核心观点
　　权益方面，美股在盈利下行压力的拖累，预计中期有下探风险；中国经济周期见底、全球流动性冲击缓和有利于A股重心上移，回调是增配时机。债市方面，美国经济衰退压力加大，通胀压力明显缓解，美债做多胜率提升。商品市场方面，商品中期下跌趋势未结束，黄金已经底部反转。房地产方面，过去1年实际利率的快速上行将继续施压美国地产；在疫情和地产政策优化、贷款利率持续下行的背景下，预计国内地产景气度底部回升是中期趋势。
　　摘要
　　权益资产：A股反弹是中期趋势
　　美国：在美元指数和美债利率双双回落的背景下，美股反弹力度弱于全球股市，表明盈利下行压力的拖累，预计中期有下探风险。
　　中国：11月以来的反弹主要受防疫和地产政策放松驱动，中期来看，中国经济周期见底、全球流动性冲击缓和有利于A股重心上移，回调是增配时机。从风格来看，在内外需中期分化的格局下，价值风格将跑赢成长。
　　固定收益：美债做多胜率提升
　　美国：美国经济衰退压力加大，通胀压力明显缓解，加息进程将放缓，预计中期10年期美债收益率逐步下行。
　　中国：12月社融增速创新低，表明稳增长压力依然较大，宽松窗口或再次打开，届时利率债将迎来新一轮做多行情，建议积极关注。
　　大宗商品：商品中期下跌趋势未结束，黄金已经底部反转
　　CRB：基于全球需求周期领先指标，当前商品下跌时间和空间都不够，对商品中期趋势继续维持谨慎。
　　黄金：11月以来，黄金已经底部反弹15%，与美元指数回落、加息预期降温有关，预计美元指数在2023年上半年继续回落，对应黄金中期趋势向上，回调将是增配时机。
　　地产：美国地产继续下行，中国地产景气度有望反弹
　　美国：过去1年实际利率的快速上行将继续施压美国地产。
　　中国：在疫情和地产政策优化、贷款利率持续下行的背景下，预计地产景气度底部回升是中期趋势。
　　风险提示：本报告结果均基于对应领先指标模型计算，需警惕模型失效的风险。本报告规律来自历史规律总结，需警惕历史规律不再重复的风险，当前世界经济逆全球化加剧，本轮周期全球各个经济相关程度下降，经济体内部结构也出现严重分化，经济同步、领先、滞后指标之间存在的时滞可能会拉长，对模型的时间周期判定有可能存在扰动，不排除未来美国PMI数据严重下滑而失业率还维持相对低位。若失业率继续维持低位，美国加息促进美元资产向美国回流，需警惕美联储加息超预期的风险

研究报告全文：证券研究报告大类资产与基金研究跟踪报告美元回落是中期资产配置核心线索资产配置与基金研究大类资产配置1月报战略篇核心观点权益方面美股在盈利下行压力的拖累预计中期有下探风险中国丁鲁明经济周期见底全球流动性冲击缓和有利于A股重心上移回调是增配时dinglumingcsccomcn机债市方面美国经济衰退压力加大通胀压力明显缓解美债做多胜021-68821623率提升商品市场方面商品中期下跌趋势未结束黄金已经底部反转SAC执证编号S1440515020001房地产方面过去1年实际利率的快速上行将继续施压美国地产在疫情和地产政策优化贷款利率持续下行的背景下预计国内地产景气度底部回升是中期趋势陈韵阳chenyunyangcsccomcn执证编号摘要SACS1440520120001权益资产A股反弹是中期趋势发布日期2023年01月16日美国在美元指数和美债利率双双回落的背景下美股反弹力度弱于全球股市表明盈利下行压力的拖累预计中期有下探风险市场表现中国11月以来的反弹主要受防疫和地产政策放松驱动中期来看道指最近12个月的每股收益标普500最近12个月的每股收益1800180中国经济周期见底全球流动性冲击缓和有利于A股重心上移回调是增16001601400140配时机从风格来看在内外需中期分化的格局下价值风格将跑赢成长12001201000100固定收益美债做多胜率提升8008060060美国美国经济衰退压力加大通胀压力明显缓解加息进程将放缓4004020020预计中期10年期美债收益率逐步下行00200021200161200221200361200421200561200621200761200821200961201021201161201221201361201421201561201621201761201821201961200010120021012004101200610120081012010101201210120141012016101中国12月社融增速创新低表明稳增长压力依然较大宽松窗口或2018101再次打开届时利率债将迎来新一轮做多行情建议积极关注相关研究报告大宗商品商品中期下跌趋势未结束黄金已经底部反转2237在高波动市场中选择黄金CRB基于全球需求周期领先指标当前商品下跌时间和空间都不够211215风险资产的小阳春对商品中期趋势继续维持谨慎211015权益与商品热点开始切换黄金11月以来黄金已经底部反弹15与美元指数回落加息预2189强非农将加速风格切换期降温有关预计美元指数在2023年上半年继续回落对应黄金中期趋势21715在割裂的市场中选择价值向上回调将是增配时机2169股债汇三牛能否持续地产美国地产继续下行中国地产景气度有望反弹21518强势通胀如期来袭黄金中期行情再启美国过去1年实际利率的快速上行将继续施压美国地产2142通胀压力测试才刚开始2133riskoff下的资产再平衡中国在疫情和地产政策优化贷款利率持续下行的背景下预计地21212021年第一把riskoff产景气度底部回升是中期趋势201231经济之高点权益之拐点风险提示本报告结果均基于对应领先指标模型计算需警惕模型失效的风险本报告规律来自历201124全球热点从权益转向商品史规律总结需警惕历史规律不再重复的风险当前世界经济逆全球化加剧本轮周期全球各个经济相关程度下降经济体内部结构也出现严重分化经济同步领先滞后指标之间存在的时滞可能会拉长对模型的时间周期判定有可能存在扰动不排除未来美国PMI数据严重下滑而失业率还维持相对低位若失业率继续维持低位美国加息促进美元资产向美国回流需警惕美联储加息超预期的风险本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告目录一周期定位长波萧条中国库存周期见底3二全球大类资产配置6三全球金融市场回顾11四全球经济跟踪与展望1341美国收益率曲线平坦化1343中国12月经济景气度下滑1544大宗商品价格下跌金价上涨1645房地产美国继续降温16图表目录图表1康波周期及中周期划分蓝框为中周期划分红线为长周期划分3图表2技术经济与制度的关系3图表3康波周期划分4图表4长波中的宏观经济特征4图表5经济周期示意图4图表6中国产出缺口回落4图表7全球M1同比5图表8全球M2同比5图表9全球OECD综合领先指标回落5图表10中美制造业PMI下行5图表11疫情冲击填坑结束后经济基本面还有下探风险6图表12半导体销量周期下行不利于成长风格中期表现7图表13美国经济将加速下行8图表14预计美元指数继续回落9图表15未来6个月大类资产配置建议1月12日更新10图表16全球大类资产价格表现2022年12月31日11图表17全球制造业PMI回落12图表18美国ZEW通胀指数回落12图表19新兴市场PMI回升12图表20全球CPI同比12图表21美国通胀预期13图表22美国消费者信心指数上行13图表23UST收益率曲线13图表24UST期限利差13图表25UST期限利差与美国ZEW经济景气指数14图表26UST期限利差与VIX14图表27美国主要经济数据14图表28经济景气度下滑15图表2912月CRB下跌1716图表3012月金价上涨316图表319月美国成屋量价齐跌16图表32美国房价增速回落16请参阅最后一页的重要声明1资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图表33房地产开发资金来源增速回落17图表34地产单月数据回落17图表35全国房价同比增速回落17图表36商品房成交同比增速回升17请参阅最后一页的重要声明2资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告一周期定位长波萧条中国库存周期见底在现代资本主义经济体中普遍存在50-60年左右的长期经济循环我们称之为康德拉季耶夫周期根据雅各布范杜因陈漓高周金涛等人对康氏周期的划分我们正处于第五次康德拉季耶夫周期萧条期该时期的特征为创新红利衰减导致总需求降低生产疲软消费被动支撑经济增长商业活动不可避免的进入红海竞争之中从中周期的维度来看一轮康波周期内大致存在5-6轮8-12年的朱格拉周期长波最核心的驱动力创新漫化以固定资产周期性更新的方式来完成图表1康波周期及中周期划分蓝框为中周期划分红线为长周期划分美国CPI当月同比US-gap美国全部工业部门产能利用率30009500衰退萧条复苏繁荣衰退萧条复苏繁荣衰退200090008500100080000007500-10007000-20006500-300060001919-011920-121922-111924-101926-091928-081930-071932-061934-051936-041938-031940-021942-011943-121945-111947-101949-091951-081953-071955-061957-051959-041961-031963-021965-011966-121968-111970-101972-091974-081976-071978-061980-051982-041984-031986-021988-011989-121991-111993-101995-091997-081999-072001-062003-052005-042007-032009-022011-012012-122014-112016-102018-09注美国产出缺口为美国工业生产指数进行季调处理后的趋势项进行hp滤波处理后得到的波动项资料来源中信建投图表2技术经济与制度的关系经济变迁制度变迁社会政治生产资本思想和行动金融资本社会制度框架技术变迁技术革命技术经济范式数据来源PerezCarlotaGreatSurgesofdevelopmentandalternativeformsofglobalization1998中信建投请参阅最后一页的重要声明3资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图表3康波周期划分复苏繁荣衰退萧条18151825年10年17821802年20年18251836年11年战争1802-181518361845年9年18451866年21年18661873年7年18731883年10年19201929年9年18831892年9年18921913年21年19291937年8年战争1913-192019371948年11年19481966年18年19661973年7年19731982年9年19821991年9年19912004年13年2004-资料来源1973年以前参见雅各布范杜因创新随时间的波动载外国经济学说研究会现代外国经济学论文选第10辑C北京商务印书馆1986年1973年以后为陈漓高齐俊妍所续资料来源陈漓高齐俊妍信息技术的外溢与第五轮经济长波的发展趋势J世界经济研究20077五轮世界经济长波进入衰退期的趋势原因和特点分析2011年第五波长波为周金涛划分中信建投图表4长波中的宏观经济特征长波四阶段生命周期繁荣增长衰退成熟萧条下降复苏引进国民生产总值高增长增长率下降很少或没有增长增长率提高投资需求资本存量强烈扩张投资规模增加生产能力过剩更新投资增加以储蓄减少为代价的消费需求所有部门的需求扩张新兴部门继续增长购买力寻找新的出路暂时继续增长资料来源DujinJJVanTheLongWaveinEconomicLifeGeorgeAllenUnwind1983中信建投图表5经济周期示意图图表6中国产出缺口回落中国产出缺口欧洲产出缺口美国产出缺口684欧洲42美国00-4-2中国-8-4-6-122014-022021-031991-061992-111994-041995-091997-021998-071999-122001-052002-102004-032005-082007-012008-062009-112011-042012-092015-072016-122018-052019-101990-01数据来源Wind中信建投数据来源Wind中信建投短周期方面当前全球库存周期已经见顶本轮库存周期启动的时点先后顺序是中国欧洲美国而应请参阅最后一页的重要声明4资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告对疫情出台刺激政策力度大小顺序是美国欧洲中国其中中国库存周期已经在2020Q4确认见顶但即将完成下行周期目前处于关键的筑底阶段美国欧洲库存周期相继在2021年3月2021年5月见顶下行周期才过半图表7全球M1同比图表8全球M2同比欧元区M1同比中国M1同比美国M1同比中国M2同比欧元区M2同比美国M2同比45400354035030353002530250202520020151501510100105505000-5-50-52016-082008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-072007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062007-11资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表9全球OECD综合领先指标回落图表10中美制造业PMI下行美国欧元区中国日本美国ISM制造业PMI欧元区制造业PMI财新中国PMI1037060586510256601015455521005050994845984640449735429630402018-032010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112009-112022-072008-072009-032010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112007-11数据来源Wind中信建投数据来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明5资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告二全球大类资产配置权益资产A股反弹是中期趋势美国在美元指数和美债利率双双回落的背景下美股反弹力度弱于全球股市表明盈利下行压力的拖累预计中期有下探风险中国11月以来的反弹主要受防疫和地产政策放松驱动中期来看中国库存周期见底全球流动性冲击缓和均有利于A股重心上移回调是增配时机从风格来看在内外需中期分化的格局下价值风格将跑赢成长图表11疫情冲击填坑结束后经济基本面还有下探风险资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明6资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图表12半导体销量周期下行不利于成长风格中期表现资料来源Wind中信建投固定收益美债做多胜率提升美国美国12月ISM非制造业PMI本轮周期首次跌破50ISM制造业PMI继续下行至484薪资增速显著下滑美国经济衰退压力加大通胀压力明显缓解加息进程将放缓历史上停止加息的时候美债收益率通常会下穿基准利率预计中期10年期美债收益率逐步下行中国12月社融增速创新低表明稳增长压力依然较大宽松窗口或再次打开届时利率债将迎来新一轮做多行情建议积极关注请参阅最后一页的重要声明7资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图表13美国经济将加速下行资料来源Wind中信建投大宗商品商品中期下跌趋势未结束黄金已经底部反转CRB指数基本面上再紧俏的供给面对快速回落的需求也很难支撑如此高的商品价格基于全球需求周期领先指标当前商品下跌时间和空间都不够技术面上商品偏离基钦周期均线处于较高位置距离底部尚早对商品中期趋势继续维持谨慎黄金11月以来黄金已经底部反弹15与美元指数回落加息预期降温有关预计美元指数在2023年上半年继续回落对应黄金中期趋势向上回调将是增配时机请参阅最后一页的重要声明8资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图表14预计美元指数继续回落资料来源Wind中信建投地产美国地产继续下行中国地产景气度有望反弹美国过去1年实际利率的快速上行将继续施压美国地产中国在疫情和地产政策优化贷款利率持续下行的背景下预计地产景气度底部回升是中期趋势请参阅最后一页的重要声明9资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图表15未来6个月大类资产配置建议1月12日更新资产类别国别类别中期判断简述在美元指数和美债利率双双回落的背景下美股反弹力度弱于全球股市表明盈利下行压力权益资产美国标配的拖累预计中期有下探风险11月以来的反弹主要受防疫和地产政策放松驱动中期来看中国经济周期见底全球流动中国超配性冲击缓和有利于A股重心上移回调是增配时机美国经济衰退压力加大通胀压力明显缓解加息进程将放缓历史上停止加息的时候固定收益美国超配美债收益率通常会下穿基准利率预计中期10年期美债收益率逐步下行12月社融增速创创新低表明稳增长压力依然较大宽松窗口或再次打开届时利率债将迎中国标配来新一轮做多行情建议积极关注基于全球需求周期领先指标当前商品下跌时间和空间都不够技术面上商品偏离基钦周大宗商品CRB低配期均线处于较高位置距离底部尚早对商品中期趋势继续维持谨慎11月以来黄金已经底部反弹15与美元指数回落加息预期降温有关预计美元指数在黄金超配2023年上半年继续回落对应黄金中期趋势向上回调将是增配时机房地产美国低配过去1年实际利率的快速上行将继续施压美国地产中国超配在疫情和地产政策优化贷款利率持续下行的背景下预计地产景气度底部回升是中期趋势资料来源中信建投请参阅最后一页的重要声明10资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告三全球金融市场回顾2022年12月大类资产表现上商品股票利率债新兴发达价值成长图表16全球大类资产价格表现2022年12月31日权益商品利率债2020年12月新兴美国发达中国贵金属工业金属能源农产品中国日本欧元区美国2021年1月新兴发达美国中国能源工业金属农产品贵金属日本欧元区中国美国2021年2月美国发达新兴中国工业金属能源农产品贵金属日本中国欧元区美国2021年3月发达美国新兴中国工业金属贵金属农产品能源欧元区中国日本美国2021年4月美国发达中国新兴工业金属农产品能源贵金属美国中国日本欧元区2021年5月中国新兴发达美国贵金属农产品工业金属能源中国美国日本欧元区2021年6月美国发达中国新兴能源工业金属农产品贵金属美国欧元区日本中国2021年7月美国发达中国新兴能源农产品工业金属贵金属中国欧元区美国日本2021年8月中国美国发达新兴能源农产品贵金属工业金属日本中国欧元区美国2021年9月中国新兴发达美国能源农产品工业金属贵金属中国日本美国欧元区2021年10月美国发达新兴中国农产品贵金属工业金属能源日本美国中国欧元区2021年11月中国美国发达新兴贵金属工业金属农产品能源欧元区中国美国日本2021年12月发达美国新兴中国能源工业金属农产品贵金属中国日本美国欧元区2022年1月新兴发达美国中国工业金属能源农产品贵金属中国日本欧元区美国2022年2月中国新兴发达美国农产品能源贵金属工业金属日本美国中国欧元区2022年3月美国发达新兴中国工业金属能源农产品贵金属中国日本欧元区美国2022年4月新兴发达美国中国农产品贵金属能源工业金属日本中国欧元区美国2022年5月中国美国新兴发达能源农产品工业金属贵金属中国美国日本欧元区2022年6月中国新兴发达美国贵金属农产品能源工业金属日本中国美国欧元区2022年7月美国发达新兴中国贵金属农产品工业金属能源欧元区美国中国日本2022年8月新兴中国发达美国农产品能源工业金属贵金属中国日本美国欧元区2022年9月中国发达美国新兴工业金属贵金属能源农产品日本中国欧元区美国2022年10月美国发达中国新兴贵金属农产品能源工业金属中国日本欧元区美国2022年11月新兴中国发达美国工业金属贵金属能源农产品美国欧元区日本中国2022年12月中国新兴发达美国工业金属贵金属能源农产品中国日本美国欧元区资料来源Wind中信建投全球经济基本面全球PMI继续下行2022年12月摩根大通全球制造业PMI回落至486连续4个月在荣枯线之下发达市场PMI回落至473新兴市场PMI回升至498其中中国财新PMI较前值回落04个百分点全球通胀美国继续回落美国11月CPI同比71前值77核心CPI同比6前值63欧元区12月CPI同比增长92前值10112月核心CPI同比52前值5中国12月CPI同比上涨18前值16剔除食品和能源的核心CPI同比07前值06PPI同比-07前值-13请参阅最后一页的重要声明11资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图表17全球制造业PMI回落图表18美国ZEW通胀指数回落全球摩根大通全球制造业PMIZEW通胀指数欧元区ZEW通胀指数美国58100805460405020046-20-4042-60-8038-1002007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062017-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092011-03资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表19新兴市场PMI回升图表20全球CPI同比CPI当月同比美国CPI当月同比日本CPI当月同比欧元区HICP调和CPI当月同比121086420-2-42009-032019-092010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022020-042020-112021-062022-012022-082009-10资料来源wwwyardenicom中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明12资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图表21美国通胀预期图表22美国消费者信心指数上行美国密歇根大学消费者信心指数美国5年通胀预期美国密歇根大学通胀预期变化12064351105310042590280315702160105500400资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投四全球经济跟踪与展望41美国收益率曲线平坦化图表23UST收益率曲线图表24UST期限利差美债收益率曲线3m10s2s10s10s30s2022-10-312022-09-302022-05-31252020-03-312020-02-282545154135305250215-051-1050-151M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y2019-07-012020-07-012021-07-012022-07-01资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明13资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图表25UST期限利差与美国ZEW经济景气指数图表26UST期限利差与VIXZEW经济景气指数美国美国10年国债-2年期国债右轴美国国债收益率2年-美国国债收益率10年月36月VIX右轴100351708030560602502405015-05201-140005-1530-200-2-40-0520-25-60-110-3-80-15-3502002-03-042006-03-042010-03-042012-03-042014-03-042016-03-042020-03-042004-03-042005-03-042007-03-042008-03-042009-03-042011-03-042013-03-042015-03-042017-03-042018-03-042019-03-042021-03-042022-03-042003-03-04资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表27美国主要经济数据变化2022-122022-112022-10增长ISM制造业PMI50249502ISM非制造业PMI544565544Markit制造业PMI504477504Markit服务业PMI478462478通胀CPI7177核心CPI663PPI7481消费密歇根大学消费者信心指数599568599零售和食品服务销售额6579就业失业率373637新增非农就业千人261256263时薪同比增速474848资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明14资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告43中国12月经济景气度下滑2022年12月官方制造业PMI为47前值48官方非制造业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