本报告导读：
　　地缘风险的“灰犀牛”并未远去，当日益增加的需求与持续脆弱的供给之间的矛盾难以调和，滞胀风险就是悬挂在全球经济上面的“达摩克利斯之剑”，高质量发展是“不得不”的选择。当前是全球资本开支大周期的底部区域，新一轮周期在资源短缺的背景下已经开启，逆全球化背景下长期看好资源与设备的对立共生、螺旋向上，2022年资源占优，2023年环境更利好设备（电力设备、工程机械等）。
　　摘要：
　　了解资源国的诉求，也就理解了地缘风险的“灰犀牛”并未远去。]我们在系列第一篇报告《逆全球化的底层逻辑是什么》中讲到，资源紧缺的阶段往往会发生资源战争，本质上是由于资源国希望通过供给定价推升资源品价格，对于这一逻辑迟疑的读者可以跟我们来看一组数据：2001~2010年间，CRB价格指数年均上涨了8.0%，主要的资源国GDP年均变化如下：俄罗斯（+12.4%）、澳大利亚（+13.1%）、沙特（+19.5%）、南非（+13.3%）；而在2011~2020年间，CRB指数年均下跌了3.5%，相应的GDP增速变化：俄罗斯（+0.5%）、澳大利亚（-0.6%）、沙特（-3.5%）、南非（-3.4%）。因此，资源国的兴衰就系在资源品的价格上，从这个维度，我们不难看出俄乌局势以及能源博弈的本质——为了摆脱过去十年经济停滞的困境，资源品库存底部是资源国抬升资源品价格中枢的最好时机，地缘问题是催化剂。
　　资源国的潮汐——滞胀风险推动全球高质量发展。
　　全球经济的“大动脉”：深度衰退、多半战争。过去50年美国经历过六次深度衰退（GDP同比低于0、制造业PMI低于40），其中有四次与战争直接相关，最近两次的主要原因分别是金融危机和疫情。不难看出，战争对于全球经济的破坏力极大，在战争期间，全球往往面临供应链冲击，对于长链条的制造业冲击更加明显。
　　通胀中枢上移的“警笛”：中枢抬升、已有迹象。过去80年，资源品价格经历了两次通胀中枢的上移，第一次是1973年的第四次中东战争（首次石油危机），第二次是2000年附近的车臣战争、阿富汗战争。本质上是由于在资源短缺阶段，资源战争加剧了供应链的扰动，资源品的稀缺性被进一步认知，从而带来长周期的资源溢价。考虑到目前资源紧缺的情况依然未见缓解，同时地缘问题依然延续，未来资源品价格中枢上移大势所趋，预计CRB指数在600~700的区间震荡。
　　高质量发展的“不得不”：一个新能源车的案例。当日益增加的需求与持续脆弱的供给之间的矛盾难以调和，滞胀风险就是悬挂在全球经济上面的“达摩克利斯之剑”，化解的唯一选择就是实现高质量发展。以我国新能源车发展为例：企业端，传统燃油车的主要成本是钢铁、铜铝等原材料，而新能源车则是锂离子电池，因此在通胀高企阶段，企业更愿意生产具备高附加值的新能源车；居民端，油价持续抬升，传统燃油车的成本优势已经逐渐淡化，我们看到新能源车的渗透率在两年内由5%迅速飙升至30%。也就是说，当传统资源变得稀缺且昂贵的时候，经济增长的引擎需要切换至高附加值和低资源依赖型。
　　高质量发展下的投资逻辑：资源与设备从对立到共生。一方面，资源品价格高涨对于设备利润产生挤压，而设备（尤其是上游开采设备）增加投入进一步缓解资源品紧缺的现状，二者“对立”；另一方面，资源品价格高涨激发了上游企业投产的意愿，进而拉动设备需求，资源短缺也倒逼企业淘汰低效产能，增加了设备更新需求，二者“共生”。过去十年（2011~2020年）资源品价格持续走低导致全球企业资本开支动能走弱，当前是全球资本开支大周期的底部区域，新一轮周期在资源短缺的背景下已经开启。2023年，更加乐观的是，过去两年制约我国设备利润的对立点（上游成本挤压）已经边际缓解，因此2023年二者的关系从对立走向共生，设备制造的投资逻辑更顺畅，核心看好电力设备、工程机械等景气上行。
　　风险提示：地缘摩擦再起、中美关系恶化、内需低于预期
　　

研究报告全文：宏观宏观研究研TableMainInfoTableAuthor究20230117报告作者地缘风险的灰犀牛并未远去董琦分析师021-38674711应对逆全球化系列之三dongqi020832gtjascom专证书编号S0880520110001本报告导读TableGuide题韩朝辉研究助理研地缘风险的灰犀牛并未远去当日益增加的需求与持续脆弱的供给之间的矛盾难以调和滞胀风险就是悬挂在全球经济上面的达摩克利斯之剑高质量发展是不021-38038433究得不的选择当前是全球资本开支大周期的底部区域新一轮周期在资源短缺的背hanchaohuigtjascom证书编号景下已经开启逆全球化背景下长期看好资源与设备的对立共生螺旋向上2022S0880121120065年资源占优2023年环境更利好设备电力设备工程机械等TableReport摘要相关报告TableSummary了解资源国的诉求也就理解了地缘风险的灰犀牛并未远去我们在系列第日德如何走上高质量发展的道路一篇报告逆全球化的底层逻辑是什么中讲到资源紧缺的阶段往往会发生资20230116源战争本质上是由于资源国希望通过供给定价推升资源品价格对于这一逻辑逆全球化的底层逻辑是什么迟疑的读者可以跟我们来看一组数据20012010年间CRB价格指数年均上涨了80主要的资源国GDP年均变化如下俄罗斯124澳大利亚13120230115沙特195南非133而在20112020年间CRB指数年均下跌了35第三轮逆全球化大潮已至相应的GDP增速变化俄罗斯05澳大利亚-06沙特-35南20230114非-34因此资源国的兴衰就系在资源品的价格上从这个维度我们不疫情之后出口还能回暖吗难看出俄乌局势以及能源博弈的本质为了摆脱过去十年经济停滞的困境资20230114源品库存底部是资源国抬升资源品价格中枢的最好时机地缘问题是催化剂老能源重燃20230112资源国的潮汐滞胀风险推动全球高质量发展证全球经济的大动脉深度衰退多半战争过去50年美国经历过六次深度衰退GDP同比低于0制造业PMI低于40其中有四次与战争直接相关券最近两次的主要原因分别是金融危机和疫情不难看出战争对于全球经济研的破坏力极大在战争期间全球往往面临供应链冲击对于长链条的制造究业冲击更加明显通胀中枢上移的警笛中枢抬升已有迹象过去80年资源品价格经报历了两次通胀中枢的上移第一次是1973年的第四次中东战争首次石油告危机第二次是2000年附近的车臣战争阿富汗战争本质上是由于在资源短缺阶段资源战争加剧了供应链的扰动资源品的稀缺性被进一步认知从而带来长周期的资源溢价考虑到目前资源紧缺的情况依然未见缓解同时地缘问题依然延续未来资源品价格中枢上移大势所趋预计CRB指数在600700的区间震荡高质量发展的不得不一个新能源车的案例当日益增加的需求与持续脆弱的供给之间的矛盾难以调和滞胀风险就是悬挂在全球经济上面的达摩克利斯之剑化解的唯一选择就是实现高质量发展以我国新能源车发展为例企业端传统燃油车的主要成本是钢铁铜铝等原材料而新能源车则是锂离子电池因此在通胀高企阶段企业更愿意生产具备高附加值的新能源车居民端油价持续抬升传统燃油车的成本优势已经逐渐淡化我们看到新能源车的渗透率在两年内由5迅速飙升至30也就是说当传统资源变得稀缺且昂贵的时候经济增长的引擎需要切换至高附加值和低资源依赖型高质量发展下的投资逻辑资源与设备从对立到共生一方面资源品价格高涨对于设备利润产生挤压而设备尤其是上游开采设备增加投入进一步缓解资源品紧缺的现状二者对立另一方面资源品价格高涨激发了上游企业投产的意愿进而拉动设备需求资源短缺也倒逼企业淘汰低效产能增加了设备更新需求二者共生过去十年20112020年资源品价格持续走低导致全球企业资本开支动能走弱当前是全球资本开支大周期的底部区域新一轮周期在资源短缺的背景下已经开启2023年更加乐观的是过去两年制约我国设备利润的对立点上游成本挤压已经边际缓解因此2023年二者的关系从对立走向共生设备制造的投资逻辑更顺畅核心看好电力设备工程机械等景气上行风险提示地缘摩擦再起中美关系恶化内需低于预期请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目录1了解资源国的诉求也就理解了地缘风险的灰犀牛并未远去32资源国的潮汐滞胀风险倒逼全球高质量发展421全球经济的大动脉深度衰退多半战争422通胀中枢上移的警笛中枢抬升已有迹象523高质量发展的不得不一个新能源车的案例63逆全球化背景下的投资之道资源与设备的对立共生74风险提示9请务必阅读正文之后的免责条款部分2of10专题研究1了解资源国的诉求也就理解了地缘风险的灰犀牛并未远去我们在系列第一篇报告逆全球化的底层逻辑是什么中讲到资源紧缺的阶段往往会发生资源战争本质上是由于资源国希望通过供给定价推升资源品价格对于这一逻辑迟疑的读者可以跟我们来看一组数据20012010年间CRB价格指数年均上涨了80主要的资源国GDP年均变化如下俄罗斯124澳大利亚131沙特195南非133而在20112020年间CRB指数年均下跌了35相应的GDP增速变化俄罗斯05澳大利亚-06沙特-35南非-34因此资源国的兴衰就系在资源品的价格上从这个维度我们不难看出俄乌局势以及能源博弈的本质为了摆脱过去十年经济停滞的困境资源品库存底部是资源国抬升资源品价格中枢的最好时机地缘问题是催化剂图1资源国的兴衰系在资源品的价格上百万美元1800000650160000060014000005505001200000450100000040080000035060000030040000025020000020001501974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022俄罗斯GDP14澳大利亚GDP沙特GDP2南非GDP3CRB现货指数综合数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of10专题研究图2以我国作为参照系对比更加明显百万美元美元桶8000001607000001406000001205000001004000008030000060200000401000002000201619931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201720182019202020212022俄罗斯名义GDP季度中国名义GDP年度25期货结算价连续布伦特原油数据来源Wind国泰君安证券研究2资源国的潮汐滞胀风险倒逼全球高质量发展21全球经济的大动脉深度衰退多半战争过去50年美国经历过六次深度衰退GDP同比低于0制造业PMI低于40其中有四次与战争直接相关最近两次的主要原因分别是金融危机和疫情不难看出战争对于全球经济的破坏力极大在战争期间全球往往面临供应链冲击对于长链条的制造业冲击更加明显图3全球深度衰退往往由战争所致107565655245-2车臣战争海湾战争35阿富汗战争新冠疫情两伊战争第四次中东战争金融危机-6格鲁吉亚战争25美国GDP不变价折年数同比美国供应管理协会ISM制造业PMI数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of10专题研究图4对于长链条的制造业冲击更加明显20100-10-20-30201020221990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920112012201320142015201620172018201920202021美国GDP不变价同比投资消费出口数据来源Wind国泰君安证券研究22通胀中枢上移的警笛中枢抬升已有迹象过去80年资源品价格经历了两次通胀中枢的上移第一次是1973年的第四次中东战争首次石油危机CRB价格指数中枢从100附近抬升至250左右第二次是2000年附近的车臣战争阿富汗战争CRB价格中枢再次抬升至400500的区间本质上是由于在资源短缺阶段资源战争加剧了供应链的扰动资源品的稀缺性被进一步认知从而带来长周期的资源溢价再看当下俄乌局势导致CRB价格指数冲至历史最高600附近近期衰退预期升温导致其小幅回调考虑到目前资源紧缺的情况依然未见缓解同时地缘问题依然延续未来资源品价格中枢上移大势所趋预计稳定在600700的区间请务必阅读正文之后的免责条款部分5of10专题研究图5资源国战争往往是通胀中枢上移的警笛700车臣战争600阿富汗战争500第四次中东战争400300200100019471950195319561959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022CRB现货指数综合数据来源Wind国泰君安证券研究图6更低水平的全球化带来更高的价格700俄乌战争22阿富汗战争6001750040012300720021000-3CRB现货指数综合不变价全球货物和服务出口同比3年中心移动平均数据来源Wind国泰君安证券研究23高质量发展的不得不一个新能源车的案例当不断增加的需求与日益脆弱的供给之间的矛盾难以调和滞胀的风险就是悬挂在全球经济上面的达摩克利斯之剑化解的唯一通道就是实现高质量发展以我国新能源车发展为例其一在企业端传统燃油车的主要成本是钢铁铜铝等原材料而新能源车的主要成本是锂离子电池因此在通胀高企阶段企业更愿意生产具备高附加值的新能源车其二在居民端油价已经由疫情前的6080美元桶区间抬升至80以上传统燃油车的成本优势已经逐渐淡化因此我们看到新能源车的渗透率在两年内由5迅速飙升至30请务必阅读正文之后的免责条款部分6of10专题研究新能源车的案例充分体现了一点当传统资源变得稀缺且昂贵的时候经济增长的引擎需要切换至高附加值和低资源依赖型图7高通胀环境迫使企业生产高附加值产品3001625012200815010045000-4-50-100-8新能源车渗透率同比PPI全部工业品当月同比右数据来源Wind国泰君安证券研究图8高油价加速新能源车渗透率的提升美元桶30140251202010015801060540020新能源车渗透率OPEC一揽子原油价格右数据来源Wind国泰君安证券研究3逆全球化背景下的投资之道资源与设备的对立共生从历史大周期来看资源品价格与设备投资存在对立共生的逻辑一方面资源品价格高涨对于设备利润产生挤压而设备尤其是上游开采设备增加投入进一步缓解资源品紧缺的现状二者对立另一方面资源品价格高涨激发了上游企业投产的意愿进而拉动设备需求资源短缺也倒逼企业淘汰低效产请务必阅读正文之后的免责条款部分7of10专题研究能增加了设备更新需求二者共生过去十年20112020年资源品价格持续走低导致全球企业资本开支动能走弱当前是全球资本开支大周期的底部区域新一轮周期在资源短缺的背景下已经开启2023年更加乐观的是过去两年制约我国设备利润的对立点上游成本挤压已经边际缓解因此2023年二者的关系从对立走向共生设备制造的投资逻辑更顺畅核心看好电力设备工程机械等景气上行图9资源成本挤压设备利润二者对立2020151510105050005-0510-1015-1520设备制造利润率同比增加平滑处理PPI加工品-原材料定基指数数据来源Wind国泰君安证券研究图10资源稀缺拉动设备投资二者共生亿元70035000650300006005502500050020000450150004003501000030050002502000CRB现货指数综合制造业投资当月值多项式制造业投资当月值数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of10专题研究图11大周期来看资源和投资短期背离长期共生十亿美元400070035006003000500250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