2022冬去，2023春来。当前，无论是横向还是纵向比较，恒生指数的估值均处于低位。展望后市，港股估值修复望来自两大驱动力：1）流动性改善：主要得益于i)美联储加息放缓，ii)中美审计监管合作持续推进、中概股退市风险降低；2）基本面修复：主要得益于i)疫后国内经济复苏，ii）经济政策大力支持细分赛道。我们认为，2023年港股配置价值凸显，坚定看好科技互联网、智能车及零部件、消费等板块的投资机会。
　　展望2023，企业憧憬增长、竞争暗潮涌动。我们对互联网、智能车、消费港股三大赛道提出七点猜想，试图对来年的赛道动态窥得些许线索。
　　猜想1：网络广告迎来更大弹性。随着经济复苏的预期开始兑现，商家对营销投放ROI的预期开始好转。从过往数据看，网络广告弹性大于电商。
　　猜想2：泛电商的竞争来自抖快、也来自微信。一定程度上，平台的电商体量决定了其广告收入的上限。对电商赛道的布局，将使得微信的广告、支付等变现空间大大提高，因此是腾讯的战略必选项。
　　猜想3：从电商到本地生活，信息流的下一站是货架。受限于电商加载率、购买转化率，短视频信息流形态的交易额增长空间有限。抖音快手等不论在电商、或本地生活方面，均会向货架形态延伸。
　　猜想4：混动车型扛旗，2023年新能源车渗透率达40%。我们预计2023年新能源车整体销量约为880万台。其中，混动车型销量增速将达近70%，销量超260万台，为新能源车增长核心驱动。
　　猜想5：从海选赛进入淘汰赛，车企盈利难度升级。受行业竞争加剧、补贴退坡及电池原材料价格高企影响，2023年各车企净利润将承压，考验其成本管控能力，尤其是尚未盈利的新势力车企的现金流水平。
　　猜想6：智能座舱的春天率先到来。需求端，智能座舱成为消费者购车关键要素。供给端，智能座舱较智能驾驶的技术成熟度更高、量产门槛更低，有望成为智能化先行者。
　　猜想7：餐饮龙头有望率先恢复，啤酒饮料收入盈利双回暖。基于稳中有增的门店基数及持续优化的单店模型，我们认为在消费复苏后，餐饮赛道中连锁龙头将率先恢复。同时，啤酒饮料板块有望迎来收入盈利双回暖。
　　投资建议：
　　互联网推荐腾讯控股(0700.HK)、微盟集团(2013.HK)、快手(1024.HK)等，关注移卡(9923.HK)、美团(3690.HK)、百度(9888.HK)、京东(9618.HK)等。
　　车载链推荐理想汽车(2015.HK)、京东方精电(0710.HK)、比亚迪电子(0285.HK)等，关注吉利汽车(0175.HK)、比亚迪股份(1211.HK)、耐世特(1316.HK)等。
　　港股消费推荐华润啤酒(0291.HK)等，建议关注海底捞(6862.HK)、海伦司(9869.HK)、农夫山泉(9633.HK)等。
　　风险提示：疫情超预期发展的风险；宏观政策和监管环境超预期变化的风险；海外市场波动加剧的风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业策略2022年12月31日海外市场你好2023港股重点赛道七大猜想2022冬去2023春来当前无论是横向还是纵向比较恒生指数的增持维持估值均处于低位展望后市港股估值修复望来自两大驱动力流动1性改善主要得益于i美联储加息放缓ii中美审计监管合作持续推进中概股退市风险降低2基本面修复主要得益于i疫后国内经济复苏行业走势ii经济政策大力支持细分赛道我们认为2023年港股配置价值凸显坚定看好科技互联网智能车及零部件消费等板块的投资机会恒生指数恒生指数展望2023企业憧憬增长竞争暗潮涌动我们对互联网智能车消10费港股三大赛道提出七点猜想试图对来年的赛道动态窥得些许线索02022-2022-2022-2022-2022-2022-猜想1网络广告迎来更大弹性随着经济复苏的预期开始兑现商家对-10010305070912营销投放ROI的预期开始好转从过往数据看网络广告弹性大于电商-20猜想2泛电商的竞争来自抖快也来自微信一定程度上平台的电商-30体量决定了其广告收入的上限对电商赛道的布局将使得微信的广告-40支付等变现空间大大提高因此是腾讯的战略必选项猜想3从电商到本地生活信息流的下一站是货架受限于电商加载率作者购买转化率短视频信息流形态的交易额增长空间有限抖音快手等不分析师夏君论在电商或本地生活方面均会向货架形态延伸执业证书编号S0680519100004邮箱xiajungszqcom猜想4混动车型扛旗2023年新能源车渗透率达40我们预计2023分析师刘澜年新能源车整体销量约为880万台其中混动车型销量增速将达近70执业证书编号销量超260万台为新能源车增长核心驱动S0680522030006邮箱liulangszqcom猜想5从海选赛进入淘汰赛车企盈利难度升级受行业竞争加剧补分析师朱若菲贴退坡及电池原材料价格高企影响2023年各车企净利润将承压考验执业证书编号S0680522030003其成本管控能力尤其是尚未盈利的新势力车企的现金流水平邮箱zhuruofeigszqcom研究助理刘玲猜想6智能座舱的春天率先到来需求端智能座舱成为消费者购车关执业证书编号S0680122080029键要素供给端智能座舱较智能驾驶的技术成熟度更高量产门槛更低邮箱liuling3gszqcom有望成为智能化先行者相关研究猜想7餐饮龙头有望率先恢复啤酒饮料收入盈利双回暖基于稳中有1腾讯控股0700HK生态持续迭代金子终将闪增的门店基数及持续优化的单店模型我们认为在消费复苏后餐饮赛道中连锁龙头将率先恢复同时啤酒饮料板块有望迎来收入盈利双回暖耀2022-12-192微盟集团2013HK业务温和复苏推动提效优化投资建议2022-08-17互联网推荐腾讯控股0700HK微盟集团2013HK快手1024HK等3快手-W01024HK流量再创新高国内持续关注移卡9923HK美团3690HK百度9888HK京东9618HK等盈利2022-11-23车载链推荐理想汽车2015HK京东方精电0710HK比亚迪电子4理想汽车-W2015HK度过调整期重入快车道0285HK等关注吉利汽车0175HK比亚迪股份1211HK耐世特2022-12-111316HK等5京东方精电0710HK中报超预期车载显示霸屏港股消费推荐华润啤酒0291HK等建议关注海底捞6862HK海伦司者持续高增2022-08-179869HK农夫山泉9633HK等6比亚迪电子0285HK收入盈利双双改善汽车风险提示疫情超预期发展的风险宏观政策和监管环境超预期变化的风产品成长性佳2022-11-01险海外市场波动加剧的风险请仔细阅读本报告末页声明2022年12月31日内容目录1破而后立2023年港股配置价值凸显42专题一互联网基本面迎接春暖花开721猜想1网络广告迎来更大弹性722猜想2泛电商竞争来自抖快也来自微信823猜想3短视频从电商到本地生活信息流的下一站是货架1024投资建议推荐腾讯微盟快手等关注移卡美团百度京东等11241腾讯控股0700HK微信商业打开变现高度12242微盟集团2013HK广告温和复苏持续提效优化12243快手1024HK内循环电商广告持续增长13244移卡9923HK支付业务稳健到店电商有望成为第二引擎133专题二智能车及车载零部件行业景气仍存仅需择优而行1531猜想1混动车型扛旗2023年新能源车渗透率达401532猜想2从海选赛进入淘汰赛车企盈利难度升级1933猜想3智能座舱的春天率先到来2234投资建议推荐理想汽车京东方精电比亚迪电子等关注吉利汽车比亚迪股份耐世特等23341理想汽车2015HK度过调整期重入快车道24342京东方精电0710HK车载显示霸屏者24343比亚迪电子0285HK汽车产品成长性佳大幅上修与母公司关联交易额度25344耐世特1316HK转向智能电动开启盈利修复274专题三消费品及服务将迎改善之时2841猜想餐饮龙头有望率先恢复啤酒饮料收入盈利双回暖2842投资建议推荐华润啤酒等关注农夫山泉海底捞海伦司等31421华润啤酒0291HK结构升级与效率提升带来盈利释放31422农夫山泉9633HK领跑包装水赛道兼具业绩韧性及弹性32附录33风险提示34图表目录图表1横向恒生指数混合远期12个月PE较A股美股处于偏低水平4图表2纵向恒生指数估值处于历史低位4图表32022年以来港美股涨跌幅5图表4目前美国联邦基金目标利率已达历史高位5图表5IMF预测2023年中国GDP增速将领先美日欧等经济体5图表6中央经济工作会议在消费科技平台经济新能源车等领域的表述6图表72022年互联网巨头广告收入普遍下滑7图表8波动弹性广告电商7图表9波动弹性网络广告电商7图表10电商广告网络广告的最大来源8图表11电商广告快手广告的强劲引擎8图表12视频号近期迭代措施9P2请仔细阅读本报告末页声明2022年12月31日图表13微信商业变现预测9图表14短视频信息流形式的电商天花板有限10图表15抖音货架电商11图表16快手货架电商11图表1711月新能源车批发量为73万台单月新能源车渗透率达3516图表182023年新能源乘用车销量万台及渗透率预测16图表192021年12-30万价格带乘用车销量为1060万台占比为5117图表202022年1-10月12-30万价格带新能源车渗透率为1417图表21头部车企2022-2023年已发布混动车型梳理18图表222023年混动车型销量有望提升至264万台同比增长6819图表232022年主要新能源车企新车型一览蓝色为下半年发布车型占绝大部分20图表24各新势力针对新能源车国家补贴变化已推出的价格应对政策21图表252022年国产碳酸锂价格持续上涨22图表262022年国产磷酸铁锂正极材料价格持续上涨22图表27智能座舱科技配置水平是仅次于安全配置的第二类关键要素22图表28用户对座舱智能配置的需求意向调查结果22图表292021年中国新发布乘用车含改款座舱智能化功能渗透率23图表302025年国内智能座舱市场规模有望超过1000亿元23图表312019-2025座舱智能科技配置新车渗透率趋势预测23图表32比亚迪电子大幅上修与母公司关联交易额度上限25图表33餐饮社零收入3-5月10月-11月出现大幅下滑28图表34连锁餐饮龙头单店收入同比增速28图表352021年餐饮连锁化率提升展现了更强的经营韧性29图表36各餐饮企业2019-2022H门店数变化家29图表37中国啤酒产量及增速29图表38中国啤酒单月产量及增速29图表39铝期货官方价30图表40浮法平板玻璃市场价30图表41瓦楞纸出厂平均价元吨30图表42PET切片纤维级现货价下半年开始环比下降30图表43主要企业啤酒业务吨酒价元人民币吨31图表44重点公司估值表33P3请仔细阅读本报告末页声明2022年12月31日1破而后立2023年港股配置价值凸显当前恒生指数估值仍低具有较大修复空间横向来看截至2022年12月23日恒生指数混合远期12个月PE为95倍相较A股及美股仍处于相对低位纵向来看恒生指数混合远期12个月PE仍低于自2013年十年以来的平均值108倍估值修复仍有一定空间图表1横向恒生指数混合远期12个月PE较A股美股处于偏低水平图表2纵向恒生指数估值处于历史低位混合远期12个月PE混合远期混合远期12个月12个月PEPE251420121510average1081085640202013-01-312016-04-302019-07-312022-10-31资料来源Bloomberg国盛证券研究所注数据截至2022年12月23资料来源Bloomberg国盛证券研究所注数据截至2022年12日月23日我们认为2023年港股估值修复将拥有两大驱动力流动性改善主要得益于i美联储加息放缓ii中概股退市风险逐步低基本面修复主要得益于i疫后国内经济复苏ii经济政策大力支持细分赛道1流动性改善美联储加息幅度放缓背景下2023年港股有望回暖2022年3月以来美联储连续7次加息累计加息幅度425bps联邦基金利率上调至425-45达到2008年金融危机以来的最高值与此同时港股市场美股市场大幅下跌12月议息会议中美联储加息50bps相较之前连续4次加息75bps降速展望2023年美联储加息步伐有望进一步放缓P4请仔细阅读本报告末页声明2022年12月31日图表32022年以来港美股涨跌幅图表4目前美国联邦基金目标利率已达历史高位恒生指数标普500恒生科技纳斯达克MSCI中国美国联邦基金目标利率20美国联邦基金目标利率3月加息25bps6月加息75bps9月加息75bps12月加息50bps1050454-10353-20252-3015-40105-500201320082009201020112012201420142015201620172018201920202020202120225月加息50bps7月加息75bps11月加息75bps2008-602022202220222022202220222022202220222022202220222022------------------030111090806040111100806050301121008-------------------------------05011122031424142506162708192808193012010103030506070808091011-------------21033103310402040129272623资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind美联储国盛证券研究所中美审计监管合作持续推进中概股退市风险降低利好港股相关板块估值修复12月16日中国证监会就中美审计监管合作进展情况答记者问时表示合作协议签署以来双方监管机构严格执行各自法律法规和协议的有关约定合作开展了一系列卓有成效的检查和调查活动各项工作进展顺利实践证明只要双方秉持相互尊重专业务实的合作精神一定能够找到一条符合各自法律和监管要求的可行合作路径我们认为这意味着中概股退市风险进一步降低利好港股互联网等相关板块的估值修复2基本面修复疫情不断好转防疫政策不断优化背景下国内经济有望逐步复苏根据IMF预测2023年中国经济体GDP预期增速高于欧美经济体IMF10月报告预测2023年中国GDP增速为44高于美国欧元区的1005图表5IMF预测2023年中国GDP增速将领先美日欧等经济体2023年GDP预计增速5444321610105030-1-2-3-23中国日本美国欧洲英国俄罗斯资料来源IMF国盛证券研究所政策大力支持相关赛道我们坚定看好科技平台经济新能源车消费等板块的投资机会P5请仔细阅读本报告末页声明2022年12月31日科技方面8月以来科技部等部门印发了关于加快场景创新以人工智能高水平应用促进经济高质量发展的指导意见科技支撑碳达峰碳中和实施方案20222030年等政策我们看好新能源人工智能生物制造绿色低碳量子计算数字经济等领域的投资机会平台经济方面2022年7月政治局会议指出要推动平台经济规范健康持续发展完成平台经济专项整改对平台经济实施常态化监管集中推出一批绿灯投资案例我们建议重点关注港股互联网板块的业绩改善机会新能源车方面12月29日商务部新闻发言人束珏婷表示商务部将着力稳定汽车消费支持新能源汽车购买使用加快活跃二手车市场我们看好新能源车作为拉动消费的重要抓手后续销量保持快速增长消费方面中共中央国务院于2022年12月印发的扩大内需战略规划纲要2022-2035年中明确最终消费是经济增长的持久动力我们认为经济的好转政策的支持有望拉动2023年消费需求回暖图表6中央经济工作会议在消费科技平台经济新能源车等领域的表述2022年中央经济工作会议2021年中央经济工作会议2020年中央经济工作会议科技政策要聚焦自立自强要有力统筹科技政策要扎实落地要实施科技体制教育科技人才工作强化国家战略科技力量要充分发挥国家作为重改革三年行动方案制定实施基础研究提升传统产业在全球产业分工中的地位大科技创新组织者的作用坚持战略性需求导向科技十年规划强化国家战略科技力量发挥和竞争力加快新能源人工智能生物确定科技创新方向和重点着力解决制约国家发好国家实验室作用重组全国重点实验制造绿色低碳量子计算等前沿技术研展和安全的重大难题室推进科研院所改革发和应用推广要大力发展数字经济强化反垄断和防止资本无序扩张反垄断反不正当竞争是完善社会主义市场经济体制推动高质量发展的内在要求国家支持平台企业创新要提振市场主体信心深入推进公平竞发展增强国际竞争力支持公有制经济和非公要大力发展数字经济提升常态化监管争政策实施加强反垄断和反不正当竞有制经济共同发展同时要依法规范发展健全平台经济水平支持平台企业在引领发展创造就争以公正监管保障公平竞争数字规则要完善平台企业垄断认定数据收集业国际竞争中大显身手要为资本设置红绿灯依法加强对资使用管理消费者权益保护等方面的法律规范本的有效监管防止资本野蛮生长要加强规制提升监管能力坚决反对垄断和不正当竞争行为金融创新必须在审慎监管的前提下进行支持住房改善新能源汽车养老服务等新能源车--消费要把恢复和扩大消费摆在优先位置增要把扩大消费同改善人民生活品质结合起来有强消费能力改善消费条件创新消费场在消费领域增强全民节约意识倡导简序取消一些行政性限制消费购买的规定充分挖消费景多渠道增加城乡居民收入支持住房约适度绿色低碳的生活方式掘县乡消费潜力要合理增加公共消费提高教改善新能源汽车养老服务等消费育医疗养老育幼等公共服务支出效率要扩大市场准入加大现代服务业领域开放力度支持战略性新兴产业和现代服务业发展促进大众创业万众创新纵完善公共服务政策制度体系在教育医要合理增加公共消费提高教育医疗养老服务深发展最大限度释放全社会的创新创疗养老住房等人民群众最关心的领域育幼等公共服务支出效率造潜能要强化基本公共服务兜牢基本精准提供基本公共服务民生底线支持引导社会力量增加多元供给持续增进民生福祉资料来源新华社国盛证券研究所在流动性改善基本面修复的前提下我们认为2023年港股配置价值凸显坚定看好其中科技互联网智能车及零部件消费等板块的投资机会P6请仔细阅读本报告末页声明2022年12月31日2专题一互联网基本面迎接春暖花开21猜想1网络广告迎来更大弹性2022年受到疫情及宏观经济因素影响国内企业广告投放需求显著放缓各个上市公司财报显示阿里腾讯百度等头部互联网平台的广告收入出现明显下滑图表72022年互联网巨头广告收入普遍下滑BAT国内广告收入同比6050403020100-10-20-301Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22阿里腾讯百度资料来源公司公告国盛证券研究所注其中阿里巴巴电商广告收入为测算结果展望2023年我们认为随着经济回暖网络广告的复苏有望迎来比社零消费和电商增速更高的反弹力度图表8波动弹性广告电商图表9波动弹性网络广告电商波动弹性广告大于电商波动弹性网络广告大于电商800606004040020020000-200-400-20-600-402020Q32021Q32020Q12020Q22020Q42021Q12021Q22021Q42022Q12022Q22022Q32021-022019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-062021-102022-022022-06社零总额同比线上实物零售额同比社零总额同比线上实物零售额同比广告市场刊例花费同比网络广告规模同比资料来源wind统计局国盛证券研究所资料来源windQuestmobile国盛证券研究所我们的判断是基于P7请仔细阅读本报告末页声明2022年12月31日1从商家意愿来看随着经济复苏的预期开始兑现商家对营销投放ROI的预期开始好转相较于消费者端的消费复苏尚受限于其购买力修复商家端或出于争夺市场而进行更大幅度的投放2从过往经验结果来看广告及网络广告的增速波幅通常大于电商因此展望2023年我们预期随着经济逐渐回暖网络广告或迎来更强的增长机会22猜想2泛电商竞争来自抖快也来自微信我们看到对于互联网巨头而言其平台上的电商体量决定了其广告收入的上限1赛道角度电商广告近年一直是网络广告最大来源且占比还在不断提升根据Questmobile公开报告预测2022年电商广告或占网络广告赛道超48的份额2公司角度越来越多的互联网企业通过其平台内商家投放的电商广告内循环广告来提升其广告收入以快手为例在外循环广告受外部环境影响而增长放缓的同时其内循环电商广告持续增长根据我们测算目前已贡献其40的广告比重基于此越来越多的巨头将泛电商体系的打造作为提升广告收入的核心途径图表10电商广告网络广告的最大来源图表11电商广告快手广告的强劲引擎亿元网络广告电商是最大来源亿元快手电商广告成为核心增长引擎800049014012048060001004708040006046040200045020-0440202020212022e2020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3网络广告电商网络广告其他2020Q1电商广告占比快手非电商广告快手电商广告资料来源Questmobile国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所测算展望2023年及以后我们认为电商行业的竞争将更加白热化除了抖音快手微信也将通过视频号生态持续拓展电商布局进而微信或在此基础上加强电商广告变现从而进一步提升其广告增长近期我们看到腾讯多次在财报会议等公开场合表达了对视频号广告的期许我们也看到视频号正在逐步完善其电商的工具和体系视频号电商的布局将帮助视频号广告获得进一步增长动力P8请仔细阅读本报告末页声明2022年12月31日图表12视频号近期迭代措施类型时间举措介绍2022年6月视频号参与618购物节2022年视频号首次参与618大促活动推出商家流量激励政策2022年7月视频号小店上线优化微信视频号橱窗用户体验助力商家实现有序经营视频号直播推出了平台流量激励主会场核心推荐位展示行业运营电商2022年11月视频号参与双11电商促销节深度指导等多项举措帮助商家充分激活公私域为了商家和达人开播视频号也推出了相应的流量激励计划上线了直播加热功能微信公布视频号商家技术服务管理规则自2023年1月1日起面2022年12月视频号收取技术服务费向平台内商家收取技术服务费新商家可享受一定优惠视频号互选平台是品牌方和创作者双向互选自由达成内容合作的交易平台在视频号互选平台上品牌方可根据品牌调性目标人群等维2021年7月视频号互选平台上线度与匹配的视频号创作者合作视频号创作者接受合作邀约后将结广告合品牌需求及粉丝偏好为品牌方定制创意内容最终发布在视频号内信息流广告可引导用户跳转至小程序等还能为品牌视频号吸粉引2022年7月视频号开始接入信息流广告流或是通过原生推广页引导用户添加企业微信资料来源微信微信广告腾讯网腾讯新闻新浪电商报中关村在线国盛证券研究所我们在此前的报告中测算过电商业态对于微信的变现价值在经过假设和测算得出微信电商规模望达3万亿的前提下我们得出腾讯从中可以获得的变现有1支付收入增量或接近200亿元2广告收入增量或超300亿元等我们认为对电商赛道的布局将使得微信的广告支付等变现空间大大提高因此是腾讯的战略必选项图表13微信商业变现预测2021e2022e2023e2024e2025e微信电商规模亿10735146731923824923319331支付支付手续费率0606060606微信商业带来的支付增量亿64881151501922广告假设广告变现率1010101010微信商业带来的广告增量亿1071471922493193直播微信MAU亿人127129131133135直播付费渗透率60708090100微信直播MPU亿人076090105120135月度打赏金额元1014182226微信直播打赏收入亿91151226316421资料来源腾讯控股公司公告国盛证券研究所P9请仔细阅读本报告末页声明2022年12月31日23猜想3短视频从电商到本地生活信息流的下一站是货架在抖音快手等短视频平台在直播电商领域获得快速增长的同时我们也看到信息流所能承载的电商天花板有限1信息流中电商内容的加载率有限2用户接收到电商内容后的购买转化率有限我们测算短视频信息流形式的电商规模的中期规模约在6万亿左右届时约占整体电商赛道的30-40比重图表14短视频信息流形式的电商天花板有限2021e2022e2023e2024e2025e短视频MAU亿人110114116118120月时长小时234254274284294每小时视频数个6060606060电商加载率4050607080购买转化率3035404550单价元6060606060信息流电商规模亿1334421910329824564261015电商总规模亿130884137297142582149984159171信息流电商渗透率1016233038资料来源Questmobile统计局国盛证券研究所预测而在达到该规模后受限于信息流的电商加载率以及短视频用户的购买转化率我们认为短视频信息流形态的电商增长空间有限基于此为了获得更多潜在增长抖音快手等巨头布局货架电商是必然选择当前我们已经看到1抖音已经推出了较为完备的货架电商形态在页面核心位置给予了超值购直播精选品牌馆等露出在搜索框输入关键词后跳出的搜索结果按照货品店铺两种类别来呈现我们预计后续搜索广告也有望成为货架电商的重要广告来源2快手已经在进行货架电商形态的测试在探索-商城的页面核心位置为大牌大补限时秒杀品牌特卖等设置了露出在搜索框输入关键词后跳出的搜索结果可按照销量价格等不同指标来进行排序同样我们认为后续搜索广告也有望成为快手货架电商的重要广告来源P10请仔细阅读本报告末页声明2022年12月31日图表15抖音货架电商图表16快手货架电商资料来源抖音APP国盛证券研究所资料来源快手APP国盛证券研究所此外我们认为抖音快手等短视频平台向货架形态的扩张不仅限于电商领域对本地生活领域也是一样1短视频信息流中的本地生活内容其加载率转化率有限2货架形态的本地生活产品面对更精准的用户需求其为商家带来的复购率核销率都更高从而商家进行留存和营销的动力更强因此我们判断在完成了用户习惯培养和商家积累后抖快的本地生活产品也将在短视频信息流形态之外拓展货架形态24投资建议推荐腾讯微盟快手等关注移卡美团百度京东等展望2023年的互联网赛道基于基本面和估值面的双重向好预期我们推荐从两个维度寻找布局机会1关注经济回暖背景下基本面复苏的企业如广告百度微博等泛电商拼多多京东阿里巴巴美团等出行同程旅行携程等2重点关注在赛道复苏贝塔以外还具有新业务增量的进攻型企业如腾讯系腾讯控股0700HK微盟集团2013HK等抖音系字节跳动未上市移卡9923HK等快手系快手1024HK等P11请仔细阅读本报告末页声明2022年12月31日241腾讯控股0700HK微信商业打开变现高度社交互联网微信商业打开变现高度微信不仅是社交工具更是腾讯体系内重要的电商支付营销等场景视频号搜一搜等模块补齐了微信端商家营销-成交-复购的前端营销导流环节从而大大提升了电商广告支付等的变现空间我们估算按三年左右时间维度微信商家年销售额有望达3万亿体量这将贡献1接近200亿支付收入2超过300亿广告收入展望未来视频号搜一搜是微信乃至腾讯的广告重要增量我们测算2023年二者总计贡献广告增量或达100亿2025年二者广告收入或各超200亿100亿腾讯广告有望在2023-2025年实现约957亿1154亿1388亿规模内容互联网基本盘稳固发力全球化游戏方面1基本盘稳固多款长生命周期老游也贡献稳定流水新游表现亮眼2新游储备充足品类多元其中超过10款游戏已经获得版号关注黎明觉醒等游戏进展3发力全球化腾讯通过投资设立工作室以及推出海外发行品牌LevelInfinite的方式加快海外布局2022Q1-Q3出海游戏收入贡献占比稳步提升我们预期到2025年腾讯海外游戏收入有望接近700亿元整体来看我们估算腾讯网络游戏收入有望在2023-2025年实现约1904亿2107亿2321亿规模其他数字内容端腾讯PCG事业群组织架构升级未来有望继续加强社交游戏视频音乐等内容业务的联动我们预计社交网络手游收入和其他数字内容如视频音乐等将保持稳定增长我们估算腾讯社交网络收入有望在2023-2025年实现约1324亿1481亿1658亿规模科技互联网科技向善赋能生态腾讯通过支付其他金融服务云计算等为企业助力我们测算支付占公司金融服务约34收入贡献随着后续商业支付复苏我们估算公司2023-2025年金融科技收入望达1666亿1876亿2114亿腾讯云在国内IaaSPaaS市场位列前三当前公司着力拓展PaaS及SaaS业务这一方面有望拓展新的收入增长点另一方面也有助于改善其利润结构我们测算腾讯云规模有望从2022年的超300亿增长至2025年的接近500亿投资建议我们预测公司2022-2024年总收入分别为557963007124亿元同比增长01313Non-GAAP净利润分别为105312311478亿元同比增长-151720基于增值服务15x2023ePE金融科技及企业服务5x2023ePS网络广告20x2023ePE其他业务2x2023ePS给予腾讯411港元目标价首次覆盖给予买入评级风险提示微信生态商家及创作者运营力度弱于预期广告主需求弱于预期游戏行业政策风险金融业务行业政策与监管变化假设和测算误差风险242微盟集团2013HK广告温和复苏持续提效优化商家解决方案广告复苏提升TSO全链路营销服务能力受疫情及宏观经济影响商家广告预算收紧2022H1微盟精准营销毛收入为42亿元同比下降254公司持续提高TSO全链路营销服务能力加强在视频号搜一搜的广告投放拓展更多渠道如小红书抖音快手并且加强与SaaS产品协同等微盟广告业务4月触底自5月起持续环比改善8月基本恢复至去年同期水平根据复苏趋势我们预计微盟广告毛收入下半年有望实现20左右增长P12请仔细阅读本报告末页声明2022年12月31日订阅解决方案6月以来逐步恢复大客化持续推进截至上半年微盟SaaS付费商家为103616个同增17ARPU为5608元同增4其中智慧零售同增289至236亿元剔除海鼎后原生增速达60占订阅解决方案的比例提升至407公司预计2023年大客商户收入占比提升至502025年至近70微盟大客战略的推行有效加强了商家粘性和ARPU提升了未来变现能力随着疫情逐步好转6月以来SaaS业务逐步恢复公司预计下半年合同回款近30增长下半年订阅解决方案收入有望实现10-20增长推动提效优化目标2023年下半年盈亏平衡公司2021年加大战略投入目前重点投入的WOS系统已经上线2022-2023年公司将在推动收入持续增长的同时推进人员优化2022年上半年组织优化将带来年化3亿成本费用优化后续一轮人员优化还将带来约17亿元的空间预计优化效果将在2022年下半年及2023年体现在收入稳健增长的前提下公司目标为2023年下半年初步实现调整后扭亏为盈维持买入评级我们预计公司2022-2024年收入达203251300亿元同比增长-242419调整后归母净利润为-86-406亿元维持买入评级风险提示SaaS付费商家数不及预期广告需求不及预期销售费用超预期互联网监管带来行业环境不利变化风险疫情反复超预期243快手1024HK内循环电商广告持续增长电商快速复苏提升商家及用户参与度Q3电商GMV同比增长266至2225亿元高于行业增速供给端快手吸引更多商家入驻完善育商体系Q3新开店商家数量同比增长近80新动销商家数同比高双位数增长持续推动知名品牌和快品牌发展快品牌商家数量环比高双位数增长需求端加强信任和购物体验Q3重复购买率同比提升11个pct电商月活买家数超过1亿我们预计Q4旺季GMV增速有望加速全年GMV有望达9000亿元广告外循环依旧承压持续修炼内功Q3广告收入同比增长62增速放缓单DAU广告收入同比下降63至319元为应对市场变化快手通过不断推进客户增长持续优化产研和基建能力持续拓展流量资源等方式不断修炼内功提升商业化底层能力Q3月活跃广告主数量同比增长超过65留存率进一步优化从结构看外循环修复仍相对缓慢内循环随电商业务有望实现健康增长我们预计Q4在电商广告带动下有望环比略微提速直播优化供给端提升付费率得益于直播内容及用户和内容匹配效率的持续改善Q3MPU同比增长293至5960万付费率同比持续提升供给端持续推进公会合作Q3活跃公会主播数量同比增长超200此外通过快聘理想家快相亲等产品形式继续深化直播生态丰富直播内容投资建议重申买入评级预计2022-2024年收入92710581227亿元同增141415调整后净利润-62382亿元基于分部估值法给予快手84港元目标价重申买入评级风险提示快手用户数扩张不及预期广告投放需求减少宏观环境变化超预期行业政策对业务影响超预期244移卡9923HK支付业务稳健到店电商有望成为第二引擎支付业务稳健发展费率逐步提升2022H1一站式支付服务收入127亿元同比增长P13请仔细阅读本报告末页声明2022年12月31日218费率由上年同期的105基点提升至120基点彰显了公司在第三方支付市场的定价能力GPV同比增长74至106万亿元使用一站式支付服务的活跃支付商户数同比增加241至76百万创历史新高商户触及的消费者数目也已达到近10亿根据易观研究移卡位居中国非银行独立二维码支付服务市场第一发力到店电商有望成为第二引擎移卡2020年开始布局本地生活目前通过抖音快手自有APP微信公众号及小程序阿里本地生活等渠道利用短视频探店直播剧情小视频等形式将商户套餐广泛触达消费者单日GMV已达千万级移卡从GMV中收取佣金确认收入公司到店电商GMV实现爆发式增长2022H1到店电商服务GMV达136亿元同比增长1790到店电商收入16亿元同比增长2592022年7月公司到店电商单月GMV已超过36亿元2022年全年GMV目标为28-35亿未来到店电商有望成为公司第二引擎利润端不断优化盈利能力支付业务方面依托行业领先扩张能力及网络效应实现费率提升以及支付渠道佣金的相应减少一站式支付服务毛利率由2021H1的188提升2022H1的209到店电商业务方面目前正在处于全国高速发展站点爬坡阶段虽然短期带来亏损扩大但随着3-6个月爬坡期结束后有望改善截止2022H1接近半数站点已稳定并实现盈利风险提示到店电商竞争加剧支付行业竞争加剧行业政策风险等P14请仔细阅读本报告末页声明2022年12月31日3专题二智能车及车载零部件行业景气仍存仅需择优而行展望2023年我们对智能车及车载零部件赛道做出三个猜想1混动车型扛旗2023年新能源车渗透率达40我们预计2023年新能源车整体销量约为880万台同比增长35新能源车渗透率将达40其中混动车型销量增速将近70销量超260万台为新能源车增长核心驱动比亚迪吉利长城等头部自主车企插混车型将持续放量理想及问界将领衔增程车型增长2从海选赛进入淘汰赛车企盈利难度升级受行业竞争加剧补贴退坡及电池原材料价格高企影响2023年各车企净利润将承压考验其成本管控能力尤其是尚未盈利的新势力车企的现金流水平3智能座舱的春天率先到来需求端智能座舱成为消费者购车关键要素供给端智能座舱较智能驾驶量产门槛更低技术成熟度高有望成为智能化先行者因此基于以上猜想我们看好1布局混动赛道率先进入新车型周期产品规划清晰财务状况稳健的车企2座舱智能化趋势中占据领先地位的产业链企业综上我们推荐理想汽车2015HK京东方精电0710HK比亚迪电子0285HK等建议关注吉利汽车0175HK比亚迪股份1211HK耐世特1316HK等31猜想1混动车型扛旗2023年新能源车渗透率达402022年全年回顾单月新能源车渗透率达35全年销量预计翻倍增长1-11月乘联会口径新能源乘用车批发销量573万辆同比增长10611月新能源车批发销量为73万台单月新能源车渗透率达35尽管2022年新能源车供应链端受到多次扰动但在补贴刺激油价上涨及高性价比车型加速推出等多重因素驱动下销量实现了高速增长展望2023年我们认为短期新能源补贴退出或将扰动季度销量但长期在供给端丰富车型驱动下在需求端追求节能智能化的消费趋势促进下新能源车渗透率有望稳定提升P15请仔细阅读本报告末页声明2022年12月31日图表1711月新能源车批发量为73万台单月新能源车渗透率达35乘联会新能源车销量辆新能源车渗透率800000403570000035302930296000002626263024500000212519400000203000001520000010100000500202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211资料来源wind乘联会国盛证券研究所赛道预测预计2023年新能源车整体销量同比增长35新能源渗透率达40随着购置税补贴等多项促消费政策逐步退出据乘联会预测2023年国内乘用车销量同比预计维持平稳零售体量预计为2060万台我们预测2023年乘联会乘用车批发销量同比平稳为2200万台新能源车板块我们预计2023年虽然受到补贴退坡的影响但在新车型加速产品力提升的驱动下新能源车销量仍将保持较快增长20222023年新能源乘用车销量预计为650880乘联会批发口径万台2023年新能源渗透率或达40销量同比2022年增长35分车企销量来看比亚迪特斯拉新势力及头部国产品牌的表现是决定2023年新能源乘用车增量的关键图表182023年新能源乘用车销量万台及渗透率预测乘联会乘用车销量万辆乘联会新能源车销量万辆乘联会新能源车渗透率2500454040200035293015002520100088015653155003291061024106511750020182019202020212022E2023E资料来源wind乘联会国盛证券研究所P16请仔细阅读本报告末页声明2022年12月31日我们预计2023年混动车型销量或达264万台同比增长68占整体新能源车销量比重达30领衔新能源车增长主要受两大因素驱动1需求端受补贴退坡及电池原材料价格高位影响混动车型相对纯电车型的价格优势将进一步扩大有望抢占12-30万元新能源渗透率洼地相比纯电车型60kwh以上的电池容量插混车型电池容量一般在8-20kWh增程车型电池容量一般在40kWh混动车型电池成本大幅低于纯电车型后续受电池原材料涨价影响相对更小同时2022年混动车型享受约5000元购车补贴纯电车型享受约12万元补贴混动补贴退坡幅度也低于纯电车型同时参考汽车之家数据2021年12-30万价格带的乘用车市场体量约为1060万台占总乘用车销量的半壁江山而该价格带新能源车整体渗透率低于大盘整体水平2022年1-10月该价格带整体新能源车渗透率为14低于20的行业平均水平该价格带消费者对于购车成本也更为敏感在该价格带我们预计更具备更强电池成本经济性的混动车型有望抢占市场实现加速增长图表192021年12-30万价格带乘用车销量为1060万台占比为图表202022年1-10月12-30万价格带新能源车渗透率为145150-100万100万以上6万以下各价格带新能源车渗透率414353230-50万6-9万14113025202020-30万209-12万1414151510515-20万012-15万1612万以下12-30万30万及以上行业平均21资料来源汽车之家国盛证券研究所资料来源汽车之家国盛证券研究所2供给端比亚迪吉利理想问界等车企2022年重磅混动车型将迎来全年交付同时2023年各头部车企将加速推出在油耗动力乘驾体验等方面更具竞争力的混动车型插混方面2023年比亚迪新车型驱逐舰05护卫舰07将实现全年交付同时预计后续军舰系列还将发布多款新车型吉利帝豪L雷神HiX同样将实现全年交付此外吉利长城长安预计将在2023年加速推出多款插混车型增程方面理想L9L8L7和问界M5M7及后续新车型预计将领衔25万以上的增程车型销量同时零跑也将量产C11C01的增程版本布局15-30万价格带P17请仔细阅读本报告末页声明2022年12月31日图表21头部车企2022-2023年已发布混动车型梳理车企车型名称车型尺寸车型分类动力类型价格带量产时间汉DM-p中大型车轿车插混3198万元20224汉DM-i中大型车轿车插混2158-2898万元20224驱逐舰05紧凑型车轿车插混1198-1558万元20223比亚迪唐DM-iSUVSUV插混2798万元20226护卫舰07中型SUVSUV插混21-29万元202212登陆舰05MPVMPV纯电插电混动15-20万2023Q1腾势D9DM-i中大型MPVMPV插混3298-4398万元20228摩卡DHT-PHEV中型SUVSUV插混295万-315万20223长城拿铁DHT-PHEV紧凑型SUVSUV插混229万-263万20227哈弗H6DHT-PHEV紧凑型SUVSUV插混1598万-1738万20229帝豪LHiP紧凑型车轿车插混939-1099万元20224吉利星越LHiP紧凑型SUVSUV插混2537万元202211领克01EM-P中大型SUVSUV插混1998-2278万元20228领克03紧凑型轿车插混1368-2568万元202210长安深蓝SL03中型轿车纯电增程氢电1689-6999万元20227岚图梦想家中大型MPVMPV增程纯电3699-6899万元20225L9全尺寸6座SUV增程46万元202210理想L8中大尺寸6座SUV增程36-40万元202211L7中大尺寸5座SUV增程30-40万2023Q1问界问界M5中型SUVSUV增程2598-3318万元20222问界M7中大型SUVSUV增程3198-3798万元20227零跑C11增程版中型SUVSUV增程15-30万元2022Q1C01增程版中大型车轿车增程15-30万元2023Q3资料来源各公司公告各公司公开业绩会新出行盖世汽车国盛证券研究所2022年1-11月据乘联会数据混动车型已占新能源车总销量23较2021年提升6pct我们预计得益于价格优势提升进一步刺激需求以及头部车企混动车型密集推出2023年混动车型销量有望提升至264万台同比增长69占新能源车销量比重提升至30为新能源赛道销量增长的核心驱动P18请仔细阅读本报告末页声明2022年12月31日图表222023年混动车型销量有望提升至264万台同比增长68混动车型销量万辆混动车型销量占比300353030250242425200191817156026402015015100574105018020621550020182019202020212022E2023E资料来源wind乘联会国盛证券研究所32猜想2从海选赛进入淘汰赛车企盈利难度升级我们预计2023年整车赛道竞争将由海选赛进入淘汰赛车企盈利难度的提升考验着车企的成本管控能力尤其是尚未盈利的新势力车企的现金流水平盈利压力主要来自两方面一方面国补退坡但各车企竞争激烈终端售价调整相对困难按照目前各车企已出台的补贴过渡政策30万以内车型毛利率或将下滑08-12另一方面碳酸锂等电池原材料价格持续上涨若2023年持续维持高位整车端毛利率压力仍大12022下半年车型加速推出2023年竞争格局激烈2022年尤其下半年以比亚迪为首的新能源头部车企新车型井喷在燃油经济性续航里程超级快充及智能化端都有突出进展驱动消费者选择新能源车型我们认为2023年这一趋势仍将持续2023年国产新能源车企在整体车型丰富度补能便利性智能座舱及智能驾驶功能上将更进一步竞争也将趋向激烈P19请仔细阅读本报告末页声明2022年12月31日图表232022年主要新能源车企新车型一览蓝色为下半年发布车型占绝大部分车企车型名称车型尺寸车型分类动力类型价格带量产时间理想L9全尺寸6座SUV增程46万元202210L8中大尺寸6座SUV增程36-40万元202211小鹏G9中大型5座SUV纯电3099-4699万元202210蔚来ET7大型车轿车纯电4467-5234万元20224ES7中大型SUVSUV纯电468-548万元20226ET5中型轿车轿车纯电328-386万元20229零跑C01中大型轿车纯电1938-2868万元20229问界问界M5中型SUVSUV增程2598-3318万元20226问界M7中大型SUVSUV增程3198-3798万元20229问界M5EV中型SUVSUV纯电2886-3198万元20229比亚迪元PLUS紧凑型SUVSUV纯电1378-1658万20222汉DM-p中大型车轿车插混3198万元20224汉DM-i中大型车轿车插混2158-2898万元20224驱逐舰05紧凑型车轿车插混1198-1558万元20223唐DM-iSUVSUV插混2798万元20226海豹中型轿车轿车纯电2098-2868万元2022年Q3护卫舰07中型SUVSUV插混21-29万元202212长城摩卡DHT-PHEV中型SUVSUV插混295万-315万20223拿铁DHT-PHEV紧凑型SUVSUV插混229万-263万20227欧拉芭蕾猫中型轿车纯电193-223万元20227哈弗H6DHT-PHEV紧凑型SUVSUV插混1598万-1738万20229欧拉闪电猫中型轿车纯电1898万-2698万元202210吉利帝豪LHiP紧凑型车轿车插混939-1099万元20224星越LHiP紧凑型SUVSUV插混2537万元202211睿蓝9中型SUVSUV纯电1998万元202212广汽埃安AIONSPlus紧凑型SUVSUV纯电1638-1916万元20221AIONLX中型SUVSUV纯电2866-4996万元20221AIONS紧凑型SUVSUV纯电1398-1798万元20229资料来源各公司公告各公司公开业绩会新出行盖世汽车国盛证券研究所P20请仔细阅读本报告末页声明