社融增速回落，]主要源于企业债融下滑以及政府债退坡。12月社融存量增速为9.6%，回落0.4个百分点，新增社融1.31万亿元，同比少增10582亿元。结构上，企业债融下滑和政府债退坡是拖累社融的两大因素。其中，企业债同比少增4876亿元，政府债同比少增8893亿元，前者与12月债市理财“赎回”压力上升有关，信用利差走高，债融成本上行导致企业债券融资意愿受挫，信用债发行取消，企业债融同比大幅下滑；后者由政府债券发行节奏错位所致。
　　信贷结构改善，主要源于企业端，居民端情况依然较差。12月新增信贷1.4万亿元，同比多增2700亿元，环比增加1900亿元。企业端，中长贷超季节性强势多增，2022年12月企业中长贷新增12110亿元，占总体信贷增量的86.5%，延续8月以来的趋势，同比多增8717亿元。究其原因，主要是政策引导下加大信贷支持力度，基建、制造业和房企都有一定程度支撑，其次，也存在债融成本抬升抑制企业债券融资，部分企业以信贷资金偿还到期长债的情况。受疫情扰动等因素影响，居民中长贷表现不佳，12月居民中长贷新增1865亿元，同比少增1693亿元，环比改善趋势放缓，地产销售问题的改善仍需等待后续政策加大力度。
　　M1、M2双双回落，“M2-M1”剪刀差倒挂扩大，货币“定存化”倾向与资产端匮乏仍在持续。12月M1同比增长3.7%，M2同比增长11.8%，“M2- M1”剪刀差较11月增加0.3个百分点至8.1%，反映出货币的活化程度依然较弱。“社融M2”剪刀差倒挂小幅收窄（-2.2%），流动性循环仍未明显改善。12月资金面整体宽松，流动性充裕，资金利率中枢整体下移。受疫情冲击，企业生产经营活动下行幅度加深，房地产景气度延续低迷，实体融资需求不振，资产端增长乏力，居民储蓄意愿较高，部分资金淤积在银行间市场。
　　信贷结构改善的趋势正在进一步加强，但总量增速开年仍存压力。1月10日银行信贷工作座谈会要求保持对实体经济的信贷支持力度，合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力，这将推动一季度信贷从总量到结构的改善。但是，从短期疫情、高基数、净息差约束以及1月票据利率表现等角度来看，开年的增速仍存一定压力。
　　信贷结构改善的趋势正在加强，降息窗口仍在。2023年1月春节期间流动性缺口较大，超历史同期水平，央行有动力熨平资金面波动。此外，美联储加息放缓确认，美元指数下行，降息掣肘有所缓解，地产支持政策持续加码，5年期以上LPR仍有调降空间。
　　风险提示：疫情形势加剧，宽松政策落地不及预期等。

研究报告全文：宏观宏观研究研TableMainInfoTableAuthor究20230111报告作者信贷结构改善的趋势正在加强董琦分析师021-386747112022年12月社融数据点评20230110dongqi020832gtjascom证书编号S0880520110001专题本报告导读TableGuideTableReport研社融增速回落主因企业债融收缩和政府债退坡前者与12月债市理财赎回有相关报告关债融成本上行导致企业债券融资意愿受挫后者是政府债券发行节奏错位所致线下活动修复进入快车道究信贷超预期多增企业中长贷是主因核心是政策引导下银行加大信贷支持力度20230110带动结构改善其次也有部分企业以信贷资金偿还到期长债向后看政策引导信流动性缺口增大但央行维稳态度不变20230107贷结构改善的趋势将继续但受疫情高基数以及净息差约束影响信贷开门红的疫情冲峰结束线下活动拐点已至压力仍然存在总量增速维持震荡向上的判断20230105摘要从需求型产业政策寻找制造业投资机会20221222TableSummary社融增速回落主要源于企业债融下滑以及政府债退坡12月社融存量增速为压制消费的三座冰山正在消融96回落04个百分点新增社融131万亿元同比少增10582亿元结构20221222上企业债融下滑和政府债退坡是拖累社融的两大因素其中企业债同比少增感谢博士后陈秋羽对本文的贡献4876亿元政府债同比少增8893亿元前者与12月债市理财赎回压力上升有关信用利差走高债融成本上行导致企业债券融资意愿受挫信用债发行取消企业债融同比大幅下滑后者由政府债券发行节奏错位所致信贷结构改善主要源于企业端居民端情况依然较差12月新增信贷14万证亿元同比多增2700亿元环比增加1900亿元企业端中长贷超季节性强势券多增2022年12月企业中长贷新增12110亿元占总体信贷增量的865延续8月以来的趋势同比多增8717亿元究其原因主要是政策引导下加大信研贷支持力度基建制造业和房企都有一定程度支撑其次也存在债融成本抬究升抑制企业债券融资部分企业以信贷资金偿还到期长债的情况受疫情扰动等报因素影响居民中长贷表现不佳12月居民中长贷新增1865亿元同比少增告1693亿元环比改善趋势放缓地产销售问题的改善仍需等待后续政策加大力度M1M2双双回落M2-M1剪刀差倒挂扩大货币定存化倾向与资产端匮乏仍在持续12月M1同比增长37M2同比增长118M2-M1剪刀差较11月增加03个百分点至81反映出货币的活化程度依然较弱社融-M2剪刀差倒挂小幅收窄-22流动性循环仍未明显改善12月资金面整体宽松流动性充裕资金利率中枢整体下移受疫情冲击企业生产经营活动下行幅度加深房地产景气度延续低迷实体融资需求不振资产端增长乏力居民储蓄意愿较高部分资金淤积在银行间市场信贷结构改善的趋势正在进一步加强但总量增速开年仍存压力1月10日银行信贷工作座谈会要求保持对实体经济的信贷支持力度合理把握信贷投放节奏适度靠前发力这将推动一季度信贷从总量到结构的改善但是从短期疫情高基数净息差约束以及1月票据利率表现等角度来看开年的增速仍存一定压力信贷结构改善的趋势正在加强降息窗口仍在2023年1月春节期间流动性缺口较大超历史同期水平央行有动力熨平资金面波动此外美联储加息放缓确认美元指数下行降息掣肘有所缓解地产支持政策持续加码5年期以上LPR仍有调降空间风险提示疫情形势加剧宽松政策落地不及预期等请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目录一社融增速回落主要源于企业债融收缩和政府债退坡3二信贷结构改善主要源于企业端居民端情况依然较差5三M1M2双双回落M2-M1剪刀差倒挂扩大货币定存化倾向与资产端匮乏仍在持续7四信贷结构改善的趋势正在进一步加强但总量增速开年仍存压力8五信贷结构改善的趋势正在加强降息窗口仍在10六风险提示11请务必阅读正文之后的免责条款部分2of12专题研究一社融增速回落主要源于企业债融收缩和政府债退坡社融回落幅度符合国君预期主要源于企业债融下滑以及政府债退坡12月社融存量增速为96回落04个百分点新增社融131万亿元同比少增10582亿元结构上企业债融下滑和政府债退坡是拖累社融的两大因素其中企业债同比少增4876亿元政府债同比少增8893亿元前者与12月债市理财赎回压力上升有关信用利差走高债融成本上行导致企业债券融资意愿受挫信用债发行取消企业债融同比大幅下滑后者由政府债券发行节奏错位所致图12022年12月社融存量增速回落至961400130012001131111100100096900888007002021-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12社会融资规模存量同比社会融资规模存量-社会融资规模存量政府债券同比金融机构各项贷款余额同比金融机构各项存款余额同比数据来源Wind国泰君安证券研究图22022年12月社融新增131万亿元同比少增近万亿元环比弱于季节性亿元70000600005000040000300002000010000-1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019202020212022数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of12专题研究企业债方面受理财赎回冲击2022年12月企业债发行低迷城投债产业债为主要拖累项其中城投债Wind口径净融资额为-1052亿元产业债净融资额-4872亿元2022年11月地产融资政策持续加码房企信用有所修复12月房企房企债融资情况明显改善净融资额由负转正为213亿元图312月企业债融大幅下滑政府债退坡是拖累社图412月房企债融资情况明显改善净融资额213亿融的核心因素元亿元亿元300001000250008128002000058914354548150001310060050950445845245336810000357333400279305283276305278124226024724050001485204200102--102-764-552-5000-1665-27090-10000200社新新新新新企股政会增增增增增业票府400融人外委信未债融债月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月384567891245679资民币托托贴券资券3101112101112年年年年年年年年年年年年年年年规币贷贷贷票融年年年年年年模贷款款款资年202220222021202120212021202120212022202220222022202220222022款2021202120212022202220222020202120222021房企债境内到期量净融资额数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图512月城投债发行低迷净融资规模跌幅扩大图612月产业债偿债高峰其净融资规模大幅回落亿元亿元12000930635008657100008290825627492812796676597823300072527409251769756824674371407060697922882368237980006317250022666021608158106180194060005445200016181751176013431406337815001157400083110007558072000500981810020005003127740001000150010526000月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月13456789234567895346789123456789101112101112101112101112年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2022202120212021202120212021202120222022202220222022202220222022202120212021202220222022202120212021202120212021202120222022202220222022202220222022202220212021202220222022到期偿还量净融资额2021产业债到期量净融资额数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究非标融资同比少减4970亿元但环比减少1155亿元压降规模有所上升受低基数以及展期影响2022年12月信托贷款减少764亿元同比多增3789亿元2022年1月资管新规正式实施大量前期不合格的非标产品在2021年12月集中到期造成低基数委托贷款新增规模减少约102亿元同比多增314亿元12月委托贷款新增减少102亿元同比多增314亿元源于政策性开发性金融工具投放节奏驱缓未贴现票据减少552亿元同比多增867亿元请务必阅读正文之后的免责条款部分4of12专题研究二信贷结构改善主要源于企业端居民端情况依然较差12月信贷超国君预期新增信贷14万亿元国君预期值为10万亿同比多增2700亿元企业端中长贷超季节性强势多增主要是政策引导下加大信贷支持力度基建制造业和房企都有一定程度支撑2022年12月企业中长贷新增12110亿元占总体信贷增量的865同比多增8717亿元延续8月以来的趋势季节性看12月为信贷小月银行端倾向放缓信贷投放节奏蓄力次年1月开年红而2022年12月信贷超预期强势多增中长贷呈现脉冲式上涨究其原因主要是政策引导下加大信贷支持力度基建制造业和房企都有一定程度支撑信贷政策方面11月21日第三次信贷形势工作座谈会要求全国性商业银行要发挥头雁作用加强中长期贷款投放12月7日中央经济工作会议强调货币政策精准有力宽信用基调不变12月20日人民银行行长易纲主持召开会议传达学习中央经济工作会议精神指出充分发挥货币信贷政策工具功能有力支持恢复和扩大消费重点基础设施和符合国家发展规划重大项目建设引导金融机构加大信贷投放房地产供给端政策11月三支箭落地政策逐步显效房企融资边际改善12月21日国常会进一步要求落实支持刚性和改善性住房需求和相关16条金融政策各地信贷政策积极落地地产支出政策持续加码其次也存在债融成本抬升抑制企业债券融资部分企业以信贷资金偿还到期长债的情况受债市调整影响债券利率大幅上行债融成本抬升抑制企业债券融资在优序融资理论下存在部分企业调整融资渠道通过成本较低的信贷资金偿还到期长债推升中长贷居民端受疫情扰动等因素影响居民中长贷表现不佳12月居民中长贷新增1865亿元同比少增1693亿元环比减少约200亿元环比改善趋势放缓地产销售问题的改善仍需等待后续政策加大力度12月防疫政策大步调整疫情多点散发叠加居民预期有待修复居民加杠杆意愿较低需求端地产政策效果有限地产销售持续低迷请务必阅读正文之后的免责条款部分5of12专题研究图712月信贷同比多增2700亿元好于季节性表现图812月企业中长贷呈现超季节性的脉冲式上涨亿元亿元金融机构新增人民币贷款当月值2500045000400002000035000300001500025000200001000015000100005000500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201820192020202120222019202020212022前三年平均数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图912月企业信贷扩张居民中长贷大幅拖累信贷总量亿元160001400014000121101200010000800060004000186520001146--2000-416-113-11-581-4000金对对对居居非其他公公民融公民银户机户行中短票构期据中业长短金新期融长期期融增资机人构民贷币款贷款202020212022数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of12专题研究图1012月末票据利率反弹指向月底信贷冲量票据融资明显下滑亿元800060004000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-2000-4000-6000201720182019202020212022数据来源Wind国泰君安证券研究三M1M2双双回落M2-M1剪刀差倒挂扩大货币定存化倾向与资产端匮乏仍在持续2022年12月新增人民币存款7242亿元同比少增4358亿元其中企业存款少增128万亿元财政存款少增555亿元居民存款多增10万亿元非银贷款同比少增1485亿元表明相较11月赎回压力有所缓释12月M1同比增长37M2同比增长118M2-M1剪刀差较11月增加03个百分点至81反映出货币的活化程度依然较弱货币定存化倾向仍然持续图11M2-M1剪刀差增加03个百分点至81货币的活化程度依然较弱3500250015001180370500-500-1500M2-M1同比剪刀差M1同比M2同比数据来源Wind国泰君安证券研究2022年12月社融-M2剪刀差倒挂小幅收窄-22资产端匮乏未明显请务必阅读正文之后的免责条款部分7of12专题研究改善12月资金面整体宽松流动性充裕资金利率中枢整体下移同时2022年12月关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知新十条的出台叠加冬季感染高峰压力新冠感染人数再度抬升企业生产经营活动下行幅度加深房地产景气度延续低迷购房交易持续冷淡由此实体融资需求不振资产端增长乏力居民储蓄意愿较高部分资金淤积在银行间市场图12社融-M2剪刀差倒挂小幅收窄但仍维持较高水平1500100014008001300120060011004001000900200800000700600-200社融-M2同比剪刀差右M2同比社会融资规模存量同比数据来源Wind国泰君安证券研究四信贷结构改善的趋势正在进一步加强但总量增速开年仍存压力信贷结构改善的趋势正在进一步加强政策上1月10日银行信贷工作座谈会在信贷投放方面主要提出两点要求一是力度和节奏上要保持对实体经济的信贷支持力度合理把握信贷投放节奏适度靠前发力二是投向上进一步优化信贷结构精准有力支持国民经济和社会发展重点领域薄弱环节其中针对地产融资供给端要保持房企信贷债券等融资渠道稳定满足行业合理融资需求需求端要因城施策实施好差别化住房信贷政策加大住房租赁金融支持由此政策将推动一季度信贷从总量到结构的改善企业预期方面企业预期有企稳迹象企业内生融资需求呈现弱修复根据2022年四季度银行家问卷调查报告信贷需求整体抬升贷款需求指数从59小幅升至595但是从短期疫情高基数净息差约束以及1月票据利率表现等角度来看开年的增速仍存一定压力从票据利率来看2022年12月票据转贴利率明显下行2022年12月末至1月明显反弹但利率水平相较于2022年1月偏低或指向2023年开门红压力较大由于2023年1月春节假期且基数较高1月信贷投放成色或有不足结构上一季度信贷仍以对公为主2022年12月新十条发布后各地防疫政策取得实质性优化短期疫情冲击有所加剧居民消费信心尚未修复消费回暖仍需时日同时2022年四季度居民的房价预期持续走弱地产销售困境请务必阅读正文之后的免责条款部分8of12专题研究反转仍需观察疫情对经济的掣肘进一步减弱已是确定趋势随着消费场景打开和居民信心提振居民预防性储蓄将逐步转化为实际有效消费居民贷款需求有望提升窗口期在二季度图13根据2022年四季度银行家问卷调查报告信贷需求整体抬升908580757065605550452010-092014-032017-092021-032008-122009-072010-022011-042011-112012-062013-012013-082014-102015-052015-122016-072017-022018-042018-112019-062020-012020-082021-102022-052022-12贷款需求指数贷款需求指数制造业贷款需求指数基础设施数据来源Wind国泰君安证券研究图142022年12月末票据利率明显反弹4035302520151005001815222936435057647178859299162106113120127134141148155169176183190197204211218225232239246一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月20192020202120222023数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9of12专题研究图15根据2022年四季度城镇储户问卷调查报告居民消费信心尚未修复45604050354030253020201510102020-082013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032021-012021-062021-112022-042022-09更多消费占比更多储蓄占比更多投资占比数据来源Wind国泰君安证券研究图162022年四季度居民的房价预期持续走弱40595730555320511049470452020-082021-012021-062013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032021-112022-042022-09未来房价预期上涨占比未来房价预期下降占比未来房价预期基本不变占比右轴数据来源Wind国泰君安证券研究五信贷结构改善的趋势正在加强降息窗口仍在2023年1月春节期间流动性缺口较大潜在流动性缺口预计在5万亿元左右超历史同期水平央行有动力熨平资金面波动美联储加息放缓确认美元指数下行降息掣肘有所缓解2023年初以来人民币加速升值截至2023年1月9日美元兑人民币汇率已经向下冲破68达到677人民币汇率进入短期下行通道此外2023年1月5日央行住建部齐发声地产支持政策持续加码5年期以上LPR仍有调降空间基于政策利率LPR贷款利率的传导框架我们认为眼前调降LPR请务必阅读正文之后的免责条款部分10of12专题研究仍有空间其中1年期LPR有5-10BP而5年期LPR有10-15BP的空间为后续宽信用铺路图172023年01月流动性缺口估算亿元数据来源Wind国泰君安证券研究六风险提示疫情形势加剧宽松政策落地不及预期等请务必阅读正文之后的免责条款部分11of12专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间为比较标准报告发布日后的12个月股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基减持相对沪深300指数下跌5以上准2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪行业投资评级中性基本与沪深300指数持平深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分12of12