事件：北京时间1月6日晚9:30，美国公布2022年12月非农就业数据。
　　核心结论：12月美国新增非农就业人数连续第5个月下降，失业率重回3.5%的历史低位，薪资增速有所放缓；整体看，美国劳动力市场韧性仍强、且“工资-通胀螺旋”风险有所下降。往后看，鉴于美国12月非制造业PMI时隔2年半再度跌至线下、制造业PMI连续两月处于线下，历史经验看，后续美国劳动力市场可能逐步降温，失业率可能拐头向上。本次数据公布后，美联储加息预期小幅降温。继续提示：美联储加息近尾声、降息在路上，2/3月可能各加25bp，最早年中开始降息。
　　1、美国新增非农连续5个月下降，失业率重回3.5%的历史低位，薪资增速有所放缓。
　　>主要数据一览：美国12月新增非农就业人数22.3万，高于预期值20万但低于前值26.3万，前值修正后，新增非农自2022年7月以来连续5个月下降；失业率3.5%，低于预期3.7%，前值由3.7%下修至3.6%；劳动力参与率62.3%，高于前值62.2%，较疫情前（2020年2月，下同）低1个百分点；平均时薪同比4.6%，低于预期值5%和前值5.1%，为2021年8月以来最低水平；环比0.3%，预期值0.4%，前值由0.6%下修至0.4%。
　　>分行业看：教育和保健服务业新增就业7.8万人，其中医疗和保健服务新增就业5.5万人，该项2022年月均新增就业4.9万人，大幅高于2021年月均0.9万；休闲和酒店业新增就业6.7万人，2022年月均新增就业7.9万人，大幅低于2021年月均19.6万，较疫情前仍有93.2万缺口；建筑业新增就业2.8万人。此外，政府就业人数仅增加0.3万，其中州政府教育部门就业人数减少2.4万，主因大学职员罢工；制造业就业人数整体变化不大（+0.8万），但耐用品生产人数增加2.4万人，非耐用品生产减少1.6万人；专业和商业服务就业人数减少0.6万，其中临时帮助服务就业人数减少3.5万，有数据以来（1990年），该项就业存量向下拐点通常领先衰退起点11个月，而本轮顶部已于2022年7月出现，表明衰退可能于2023年6月开始，与我们衰退预测模型结果相合。
　　>薪资增速：非农平均时薪增速整体放缓，私人服务生产项连续9个月下降，商品生产项仍在筑顶。12月私人非农企业生产和非管理人员平均时薪同比5%，较上月回落0.5个百分点，环比0.2%；商品生产平均时薪同比5.5%，较上月回落0.2个百分点，环比0.5%；私人服务生产平均时薪同比4.9%，较上月回落0.6个百分点，环比0.2%。私人服务生产薪资增速持续放缓意味着除住宅服务外的核心服务通胀继续松动，表明整体通胀下行更为顺畅。具体行业看，除金融活动和采矿业外，其他行业薪资同比均较上月回落，采矿业平均时薪同比6.1%，高于前值5%和前12个月均值5.6%，环比2.2%，符合季节性规律。
　　2、非农公布后，美股上涨、美债收益率下跌，美联储加息预期小幅降温。
　　>主要资产表现：标普500指数期货小幅震荡后一路上涨，最终收涨2.2%；10年期美债收益率下行16bp，收于3.56%；美元指数小幅震荡后下跌1.1%，收于103.9；黄金现货价格小幅震荡后上涨1.8%，收于1866.0美元/盎司。
　　>加息预期变化：利率期货显示，非农公布后美联储加息预期小幅降温，2月加息25bp的概率升至75.7%，3月大概率再加25bp，终端利率在5%左右；最早于9月开始降息，全年至少降息50bp。
　　3、美国失业率何时回升，对衰退的指示意义如何？如何看待美联储后续货币政策？
　　>失业率拐点时间：历史数据表明，美国制造业和服务业PMI跌破50%后，失业率拐点通常在不久后出现，失业率拐点平均领先衰退5个月。数据显示，12月美国制造业PMI连续两个月处于线下，服务业PMI较上月大跌6.9个百分点至49.6%、时隔两年半再度低于荣枯线；分项看，12月制造业PMI新订单项连续4个月低于50%，12月服务业PMI新订单项大跌10.8个百分点至45.2%，新订单大幅下行预示企业盈利在未来可能下降、招聘需求可能收缩，指向劳动力市场会进一步降温。我们对二战后（除疫情外）11次衰退进行了复盘，发现失业率向上拐点领先NBER衰退起点2-9个月不等，平均领先5个月。从这一角度出发，美国经济大概率在二季度就会陷入衰退，与前期模型预测结果一致。
　　>美联储近期表态：仍需重视高通胀，但已开始关注经济衰退的风险。1月6日公布的美联储12月会议纪要有三大关注点：其一，美联储认为通胀仍高得令人无法接受（unacceptably high）；其二，FOMC全体票委认为2023年不会降息；其三，许多官员认为货币政策应平衡两种风险，一是货币政策限制性不足可能造成通胀位于2%目标以上的时间更长，并可能导致通胀预期失锚；二是货币政策滞后的累积效应可能会导致经济活动不必要减少。
　　>美联储货币政策节奏：加息近尾声，降息在路上。历史经验表明，经济表现是影响美联储货币政策立场的核心因素。我们曾在前期报告中指出，美国经济大概率二季度进入衰退，我们对历次衰退复盘后，发现美联储降息时间最多滞后于衰退两个月，并且在衰退后的一年内都会将利率下调至衰退前一半左右或更低。继续提示：根

研究报告全文：证券研究报告宏观经济研究2023年01月07日宏观点评美国失业率拐点已近兼评12月非农事件北京时间1月6日晚930美国公布2022年12月非农就业数据作者核心结论12月美国新增非农就业人数连续第5个月下降失业率重回35的历史低位薪资增分析师熊园速有所放缓整体看美国劳动力市场韧性仍强且工资-通胀螺旋风险有所下降往后看鉴于美国12月非制造业PMI时隔2年半再度跌至线下制造业PMI连续两月处于线下历史经验执业证书编号S0680518050004看后续美国劳动力市场可能逐步降温失业率可能拐头向上本次数据公布后美联储加息预期邮箱xiongyuangszqcom小幅降温继续提示美联储加息近尾声降息在路上23月可能各加25bp最早年中开始降息相关研究1美国新增非农连续5个月下降失业率重回35的历史低位薪资增速有所放缓鲍威尔眼中的通胀与劳动力市场兼评美国主要数据一览美国12月新增非农就业人数223万高于预期值20万但低于前值263万111前值修正后新增非农自2022年7月以来连续5个月下降失业率35低于预期37前月非农2022-12-03值由37下修至36劳动力参与率623高于前值622较疫情前2020年2月下2点阵图和利率期货背离该信哪个美联储12同低1个百分点平均时薪同比46低于预期值5和前值51为2021年8月以来最低水平环比03预期值04前值由06下修至04月议息会议点评2022-12-15分行业看教育和保健服务业新增就业78万人其中医疗和保健服务新增就业55万人该项3美国11月CPI点评与2023年通胀展望2022-2022年月均新增就业49万人大幅高于2021年月均09万休闲和酒店业新增就业67万人12-142022年月均新增就业79万人大幅低于2021年月均196万较疫情前仍有932万缺口建筑业新增就业28万人此外政府就业人数仅增加03万其中州政府教育部门就业人数减少244衰退与择时2023年海外宏观展望2022-12-6万主因大学职员罢工制造业就业人数整体变化不大08万但耐用品生产人数增加24万5通胀曙光已现宽松交易有望重演美国10月CPI人非耐用品生产减少16万人专业和商业服务就业人数减少06万其中临时帮助服务就业人点评2022-11-11数减少35万有数据以来1990年该项就业存量向下拐点通常领先衰退起点11个月而本轮顶部已于2022年7月出现表明衰退可能于2023年6月开始与我们衰退预测模型结果相合薪资增速非农平均时薪增速整体放缓私人服务生产项连续9个月下降商品生产项仍在筑顶12月私人非农企业生产和非管理人员平均时薪同比5较上月回落05个百分点环比02商品生产平均时薪同比55较上月回落02个百分点环比05私人服务生产平均时薪同比49较上月回落06个百分点环比02私人服务生产薪资增速持续放缓意味着除住宅服务外的核心服务通胀继续松动表明整体通胀下行更为顺畅具体行业看除金融活动和采矿业外其他行业薪资同比均较上月回落采矿业平均时薪同比61高于前值5和前12个月均值56环比22符合季节性规律2非农公布后美股上涨美债收益率下跌美联储加息预期小幅降温主要资产表现标普500指数期货小幅震荡后一路上涨最终收涨2210年期美债收益率下行16bp收于356美元指数小幅震荡后下跌11收于1039黄金现货价格小幅震荡后上涨18收于18660美元盎司加息预期变化利率期货显示非农公布后美联储加息预期小幅降温2月加息25bp的概率升至7573月大概率再加25bp终端利率在5左右最早于9月开始降息全年至少降息50bp3美国失业率何时回升对衰退的指示意义如何如何看待美联储后续货币政策失业率拐点时间历史数据表明美国制造业和服务业PMI跌破50后失业率拐点通常在不久后出现失业率拐点平均领先衰退5个月数据显示12月美国制造业PMI连续两个月处于线下服务业PMI较上月大跌69个百分点至496时隔两年半再度低于荣枯线分项看12月制造业PMI新订单项连续4个月低于5012月服务业PMI新订单项大跌108个百分点至452新订单大幅下行预示企业盈利在未来可能下降招聘需求可能收缩指向劳动力市场会进一步降温我们对二战后除疫情外11次衰退进行了复盘发现失业率向上拐点领先NBER衰退起点2-9个月不等平均领先5个月从这一角度出发美国经济大概率在二季度就会陷入衰退与前期模型预测结果一致美联储近期表态仍需重视高通胀但已开始关注经济衰退的风险1月6日公布的美联储12月会议纪要有三大关注点其一美联储认为通胀仍高得令人无法接受unacceptablyhigh其二FOMC全体票委认为2023年不会降息其三许多官员认为货币政策应平衡两种风险一是货币政策限制性不足可能造成通胀位于2目标以上的时间更长并可能导致通胀预期失锚二是货币政策滞后的累积效应可能会导致经济活动不必要减少美联储货币政策节奏加息近尾声降息在路上历史经验表明经济表现是影响美联储货币政策立场的核心因素我们曾在前期报告中指出美国经济大概率二季度进入衰退我们对历次衰退复盘后发现美联储降息时间最多滞后于衰退两个月并且在衰退后的一年内都会将利率下调至衰退前一半左右或更低继续提示根据对通胀的测算和历史规律美联储2023年大概率加息50bp2月和3月可能分别加25bp最早可能从年中开始降息且2023年全年降息幅度可能达100bp短期看重点关注美国2022年12月CPI数据112公布风险提示美国通胀美联储货币政策地缘冲突等持续超预期请仔细阅读本报告末页声明2023年01月07日图表1美国新增非农就业人数连续5个月下降图表2美国失业率重回35历史低位劳动参与率有所回升失业率劳动力参与率千人新增非农就业人数新增非农就业3MMA16642000141500126310001050086260461-5002-100006019-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1219-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表3美国12月分行业新增就业表现千人2022-122022-112022-1012月存量就业环比右轴10007800560400320010-01-20-40-03采休建教公其批运制零金政专信矿闲筑育用他发输造售融府业息业和业和事服业仓业业活和业酒保业务储动商店健业业业业服服务务资料来源Wind国盛证券研究所图表4美国12月分行业平均时薪环比2022-122022-112022-102151050-05-1采批休金建公制专信其零教运矿发闲融筑用造业息他售育输业业和活业事业和业服业和仓酒动业商务保储店业业健业业服服务务资料来源Wind国盛证券研究所P2请仔细阅读本报告末页声明2023年01月07日图表5疫情后商品生产平均时薪增速与核心PCE走势接近图表6疫情后私人非农薪资增速与核心PCE走势基本一致总计商品生产私人非农平均时薪同比私人服务生产核心PCEECI私营企业薪资非季调同比98亚特兰大联储薪资增长指数12个月移动平均87美国核心PCE当月同比76655443322110019-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12201420152016201720182019202020212022资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表7非农公布后标普500指数期货震荡上涨10Y美债收益率下行图表8非农公布后金现震荡上行美元指数下行资料来源Bloomberg国盛证券研究所资料来源Bloomberg国盛证券研究所图表9非农公布后美联储加息预期小幅降温联邦基金利率期货隐含的加息次数一次25bp次12月非农公布前12月非农公布后32827272425242523232120219141513141410607050-05-0223-0223-0323-0523-0623-0723-0923-1123-1224-01资料来源Bloomberg国盛证券研究所P3请仔细阅读本报告末页声明2023年01月07日图表10临时帮助服务就业人数拐点领先NBER衰退起点11个月图表11非制造业PMI跌破50时点与失业率拐点临近千人衰退期非农就业临时帮助服务非制造业PMI就业指数失业率右轴逆序350070065230004602500655820005010150045121000401435165001997200120052009201320172021199019941998200220062010201420182022资料来源FREDNBER国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表12制造业PMI就业指数跌破50时点与失业率拐点临近图表13失业率拐点通常领先NBER衰退起点制造业PMI就业指数失业率右轴逆序失业率回升时点NBER衰退起点相隔月数65020070520080186022000122001044419900619900825561979051980029501973101973122845196905197001810401960021960053121957031957096351419530619530823016194805194812719801986199219982004201020162022失业率回升时点平均领先衰退起点51个月资料来源Wind国盛证券研究所资料来源WindNBER国盛证券研究所图表14今年以来多位美联储官员发表鹰派言论时间人物职务票委发言美联储至少在未来几次会议上继续加息将是合适的1月4日卡什卡利明尼阿波利斯联储主席2023年票委美联储2023年至少还要加息100个基点终端利率将在54美联储只有在确信通胀正在回落至2的目标时才能考虑降息美联储应加息至5以上并维持到2024年1月5日乔治堪萨斯城联储主席2025年票委美联储贯彻其大幅缩减资产负债表的计划是非常重要的美国通胀率仍然过高1月5日博斯蒂克亚特兰大联储主席2024年票委尽管有迹象表明物价正在放缓但仍有很多工作要做通胀的放缓速度可能比市场预期的要慢1月6日布拉德圣路易斯联储主席2025年票委下次会议加息25或50个基点预计美联储在2023年加息至5-525并维持到2024年1月6日博斯蒂克亚特兰大联储主席2024年票委1月会议上加息50个基点或25个基点均会感到满意工人薪酬的增长开始放缓住房通胀即将放缓1月7日库克美联储理事2023年票委美联储必须确保价格压力不会产生持久影响美国经济明显放缓1月7日博斯蒂克亚特兰大联储主席2024年票委预计就业市场压力将缓解年底失业率将在4左右就业岗位不会重大减少美国通货膨胀可能已经达到峰值预计到年底通货膨胀率可能在3左右美联储更具渐进性的利率路径应限制对经济的危害1月7日巴尔金里士满联储主席2024年票委美联储在降低通胀方面仍有工作要完成资料来源公开资料整理国盛证券研究所P4请仔细阅读本报告末页声明2023年01月07日风险提示美国通胀美联储货币政策地缘冲突等持续超预期P5请仔细阅读本报告末页声明2023年01月07日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当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