信息或事件：
　　社融整体回落。存量为344.2万亿元，存量同比增长9.6%（前值10%）。
　　中长期贷款表现亮眼。人民币贷款新增14354亿元，同比多增4004亿元。其中企业中长期贷款新增12110亿元，同比多增8717亿元（上月为3950亿元）；居民中长期贷款同比少增-1693亿元（上期-3718亿元），降幅有所收窄。
　　债券发行大幅拖累社融，主要是发行节奏和利率抬升取消发行的影响
　　简评：
　　截至12月末，社会融资规模存量为344.21万亿元，存量同比增长9.6%，12月单月增量13100亿元。其中人民币贷款新增14354亿元，同比多增4004亿元。
　　首先是企业方面延续前期的恢复态势，12月企业新增人民币贷款12637亿元，中长期贷款新增12110亿元，同比多增8717亿元（上月为3950亿元），延续前期的恢复态势。说明企业中长期信贷需求在疫情防控期和冲击期基本可以确认走出了独立的趋势，这背后主要是政策支持、续贷加杠杆和经济预期好转的影响。第一，2022年年内出台了多种再贷款，对包括新能源、交通运输等关键领域加以政策支持，料12月还有一定额度，推动了银行和企业的冲贷行为，而刚刚召开的人民银行、银保监会信贷工作座谈会继续提出“各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力，进一步优化信贷结构，精准有力支持国民经济和社会发展重点领域、薄弱环节”，在此背景下，结构性工具对企业信贷的支持还将延续一段时间。第二，历史经验表明，经济回落末期到反转初期，企业中长期贷款有自然回升的趋势，这其中主要有两方面力量的作用，一方面是长期经济低迷导致企业还款困难而多数选择续贷，另一方面是企业对未来预期好转，开始进行设备投资等资本支出需要中长期贷款。
　　其次是居民方面信贷回落幅度减小，其中有基数效应也有地产信心恢复的因素。12月居民人民币贷款新增1753亿元，同比少增-1963亿元（上期为-4710亿元），其中中长期居民贷款同比少增-1693亿元（上期-3718亿元），降幅有所收窄。究其原因，一是经济周期错配之下的基数效应，2020年和2021年中国经济走势整体高点在每年年中，至年末压力相对较小，且都出现房地产政策的大幅收紧，造成疫情期间基数效应较低（2019至2022年居民信贷增量分别为6459、5635、3716、1753，逐年减少）。二是疫情防控政策放松以来，特别是12月放松初期和12月末疫后恢复期，地产销售有一定的恢复，造成居民信贷特别是中长期信贷需求回暖。
　　债券发行，包括企业债和政府债大幅拖累社融，主要是发行节奏和利率抬升取消发行的影响。12月企业债融资规模减少-2709亿元，政府债增加2781亿元，分别同比少增4876亿元、8893亿元，是社融的主要拖累项。一是利率中枢抬升和信用利差波动造成11月末、12月初取消发行数量上升，债券一级市场观望情绪浓厚。11月以来，利率和资金面大幅波动，从最开始的短端回升、资金面解杠杠扩展到中长端利率大幅上升，十年期国债利率一度达到2.9%以上的2022年内最高值。伴随基准利率的提升，信用利差也明显走阔，出现大量取消和延迟发行的债券，周度取消发行债券一度达到500亿元的2022年最高水平。造成市场大幅波动的原因，有货币政策边际收敛，也有前期疫情、地产政策密集出台，导致预期的明显转变的因素。此外，在净值化改革的背景下，投资者出现一定挤兑和赎回。二是政府债券特别是专项债发行节奏和预算前值，年末守住财政纪律没有再增加新额度，因此发行继续处于低谷。
　　表外融资对社融的拖累明显减弱。三项表外融资合计减少1418亿元，但同比少减4970亿元，特别是信托贷款（少减3789亿元）回暖。随着房地产融资政策的边际放松，特别是地产“多箭齐发”，预计表外融资压降的幅度料有阶段性下降。
　　存款M2增速同比11.8%（前值12.4%），有所下降，主因年末财政支出发力和理财等非银赎回。M2中，一是居民存款新增28903亿元，同比多增10011亿元，延续了贯穿2022全年的存款高增，全年居民净存款增量超过15万亿，其背后有财政支出发力转换为居民存款，也有理财赎回转换为存款，还有消费等资金需求走弱的影响；二是财政存款同比少增555亿元，非银行金融机构同比少增1485亿元，拖累M2，背后主要是存款转化为居民存款以及年末财政支出、金融机构赎回资金满足资本充足率等要求的影响。
　　M1增速继续明显下降至3.7%（前值4.6%），主因居民存款部分定期化。
　　在社融数据公布后，债券市场出现明显波动，与极低社融增速不匹配的是，债券市场利率出现明显的中枢抬升。这背后主要因素是贷款特别是企业中长期贷款、居民中长期贷款都有结构性好转，因此，市场对2023年经济复苏信心有一定验证，带动利率中枢抬升。我们倾向于认为，12月下半月利率中枢回落的行情已经告一段落，春节前后将主要交易复苏逻辑。其中长端有望重回2.9%
　　风险提示：第一，经济最大的不确定性依然是疫情的走向。2022年的奥密克戎毒株对经济均造成了超预期的冲击。未来疫情走向如何，对经济运行的走向影响巨大，因此仍是经济金融运

研究报告全文：证券研究报告宏观简评曙光已现中长期信贷延续好转12月金融数据点评发布日期2023年01月10日分析师黄文涛电话010-85130608SAC执证编号S1440510120015SFC中央编号BEO134信息或事件社融整体回落存量为3442万亿元存量同比增长96前值10中长期贷款表现亮眼人民币贷款新增14354亿元同比多增4004亿元其中企业中长期贷款新增12110亿元同比多增8717亿元上月为3950亿元居民中长期贷款同比少增-1693亿元上期-3718亿元降幅有所收窄债券发行大幅拖累社融主要是发行节奏和利率抬升取消发行的影响简评截至12月末社会融资规模存量为34421万亿元存量同比增长9612月单月增量13100亿元其中人民币贷款新增14354亿元同比多增4004亿元首先是企业方面延续前期的恢复态势12月企业新增人民币贷款12637亿元中长期贷款新增12110亿元同比多增8717亿元上月为3950亿元延续前期的恢复态势说明企业中长期信贷需求在疫情防控期和冲击期基本可以确认走出了独立的趋势这背后主要是政策支持续贷加杠杆和经济预期好转的影响第一2022年年内出台了多种再贷款对包括新能源交通运输等关键领域加以政策支持料12月还有一定额度推动了银行和企业的冲贷行为而刚刚召开的人民银行银保监会信贷工作座谈会继续提出各主要银行要合理把握信贷投放节奏适度靠前发力进一步优化信贷结构精准有力支持国民经济和社会发展重点领域薄弱环节在此背景下结构性工具对企业信贷的支持还将延续一段时间第二历史经验表明经济回落末期到反转初期企业中长期贷款有自然回升的趋势这其中主要有两方面力量的作用一方面是长期经济低迷导致企业还款困难而多数选择续贷另一方面是企业对未来预期好转开始进行设备投资等资本支出需要中长期贷款其次是居民方面信贷回落幅度减小其中有基数效应也有地产信心恢复的因素12月居民人民币贷款新增1753亿元同比少增-1963亿元上期为-4710亿元其中中长期居民贷款同比少增-1693亿元上期-3718亿元降幅有所收窄究其原因一是经济周期错配之本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明证券研究报告宏观简评下的基数效应2020年和2021年中国经济走势整体高点在每年年中至年末压力相对较小且都出现房地产政策的大幅收紧造成疫情期间基数效应较低2019至2022年居民信贷增量分别为6459563537161753逐年减少二是疫情防控政策放松以来特别是12月放松初期和12月末疫后恢复期地产销售有一定的恢复造成居民信贷特别是中长期信贷需求回暖债券发行包括企业债和政府债大幅拖累社融主要是发行节奏和利率抬升取消发行的影响12月企业债融资规模减少-2709亿元政府债增加2781亿元分别同比少增4876亿元8893亿元是社融的主要拖累项一是利率中枢抬升和信用利差波动造成11月末12月初取消发行数量上升债券一级市场观望情绪浓厚11月以来利率和资金面大幅波动从最开始的短端回升资金面解杠杠扩展到中长端利率大幅上升十年期国债利率一度达到29以上的2022年内最高值伴随基准利率的提升信用利差也明显走阔出现大量取消和延迟发行的债券周度取消发行债券一度达到亿元的年最高水平造成市场大幅波动的5002022原因有货币政策边际收敛也有前期疫情地产政策密集出台导致预期的明显转变的因素此外在净值化改革的背景下投资者出现一定挤兑和赎回二是政府债券特别是专项债发行节奏和预算前值年末守住财政纪律没有再增加新额度因此发行继续处于低谷表外融资对社融的拖累明显减弱三项表外融资合计减少1418亿元但同比少减4970亿元特别是信托贷款少减亿元回暖随着房地产融资政策的边际放松特别是3789地产多箭齐发预计表外融资压降的幅度料有阶段性下降存款M2增速同比118前值124有所下降主因年末财政支出发力和理财等非银赎回M2中一是居民存款新增28903亿元同比多增10011亿元延续了贯穿2022全年的存款高增全年居民净存款增量超过15万亿其背后有财政支出发力转换为居民存款也有理财赎回转换为存款还有消费等资金需求走弱的影响二是财政存款同比少增555亿元非银行金融机构同比少增1485亿元拖累M2背后主要是存款转化为居民存款以及年末财政支出金融机构赎回资金满足资本充足率等要求的影响M1增速继续明显下降至37前值46主因居民存款部分定期化在社融数据公布后债券市场出现明显波动与极低社融增速不匹配的是债券市场利率出现明显的中枢抬升这背后主要因素是贷款特别是企业中长期贷款居民中长期贷款都有结构性好转因此市场对2023年经济复苏信心有一定验证带动利率中枢抬升我们倾向于认为12月下半月利率中枢回落的行情已经告一段落春节前后将主要交易复苏逻辑其中长端有望重回29本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明证券研究报告宏观简评图表1社融增速和季节性规律亿元图表2社融分项同比多增亿元单位亿元2022-102022-112022-12202220212020同比单位亿元单位600080000110400437894000700001082000867106314600001040500001022000101659040000100400030000986000487696200008000941000088931000092090123456789101112资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表3人民币贷款增量和季节性规律亿元图表4人民币贷款同比多增亿元20222019202145000单位亿元2022-102022-112022-1240000100003500080003000060002500040002000020001500001000020005000400001234567891011126000中长期居民居民短期居民长期企业企业短期企业长期资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表5M1M2与剪刀差图表6存款分项同比多增亿元M2-M1M1同比M2同比单位亿元2022-102022-112022-1235000163000014250001220000101500010000850006045000210000150000人民币存款居民户企业财政非银金融机构2018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投风险提示第一经济最大的不确定性依然是疫情的走向2022年的奥密克戎毒株对经济均造成了超预期的冲击未来疫情走向如何对经济运行的走向影响巨大因此仍是经济金融运行的核心不确定性因素第二本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明证券研究报告宏观简评对于地产投资何时触底反弹市场仍未达成共识时至今日本轮地产下行周期已经持续一年左右地产投资销售价格和三工面积的增速都处于下滑区间第三当前全球下行趋势明显陷入衰退乃至局部爆发金融经济危机的概率不低对我国影响待查本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明证券研究报告宏观简评黄文涛中信建投证券首席经济学家研究发展部联席负责人董事总经理宏观经分析师介绍济研究团队首席分析师中信建投投委会委员经济学博士纽约州立大学访问学者多年荣获新财富水晶球金牛奖等最佳分析师2016年新财富最佳分析师评比荣获固定收益第一名2018年2019年及2020年Wind金牌分析师宏观经济第二名第三名第三名孙苏雨清华大学金融学博士主要负责货币政策金融信贷经济金融周期经济研究助理比较风险等研究010-81158045sunsuyucsccomcn请参阅最后一页的重要声明1证券研究报告宏观简评评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报买入相对涨幅15以上告发布日后6个月内的相对市场表现增持相对涨幅515也即报告发布日后的6个月内公司股股票评级中性相对涨幅-55之间价或行业指数相对同期相关证券市减持相对跌幅515场代表性指数的涨跌幅作为基准A股卖出相对跌幅15以上市场以沪深300指数作为基准新三板强于大市相对涨幅10以上市场以三板成指为基准香港市场以恒中性相对涨幅之间行业评级-10-10生指数作为基准美国市场以标普500弱于大市相对跌幅10以上指数为基准分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东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