汇率达到6.3左右。但在一季度中后期，人民币汇率的短期贬值压力可能将人民币汇率带回7.0附近。
　　复盘历史，人民币升值周期中股票容易出现普涨行情。2015年“811”汇改以来，共经历5轮人民币升值周期，复盘历史上的4轮，其时长分别为16个月、6个月、5个月和20个月，绝大部分行业在人民币升值周期中都表现为上涨，整体来看，经济修复带动的顺周期板块初期表现较好。
　　风险提示：中国经济基本面恢复不及预期，可能导致2023全年汇率升值幅度更低；出口超预期下行，可能导致春节后贬值压力加大

研究报告全文：宏观宏观研究研TableMainInfo究20230110TableAuthor报告作者人民币汇率将会升到多高董琦分析师021-38674711人民币汇率短期快速升值点评20230110dongqi020832gtjascom事证书编号S0880520110001TableGuide件本报告导读当前人民币快速升值主因中美经济和政策预期反转资本流出放缓和春汪浩分析师点节前结汇潮催化升值加速预计短期内人民币仍将震荡升值但空间已经相对有0755-23976659限一季度中后期由于经济数据落地叠加中美货币政策分化依然存在短期贬值的压评wanghao025053gtjascom力但是面对全年人民币汇率将伴随信用和经济改善维持整体升值的大趋势2023证书编号S0880521120002复盘历史人民币升值周期中普涨行情较多顺周期板块初期表现更好摘要TableReport相关报告TableSummary短期人民币汇率的快速升值主要由于三方面原因中美经济和政策地产可以喧宾但不能夺主预期反转资本流出放缓和春节前结汇潮催化升值加速20230106一是中美经济和政策预期的快速反转中国经济前景超预期起经济预期的至暗时刻已经过去美国经济前景超预期落美国紧缩政策放缓逐渐确认中国经20221231济预期在地产政策催化和疫情政策调整下空间打开而美国经济展望2023年盈利线索中的转机在哪里衰退预期受服务业冲击快速发酵政策上美联储加息放缓确认20221228美元指数下行也带来人民币汇率在定价角度的被动升值收入继续回暖20221227二是中债利率在复苏预期下上行美债利率在衰退预期下下行用高质量发展重塑信心中美利差倒挂收窄资本流出减缓中美利率倒挂从年20221120221217月以来整体收窄资本与金融项目下的净流出减缓证三是春节前结汇潮的到来进一步加剧了人民币短期升值券的压力一般在春节前一两个月有结汇潮的季节性现象研短期人民币或将进一步升值但升值的空间有限短期内强预期究与弱现实的分化存在收敛可能弱现实的改变难以一蹴而就中美利报差也会受中国经济短期冲击以及美债供给压力制约美元指数在欧元告区快速步入衰退轨道的支撑下下行速度已经开始减缓结汇潮也会随着春节的来临逐渐消散人民币短期进一步升值的空间有限预计后续66-67左右将会得到短期支撑后续人民币还会不会贬值压力尚未充分释放警惕春节后贬值压力的短期释放经常项目带来的结售汇需求要远远大于资本与金融项目的结售汇需求疫情以来出口导致的经常项目差额主导汇率的迹象非常明显需要警惕春节后结汇潮消退后出口下行导致的贬值压力进一步释放以及一季度中后期中美货币政策继续分化的影响全年来看人民币依然是升值的大趋势但是节奏上在当前基础上先贬再升2023年二季度之后中美基本面的反转将会开启人民币的趋势性升值中国经济探底后二季度大概率开启复苏下半年更加乐观美国经济大概率在2023年二季度中后期开始陷入衰退预计到2023年底人民币汇率达到63左右但在一季度中后期人民币汇率的短期贬值压力可能将人民币汇率带回70附近复盘历史人民币升值周期中股票容易出现普涨行情2015年811汇改以来共经历5轮人民币升值周期复盘历史上的4轮其时长分别为16个月6个月5个月和20个月绝大部分行业在人民币升值周期中都表现为上涨整体来看经济修复带动的顺周期板块初期表现较好风险提示中国经济基本面恢复不及预期可能导致2023全年汇率升值幅度更低出口超预期下行可能导致春节后贬值压力加大请务必阅读正文之后的免责条款部分事件点评目录1人民币短期快速升值的主要原因32当前阶段人民币升值的空间还有多大732023年人民币汇率走势与节奏研判94复盘历史上人民币升值周期相对利好的行业105风险提示11请务必阅读正文之后的免责条款部分2of12事件点评1人民币短期快速升值的主要原因短期人民币汇率的快速升值主要由于三方面原因中美经济和政策预期反转资本流出放缓和春节前结汇潮催化升值加速美元兑人民币汇率自2022年11月3日达到732的高点之后开始整体向下到了11月底之后趋势更加明显人民币进入短期升值通道尤其是2023年初以来人民币加速升值截至2023年1月9日美元兑人民币汇率已经向下冲破68达到677图12023年以来人民币汇率出现超预期快速升值数据来源Wind国泰君安证券研究一是中美经济和政策预期的快速反转中国经济前景超预期起美国经济前景超预期落美国紧缩政策放缓逐渐确认中国由于房地产政策的催化和疫情政策的调整经济预期出现明显改善虽然短期之内疫情扩散导致经济基本面仍旧承受较大压力但是对于经济的长期增长潜力预期已经打开2022年10月份以来地产三支箭齐发从房地产企业贷款支持发债支持到再融资支持从供给端对房地产进行托举2023年1月5日央行银保监会决定建立首套房住房贷款利率政策动态调整机制标志着需求端政策发力的开启超预期的地产政策加码一定程度提振了经济复苏预期另一方面疫情政策调整起到了关键作用2022年11月11日防疫20条公布12月初大部分地区取消核酸检测要求出现了实质性的大面积放开疫情感染大幅上升并在一些城市相继达峰从北京上海深圳的地铁客运量来看2022年12月份以来出现大幅下滑2023年以来均开始陆续回升这意味着疫情感染达峰之后场景约束正在消散地产政策的调整和疫情政策的优化带来中国经济前景的预期快速提升但与此同时2022年12月美国非制造业PMI出现超预期下行服务业是当前支撑美国需求和就业的增长的主力但是2022年12月美国非制造业PMI从上月请务必阅读正文之后的免责条款部分3of12事件点评565下降至496非制造业新订单PMI从560下降至452非制造业就业PMI从515下降至498均低于荣枯线水平非制造业陷入快速下行显示前期美联储激进加息的抑制作用已经从房地产消费品投资品拓展到服务业领域加息对产业链影响的最后一环已经被攻破后续美国衰退将会加速到来图22023年以来一线城市地铁客运量均陆续回升数据来源Wind国泰君安证券研究图32022年12月美国非制造业景气度出现超预期下行数据来源Wind国泰君安证券研究美联储加息放缓确认美元指数下行带来人民币汇率在定价角度的被动升值2022年12月美联储加息从75BP降至50BP并且12月公布的美国11月通胀数据出现超预期下行达到71预期73并且叠加美国经济衰退预期持续发酵美联储加息后续进一步放缓得到进一步确认从而美元指数出现快速下行从2022年11月初的11298下降至2023年1月6日的10390由于我国的汇率制度是以市场供求为基础参考一篮子货币进行调节有管理的浮动汇率制度请务必阅读正文之后的免责条款部分4of12事件点评人民币汇率锚定一篮子货币保持基本稳定美元指数的下降意味着美元兑欧元日元英镑等货币的综合性贬值从而人民币兑美元会出现定价角度的被动升值图4美元指数在加息放缓确认和衰退预期发酵下快速下行数据来源Wind国泰君安证券研究二是中债利率在复苏预期下上行美债利率在衰退预期下下行中美利差倒挂收窄资本流出减缓2022年11月以来中债长端利率在经济复苏预期叠加理财赎回的压力下出现快速上行从10月底的264升至12月初的2922023年以来一直在28以上高位波动与此同时美债长端利率在美国衰退预期下整体下行从10月底的410下行至12月初的342虽然12月中下旬在美联储提升加息终点利率美国债务扩容预期美联储减持和外部抛售压力下有上行波动但是2023年以来衰退交易再次占据美债利率走势主导美债利率持续向下中美利差倒挂自2022年11月以来整体收窄中美利率收敛从而带来资本流出的放缓从资本与金融项目下的银行代客结售汇差额来看其大体可反映资本净流入的幅度负值表示资本净流出该指标与中美利差整体正相关当前中美利差倒挂收窄即中美利差向上资本净流出也在减缓资本与金融项目下的净流出从2022年10月的6251亿美元降至11月的1029亿美元后续大概率仍在减缓请务必阅读正文之后的免责条款部分5of12事件点评图52022年11月以来中美利差倒挂整体收窄数据来源Wind国泰君安证券研究图6中美利差倒挂收窄带来资本流出减缓数据来源Wind国泰君安证券研究三是春节前结汇潮的到来进一步加剧了人民币短期升值的压力从历年结汇数据来看春节前一般会有结汇潮主要因为出口企业和对外投资企业一般选择在年末进行结算所以春节前的结汇需求会出现明显上升从而带来人民币短期升值压力一般来说春节前的一两个月结汇需求明显提升2022年12月和2023年1月的结汇需求的提升也是导致人民币短期快速升值的重要原因请务必阅读正文之后的免责条款部分6of12事件点评图7春节前的结汇潮会带来人民币短期升值压力数据来源Wind国泰君安证券研究2当前阶段人民币升值的空间还有多大短期人民币或将进一步升值但升值的空间有限短期内支撑人民币升值的因素仍在发酵美国经济走向衰退中国经济复苏前景打开带来的预期反转中美利差进一步收敛美元指数在美国衰退下仍有下行空间春节前的结汇潮仍在持续从而人民币升值的压力仍在但是预计后续升值的空间相对有限主要因为一是中国经济强预期与弱现实的分化存在收敛的可能弱现实的改变难以一蹴而就中国经济的乐观预期已在逐步兑现其中的风险因素也会逐渐显现包括一季度经济受疫情冲击继续下行社融开门红可能不及预期房地产基本面短期内很难实现明显好转等从而对短期经济基本面可能会有重新定价的过程二是美元指数下行速度也将放缓2022年11月以来美元指数下行主要因为美联储加息放缓的兑现和美国衰退预期的发酵12月份之后预期已经逐步兑现美元指数下行幅度已经开始放缓同时美元指数的主要成分是欧元欧元区快速步入衰退轨道一定程度支撑了美元指数预计短期内美元指数围绕在104左右波动三是中美利差倒挂收窄的幅度将会放缓中债长端利率在一季度经济下探的情况下存在一定的下行空间短期内一路上行的可能性并不高后续上行的幅度可能放缓预计在28-285左右波动与此同时美债短期在消化了衰退预期之后一定程度还是会受到美债扩容预期美联储减持和外部抛售的压力从而美债短期下行后可能会有所波动预计短期围绕35左右波动则短期内中美利差上行空间仍在但相对有限四是春节的结汇潮将随着春节的临近逐渐消散季节性因素的支撑将会进一步减弱请务必阅读正文之后的免责条款部分7of12事件点评所以综合来看短期内人民币虽然存在进一步升值的支撑但是支撑因素均在走弱人民币短期升值的空间有限预计后续66-67左右将提供短期的支撑位贬值压力尚未充分释放警惕春节后贬值压力的再次释放经常项目带来的结售汇需求要远远大于资本与金融项目的结售汇需求例如2022年11月银行代客结售汇经常项目差额为-1029亿美元资本与金融项目差额为-8145亿美元更大结售汇需求导致更大的资本流动从而对汇率的影响程度也会更大疫情以来出口导致的经常项目差额主导汇率的迹象非常明显2020年下半年中国疫情防控优势凸显出口增速持续上升带来人民币的持续升值2021年出口基本位于持续高位尤其2021年下半年由于海外复苏导致我国出口旺盛2021年底和2022年初出口增速都维持在20以上人民币升值倾向明显但是2022年4月份上海疫情导致封城封港之后出口急剧下滑人民币顺势贬值5月份港口相对恢复5-7月出口增速维持在16-18人民币汇率在67左右横盘从8月份出口再度出现趋势性下滑人民币再度进入贬值通道一度触及到11月初732的高点当前在海外衰退接力之下预计后续出口下行压力仍大尤其是海外资本开支下降导致对资本品和中间品的需求将进一步下行同时衰退的到来对消费品的需求也会进一步冲击那么出口下行趋势下人民币贬值的压力仍然存在这也将成为短期内人民币持续贬值的制约从而不会过度贬值需要警惕春节后结汇潮消退后出口下行以及中美货币政策继续分化导致的贬值压力进一步释放从而带来一季度中后期短期的贬值压力图8出口下行带来经常项目结售汇差额下行从而影响汇率数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of12事件点评图9出口下行导致人民币汇率相对贬值压力数据来源Wind国泰君安证券研究32023年人民币汇率走势与节奏研判预计2023年人民币整体将呈现升值趋势一季度中后期以及二季度初期可能存在一定的贬值波动但是整体波动压力不会太大2023年二季度之后中美基本面的反转将会主导人民币的趋势性升值中国经济在一季度探底后二季度大概率开启复苏下半年更加乐观美国经济大概率在2023年二季度中后期开始陷入衰退中美基本面在二季度中后期开始反转尤其是中国的复苏政策可能进一步加码预计到2023年底人民币汇率达到63左右但是一季度中后期包括二季度初期出口下行趋势进一步演绎以及结汇潮的消散可能带来人民币汇率的短期贬值波动但是整体幅度不会过大预计高点在70左右请务必阅读正文之后的免责条款部分9of12事件点评图10人民币汇率预测数据来源Wind国泰君安证券研究4复盘历史上人民币升值周期相对利好的行业复盘历史人民币升值周期中普涨行情较多顺周期板块初期表现更好2015年811汇改以来人民币经历了5轮升值周期分别为2017年1月-2018年4月2018年11月-2019年4月2019年9月-2020年1月2020年6月-2022年3月以及2022年11月至今复盘历史上前4轮人民币升值周期其时长分别为16个月6个月5个月和20个月不同行业指数的表现不同平均来看绝大部分行业在人民币升值周期中都表现为上涨顺周期板块表现更好图112015年811汇改以来人民币经历了5轮升值周期数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of12事件点评图122015年811汇改以来历轮人民币升值周期行业指数表现指标名称第一轮第二轮第三轮第四轮平均涨幅第五轮进行中电力设备-155042911302116933934-139有色金属6622406945103753597354食品饮料45165651115234831582650煤炭-3342266-320106853074-412基础化工-9673277128975582789529电子5063815322815882284-052社会服务-0583482-269565622031466家用电器339045291604-80721791631汽车-12483685137244842073177钢铁130578111553481887641石油石化-776135882052631666508建筑材料0363741206538715571732机械设备-1936379789929191420046国防军工-17814193-64037751387-897综合-33304598125528471343889计算机00144131767-13691203236轻工制造-188537591369149511841480医药生物671248711380211079479农林牧渔-20436583-196-1471049366公用事业-17422447-1413262957344美容护理-34633227410379381466交通运输-2872949-1531238937498银行78014129126239321599通信-12535423958-1611879185非银金融5273547549-11478691553房地产-4733411938-12006691802建筑装饰-158923441731483603624环保-17062923162987592177纺织服饰-28873018440-1041171156传媒-289828981906-14701091774商贸零售-19473006100-2091-2331345数据来源Wind国泰君安证券研究历轮人民币升值周期时间窗口分别为20170103-2018041920181101-2019041820190903-2020012020200601-20220307以及20221101-20230109进行中选取指数为申万行业指数5风险提示中国经济基本面恢复不及预期可能导致2023全年汇率升值幅度更低出口超预期下行可能导致春节后贬值压力加大请务必阅读正文之后的免责条款部分11of12事件点评本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间比较标准报告发布日后的12个月内的股票投资评级公司股价或行业指数的涨跌幅相对中性相对沪深300指数涨幅介于-55同期的沪深300指数涨跌幅为基准减持相对沪深300指数下跌5以上2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪行业投资评级中性基本与沪深300指数持平深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分12of12