事件：12月CPI同比1.8%，预期1.9%，前值1.6%；PPI同比-0.7%，预期-0.3%，前值-1.3%。
　　核心观点：2022年通胀收官，影响因素中有两点超预期：俄乌冲突、疫情对服务消费的冲击。单月看，当前需求不足、信心不足等问题仍然存在，经济环境依旧接近通缩。往后看，维持年度报告的判断：2023全年通胀可控、但有两大不确定性。倾向于认为：货币政策首要目标仍是“稳增长、扩内需”，宽松仍是大方向，降准降息可期。
　　1、全年看，2022年CPI中枢2.0%，低于年初预期的2.4%、但高于2021年的0.9%；PPI中枢4.2%，高于年初预期的3.5%、但低于2021年的8.1%。整体看，2022年影响通胀的因素中，猪周期、煤炭等大宗价格、基数符合预期，超预期有两点：一是市场没有预判到俄乌冲突的发生（本身也无法预判）；二是低估了疫情对于服务消费及核心CPI的拖累。趋势上，CPI全年可分两个阶段：1-9月由于猪肉价格、物流不畅、基数等原因，CPI整体趋于上行，对应Q1-Q3 CPI均值分别为1.1%、2.2%、2.7%；10-12月由于猪肉价格走弱、基数回升，CPI趋于回落，Q4均值为1.8%。其中，核心CPI从1月的1.2%回落至0.7%，7月之后基本处于有数据以来同期次低水平。PPI由于煤炭、有色等大宗价格回落+高基数，全年保持下行，Q1-Q4均值分别为8.7%、6.8%、2.5%和-1.1%。
　　2、单月看，12月CPI、PPI同比均低于预期，其中：CPI方面猪肉价格+油价下跌是主要拖累，PPI方面油价+下游消费品制造相关行业价格回落是主要拖累；核心CPI同比小幅回升、但仍为2013年有数据以来同期次低，指向需求不足、信心不足等问题仍然存在，当前经济环境依旧接近通缩。具体有以下特征：
　　1）CPI方面：12月CPI同比1.8%，低于预期1.9%、但高于前值1.6%；环比持平，为有数据以来同期第三低。归因看，CPI环比走弱、同比不及预期，猪肉、油价下跌是主要拖累。具体看：猪肉价格环比降8.7%，降幅较前值扩大8.0个百分点，汽油、柴油价格分别环比降6.1%、6.5%；另外，鲜菜、鲜果价格分别环比涨7.0%、4.7%，机票、电影、交通工具租赁价格分别环比涨7.7%、5.8%、3.8%，对CPI有所支撑，其中前者主要受季节性影响，后者主要得益于防疫政策优化、线下活动逐步恢复。
　　2）核心CPI：12月核心CPI同比小幅回升0.1个百分点至0.7%、但仍为2013年有数据以来次低；环比0.1%，处于有数据以来偏高水平，指向防疫政策优化之后，需求有所恢复，但较往年正常水平仍偏弱，当前经济环境仍然接近通缩。
　　3）PPI方面：12月PPI同比-0.7%，低于预期-0.3%、但高于前值-1.3%，主因基数回落；环比由+0.1%转为-0.5%，明显弱于季节性（2011-2019年同期均值0%）。归因看，油价回落、下游消费品制造相关行业出厂价格下行，是PPI同比超预期下行、环比弱于季节性的主要拖累。具体看：油气开采、燃料加工行业价格分别环比降8.3%、3.5%，降幅分别扩大10.5、3.7个百分点；农副食品加工行业价格环比降1.0%，降幅扩大1.7个百分点，食品制造、造纸、纺织等行业价格降幅均有所扩大。另外，煤炭、黑色、有色价格有所反弹，煤炭开采、黑色冶炼、有色冶炼行业价格分别环比涨0.8%、0.4%和1.1%。
　　3、往后看，维持年度报告的观点：2023全年通胀风险可控、但有两大不确定性。CPI中枢可能升至2.1%左右，节奏上前高后低，1-2月可能阶段性升至3.0%左右；PPI中枢可能降至-0.7%左右，节奏上可能呈“V型”走势，低点可能在年中（-2.5%左右）。但有两大不确定性：1）防疫政策优化之后，需求集中释放、叠加2022年偏松货币政策的滞后影响，服务价格有阶段性脉冲式上行风险；2）俄乌冲突等地缘政治不确定性仍强，全球能源危机、粮食危机仍有较强不确定性（比如根据国际能源信息署预测，如果俄乌冲突无明显缓和，2023年欧洲天然气缺口可能高达270亿m3 ），可能增加我国输入型通胀压力。针对上述不确定性，我们倾向于认为：对于前者，根据我们对高频数据的跟踪，近期服务消费的恢复确实快于预期，叠加春节影响，服务价格确有阶段性回升压力；但考虑到疫情影响仍在、高基数等，上行空间预计有限，CPI服务分项和核心CPI的上行应会集中在下半年。对于后者，当前俄乌冲突尚未出现明显缓和或者恶化迹象，仍需边走边看。
　　4、央行多次提示“通胀风险”、“稳物价”，但通胀应不会成为货币政策的掣肘。11.16央行Q3货币政策执行报告指出，“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”，12.20央行学习中央经济工作会议精神、12.28 Q4货币政策例会均提出“着力稳增长、稳就业、稳物价”，指向央行对防疫优化之后需求反弹、消费复苏存在一定担忧。倾向于认为：2023年CPI中枢、核心CPI回升应是大趋势，但是短期需求不足、信心不足等问题仍然存在，特别是地产链、消费链的“弱现实”要转为“强现实”难度较大，意味着短期实质性通胀压力不会太大。对货币政策而言，首要目标仍是“稳增长、扩内需”，加上2023年通胀整体平稳，我国货币政策也远未到转向的时刻，宽松仍是大方向，降准

研究报告全文：证券研究报告宏观经济研究2023年01月12日宏观点评两大不确定2022年通胀回顾与2023年展望事件12月CPI同比18预期19前值16PPI同比-07预期-03前值-13作者核心观点2022年通胀收官影响因素中有两点超预期俄乌冲突疫情对服务消费的冲分析师熊园击单月看当前需求不足信心不足等问题仍然存在经济环境依旧接近通缩往后看维持年度报告的判断2023全年通胀可控但有两大不确定性倾向于认为货币政策首要执业证书编号S0680518050004目标仍是稳增长扩内需宽松仍是大方向降准降息可期邮箱xiongyuangszqcom1全年看2022年CPI中枢20低于年初预期的24但高于2021年的研究助理刘安林09PPI中枢42高于年初预期的35但低于2021年的81整体看执业证书编号S06801210200042022年影响通胀的因素中猪周期煤炭等大宗价格基数符合预期超预期有两点一邮箱liuanlingszqcom是市场没有预判到俄乌冲突的发生本身也无法预判二是低估了疫情对于服务消费及核相关研究心CPI的拖累趋势上CPI全年可分两个阶段1-9月由于猪肉价格物流不畅基数等原因CPI整体趋于上行对应Q1-Q3CPI均值分别为11222710-12月由于1博弈新均衡2023年宏观经济与资产展望猪肉价格走弱基数回升CPI趋于回落Q4均值为18其中核心CPI从1月的122022-12-10回落至077月之后基本处于有数据以来同期次低水平PPI由于煤炭有色等大宗价格回落高基数全年保持下行Q1-Q4均值分别为876825和-112通胀持续走弱央行为何担心升温2022-12-2单月看12月CPIPPI同比均低于预期其中CPI方面猪肉价格油价下跌是主要09拖累PPI方面油价下游消费品制造相关行业价格回落是主要拖累核心CPI同比小幅回3高频半月观疫后恢复跟踪有四大可喜升但仍为2013年有数据以来同期次低指向需求不足信心不足等问题仍然存在当前2023-01-04经济环境依旧接近通缩具体有以下特征42022年回顾与2023年展望兼评12月社融超1CPI方面12月CPI同比18低于预期19但高于前值16环比持平为有数预期大降2023-01-10据以来同期第三低归因看CPI环比走弱同比不及预期猪肉油价下跌是主要拖累通缩进一步确认降准降息仍可期兼评月具体看猪肉价格环比降87降幅较前值扩大80个百分点汽油柴油价格分别环比降5106165另外鲜菜鲜果价格分别环比涨7047机票电影交通工具租物价2022-11-09赁价格分别环比涨775838对CPI有所支撑其中前者主要受季节性影响后6当前我国可能更接近通缩兼评9月物价者主要得益于防疫政策优化线下活动逐步恢复2022-10-142核心CPI12月核心CPI同比小幅回升01个百分点至07但仍为2013年有数据以来次低环比01处于有数据以来偏高水平指向防疫政策优化之后需求有所恢复但较往年正常水平仍偏弱当前经济环境仍然接近通缩3PPI方面12月PPI同比-07低于预期-03但高于前值-13主因基数回落环比由01转为-05明显弱于季节性2011-2019年同期均值0归因看油价回落下游消费品制造相关行业出厂价格下行是PPI同比超预期下行环比弱于季节性的主要拖累具体看油气开采燃料加工行业价格分别环比降8335降幅分别扩大10537个百分点农副食品加工行业价格环比降10降幅扩大17个百分点食品制造造纸纺织等行业价格降幅均有所扩大另外煤炭黑色有色价格有所反弹煤炭开采黑色冶炼有色冶炼行业价格分别环比涨0804和113往后看维持年度报告的观点2023全年通胀风险可控但有两大不确定性CPI中枢可能升至21左右节奏上前高后低1-2月可能阶段性升至30左右PPI中枢可能降至-07左右节奏上可能呈V型走势低点可能在年中-25左右但有两大不确定性1防疫政策优化之后需求集中释放叠加2022年偏松货币政策的滞后影响服务价格有阶段性脉冲式上行风险2俄乌冲突等地缘政治不确定性仍强全球能源危机粮食危机仍有较强不确定性比如根据国际能源信息署预测如果俄乌冲突无明显缓和2023年欧洲天然气缺口可能高达270亿m可能增加我国输入型通胀压力针对上述不确定性我们倾向于认为对于前者根据我们对高频数据的跟踪近期服务消费的恢复确实快于预期叠加春节影响服务价格确有阶段性回升压力但考虑到疫情影响仍在高基数等上行空间预计有限CPI服务分项和核心CPI的上行应会集中在下半年对于后者当前俄乌冲突尚未出现明显缓和或者恶化迹象仍需边走边看4央行多次提示通胀风险稳物价但通胀应不会成为货币政策的掣肘1116央行Q3货币政策执行报告指出高度重视未来通胀升温的潜在可能性特别是需求侧的变化1220央行学习中央经济工作会议精神1228Q4货币政策例会均提出着力稳增长稳就业稳物价指向央行对防疫优化之后需求反弹消费复苏存在一定担忧倾向于认为2023年CPI中枢核心CPI回升应是大趋势但是短期需求不足信心不足等问题仍然存在特别是地产链消费链的弱现实要转为强现实难度较大意味着短期实质性通胀压力不会太大对货币政策而言首要目标仍是稳增长扩内需加上2023年通胀整体平稳我国货币政策也远未到转向的时刻宽松仍是大方向降准降息可期特别是120就有可能单边下调5年期LPR风险提示疫情变化政策力度等超预期请仔细阅读本报告末页声明2023年01月12日图表12022年通胀收官12月CPI核心CPI均小幅回升图表212月CPI环比为有数据以来第三低CPI当月同比2022202120202019CPI不包括食品和能源核心CPI当月同比201820172016201520302014201320121525102005150010-0505-1000-1512345678910111221-1222-0921-1122-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-1022-1122-1221-10资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表312月蔬菜价格环比季节性回升图表412月猪肉价格环比降幅进一步扩大20222021202020192016年2017年2018年2019年402018201720162015302020年2021年2022年25302020151010500-10-5-10-20-15-30-201234567891011121月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源国盛证券研究所资料来源国盛证券研究所WindWind图表512月国际油价大幅回落图表6PPI同比回升但低于预期同比生产资料同比美元桶PPIPPI25PPI生活资料同比202015151010550-50-10-5-15-102021-062021-032021-042021-052021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122021-02-15布伦特原油价格环比1507080910111213141617181920212206资料来源国盛证券研究所资料来源国盛证券研究所WindWindP2请仔细阅读本报告末页声明2023年01月12日图表712月原油下游消费相关行业价格环比回落图表812月煤炭黑色有色价格小幅回升黑色金属矿采选业环比农副食品加工业环比石油加工炼焦及核燃料加工业环比有色金属冶炼及压延加工业环比煤炭开采和洗选业环比10食品制造业环比5025石油和天然气开采业环比右轴黑色金属冶炼及压延加工业环比840206301542010210050-20-10-4-5-6-20-8-30-10-10-40-1519-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1219-12资料来源国盛证券研究所资料来源国盛证券研究所WindWind图表9CPIPPI以及PPI-CPI剪刀差预测PPI-CPI剪刀差PPI-CPI剪刀差预测值CPI同比15PPI同比PPI预测值CPI预测值1050-5-1016-0423-1216-1217-0417-0817-1218-0418-0818-1219-0419-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-1223-0423-0816-08资料来源Wind国盛证券研究所P3请仔细阅读本报告末页声明2023年01月12日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标减持相对同期基准指数跌幅在5以上的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准增持相对同期基准指数涨幅在10以上美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010之行业评级间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼厦邮编518033邮编330038邮箱gsresearchgszqcom传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcomP4请仔细阅读本报告末页声明