2022年全年来看，以申万一级行业板块基本呈现回调趋势。全年来看，相较于去年分化行情并不明显，内忧外患下大盘以及中小盘指数均呈现一定程度的回调。中小盘指数表现相对占优，中证500回调接近16%，沪深300回调超过19%。
　　而对于A股市场而言，美债收益率中枢下移对于成长风格的抑制将有所减弱，同时在国内经济修复尚不明朗且稳增长任务依然繁重的基本面背景下，相对“友好”的国内外政策环境，中小盘有望受到分母端效应驱动。而随着国内基本面修复预期增强，国内利率下行空间有限，大盘价值或仍占优。
　　展望2023年，A股或面临三个层面的利好因素，第一是海外确立加息尾声，第二是国内稳增长政策落地，第三是疫情防控优化，内需企稳反弹。无论从估值亦或是流动性角度，当前A股市场大盘指数以及中小盘指数都具有一定性价比。然而当前短期市场仍面临一定政策效应兑现的迷茫期，预计节后产业博弈结束，预计明年二季度基本面以及市场环境将更利于成长板块。随着年底重要政策强调“扩大内需、稳住增长”为明年首要任务，因而2023年一季度来看，大盘价值将为比较明确的方向。因此，我们预计2023年A股将走出“先价值后成长”的趋势。
　　风险提示：稳增长政策不及预期、疫情扰动的持续性影响、海外通胀形势加剧

研究报告全文：A股底部确认价值领先摘要2022年全年来看以申万一级行业板块基本呈现回调趋势全年来看相较于去年分化行情并不明显内忧外患下大盘以及中小盘指数均呈现一定程度的回调中小盘指数表现相对占瑞达期货研究院优中证500回调接近16沪深300回调超过19投资咨询业务资格许可证号30170000而对于A股市场而言美债收益率中枢下移对于成长风格的抑制将有所减弱同时在国内经济修复尚不明朗且稳增长任务依分析师然繁重的基本面背景下相对友好的国内外政策环境中张昕投资咨询证号小盘有望受到分母端效应驱动而随着国内基本面修复预期增Z0015602强国内利率下行空间有限大盘价值或仍占优展望2023年A股或面临三个层面的利好因素第一是海外确立加息尾声第二是国内稳增长政策落地第三是疫情防控咨询电话059586778969咨询微信号Rdqhyjy优化内需企稳反弹无论从估值亦或是流动性角度当前A网址wwwrdqhcom股市场大盘指数以及中小盘指数都具有一定性价比然而当前短期市场仍面临一定政策效应兑现的迷茫期预计节后产业博扫码关注微信公众号弈结束预计明年二季度基本面以及市场环境将更利于成长板块随着年底重要政策强调扩大内需稳住增长为明年首要任务因而2023年一季度来看大盘价值将为比较明确的方向因此我们预计2023年A股将走出先价值后成长的趋势风险提示稳增长政策不及预期疫情扰动的持续性影响海外通胀形势加剧目录2023年A股市场展望底部确认价值领先4一市场行情回顾411A股市场行情回顾4图12022年三大指数走势5图22022年申万一级行业板块涨跌幅5图32022年主要指数涨跌幅612外围市场行情回顾6图42022年全球主要指数涨跌幅7二基本面回顾与展望721全球环境经济衰退预期下流动性趋紧缓解7图5美国CPI和10年期国债收益率7图6美元指数顶部回落8图7欧洲通胀攀升922国内基本面经济底部周期政策支撑信号明显9图8经济低位运行10图9GDP三大产业10图10制造业PMI分项11图11工业增加值超预期下行11图12基建投资增速12图13百城住宅价格指数13图14房地产供需两端疲软13图15社会消费品零售总额13图16进出口累计同比增速14图17社会融资规模分项亿元15三政策布局展望1531财政政策15图18中国财政收支同比1532货币政策16图19货币供应量1733产业政策17表1现代化产业发展布局1834房地产政策房住不炒基调不改多措并举支撑地产18表22022年以来重点地产政策1835防疫优化助力扩大内需关注平台经济20图20线上消费重要性逐年提升2136两个毫不动摇尊重市场的同时要放管结合21表32022年以及2021年中央经济工作会议对比22四流动性与估值2341A股估值水平23图21万得全A市盈率TTM-整体法24图22A股主要宽基指数PE估值24图23A股规模指数PE估值24图24申万一级行业PE估值2542市场交易以及情绪25图25主要指数成交活跃度26图26北向资金净流量26图27融资交易占比26图28新增开户数同比变动27图29股票型基金A股仓位2743市场流动性28图30DR00728图31新成立基金份额偏股型周亿份29五2023年策略布局29图32A股市场风格表现今年以来涨跌幅30图33A股市场规模指数估值30图34上证50预期盈利增速302023年A股市场展望底部确认价值领先一市场行情回顾11A股市场行情回顾2022年A股走出震荡W型走势内在基本面以及海外流动性收紧叠加地缘政治风险的环境下市场走势呈现一波三折2022年大致可以分成四个阶段分别是一月至四月底以及七月初至十月底的的下行期四月底至七月初以及十月末起始的反弹期1月1日至4月27日沪指于3600点震荡下行至2800点附近回撤幅度超过20创业板指以及深成指亦深度下跌回调超过20国内方面期间上海疫情爆发以及全国多地疫情散发生产停工以及消费限制显著拖累经济修复进程4月PMI一度回落至470的冰点水平海外方面地缘政治风险以及美联储鹰派加息再度使得全球风险偏好下行2月俄乌冲突爆发3月美联储加息25BP以及激进加息的预期不断上升能源危机与全球流动性紧缩担忧明显加剧4月27日至7月4日沪指在五六月份两个月时间自3000点下方开始第一轮反弹重新回升至3400点附近创业板指反弹幅度接近24深成指亦反弹接近27国内基本面预期改善是本轮上行的重要因素随着疫情得到控制复工复产叠加前期发力的稳增长政策效应一定显现市场重拾做多信心政策面上央行4月份降准25bp对市场流动性形成支撑此外二季度开始货币政策开始向维稳地产倾斜央行先后调降首房贷款利率20BP下调5年期LPR15BP国常会部署稳经济一揽子措施提出33项措施多维度强化政策维稳预期7月4日至10月28日市场再度走弱沪指自3400点上方下跌至2890点附近伴随着的是增量资金的观望使得沪深两市成交量显著回落国内方面7月份地产风险抑制市场整体风险偏好停贷事件以及房地产违约事件频发全国各地疫情再度散发干扰生产进程多项经济指标走弱海外层面美联储7月以及9月分别大幅加息75bp再度对全球风险偏好形成抑制美元指数持续走强中美利差形成倒挂人民币汇率贬值至7上方北向资金亦大幅流出10月28日以来两市成交活跃度有所回升沪指震荡上行至3200点附近深成指回升约6创业板指回升约7在本轮上行趋势中大盘指数的表现显著占优国内层面国内疫情防控政策的优化提振大消费板块以及地产三支箭的落地再度提振经济修复预期海外层面随着美国10月份通胀增速不及预期美联储放慢鹰派加息步伐并逐步偏向鸽派全球风险偏好再度回升人民币贬值压力亦有所减轻北向资金大幅净流入图12022年三大指数走势资料来源瑞达期货Wind2022年全年来看以申万一级行业板块基本呈现回调趋势相对而言煤炭交通运输以及房地产板块韧性较强煤炭石油石化主要是因为能源危机地产建筑主要是政策基建扶持但钢铁建筑材料却不涨反跌也从侧面显示地产修复不明显社会服务里应该主要是旅游属于疫后改善稳增长主导的基建发力也在全年得到体现电子传媒建材以及军工等板块则大幅回调其中电子计算机医药生物应该是受到港股调整的影响成长风格明显呈弱全年来看相较于去年分化行情并不明显内忧外患下大盘以及中小盘指数均呈现一定程度的回调中小盘指数表现相对占优中证500回调接近16沪深300回调超过19图22022年申万一级行业板块涨跌幅资料来源瑞达期货Wind图32022年主要指数涨跌幅资料来源瑞达期货Wind12外围市场行情回顾2022年全球权益市场多数呈现下调英国富时指数法国CAC40指数德国DAX指数的年涨跌幅分别为23-57和-85道琼斯工业指数和纳斯达克指数分别下跌-53和-267上证指数和创业板指分别下跌-133和-283恒生指数和韩国综合指数分别下跌202和182俄乌冲突为主的地缘政治风险叠加美联储鹰派加息的流动性回收进程使得权益市场估值大幅度回调此外海外经济衰退预期进一步升温其中欧洲经济相对承压而对于全球市场而言最大的利好来自于流动性随着美国通胀顶点基本确立美联储的加息进程有望接近尾声图42022年全球主要指数涨跌幅资料来源瑞达期货Wind二基本面回顾与展望21全球环境经济衰退预期下流动性趋紧缓解从流动性环境来看随着11月美国CPI同比增速低于市场预期水平其中02的核心CPI环比回到疫情前的常态美国本轮高通胀顶点基本确认回顾今年美国的通胀演变进程受能源工资收入以及近三年大规模流动性释放驱动美国当月CPI同比增速于6月升至最高91后波动回落10月已降至77从货币政策来看在经济前景不明朗以及通胀预期回落的基本面背景下美联储激进加息路径进入末期11月美联储议息会议中多数官员表示倾向于放缓加息节奏而随后美联储举行12月FOMC如期将单次加息幅度降至50BP当前市场普遍预期美联储继续放缓加息步伐并在上半年停止加息2023年美债利率中枢趋于下行的水平但这仍要取决于未来一个阶段的通胀回落速度图5美国CPI和10年期国债收益率资料来源瑞达期货Wind而随着加息进程的放缓美元指数趋势性回落美元指数在2021年底以来涨幅最高时达到近20目前已从最高点114回落至105附近展望2023年随着美国最强加息周期接近尾声在没有出现市场超预期事件的情况下美元指数再创新高的难度较大预计在均值回归逻辑下呈现顶部回落的趋势图6美元指数顶部回落资料来源瑞达期货Wind反观欧洲局势欧洲通胀仍在攀升且相较于美国而言滞胀压力更大今年下半年以来欧洲通胀与美国开始呈现分化10月欧元区CPI续创新高达到106源于能源价格高位波动以及食品价格居高不下由此带来的政策不确定性相对更高欧洲央行副行长金多斯表示个人和企业已经感受到通胀上升和经济活动放缓的影响欧元区金融稳定风险已经上升展望2023年一方面能源供应紧张局势仍未缓解欧佩克组织和俄罗斯等能源国有维持油价的动力另一方面能源需求增速在欧美加息下已显著下调且欧盟和七国集团考虑对俄罗斯海运石油制定价格上限因此未来能源价格仍然面临较强的不确定性图7欧洲通胀攀升资料来源瑞达期货Wind全球宏观环境的变化也将带来全球资产演变的分化美元指数回落有望带来大宗商品市场的反转首先在美债收益率中枢下行的情况下若2023年美国通胀反复维持相对高位美国实际利率将有所下行黄金价格或迎来反弹其次是能源价格有所承压当前原油价格已回调至俄乌冲突前的价格分位随着俄乌局势相对稳定以及全球经济回落的环境下能源价格将有所回调而对于A股市场而言美债收益率中枢下移对于成长风格的抑制将有所减弱同时在国内经济修复尚不明朗且稳增长任务依然繁重的基本面背景下相对友好的国内外政策环境中小盘有望受到分母端效应驱动而随着国内基本面修复预期增强国内利率下行空间有限大盘价值或仍占优22国内基本面经济底部周期政策支撑信号明显2022年全年前三季度来看尽管政策显著加码但国内疫情扰动不断对经济生产活动造成一定影响全年经济下行压力较大尤其是二季度达到经济增长的冰点2022年国内一季度GDP同比增长48二季度同比增长04三季度同比增长39前三季度国内生产总值870269亿元按不变价格计算同比增长30前三季度全国城镇调查失业率平均值为56其中三季度平均为54比二季度下降04个百分点前三季度全国居民人均可支配收入27650元同比名义增长53扣除价格因素实际增长32从领先指标PMI来看11月份制造业PMI非制造业PMI和综合PMI产出指数分别为480467和471分别较上月下滑1220和19个百分点从最新11月份数据看制造业PMI的供需两端双双回落生产指数以及新订单指数分别回落至478以及464我国经济景气水平总体仍有所回落稳增长政策效力尚未在数据层面得到体现11月工业增加值同比22前值50季调后11月工业增加值环比-0312022年11月工业生产明显弱于季节性主要因素还是源于因疫情多点散发对工业生产活动的压制其次是经济内需疲软导致得终端需求不足展望2023年一季度来看中国主要经济指标同比可能进一步回落不过随着防疫政策积极调整经济向常态化回归进程速度较快预计中国经济回稳向上的基础将更加牢固图8经济低位运行资料来源瑞达期货Wind图9GDP三大产业资料来源瑞达期货Wind图10制造业PMI分项资料来源瑞达期货Wind图11工业增加值超预期下行资料来源瑞达期货Wind固定投资层面政策端以及需求端考虑下2023年或仍延续重基建轻地产的结构其中基建投资增速有望继续维持2位数以上的增长2022年1-11月基建固定投资投资完成额累计同比增长延续高位1165其中传统基建板块交通运输仍是重点增长领域而新基建领域来看明年的政策支撑或更多停留在产业层面在经济未具有超预期修复面的中性环境下政策性以及开发性金融工具可能增加1万亿元左右与贷款债券等配套融资预计能够支持10左右基建投资增长在乘数效应的作用下有望实现约165万亿元的新增规模其中结构性工具重点支持的交通领域或成为2023年的重点图12基建投资增速资料来源瑞达期货Wind房地产投资层面2022年前三季度上市民营房企资产负债率持续显著回落筹资现金流净减少近4500亿元创历史新低需求端延续疲软的趋势并未因房贷按揭利率降至历史最低的434而获得提振销售数据依然低迷展望2023年地产链对于经济的拖累或有所减弱但由于当前地产仍处于大周期逆转因而总体修复空间或相对有限随着政策出台供给端的三支箭有利于民营房企融资环境修复但房企资产负债表收缩以及融资现金流不足等问题仍对对中期拿地开发能力和意愿仍将形成掣肘图13百城住宅价格指数资料来源瑞达期货Wind图14房地产供需两端疲软资料来源瑞达期货Wind2022年以来疫情反复对消费增速影响较为直接因而疫后恢复的过程中消费底部反弹的效应亦或较为直接2022年1-11月社会消费品零售总额累计增长-010仍位于负增长区间11月份消费当月同比增速-59环比进一步回落展望2023年随着防疫政策步入新阶段疫后修复形成大趋势而疫后消费场景的修复就业形势和收入状况的改善预计分别对高收入与中低收入群体的消费行为形成支持图15社会消费品零售总额资料来源瑞达期货Wind对于外贸而言2022年8月以来出口增速加速回落展望2023年随着欧美经济体对于消费的需求进一步衰减出口增速下滑或有可能再度超过市场预期12月6日召开的政治局会议提出更好统筹疫情防控和经济社会发展优化疫情防控措施长期来看放开的大趋势下需求有望逐步修复相对出口表现而言进口向下冲击或更弱并带动贸易顺差持续收窄随海外经济衰退预期的加重外需回落趋势较为明确即使国内供给的所受扰动解除明年出口可能还是难有很好表现再未具有超预期变量的情况下2023年预计全球出口增速接近零增长若中国出口份额占据约15对应着当前中国出口增速或下滑56左右或回落至负增速区间图16进出口累计同比增速资料来源瑞达期货Wind2022年11月份最新社融数据亦未表现乐观新增社会融资规模为199万亿新增人民币贷款121万亿元仍明显低于市场预期其中社融存量同比回落受到政府债的主要拖累影响疫情冲击下内需修复进程受到干扰新增人民币贷款表现亦弱于预期展望2023年来看后续政策仍以基建为重点布局方向货币政策层面维持略微宽松的基调核心仍在于宽信用疫情放开后的消费复苏有望刺激居民端的信贷需求回暖考虑到疫后修复的反弹周期因而2023年一季度后社融数据有望转暖图17社会融资规模分项亿元资料来源瑞达期货Wind三政策布局展望31财政政策在财政政策方面年末中央经济工作会议指出保持必要的财政支出强度优化组合赤字专项债贴息等工具在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控要加大中央对地方的转移支付力度推动财力下沉做好基层三保工作在2023年随着疫情防控标准的放开经济在度过疫情高峰期后或迎来一波复苏热潮在这个阶段财政政策或将在严控风险的情况下继续扩大支出进而推动经济复苏整体赤字率或将适度上升至3至325区间整体财政政策也将继续通过减税以及发行地方专项债券进而加快对有需要的企业及个体进行支持援助同时落实三保工作帮助底层群众图18中国财政收支同比资料来源瑞达期货Wind32货币政策在货币政策方面年末中央经济工作会议保持稳健的基调指出加大稳健货币政策实施力度保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配与去年的中央经济工作会议相比稳健的货币政策的取向不变但货币政策要灵活精准合理适度的表述在12月6日的中央政治局会议变为灵活适度并延续至本次会议表明在后续稳增长压力增大压力下货币政策有必要维持宽松的流动性环境将引导市场利率持续处于政策利率附近的合理范围内保持流动性合理充裕进一步支持稳信用值得注意的是货币政策表达升级为精准有力表明未来的货币政策或将更精准定向2023年或将加大信贷对重点领域的投放规模正如会议中提到的小微企业科技创新绿色发展将是货币政策精准支持的重点领域同时有力体现在央行或将引导金融机构提供长期稳定的低成本资金继续向市场发出稳增长明确信号预计短期内5年期LPR仍有下行空间以激发居民和企业中长期融资需求放眼海外货币政策的外部掣肘因素并未得到完全的放松12月美联储加息步伐放缓但未来的政策利率终点上调至更高位置且持续时间更久一定程度上约束了明年货币政策宽松的发力点更多在于信用的宽松汇率方面在汇率保持均衡稳定的基础上预计明年政策将会适时适度推动汇率围绕合理价值波动汇率定价基础相较今年将更有利展望2023年货币政策将保持稳健基于当前经济恢复偏弱且经济重启带来的通胀上行压力是暂时的央行或将在一季度继续使用降准降息等政策工具以及银行进一步下调存款利率来促进实体经济的融资信贷需求图19货币供应量资料来源瑞达期货Wind33产业政策受疫情以及俄乌冲突的影响下内外不稳定因素极具增加对于全球产业链创新的发展趋势亦有了新的要求从当前全球局势来看首先当前全球产业链分工格局面临深度调整北美供应链欧盟供应链以及亚洲供应链的三方力量加速形成其次是在安全因素催化下各国对于将重要产业链迁移回国的意愿逐步增强其中涉及原材料制药医疗器械以及粮食储备等方面最后国际产业竞争逐步趋于群体竞争产业链完整的产业集群形式或成为竞争力的重要来源从当前我国形势看中国对外贸易依存度逐步下降当前大致处于35的水平此外内需对于经济增长的贡献不断提高据中国工程院2019年评估我国60制造业产业安全可控另外40对国外依赖度较大因而在产业政策方面年底中央经济工作会议会议指出要加快建设现代化产业体系围绕制造业重点产业链找准关键核心技术和零部件薄弱环节集中优质资源合力攻关保证产业体系自主可控和安全可靠确保国民经济循环畅通并提出还要发展和安全并举且推动科技-产业-金融良性循环是今年产业政策新的要求另外会议还强调要大力发展数字经济提升常态化监管水平支持平台企业在引领发展创造就业国际竞争中大显身手数据上看当前我国数字经济规模达到455万亿占据全球第二名的水平同时占据国内生产总值的398由此可见数字经济板块有望成为推动经济增长的重要引擎之一表1现代化产业发展布局中央经济工作会议对于现代化产业体系构建三大方向建设新能源体系提升粮食产能大力发展数字经济抓住全球提升国家实施新一加快前沿产业结构目前累计开辟新领战略物资轮千亿斤技术研发和布局调具体内容增长总体域制胜新储备保障粮食产能和应用推整过程中稳定赛道能力提升活动广孕育的新机遇资料来源瑞达期货国务院34房地产政策房住不炒基调不改多措并举支撑地产中央经济会议中继续坚定房住不炒定位并且提出要向新发展模式平稳过渡要扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作强调满足行业合理融资需求这也是三支箭融资政策的进一步延伸此外针对需求端依旧坚持要因城施策支持刚性和改善性住房需求然而受疫情影响地产景气度仍未好转居民信心尚未恢复购房意愿不足展望2023年地产政策端仍有放宽空间在因城施策这一灵活前提下各地或有不同程度放宽购房条件首付调整等政策落实并且随着防疫政策调控优化地产需求侧政策宽松的效果有望释放房地产供需格局有望修复表22022年以来重点地产政策政策政策相时间主体政策内容类别关文件第一本次全国性纾困基金初期规模为2000亿元城市统借统还支并计入地方政府债务债务期限原则上不超过3年纾困基箭8月保交楼纾金将由央行指导国家开发银行中国农业发展银行中国进央行信贷28日困基金出口银行在现有贷款额度中安排形式上以城市为单位支持地方政府借入使用及偿还并计入地方政府债务借款成工具本方面前两年利率为28其中中央财政贴息1原则上地方政府借款期限不超过3年第3年借款利率涨至32关于做好当前金融支持房地1稳定房地产开发贷款投放2支持个人住房贷款合理需央行11月产市场平求3稳定建筑企业信贷投放4支持开发贷款信托贷银保监11日稳健康发款等存量融资合理展期5支持开发性政策性银行提供保交会展工作的楼专项借款通知16条央行在前期推出的保交楼专项借款的基础上人民银行将面向611月保交楼再银保监家商业银行推出2000亿元保交楼贷款支持计划为商业银21日贷款会行提供零成本资金以鼓励其支持保交楼工作中国银继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具由央行再贷款民营企业11月行间市提供资金支持预计可提供约2500亿元包括房地产企业在内债券融资8日场交易的民营企业债券融资后续还有望扩容政策出台次日龙支持工具商协会湖200亿元储架式注册发行的申请开始受理第二关于接收支民营企业有意向的民营房企可填写项目需求意向表并发送至指箭中债信债券融资定邮箱向中债增提出增信需求11月9日至11日已有6民营11月用增进支持工具家民营房企获全额无条件担保发行总金额为68亿元截止企业9日公司房企增信11月25日中债增进公司已收到近百家民营房企增信业务债券业务材料意向融资的通知支持中国银民营企业第二支箭扩容首批民营房企落地龙湖美的置业金辉3工具行间市债券融资家民企获得信用增进函拟首批分别支持三家企业发行20亿11月场交易支持工具元15亿元12亿元中期票据截止11月29日交易商23日商协第协会已受理包括龙湖美的置业新城万科金地等7家会二支房企的发债申请总金额约1080亿元中债信箭用增进公司一恢复涉房上市公司并购重组及配套融资1允许符合条件的房地产企业实施重组上市重组对象须为房地产行业上市公司2允许房地产行业上市公司发行股份或支付现金购买涉房资产发行股份购买资产时可以募集配套第三资金募集资金用于存量涉房项目和支付交易对价补充流证监会新支动资金偿还债务等不能用于拿地拍地开发新楼盘等闻发言人箭二恢复上市房企和涉房上市公司再融资允许上市房企非就资本市民营公开方式再融资引导募集资金用于政策支持的房地产业务11月场支持房企业证监会包括1与保交楼保民生相关的房地产项目经济适用房9日地产市场股权棚户区改造或旧城改造拆迁安置住房建设2符合上市公司再平稳健康融资融资政策要求的补充流动资金偿还债务等发展答记支持三调整完善房地产企业境外市场上市政策者问工具四进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用五积极发挥私募股权投资基金作用开展不动产私募投资基金试点允许符合条件的私募股权基金管理人设立不动产私募投资基金引入机构资金投资存量住宅地产商业地产基础设施资料来源瑞达期货央行35防疫优化助力扩大内需关注平台经济2022年1-11月社会消费品零售总额三年同比复合增长434低于1990年以来年均增长水平在疫情影响下居民消费的能力和意愿均有所减弱因此中央经济工作会议指出着力提高国内需求要把恢复和扩大消费摆在优先位置增强消费能力改善消费条件创新消费场景多渠道增加城乡居民收入支持住房改善新能源汽车及养老服务等消费11月11日国务院联防联控机制综合组提出进一步优化防控工作的二十条措施制定了核酸检测风险区划定及管控居家隔离医学观察居家健康监测等4个技术文件