事件：1-11月企业盈利同比降3.6%（前值降3%），三年复合增速10.9%（前值11.6%）。
核心观点：1-11月企业盈利降幅继续扩大，11月单月环比创近10年次低，高基数外，需求不足、价格回落仍是拖累。结构上，有5大信号：盈利结构延续改善，中游连续7个月改善、弹性最大；多数细分行业景气度回落；去库速度仍快；国企私企差距仍大、但边际收敛；杠杆小升。往后看：年底年初企业盈利可能仍弱，2022全年增速将继续磨底；2023年将整体趋于改善，上游企业盈利也将进一步向中下游传导。基于PPICPI剪刀差的趋势、相关系数、销售数量的价格弹性等，可重点关注印刷、皮革制鞋、纺服、电力热力、汽车制造、仪表仪器、专用设备等行业。
1、整体看，1-11月工业企业盈利降幅进一步扩大，高基数之外，需求不足、价格回落仍是主要拖累，利润率稳中略降。1-11月规上工业企业盈利同比降幅扩大0.6个百分点至3.6%，同比增速已连续5个月为负；三年复合增速再度回落0.7个百分点至10.9%。归因看，高基数、需求不足、价格回落仍是主要拖累，利润率稳中略降。其中：营收方面，1-11月营收同比回落0.9个百分点至6.7%，降幅进一步扩大，表明需求不足仍是最大约束；三年复合增速下降0.3个百分点至8.7%，降幅亦有所扩大。进一步看，按照量、价两方面拆解，1-11月工业增加值回落0.2个百分点至3.8%，反映11月工业生产有所回落；三年复合增速下降0.1个百分点至5.4%；PPI再度回落0.6个百分点至4.6%，价格因素对企业营收的支撑进一步弱化。利润率方面，1-11月营收利润率6.23%，相比前值6.24%边际回落，同比仍降0.66个百分点。
2、单月看，11月单月企业盈利仍弱。按照我们测算，11月单月规上企业盈利环比增1.2%，为近10年次低（高于2021年的-1.6%）、且明显弱于2012-2021年均值17.8%；同比续降8.5%、降幅略低于前值10.8%。背后仍是疫情散发、需求不足、信心不足，与11月投资、消费、地产、出口、社融、PMI等数据几乎全线回落的信号一致。
3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号。
>上下游看：上游盈利占比继续回落、且仍有下行空间，中游连续7个月改善，下游约束仍强。1-11月上游（采掘+原材料）盈利占比回落0.6个百分点至47.8%，绝对水平接近2021年4月、但仍高于正常水平；考虑到明年PPI应会进一步下行，上游盈利占比大概率继续回落，其中：采掘行业盈利占比回落0.4个百分点至19.6%，原材料行业盈利占比回落0.2个百分点至28.2%；中游设备制造利润占比连续7个月回升，1-11月占比提升0.8个百分点31.3%，续创2021年2月以来新高，符合我们前期“中游设备制造”弹性最大的判断；下游消费盈利占比小幅回升0.1个百分点至15.3%，整体仍偏弱，指向疫情约束下、下游消费制造行业盈利改善仍需时间；公用事业盈利占比回落0.2个百分点至5.6%，寒潮影响下、煤价走高是主要拖累。
>分行业看：整体需求延续偏弱，多数行业景气度延续回落。1）剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化，1-11月39个细分行业中销售数量增速改善的行业为13个，持平前值；2）绝对值看，如果以当月营收代表景气度，油气开采、有色采矿、其他制造、电气机械、专用设备等景气度偏高，当月营收增速均超过15%；3）边际上看，39个细分行业中，有25个当月营收增速回落，其中回落较多的行业包括：电子通信、燃气生产、电力热力、汽车制造、仪表仪器等，降幅都超过10个百分点；其他制造当月营收明显改善，环比上行约40个百分点，其他的有色采矿、黑色冶炼、有色冶炼等当月营业也有所改善；4）盈利情况看，油气开采、有色采矿、专用设备、通用设备、塑料制品、皮革制鞋等11月盈利增速仍偏高；边际上，油气开采、有色采矿、化纤、有色冶炼、其他制造、酒类饮料、皮革制鞋、橡胶塑料等盈利增速回升较多。
>库存端看：当前仍在去库阶段，产成品库存增速进一步回落。1-11月工业企业产成品库存同比增速续降1.2个百分点至11.4%，为连续7个月增速回落；剔除价格的实际库存增速小幅回落0.2个百分点至16.6%，表明排除价格回落因素影响，企业本身的去库意愿也有所增加。往后看，继续提示：鉴于2023年PPI仍趋下行、防疫优化后物流更加畅通、经济趋于弱修复，短期库存增速可能延续回落；此外，领先库存1年左右的M1增速已于2022年1月见底，指向2023年二季度左右可能转为补库。
>所有制看：国企盈利增速续降、私企降幅收窄，二者差距仍大、但有所收敛。1-11月国企盈利同比增0.5%，相比前值回落0.6个百分点；私企降幅收窄0.2个百分点至7.9%、仍为连续7个月盈利下降；三年复合分别16.6%、6.2%，前值17.7%、6.6%。
>杠杆率看：企业杠杆小幅上行，国企、私企差距再度收敛。截至11月末，工业企业资产负债率小幅上行0.1个百分点至56.9%，此前为连续4个月持平，其中：国企资产负债率上升0.1个百分点至57.5%，私企连续两个月走平至58.8%，对应国企、私企杠杆之差收窄至1.3个百分点，为2月以来最低。
研究报告全文：证券研究报告宏观经济研究2022年12月27日宏观点评2023年哪些行业盈利更好事件1-11月企业盈利同比降36前值降3三年复合增速109前值116作者核心观点1-11月企业盈利降幅继续扩大11月单月环比创近10年次低高基数外需求不足价格回落仍是拖累结构上有5大信号盈利结构延续改善中游连续分析师熊园7个月改善弹性最大多数细分行业景气度回落去库速度仍快国企私企差距仍执业证书编号S0680518050004大但边际收敛杠杆小升往后看年底年初企业盈利可能仍弱全年增速将2022邮箱继续磨底2023年将整体趋于改善上游企业盈利也将进一步向中下游传导基于PPI-xiongyuangszqcomCPI剪刀差的趋势相关系数销售数量的价格弹性等可重点关注印刷皮革制鞋研究助理刘安林纺服电力热力汽车制造仪表仪器专用设备等行业执业证书编号S0680121020004整体看月工业企业盈利降幅进一步扩大高基数之外需求不足价格回11-11邮箱liuanlingszqcom落仍是主要拖累利润率稳中略降1-11月规上工业企业盈利同比降幅扩大06个百分点至36同比增速已连续5个月为负三年复合增速再度回落07个百分点至相关研究109归因看高基数需求不足价格回落仍是主要拖累利润率稳中略降其中营收方面1-11月营收同比回落09个百分点至67降幅进一步扩大表明需1博弈新均衡2023年宏观经济与资产展望求不足仍是最大约束三年复合增速下降03个百分点至87降幅亦有所扩大进一步看按照量价两方面拆解1-11月工业增加值回落02个百分点至38反映2022-12-1011月工业生产有所回落三年复合增速下降01个百分点至54PPI再度回落062再探底的背后全面理解11月经济2022-12-个百分点至46价格因素对企业营收的支撑进一步弱化利润率方面1-11月营收利润率623相比前值624边际回落同比仍降066个百分点162单月看11月单月企业盈利仍弱按照我们测算11月单月规上企业盈利环比增3拿地回暖物流小升经济最差时刻已过12为近10年次低高于2021年的-16且明显弱于2012-2021年均值178同比续降85降幅略低于前值108背后仍是疫情散发需求不足信心不足2022-12-18与11月投资消费地产出口社融PMI等数据几乎全线回落的信号一致通胀持续走弱央行为何担心升温3结构看关注上下游分行业库存端所有制杠杆率等5大信号42022-12-上下游看上游盈利占比继续回落且仍有下行空间中游连续7个月改善下游约09束仍强1-11月上游采掘原材料盈利占比回落06个百分点至478绝对水平接近2021年4月但仍高于正常水平考虑到明年PPI应会进一步下行上游盈5中下游有望成明年亮点10月企业利润的5大利占比大概率继续回落其中采掘行业盈利占比回落04个百分点至196原材信号2022-11-27料行业盈利占比回落02个百分点至282中游设备制造利润占比连续7个月回升1-11月占比提升08个百分点313续创2021年2月以来新高符合我们前期中6上游占比重回5成以下兼评9月工业企业利游设备制造弹性最大的判断下游消费盈利占比小幅回升01个百分点至153润2022-10-27整体仍偏弱指向疫情约束下下游消费制造行业盈利改善仍需时间公用事业盈利占比回落02个百分点至56寒潮影响下煤价走高是主要拖累分行业看整体需求延续偏弱多数行业景气度延续回落1剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化1-11月39个细分行业中销售数量增速改善的行业为13个持平前值2绝对值看如果以当月营收代表景气度油气开采有色采矿其他制造电气机械专用设备等景气度偏高当月营收增速均超过153边际上看39个细分行业中有25个当月营收增速回落其中回落较多的行业包括电子通信燃气生产电力热力汽车制造仪表仪器等降幅都超过10个百分点其他制造当月营收明显改善环比上行约40个百分点其他的有色采矿黑色冶炼有色冶炼等当月营业也有所改善4盈利情况看油气开采有色采矿专用设备通用设备塑料制品皮革制鞋等11月盈利增速仍偏高边际上油气开采有色采矿化纤有色冶炼其他制造酒类饮料皮革制鞋橡胶塑料等盈利增速回升较多库存端看当前仍在去库阶段产成品库存增速进一步回落1-11月工业企业产成品库存同比增速续降12个百分点至114为连续7个月增速回落剔除价格的实际库存增速小幅回落02个百分点至166表明排除价格回落因素影响企业本身的去库意愿也有所增加往后看继续提示鉴于2023年PPI仍趋下行防疫优化后物流更加畅通经济趋于弱修复短期库存增速可能延续回落此外领先库存1年左右的M1增速已于2022年1月见底指向2023年二季度左右可能转为补库所有制看国企盈利增速续降私企降幅收窄二者差距仍大但有所收敛1-11月国企盈利同比增05相比前值回落06个百分点私企降幅收窄02个百分点至79仍为连续7个月盈利下降三年复合分别16662前值17766杠杆率看企业杠杆小幅上行国企私企差距再度收敛截至11月末工业企业资产负债率小幅上行01个百分点至569此前为连续4个月持平其中国企资产负债率上升01个百分点至575私企连续两个月走平至588对应国企私企杠杆之差收窄至13个百分点为2月以来最低4往后看短期企业盈利将继续磨底2023年将趋边际改善往后看综合考虑季节性疫情PPI回升基数以及高频数据走弱等因素预计12月规上工业企业盈利环比可能延续偏弱同比降幅有望继续收窄但全年累计同比仍将继续磨底展望2023年企业盈利相比2022下半年可能边际改善但整体仍偏弱结构上看维持年度报告判断鉴于2023全年PPI-CPI剪刀差大概率都将处于0以下指向上游盈利将进一步向中下游传导基于PPI-CPI剪刀差的趋势相关系数销售数量的价格弹性等下游印刷皮革制鞋纺服制造公用事业中的电力热力等盈利情况有望改善中游设备相关的汽车制造仪表仪器专用设备等弹性可能更大风险提示疫情外部环境政策力度等超预期变化请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日图表11-11月企业营收三年复合增速延续回落图表21-11月利润率稳中略降但同比降幅仍大工业增加值累计同比工业企业利润总额累计同比营业收入累计同比20PPI累计同比右轴5工业企业营业收入利润率右轴408154307103206510250014-5-1003-10-20-1-15-302-20-2-401-25-3-50019-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1119-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-11资料来源Wind国盛证券研究所注2021年采用两年复合增速资料来源Wind国盛证券研究所注2021年采用两年复合增速2022年采用三年复合增速2022年采用三年复合增速图表3企业盈利结构进一步改善利润总额占工业企业利润的比例上游合计上游采掘上游原材料中游设备制造下游消费公用事业采掘原材料2022-11196282478313153562022-10200284484305152592022-09200289489298153592022-08204299502285154582022-07204313516273154562022-06200331531262154532022-05206347553250147512022-04204350554241154502022-03196339535253161502022-02202335537236185422021-1211939651630214735资料来源Wind国盛证券研究所四舍五入可能导致表格中取值存在细微差异P2请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日图表4多数细分行业景气度进一步回落营收PPI数量利润率营收增速PPI增速变数量增速利润率增2022-102022-112022-102022-112022-102022-112022-102022-11变化化变化速比变化煤炭采选-196-18214-165-11550-37-76-38267265-02油气开采22422804210161-49125846340335-05上游黑色采矿-326-30818-189-15732-169-180-10132124-08采矿有色采矿12521893444602781658721321502非金属采矿10432-724942-0752-10-6210210402燃料加工-1357708669-17-91-11801512-03化工制造69-14-83-44-60-1611849-708583-02医药制造17361901-03-04163923150150-01上游化纤制造164428-11-37-26278457212100原材橡胶塑料23-57-81-13-22-0937-36-73505303料非金属矿物制品-23-67-43-76-89-135725-32707101黑色冶炼-173-12152-211-187244981330403-01有色冶炼-016162-78-60188312845333300金属制品75-15-90-23-30-0710015-85394102通用设备44-15-5901010043-16-59656702专用设备198162-36010201197159-37788002汽车制造20971-138-03-05-0221276-136575700交运设备26-63-8910100016-72-88535502电气机械194174-21252500165145-20555702中游制造电子通信165-14-179061206158-26-184494800仪表仪器14520-124242905118-08-12610110404其他制造-2211784002820-08-242155398545501废弃资源利用012625-74-87-138112443232301金属制品机械设16152-109435411113-02-115434502备修理农副食品9589-068779-08070902283001食品制造13-06-193224-08-18-29-117978-01酒类饮料-55-70-151514-01-69-83-14188185-03烟草制品43-16-590504-0137-20-57133128-05纺织-57-3919-02-18-16-56-2134343501下游纺服制造-170-237-671713-04-184-247-63475003消费皮革制鞋-52-65-13293102-78-93-14515302木材加工-02101203-03-06-051318363903家具制造-74-102-28161600-89-116-27565801造纸-191837-05-17-12-143650343501印刷22-16-380803-0514-19-33515201文体用品-64-87-23394203-99-123-24505202电力热力15715-1429177-1460-58-1184240-02公用燃气生产267107-160153125-2899-16-1155149-02事业水的生产供应10772-351010009661-359796-01资料来源Wind国盛证券研究所P3请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日图表511月产成品库存增速进一步回落图表6剔除价格因素的实际库存延续转降产成品存货累计同比剔除价格因素工业企业产成品存货累计同比303025252020151510105500-5-5-1010-1111-0511-1112-0512-1113-0513-1114-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-11050607080910111213141516171819202122资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表7国企私企差距仍大但边际收敛图表8企业杠杆率小幅抬升此前连续4个月持平国企私企工业企业资产负债率50570405683020566105640-10562-20560-30558-40-5055619-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1119-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表911月国企私企杠杆差距进一步收窄图表1012月工业企业盈利环比可能季节性回升资产负债率私企资产负债率国企201220132014201520162017201820196045593558251557565-555-1554-25月月月月月月月月月20-0221-0522-1120-0520-0820-1121-0221-0821-1122-0222-0522-0819-11456789101112资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P4请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日风险提示疫情外部环境政策力度等超预期变化P5请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP6请仔细阅读本报告末页声明
