2022年12月资金面回顾：2022年12月资金利率中枢下移，其月末波动加大。截止2022年12月29日，R007均值从1.88%至3.31%；DR007均值从1.67%至2.42%，DR001在12月23日跌至历史低点0.55%；1Y存单利率从2.48%至2.56%；1YSHIBOR利率从2.45%至2.62%；隔夜利率从1.46%降至0.44%。此外，“滚隔夜”成交量中上旬基本在5万亿左右，12月底成交量大幅回落至2万亿左右。
　　2023年1月流动性缺口展望：若央行不进行任何公开市场对冲，2023年1月流动性有约5万亿元的缺口；若央行进行MLF完全对冲，并搭配逆回购每日续作以及结构性货币政策，流动性仍有24330亿元的缺口。此外，2023年1月存在MLF超量续作的可能性（超量1000亿元），此时流动性仍有23330亿元的缺口。在MLF超量续作的基准情况下，预计2023年1月超储率将回落至1.1%左右。
　　现金漏损：春节前居民企业取现需求大幅增加，预计2023年1月M0和库存现金对流动性约有1.4万亿元负向影响。
　　外汇占款：美债收益率仍维持高位，预计外汇占款减少30亿元。
　　政府存款：财政收支上，季节性来看，1月财政收入一般大于支出，预计2023年1月财政收支差为6000万亿元。政府发债上，1）国债方面，根据财政部发布的一季度国债发行计划，预计2023年1月国债净融资约为-1500亿元；2）地方债方面，根据地方债一季度发行计划，预计2023年1月将地方债净融资约5565亿元，政府存款环比增加1.0万亿元，对流动性形成“抽水效应”。
　　缴准压力：从季节性角度看，预计1月缴准环比增加2300亿元。
　　央行投放：2023年1月OMO市场上将有24280亿元到期量。央行将继续发挥结构性政策精准滴灌作用，预计1月约有2000亿元再贷款投放。叠加逆回购续作，预计央行净投放约3000亿。
　　往后看，预计2023年春节前央行仍将加码OMO操作，并配合MLF超量续作，保持春节银行体系流动性稳定。
　　风险提示：货币财政政策超预期，疫情发展超预期、经济基本面超预期变化
　　
　　

研究报告全文：宏观宏观研究研TableMainInfo究TableAuthor20230107报告作者流动性缺口增大但央行维稳态度不变董琦分析师021-386747112023年1月资金面展望20221230dongqi020832gtjascom专证书编号S0880520110001本报告导读TableGuide题陈礼清分析师研2023年春节期间流动性压力主要来自现金走款缴税政府债供给以及缴准四个方面潜在流动性缺口超历史同期水平考虑到2022年12月的全面降021-38676550究准释放长期资金且MLF超量续作预计2023年春节前央行仍将加码OMOchenliqinggtjascom操作并配合MLF超量续作在MLF超量续作基准情况下2023年1月证书编号S0880522080003超储率预计将回落至11左右资金价格方面央行呵护流动性的决心不TableReport变资金利率或有所抬升但整体相对平稳此外2023年1月LPR调降相关报告概率较大疫情冲峰结束线下活动拐点已至摘要20230105从需求型产业政策寻找制造业投资机会TableSummary2022年12月资金面回顾2022年12月资金利率中枢下移其月末20221222波动加大截止2022年12月29日R007均值从188至331压制消费的三座冰山正在消融DR007均值从167至242DR001在12月23日跌至历史低点202212220551Y存单利率从248至2561YSHIBOR利率从245至日本YCC范围调整如何影响全球金融市场20221220262隔夜利率从146降至044此外滚隔夜成交量中上旬测算2023的经济账基本在5万亿左右12月底成交量大幅回落至2万亿左右20221214证2023年1月流动性缺口展望若央行不进行任何公开市场对冲2023感谢博士后陈秋羽对本文的贡献券年1月流动性有约5万亿元的缺口若央行进行MLF完全对冲并研搭配逆回购每日续作以及结构性货币政策流动性仍有24330亿元究的缺口此外2023年1月存在MLF超量续作的可能性超量1000报亿元此时流动性仍有23330亿元的缺口在MLF超量续作的基准告情况下预计2023年1月超储率将回落至11左右现金漏损春节前居民企业取现需求大幅增加预计2023年1月M0和库存现金对流动性约有14万亿元负向影响外汇占款美债收益率仍维持高位预计外汇占款减少30亿元政府存款财政收支上季节性来看1月财政收入一般大于支出预计2023年1月财政收支差为6000万亿元政府发债上1国债方面根据财政部发布的一季度国债发行计划预计2023年1月国债净融资约为-1500亿元2地方债方面根据地方债一季度发行计划预计2023年1月将地方债净融资约5565亿元政府存款环比增加10万亿元对流动性形成抽水效应缴准压力从季节性角度看预计1月缴准环比增加2300亿元央行投放2023年1月OMO市场上将有24280亿元到期量央行将继续发挥结构性政策精准滴灌作用预计1月约有2000亿元再贷款投放叠加逆回购续作预计央行净投放约3000亿往后看预计2023年春节前央行仍将加码OMO操作并配合MLF超量续作保持春节银行体系流动性稳定风险提示货币财政政策超预期疫情发展超预期经济基本面超预期变化请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目录一2022年12月资金面狭义流动性回顾3二2023年01月流动性缺口展望721货币发行现金漏损722外汇占款723政府存款724缴准压力825央行投放9三央行春节期间的操作展望10四风险提示111170306请务必阅读正文之后的免责条款部分2of14专题研究2022年12月资金面整体宽松其月末波动加剧资金利率中枢呈下移资金面宽松主要是因为一是理财赎回意愿持续短期疫情冲击加深以及跨年资金面波动加大的背景下央行呵护资金面的态度明确二是政府债发行退坡叠加财政支出发力的作用下财政存款大幅下滑支撑2022年12月流动性2023年1月春节资金面会如何财政因素以及现金走款压力是2023年1月流动性的两大拖累因素其中财政因素造成的抽水占流动性缺口总规模额40考虑到2023年1月将有7000亿MLF到期规模且中旬缴准高峰以及春节期间资金缺口扩大央行将灵活调整逆回购资金投放并或超量续作MLF以维稳资金面尽管春节资金面压力较大但央行呵护流动性的决心不变资金利率或有所抬升但整体相对平稳一2022年12月资金面狭义流动性回顾2022年11月超储率回落至11左右10月超储率为12基本符合国君预期根据准备金存款计算的超储规模约为22万亿环比下降近1575亿元2023年12月央行先后降准超量续作MLF等一系列公开市场操作大规模投放流动性维护年末流动性合理充裕资金面整体宽松2022年11月超储率小幅回落主要是因为央行流动投放谨慎以及理财赎回负反馈冲击一方面在兼顾内外均衡的多目标框架下央行操作更为慎重2022年11月央行公开市场操作净回笼资金7390亿元回笼资金共计29亿元另一方面2022年11月中下旬多因素导致债券市场波动加大形成债券价格下跌-净值显著下降-广义基金赎回-产品被迫抛售-同业存单需求疲弱-狭义流动性收紧负向反馈流动性边际趋紧2022年12月预计超储率将大幅回升至21附近资金面整体宽松但12月末波动加剧一方面理财赎回意愿持续短期疫情冲击加深以及跨年资金面波动加大的背景下央行呵护资金面的态度明确2022年12月5日央行全面降准25BP落地释放中长期资金约5000亿元12月15日5000亿MLF到期央行超量平价续作净投放1500亿12月16日中央经济工作会议明确指出稳健的货币政策要精准有力重申要保持流动性合理充裕12月19日-12月30日央行重启14天逆回购操作加大逆回购投放12月20日央行召开会议学习中央经济工作会议精神指出要高度重视做好岁末年初各项工作呵护资金面平稳跨年截至12月30日央行公开市场净投放15570亿元另一方面政府债发行退坡叠加财政支出发力的作用下财政存款大幅下滑支撑12月流动性形地方债方面2022年12月发行规模达915亿元结合到期规模661亿元地方债净融资规模为254亿元国债方面发行规模为14762亿元其中7500亿为2007年特别国债等额续发结合到期规模12757亿元国债净融资规模2005亿元此外2022年12月为财政支出大月财政收入受短期疫情扰动财政支出则受前期发行的专项债提振财政收支差额20万亿由此2022年12月财政存款预计下降近16万亿对流动性形成重要支撑请务必阅读正文之后的免责条款部分3of14专题研究图12022年12月公开市场操作明细名称发行到期发生日期发行量亿元利率期限天逆回购7D逆回购2022-12-3018302007逆回购7D逆回购到期2022-12-30202007央行票据互换3个月发行2022-12-295023590央行票据互换3个月到期2022-12-295023590逆回购7D逆回购2022-12-2920502007逆回购7D逆回购到期2022-12-29402007逆回购7D逆回购到期2022-12-281902007逆回购14D逆回购2022-12-2813021514逆回购7D逆回购2022-12-2818902007逆回购7D逆回购2022-12-2719402007逆回购7D逆回购到期2022-12-27502007逆回购14D逆回购2022-12-2714021514逆回购7D逆回购2022-12-2617302007逆回购7D逆回购到期2022-12-26902007逆回购14D逆回购2022-12-2643021514逆回购7D逆回购到期2022-12-234102007逆回购7D逆回购2022-12-23202007逆回购14D逆回购2022-12-23203021514逆回购14D逆回购2022-12-22153021514逆回购7D逆回购到期2022-12-22202007逆回购7D逆回购2022-12-22402007逆回购14D逆回购2022-12-21141021514逆回购7D逆回购到期2022-12-21202007逆回购7D逆回购2022-12-211902007逆回购7D逆回购2022-12-20502007逆回购14D逆回购2022-12-20141021514逆回购7D逆回购到期2022-12-20202007逆回购14D逆回购2022-12-1976021514逆回购7D逆回购2022-12-19902007逆回购7D逆回购到期2022-12-19202007逆回购7D逆回购到期2022-12-16202007逆回购7D逆回购2022-12-164102007MLF回笼365DMLF回笼2022-12-155000295365逆回购7D逆回购到期2022-12-15202007MLF投放365DMLF投放2022-12-156500275365逆回购7D逆回购2022-12-15202007逆回购7D逆回购到期2022-12-14202007逆回购7D逆回购2022-12-14202007逆回购7D逆回购到期2022-12-13202007逆回购7D逆回购2022-12-13202007逆回购7D逆回购到期2022-12-12202007逆回购7D逆回购2022-12-12202007逆回购7D逆回购到期2022-12-09202007逆回购7D逆回购2022-12-09202007逆回购7D逆回购到期2022-12-081002007逆回购7D逆回购2022-12-08202007逆回购7D逆回购2022-12-07202007逆回购7D逆回购到期2022-12-0717002007逆回购7D逆回购2022-12-06202007逆回购7D逆回购到期2022-12-068002007逆回购7D逆回购2022-12-05202007逆回购7D逆回购到期2022-12-055502007逆回购7D逆回购到期2022-12-02802007逆回购7D逆回购2022-12-02202007逆回购7D逆回购2022-12-011002007逆回购7D逆回购到期2022-12-01802007净投放15570净投放考虑降准置换15570回笼净投放含国库现金15570注粗体表示投放未加粗表示回笼数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of14专题研究其他因素包括外汇占款缴准压力均符合预期由此我们预计2022年12月超储率约在21与往年同期均值持平图22022年12月-2023年1月超储率预测40353025212015101105002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01央行公布的季度超储率五因素估算的超储率数据来源Wind国泰君安证券研究在资金价格层面2022年12月资金利率中枢下移月末波动加大节奏上2022年12月上中旬央行实施全面降准MLF超量续作以及加大公开市场净投放资金利率呈现震荡下行趋势12月末银行年末考核资金需求上升资金利率大幅攀升向后看尽管2023年1月春节资金面压力较大但央行呵护流动性的决心不变资金利率或有所抬升但整体相对平稳具体而言截止2022年12月29日R007均值从188至331DR007均值从167至242DR001在12月23日跌至历史低点0551Y存单利率从248至2561YSHIBOR利率从245至262隔夜利率从146降至044此外滚隔夜成交量中上旬基本在5万亿左右月底成交量大幅回落至2万亿左右图3银行间质押式回购加权利率1天图4银行间质押式回购加权利率7天807070606050504040303020201010001-22-13-34-25-26-17-17-318-309-2910-2911-2812-28002017年2018年2019年4-25-26-17-17-318-309-2910-2911-2812-282020年2021年2022年2017年2018年2019年数据来源wind国泰君安证券研究数据来源wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of14专题研究图5DR001图6DR00740353530302525201520101505001-22-13-34-25-26-17-17-318-309-2910-2911-2812-28101-22-13-34-25-26-17-17-318-309-2910-2911-2812-282017年2018年2019年2020年2021年2022年2017年2018年2019年2020年2021年2022年数据来源wind国泰君安证券研究数据来源wind国泰君安证券研究图7中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年图8SHIBOR1年50534548404338353330282523201815131-22-13-34-25-26-17-17-318-309-2910-2911-2812-281-22-13-34-25-26-17-17-318-309-2910-2911-2812-282017年2018年2019年2020年2021年2022年2017年2018年2019年2020年2021年2022年数据来源wind国泰君安证券研究数据来源wind国泰君安证券研究图9SHIBOR隔夜图10银行间质押式回购成交量R001亿元7000033600003027500002440000211830000151220000090610000031-22-13-34-25-26-17-17-318-309-2910-2911-2812-2801-22-13-34-25-26-17-17-318-309-2910-2911-2812-282017年2018年2019年2020年2021年2022年2017年2018年2019年2020年2021年2022年数据来源wind国泰君安证券研究数据来源wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of14专题研究二2023年01月流动性缺口展望21货币发行现金漏损货币发行方面M0具有显著的季节性往往在重要节假日期间居民和企业的取现需求会明显上升2023年1月春节1月22日前居民和企业的取现需求大幅增加考虑到防疫政策优化后较早开放的城市疫情感染率已陆续达峰且出行修复好于预期返乡过年人数或较2022年有所抬升由此2023年1月现金漏损对流动性的负向冲击将增加历史数据显示2020年2021年和2022年1月的货币发行环比变动分别为18298亿元6011亿元和15711亿元预计2023年1月M0和库存现金将环比多增约14000亿元左右对流动性造成负向影响22外汇占款外汇占款方面2022年12月美联储放缓加息节奏加息预期基本见顶经济衰退预期逐渐升温以及通胀确定性下行的三重因素作用下美元指数仍将趋势性下行其对人民币汇率的影响削弱同时防疫政策优化后疫情对场景消费的制约降低国内经济将逐步复苏2022年12月底一线城市已开启修复由此人民币汇率具备企稳升值的内部基础2022年12月美元对人民币即期汇率反弹收复70关口但考虑到美债收益率仍维持高位且美联储本轮加息周期尚未终结终点利率或更高因而短期内个人与企业结售汇意愿仍受限外汇占款边际修复趋缓预计2023年1月外汇占款继续流出环比减少大约30亿元对流动性形成小幅的负贡献23政府存款政府存款中的财政收支层面季节性来看1月财政收入一般大于支出财政收入方面由于1月是缴税大月税收收入在年初常常较高但2022年12月份防疫政策小步快走大规模感染导致劳动力暂时减员企业生产经营活动短期下行幅度加深由此我们预计2023年1月财政收入低于季节性水平考虑到2019年以来1月财政收支数据通常不公布我们参考2014-2018年的一二月份财政收入占比情况一月份财政收入占二月累计值的64左右预计2023年1月财政收入达到约26万亿从财政支出看由于财政前置发力支出将进一步提速加之特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润调入预算稳定调节基金等我们预计2023年1月财政支出规模略高于季节性水平参考2014-2018年的一二月份财政支出占比情况一月份财政支出占二月累计值的48左右预计2023年1月财政支出约20万亿由此财政收支差约6000亿对流动性提供负贡献政府发债方面国债上根据财政部发布的一季度国债发行计划2023年1月欲发行11只国债发行只数少于2022年12月的17只具体来说2023年1月计划少发行1只附息国债50Y4只贴现国债3只91D和1只182D以及1只特别国债7500亿若按50Y附息国债91D贴现国债和182D贴现国债分别为300亿元500亿元和450亿元估算预计2023年1月总发行规模约为4900亿元叠加总到期量约为6396亿元即国债净融资约为-1500亿元低于近两年平均水请务必阅读正文之后的免责条款部分7of14专题研究平而地方债方面截止2022年12月30日各省市披露的一季度发行计划中2023年1月新发行债券约为2990亿元其中新增一般债约482亿元新增专项债约2340亿元新发行再融资债约为168亿元历史数据显示2019年2020年2021年和2022年1月地方债总发行量分别为4180亿元7851亿元3624亿元和6989亿元结合部分省份尚未公布发行计划并参考以往计划发行和实际发行的误差我们预计2023年1月实际将发行地方债5600亿元叠加1月到期规模约35亿元最终净融资规模在5565亿元左右综合地方债和国债政府债券发行规模约为10500亿元到期6431万亿元净融资额规模约为4069亿元较2022年12月显著增加其主要贡献来自2023年1月地方债净融资图112023年一季度地方债发行计划截止2022年12月30日尚有19个省地方的一季度计划没有发布1月计划2月计划3月计划一季度合计省市地方债发行计新增一般新增专再融资一再融资专项新增一新增专再融资一般再融资专项新增一新增专再融资再融资再融资新增一般新增专再融资一般再融资专项地方债合计划单位亿元再融资债再融资债再融资债债项债般债债般债项债债债般债项债一般债专项债债债项债债债安徽000000北京000000河北000000福建不含厦门2008755587755000842甘肃105416105416000521广东不含深圳000000广西000000贵州8815011588265000353海南64506450000114湖北000000湖南191100200200191500000691江苏15210851783115405332361521085178311540533236156936上海2610261000261山东不含青岛300300107731803002044024409003111134241324山西20350492849286049288035098560492847928陕西805020010020011209112091504800112085112085742085云南119119472153155130810472272155142718991浙江不含宁波560198879160617973403198143916061797340319773重庆350350516511607005165116816大连000000宁波72657265000272厦门1417814178000192江西000000吉林000000青海000000内蒙古000000黑龙江000000辽宁不含大连000000四川000000新疆000000宁夏000000天津000000河南000000青岛4117164117160002126合计4822339616828016828535363410773180160207917961970594145281177805271071477789351801125110308251月合计2月合计3月合计合计地方债合计2989882743493936919453311030825新增地方债合计2821631416945223912492297新增一般债合计4824153545160141177新增专项债合计2339629363445207912680527再融资地方债合计168289180101452845811801125再融资一般债合计1682816107107961974107147再融资专项债合计0073970593591778935数据来源Wind国泰君安证券研究综合财政收支以及政府发债融资情况财政因素是2023年1月流动性的拖累因素形成负向冲击由此我们预计政府存款环比增加10万亿元明显高于近三年同期平均水平约8690亿元24缴准压力季节性因素来看预计2023月缴准环比变动与往年基本持平由于存在信贷开门红银行一般在每年年初都有万亿级别的存款环比增加2020年2021年和2022年1月缴准基数环比变动分别为18269亿元24451亿元33448亿元预计2023年1月缴准存款基数环比增加29万亿元以平均法定存款准备金率78计请务必阅读正文之后的免责条款部分8of14专题研究算预计2023年1月缴准规模将增加2300亿元左右向市场回笼流动性25央行投放央行投放分为公开市场操作和再贷款再贴现等结构性直达工具的投放首先从央行公开市场投放来看截至2023年1月31日逆回购方面将有17230亿到期MLF将有7000亿到期央行票据互换有50亿到期共计有24280亿到期量与近三年同期相比公开市场到期压力处于较高水平考虑到2023年1月将有7000亿MLF到期规模1月中旬缴准高峰以及春节期间资金缺口扩大央行将灵活调整逆回购资金投放并或超量续作MLF以维稳资金面其次从结构性工具看央行将继续发挥结构性货币政策工具精准滴灌和正向激励的作用更加积极支持实体经济中央经济工作会议提出货币政策要引导金融机构加大对小微企业科技创新绿色发展等领域的支持力度即结构性货币政策仍然需要发挥主导的作用同时人民银行第四季度例会中强调结构性货币政策工具要继续做好加法强化对重点领域薄弱环节和受疫情影响行业的支持落实好支持煤炭清洁高效利用科技创新普惠养老交通物流设备更新改造专项再贷款和普惠小微贷款支持工具碳减排支持工具综合施策支持区域协调发展央行降准公告中进一步强调支持重点领域和薄弱环节融资2023年流动性投放仍将有赖于结构性货币政策工具2022年四季度购买的再贷款等工具将于2023年1月投放预计2023年1月结构性工具将补充2000亿左右的流动性图122023年1月到期的公开市场操作明细期限名称发行到期发生日期到期日期发行量亿元利率天央行票据互换3个月到期2023-01-312023-01-315023592MLF投放365DMLF回笼2023-01-172023-01-177000285365逆回购14D逆回购到期2023-01-112023-01-1113021514逆回购14D逆回购到期2023-01-102023-01-1014021514逆回购14D逆回购到期2023-01-092023-01-0943021514逆回购14D逆回购到期2023-01-062023-01-06203021514逆回购7D逆回购到期2023-01-062023-01-0618302007逆回购14D逆回购到期2023-01-052023-01-05153021514逆回购7D逆回购到期2023-01-052023-01-0520502007逆回购7D逆回购到期2023-01-042023-01-0418902007逆回购14D逆回购到期2023-01-042023-01-04141021514逆回购7D逆回购到期2023-01-032023-01-0319402007逆回购14D逆回购到期2023-01-032023-01-03141021514逆回购14D逆回购到期2023-01-022023-01-0276021514逆回购7D逆回购到期2023-01-022023-01-0217302007净投放考虑降准置换-24280回笼净投放-24280净投放含国库现金-24280注数据截至2022年12月30日数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9of14专题研究综合现金漏损外汇占款变动财政存款变动缴准压力公开市场到期量等因素若央行不进行任何公开市场对冲2023年1月流动性有约5万亿元的缺口若央行进行MLF完全对冲并搭配逆回购每日续作以及结构性货币政策流动性仍有24330亿元的缺口此外2023年1月存在MLF超量续作的可能性超量1000亿元此时流动性仍有23330亿元的缺口在MLF超量续作的基准情况下预计2023年1月超储率将回落至11左右图132023年各月MLF到期量亿元12000100001000085008000700060005000500040004000400030002000200015002000100010000中期借贷便利MLF到期量月数据来源Wind国泰君安证券研究图142023年01月流动性缺口估算亿元外汇占款环政府存款环流动性缺口合计单位亿元缴准环比变动央行投放M0扰动比变动比变动正值越大表明缺口越大2023年1月流动性缺口MLF逆回购完全不对冲不考虑降准2022年12月预测2300-30-242801000014000506102023年1月流动性缺口再贷款释放2000亿元国库定存滚续MLF完全对冲逆回购续作但不考虑降准2022年12月预测2300-3020001000014000243302023年1月流动性缺口再贷款释放2000亿元国库定存滚续MLF超量1000亿元逆回购续作但不考虑降准2022年12月预测2300-303000100001400023330数据来源Wind国泰君安证券研究三央行春节期间的操作展望2023年1月央行大概率加码操作并配合MLF超量续作以保持春节银行体系流动性稳定流动性缺口来看春节期间流动性压力主要来自现金走款缴税政府债供给以及缴准四个方面潜在流动性缺口预计在5万亿左右超历史同期水平央行有动力平抑资金面波动历年央行春节操作来看自2016年以来请务必阅读正文之后的免责条款部分10of14专题研究央行为维持春节资金面充裕而动用的工具包括临时流动性便利TLF临时准备金动用安排CRATMLFMLF逆回购操作以及降准等其中CRATLF主要是针对降准缺位且流动性压力较大的情境对照当前2022年12月的全面降准释放长期资金且MLF超量续作资金面整体宽松由此2023年春节期间再次降准或采用CRATLE的概率较低预计2023年春节前央行仍将加码OMO操作并配合MLF超量续作保持春节银行体系流动性稳定此外2023年1月LPR调降概率大2023年1月基本面压力加大地产销售颓势延续LPR调降的可能性加大2023年1月5日央行住建部齐发声地产支持政策持续加码5年期以上LPR仍有调降空间四风险提示货币政策财政政策超预期疫情发展超预期经济基本面超预期变化请务必阅读正文之后的免责条款部分11of14专题研究图15往年春节期间央行操作回顾年份实施日期货币政策工具释放资金规模详细内容资金面情况央行关于春节前后流动性管理工作的座谈会1央行针对春节期间的流动性缺口会妥善安排短期货币政策工具妥善解决2强调了准备金工具的信号意义过强对于人民2016119预期管理币汇率会有干扰作用因此不会轻易实施降准政策3针2016对1月上半个月信贷投放规模已经达到17万亿的显示提出警春节假期为告在央行呵护下2016年2月8日春节前的资金面较为平稳2月7日至2月其中SLO类550亿元开展中期借贷便利操作共8625亿元发波动性也较小13日2016120SLOSLFPSLMLF15269亿元放抵押补充贷款1435亿元开展常备借贷便利操作共52091亿元201631全面降准7000亿元普遍下调金融机构人民币存款准备金率05个百分点五大商业银行阶段性下调存款准备金率一个百分点到期不2017120临时流动性便利TLF6000亿元2017年春节日期为1月28日资金面自春节前2周的1月132017续做期限28天日开始收紧R007高点在1月18日达到35之后资金利春节假期央行七天逆回购和中期借贷便利替换到期的TLF其中3925亿率从阶段性高点回落央行在20日推出TLF之后资金面为1月27日至七天逆回购和中期借贷2017223元的MLF远超当日到期的1515亿也大于2月份全月2050亿回归平稳但是由于2017年金融去杠杆这导致2017年资2月2日便利替换到期的TLF元的到期量金面总体偏紧在现金投放中占比较高的全国性商业银行在春节期间存在临20171229临时准备金动用安排CRA2万亿元时流动性缺口时可临时使用不超过2个百分点的法定存款准2018备金使用期限30天春节假期2018年春节在2月15日进入2月资金面较为平稳为2月15日至2018115MLF超额续作央行开展1500亿元逆回购操作及3980亿元1年期MFL操作2月21日央行开展2018年度普惠金融定向降准动态考核释放长期资2018125定向降准2500亿元金2500亿自2019年起将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核2019125定向降准2500亿元标准由单户授信小于500万元调整为单户授信小于1000万元2019115下调金融机构存款准备金率1个百分点置换中期借贷便利后全面降准分别下调0511000亿元净释放的长期资金3000多亿元但由于置换的MLF有8150亿在个百分点20191252月和3月故对于1月的流动性支持力度达到了11000亿左右2019春节假期操作对象为符合相关条件并提出申请的大型商业银行股份由于央行资金投放较充足2019年春节2月5日前资金为2月4日至2制商业银行和大型城市商业银行释放资金2575亿元操作面较为平稳期限为一年到期可根据金融机构需求续做两次实际使用月10日2019123定向中期借贷便利TMLF2575亿元期限可达到一年到期可根据金融机构需求续做两次实际使用期限可达到三年操作利率为315比中期借贷便利MLF利率优惠15个基点通过本工具公开市场以及业务交易商可使用持有合格银行发行的永续债从央行换入央行票据同时将主体评级不低创设央行票据互换工具2019220于AA级的银行永续债纳入央行中期借贷便利MLF定向中CBS期借贷便利TMLF常备借贷便利SLF和再贷款的合格担保品范围下调金融机构存款准备金率05个百分点不包含财务公司202016降准8000亿元2020金融租赁公司和汽车金融公司春节假期2020年春节为1月24日资金价格R007在1月13日至19日经202011314天逆回购央行开展6000亿元14天期逆回购为1月24日至历一轮冲高回落之后便回归平稳1月31日9000亿元2020115MLF央行开展3000亿元1年期MLF操作由于2021年提倡就地过年居民取现需求明显减弱央行2021仅通过公开市场操作满足春节前的流动性缺口2021年春春节假期央行开展5000亿元中期借贷便利MLF操作含对1月15日2021115MLF小幅缩量5000亿元节在2月11日春节前两周央行公开市场分别净回笼为2月11日至MLF到期和1月25日TMLF到期的续做净回笼400亿元2300亿元净投放1460亿央行对冲力度不大但经历过2月17日1月中旬小钱荒后资金面转为平稳20222022年春节在1月31日并且春节流动性缺口大超过3万春节假期亿但是在央行宽松货币政策的呵护下资金面仅小幅收2021115MLF超额续作7000亿元1月MLF到期5000亿元净投放2000亿元为1月31日至紧1月前四周R007均值分别为218223230和2月6日242资金价格中枢小幅上升数据来源Wind国泰君安证券研究图16往年春节流动性缺口亿元外汇占款环比政府存款环比流动性缺口合时间春节假期缴准环比变动央行投放M0扰动变动变动计亿元2017年1月839-20886607490821878231061月27日至2月2日2017年2月2078-581-28821991-17400-98682018年1月261145-434295184484209102月15日至2月21日2018年2月-101415266-61219921-16082019年1月-14166-12-4461688616631138242月4日至2月10日2019年2月411-3-61493406-824517252020年1月-1654757307543731829829911月24日至1月31日2020年2月485-125-12289379-465986192021年1月123592-1283148486011232852月11日至2月17日2021年2月353235-7688-1112439946772022年1月16593336055685015712178331月31日至2月6日2022年2月4296229384878-7694-5387数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12of14专题研究图172023年1月资金日历周一周二周三周四周五周六周日1元旦23456781830亿7D逆回购到期2030亿14D逆回购到3670亿7D逆回购到1890亿7D逆回购到2050亿7D逆回购到元旦期期期期政金债到期2170亿14D逆回购到1410亿14D逆回购1530亿14D逆回购农发10562亿期到期到期进出口60亿地方债发行青岛2126亿12月财新制造业PMI11月财新制造业PMI缴准日美国12月失业率综合PMI91011121314151111140亿14D逆回购到130亿14D逆回购到期2140亿国债到期56亿地430亿14D逆回购期350亿政金债到期200亿国债到期1835亿政金债到期方债到期到期256亿政金债到期95亿地方债到期国开深圳进出口河北12月通胀数据美国12月CPI数据12月金融数据11111617181920212211111177亿同业存单到7000亿1YMLF到期1190亿同业存单到期1300亿国债到期150亿政金债到期600亿国债到期期除夕春节197亿地方债到期国开652亿国债到期北京缴准日美国12月PPI日本银行走款日银行走款日LPR报价日缴税截止日央行公布利率决议2324252627282911111058亿政944亿政金春节春节春节春节春节金债到期债到期进农发出口美联储公布利率决议缴准日303111111658亿同业存单到期13037亿国债到期注淡红色表示流动性中性偏紧淡蓝色表示流动性较宽松其他为节假日数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分13of14专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间为比较标准报告发布日后的12个月股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基减持相对沪深300指数下跌5以上准2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪行业投资评级中性基本与沪深300指数持平深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分14of14