疫情前，居民储蓄增速已有明显提升，疫情后，居民储蓄率、储蓄意愿进一步走高。2023年居民储蓄怎么走？超额储蓄释放的支撑作用怎么看？本报告针对上述问题，从现状、趋势、影响三大维度出发，对居民储蓄进行系统性分析，以期作为2023年经济展望的参考。
　　核心观点：疫情后居民储蓄进一步提升，背后是居民更加谨慎保守。2023年居民储蓄回落应是大方向，但从海外、国内、历史三重维度看，储蓄回落可能较慢，全年均衡水平仍偏高，超额储蓄释放对经济的支撑作用不宜高估，对应2023年经济大概率仍是弱修复。
　　一、现状：疫情前储蓄率先上后下再企稳，储蓄增速已有明显回升；疫情后居民储蓄进一步提升。
　　1、概念辨析：储蓄率VS储蓄意愿。储蓄率受人口、收入、谨慎动机等因素影响，是实际结果；市场主要关心居民部门储蓄率，但统计局未公布相关数据，一般用国民储蓄率（包括居民、企业、政府储蓄）替代分析。储蓄意愿主要受居民谨慎动机影响，是储蓄率变动的原因之一，变动趋势与储蓄率大致相同，主要根据央行问卷调查中的“更多储蓄占比”跟踪，更加直观、高频。
　　2、疫情前，我国储蓄率先上后下，近年来高位企稳，储蓄存款增速已有明显提升。中长期看，人口、收入、谨慎动机等都是影响储蓄率变动的重要因素，2000-2010年，随着居民收入上升、劳动年龄人口占比提升，我国储蓄率整体呈上升趋势，2010年达高点的50.9%；2011-2016年，随着人口老龄化加剧、居民收入增速持续回落，储蓄率由高点下行至44.4%；2017-2019年，随着居民收入企稳、居民储蓄意愿上升，储蓄率维持44.5%左右震荡。从储蓄增速看，2018-2019年居民储蓄存款增速由3%升至10.1%，应与中美贸易摩擦、去杠杆等宏观经济环境恶化有关。
　　3、疫情后，经济生活不确定性加大，居民储蓄意愿进一步大幅提升，但储蓄率升幅相对较小。一方面，疫情爆发后，经济生活不确定性大幅提升，居民谨慎动机推动储蓄意愿由疫情前的45.7%升至2022Q4高点的61.8%，疫后三年平均上升7.8个点。另一方面，金融机构居民储蓄存款增速疫后平均13.6%，较疫情前进一步上升3.5个点；我们测算的居民个人储蓄率疫后平均32.3%，较疫情前上升2.6个点，明显低于储蓄意愿升幅。原因可能在于疫情后居民收入受到冲击，收入与GDP的增速差距由疫情前的0.5个点拉大至1.4个点左右，居民实际能存下的钱相对较少。
　　4、本质看，储蓄意愿与消费倾向、购房倾向负相关；储蓄意愿提升的背后是居民更加谨慎保守。根据央行的城镇储户问卷调查，居民储蓄意愿和消费、投资意愿明显负相关；应注意，此处的投资是指居民对理财产品、基金、股票等的投资，实际上也属于宏观视角下的储蓄；2022年Q4储蓄意愿续升至历史高位，居民消费倾向（消费支出/可支配收入）、居民购房倾向（预计增加购房支出的居民占比）分别降至64%、16%左右的低位，直接反应了居民更趋保守、谨慎。
　　二、趋势：2023年居民储蓄大概率有所回落，但速度可能较慢；中长期储蓄率回落仍是大趋势。
　　1、短期看，疫后储蓄大概率有所回落，但回落速度较慢，2023年均衡水平可能仍高于疫情前。
　　>海外看，疫后储蓄回落偏慢，经济衰退约束储蓄回落。新加坡、中国台湾地区等发达经济体在放开疫情防控后，储蓄率从高位回落，但截至2022Q3，仍明显高于疫情前；指向受制于疫情残留影响，储蓄自然回落偏慢，短期可能仍偏高。此外，我们发现我国居民的储蓄意愿与全球经济走势呈负相关，根据我们前期报告《衰退与择时—2023年海外宏观展望》的分析，2023年全球大概率温和衰退，则对国内储蓄率回落也构成约束。
　　>国内看，居民谨慎动机是短期决定性因素，信心比黄金更重要。储蓄意愿与居民对未来的预期、信心水平负相关，参考我们年度报告《博弈预期差—2023年宏观经济与资产展望》的分析，2023年随着疫情影响减退，国内经济大概率趋于弱复苏，居民预期和信心有望边际恢复，推动储蓄回落；但考虑到目前居民信心处于历史低位，恢复正常也需要时间，2023年平均水平可能仍高于疫情前。这应也是近期一系列重要会议强调改善社会心理预期、提振发展信心的重要原因。
　　>历史看，储蓄意愿更多是经济的同步偏滞后的反面指标。典型如2008年金融危机后，在强力政策刺激下，经济于2009Q1开始触底反弹，而居民储蓄意愿在2009Q2达到高点的47%，随后一年在44%左右震荡，持续高于金融危机前38%左右的水平，直至2010年Q4，也即经济触底一年半后才有明显回落，这反映了冲击过后，居民从谨慎保守到恢复正常的过程可能较为缓慢。
　　2、中长期看，我国储蓄率水平仍高，后续回落是大趋势。海外对比看，目前我国国民储蓄率水平45%左右，相较于全球平均的29%左右仍明显处于高位，后续下降空间大；国内因素看，随着我国人口老龄化加剧、收入增速下降、居民生活恢复正常，储蓄率回落还是大趋势。
　　三、影响：2023年超额储蓄释放对经济的支持不宜高估；中长期储蓄率下降有助于扩大消费。
　

研究报告全文：证券研究报告宏观经济研究2023年01月13日宏观点评中国居民储蓄现状趋势与影响疫情前居民储蓄增速已有明显提升疫情后居民储蓄率储蓄意愿进一步走高2023年居民作者储蓄怎么走超额储蓄释放的支撑作用怎么看本报告针对上述问题从现状趋势影响三大维度出发对居民储蓄进行系统性分析以期作为2023年经济展望的参考分析师熊园核心观点疫情后居民储蓄进一步提升背后是居民更加谨慎保守2023年居民储蓄回落应是大执业证书编号S0680518050004方向但从海外国内历史三重维度看储蓄回落可能较慢全年均衡水平仍偏高超额储蓄释放对经济的支撑作用不宜高估对应2023年经济大概率仍是弱修复邮箱xiongyuangszqcom一现状疫情前储蓄率先上后下再企稳储蓄增速已有明显回升疫情后居民储蓄进一步提升分析师杨涛1概念辨析储蓄率VS储蓄意愿储蓄率受人口收入谨慎动机等因素影响是实际结果执业证书编号S0680522070001市场主要关心居民部门储蓄率但统计局未公布相关数据一般用国民储蓄率包括居民企业政府储蓄替代分析储蓄意愿主要受居民谨慎动机影响是储蓄率变动的原因之一变动趋势与邮箱yangtao3123gszqcom储蓄率大致相同主要根据央行问卷调查中的更多储蓄占比跟踪更加直观高频相关研究2疫情前我国储蓄率先上后下近年来高位企稳储蓄存款增速已有明显提升中长期看人口收入谨慎动机等都是影响储蓄率变动的重要因素2000-2010年随着居民收入上升劳动1中国库存周期现状趋势影响2023-01-09年龄人口占比提升我国储蓄率整体呈上升趋势2010年达高点的5092011-2016年随着人口老龄化加剧居民收入增速持续回落储蓄率由高点下行至4442017-2019年随着居212月PMI创新低后续怎么看2022-12-31民收入企稳居民储蓄意愿上升储蓄率维持左右震荡从储蓄增速看年居4452018-20193再探底的背后全面理解11月经济2022-12-15民储蓄存款增速由3升至101应与中美贸易摩擦去杠杆等宏观经济环境恶化有关3疫情后经济生活不确定性加大居民储蓄意愿进一步大幅提升但储蓄率升幅相对较小4博弈新均衡2023年宏观经济与资产展望一方面疫情爆发后经济生活不确定性大幅提升居民谨慎动机推动储蓄意愿由疫情前的4572022-12-10升至2022Q4高点的618疫后三年平均上升78个点另一方面金融机构居民储蓄存款增速疫后平均136较疫情前进一步上升35个点我们测算的居民个人储蓄率疫后平均3235衰退与择时2023年海外宏观展望2022-12-06较疫情前上升26个点明显低于储蓄意愿升幅原因可能在于疫情后居民收入受到冲击收入与GDP的增速差距由疫情前的05个点拉大至14个点左右居民实际能存下的钱相对较少4本质看储蓄意愿与消费倾向购房倾向负相关储蓄意愿提升的背后是居民更加谨慎保守根据央行的城镇储户问卷调查居民储蓄意愿和消费投资意愿明显负相关应注意此处的投资是指居民对理财产品基金股票等的投资实际上也属于宏观视角下的储蓄2022年Q4储蓄意愿续升至历史高位居民消费倾向消费支出可支配收入居民购房倾向预计增加购房支出的居民占比分别降至6416左右的低位直接反应了居民更趋保守谨慎二趋势2023年居民储蓄大概率有所回落但速度可能较慢中长期储蓄率回落仍是大趋势1短期看疫后储蓄大概率有所回落但回落速度较慢2023年均衡水平可能仍高于疫情前海外看疫后储蓄回落偏慢经济衰退约束储蓄回落新加坡中国台湾地区等发达经济体在放开疫情防控后储蓄率从高位回落但截至2022Q3仍明显高于疫情前指向受制于疫情残留影响储蓄自然回落偏慢短期可能仍偏高此外我们发现我国居民的储蓄意愿与全球经济走势呈负相关根据我们前期报告衰退与择时2023年海外宏观展望的分析2023年全球大概率温和衰退则对国内储蓄率回落也构成约束国内看居民谨慎动机是短期决定性因素信心比黄金更重要储蓄意愿与居民对未来的预期信心水平负相关参考我们年度报告博弈预期差2023年宏观经济与资产展望的分析2023年随着疫情影响减退国内经济大概率趋于弱复苏居民预期和信心有望边际恢复推动储蓄回落但考虑到目前居民信心处于历史低位恢复正常也需要时间2023年平均水平可能仍高于疫情前这应也是近期一系列重要会议强调改善社会心理预期提振发展信心的重要原因历史看储蓄意愿更多是经济的同步偏滞后的反面指标典型如2008年金融危机后在强力政策刺激下经济于2009Q1开始触底反弹而居民储蓄意愿在2009Q2达到高点的47随后一年在44左右震荡持续高于金融危机前38左右的水平直至2010年Q4也即经济触底一年半后才有明显回落这反映了冲击过后居民从谨慎保守到恢复正常的过程可能较为缓慢2中长期看我国储蓄率水平仍高后续回落是大趋势海外对比看目前我国国民储蓄率水平45左右相较于全球平均的29左右仍明显处于高位后续下降空间大国内因素看随着我国人口老龄化加剧收入增速下降居民生活恢复正常储蓄率回落还是大趋势三影响2023年超额储蓄释放对经济的支持不宜高估中长期储蓄率下降有助于扩大消费1短期看超额储蓄有待释放对经济的支撑作用如何关键在于回落节奏疫情后我国储蓄上升市场由此关注超额储蓄释放对2023年经济的支撑作用简单计算若按照2019年底101的增速作为基准疫情三年超额储蓄在9万亿左右若全部用于消费和购房似乎能够产生较大支撑但实际上合理的储蓄水平是随着不同的经济环境动态变化的储蓄提升了还可以继续提升并不存在严格的超额概念也即目前的高储蓄并不会自然转化为消费支撑经济如果经济环境仍然不好储蓄可能继续维持高位正如2018-2019年储蓄增速由3升至1012020年疫情爆发后又进一步上升因此超额储蓄的回落节奏才是分析其经济影响的关键2中长期看储蓄率与消费率负相关与投资率正相关储蓄水平下降有助于扩大消费从理论看根据两部门封闭经济模型总供给消费储蓄总需求消费投资均衡水平下储蓄投资也即储蓄为投资提供资金支持因此储蓄与消费负相关与投资正相关从数据看我国储蓄率走势和消费率显著负相关和投资率正相关2017年以来我国储蓄率震荡企稳对应我国消费率维持554左右相较于发达国家仍偏低后续储蓄率均衡水平继续下降将有助于我国加快构建新发展格局扩大内需增强消费在国民经济中的基础性作用风险提示疫情演化外部环境政策力度等超预期变化请仔细阅读本报告末页声明2023年01月13日图表1储蓄率储蓄意愿变动趋势大致相同图表2疫情前我国储蓄率先上后下近年来高位企稳国民总储蓄率劳动年龄人口岁占比国民总储蓄率更多储蓄占比右轴15-64065城镇居民人均可支配收入同比右轴4960522058481856501654474814521246504610484584644644444244224340400201220132014201520162017201820192020202120222005200720092011201320152017201920212003资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表3疫情后居民储蓄意愿大幅提升但储蓄率升幅相对较小图表4疫情后居民收入增速持续低于GDP增速金融机构城乡居民储蓄存款余额同比居民收入增速差居民个人储蓄率右轴MA4GDP现价当季同比18更多储蓄占比15右轴4025全国居民人均可支配收入当季同比163820143612341510321083056280426224-5022-1019-0921-1222-0319-0319-0619-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0922-0622-0916-1219-0614-1215-0615-1216-0617-0617-1218-0618-1219-1220-0620-1221-0621-1222-0614-06资料来源Wind国盛证券研究所注居民个人储蓄率人均可支资料来源Wind国盛证券研究所配收入人均消费支出人均可支配收入图表5储蓄意愿与消费倾向购房倾向负相关图表6海外看中国台湾地区和新加坡储蓄有所回落但仍处高位消费倾向3季调中国台湾地区国民储蓄率百万新加坡元购房倾向未来3个月预计增加购房支出占比46新加坡储蓄存款总额右轴35024更多储蓄占比右轴60442358300564222544021522502050381948362004618344415017423216403010017-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0917-0322-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0317-09资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P2请仔细阅读本报告末页声明2023年01月13日图表7海外看我国居民的储蓄意愿与全球经济走势呈负相关图表8国内看居民信心预期是短期决定性因更多储蓄占比更多储蓄占比未来收入信心指数全球摩根大通全球综合PMI生产经营活动预期65OECD综合领先指标右轴10265PMI60101560551015055100545100504099545353099402598535209820-0522-1116-0316-0817-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220-1021-0321-0822-0122-06200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222002资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表9历史看储蓄意愿更多是经济的同步略滞后的反面指标图表10储蓄率与投资率正相关与消费率负相关国民总储蓄率GDP不变价当季同比最终消费率消费率7016更多储蓄占比右轴逆序65资本形成率投资率14606512556050105545850406354543040225350203020082015202220062007200920102011201220132014201620172018201920202021200519911985198819941997200020032006200920122015201820211982资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P3请仔细阅读本报告末页声明2023年01月13日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业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