周期复位，先重启、再升级——2023年四大宏观拷问。
　　1）海外经济究竟什么时候衰退？整体的结论是，海外大概率衰退、小概率危机。美欧上半年共振回落，意味着外需存在进一步下行压力；美元或已见顶，美联储大概率在23H2转向，而美股走势预计先抑后扬。
　　2）防疫优化后，基本面到底怎么走？短期内取决于疫情达峰节奏，但长期看，防疫优化比较确定地利好经济恢复，行业上出行链、服务业消费弹性相对较高，此外，医药、金融服务业、信息服务业也值得关注。
　　3）长期趋势与周期波动，谁更重要？长期看，去地产化与新旧动能转换是大势所向，但需求哪里来，可能是现阶段宏观的最大命题。历史上，每当出口周期转负后，都对应内需政策的全面发力。
　　4）按下复位键后，周期会以怎样的方式重启？我们不认为，资产负债表衰退会在中国上演。2023年，周期复位，先重启、再升级。只是经济重启的路径与以往有很大不同：1、地产修复的路径，2、出口与疫情的不确定性，3、疫后通胀的阴影等。
　　A股市场展望：先有旧周期复位，后有新繁荣起点。
　　——A股熊牛转换，没有贝塔，就没有阿尔法。周期信号灯已经亮起，三大贝塔负反馈结束，标志着A股攻守之势异也。节奏上是先贝塔、后阿尔法。一句话，没有宏观需求的正常化，就不存在所谓结构牛。
　　——2022年末攻守转换，这一阶段的核心就是贝塔反转。主线选择：港股>A股，地产链>消费核心资产>出行链；风格排序：大盘蓝筹>中小市值、内需博弈>外需依赖、来年增长>即期业绩。
　　——贝塔行情何时转向阿尔法？历史上，结构性行情接力的基本面条件：PMI持续扩张、盈利预期回升半年、长端利率升至3.3，以目前的情况看，未来1-2个季度可能都达不到转向的条件。
　　——西落、东升，“扩内需”行情有什么特征？历史上出口周期转负、内需全面发力，通常对应牛市行情启动，且市场风格整体偏向大盘蓝筹，金融周期&消费为代表的内需依赖型行业占优。
　　——什么是新繁荣？战略安全+特色估值=攘外、安内、取长、补短。
　　盈利预测：消费领跑，TMT弱复苏，传统与新兴制造收敛。预计2023年A股盈利呈“√”型走势，全A/非金融业绩增速回升至12.7%/13.3%，23Q1大概率会经历二次筑底。结构上，双创全年增长强于主板；上游资源红利消减，传统与新兴制造业景气收敛，科技TMT弱复苏，消费行业则最为亮眼，其中必选消费稳中趋升，而可选消费显著回暖。
　　资金面：从存量逐步转向增量，绝对收益弹药更充裕。公募增量持中性判断、外资归途顺畅、绝对收益弹药更充裕、养老金长钱入市可期。
　　行业配置建议：先有旧周期复位，后有新繁荣起点。
　　——旧周期复位：【三大贝塔反转】医药/食饮/线下零售、国企开发商/保险、建材/厨电、贵金属/恒生科技。
　　——新繁荣起点：【攘外】航空装备/数字人民币、【安内】医疗器械/种植业、【取长】国央企、【补短】半导体/工业母机/数控机床。
　　风险提示：1、疫情发展失控；2、政策超预期收紧；3、海外流动性收紧节奏超预期；4、全球冲突进一步加剧。

研究报告全文：证券研究报告市场策略研究2022年12月27日年度策略旧周期复位新繁荣起点2023年度A股策略展望周期复位先重启再升级2023年四大宏观拷问作者1海外经济究竟什么时候衰退整体的结论是海外大概率衰退小概分析师王程锦率危机美欧上半年共振回落意味着外需存在进一步下行压力美元执业证书编号S0680522070004或已见顶美联储大概率在23H2转向而美股走势预计先抑后扬邮箱wangchengjingszqcom2防疫优化后基本面到底怎么走短期内取决于疫情达峰节奏但长研究助理李浩齐期看防疫优化比较确定地利好经济恢复行业上出行链服务业消费执业证书编号S0680121110014弹性相对较高此外医药金融服务业信息服务业也值得关注邮箱lihaoqigszqcom相关研究3长期趋势与周期波动谁更重要长期看去地产化与新旧动能转换1投资策略市场回顾12月4周成交量重是大势所向但需求哪里来可能是现阶段宏观的最大命题历史上回年内低位2022-12-24每当出口周期转负后都对应内需政策的全面发力2投资策略医药消费交易热度触及峰值交易情绪跟踪第172期2022-12-214按下复位键后周期会以怎样的方式重启我们不认为资产负债表3投资策略美联储延续偏鹰北上稳步入场衰退会在中国上演2023年周期复位先重启再升级只是经济重外资周报第145期2022-12-20启的路径与以往有很大不同1地产修复的路径2出口与疫情的不4年度策略在波折中前行--2023年债市展望2022-12-20确定性3疫后通胀的阴影等5投资策略扩内需行情的典型特征策略周报202212182022-12-18A股市场展望先有旧周期复位后有新繁荣起点A股熊牛转换没有贝塔就没有阿尔法周期信号灯已经亮起三大贝塔负反馈结束标志着A股攻守之势异也节奏上是先贝塔后阿尔法一句话没有宏观需求的正常化就不存在所谓结构牛2022年末攻守转换这一阶段的核心就是贝塔反转主线选择港股A股地产链消费核心资产出行链风格排序大盘蓝筹中小市值内需博弈外需依赖来年增长即期业绩贝塔行情何时转向阿尔法历史上结构性行情接力的基本面条件PMI持续扩张盈利预期回升半年长端利率升至33以目前的情况看未来1-2个季度可能都达不到转向的条件西落东升扩内需行情有什么特征历史上出口周期转负内需全面发力通常对应牛市行情启动且市场风格整体偏向大盘蓝筹金融周期消费为代表的内需依赖型行业占优什么是新繁荣战略安全特色估值攘外安内取长补短盈利预测消费领跑TMT弱复苏传统与新兴制造收敛预计2023年A股盈利呈型走势全A非金融业绩增速回升至12713323Q1大概率会经历二次筑底结构上双创全年增长强于主板上游资源红利消减传统与新兴制造业景气收敛科技TMT弱复苏消费行业则最为亮眼其中必选消费稳中趋升而可选消费显著回暖资金面从存量逐步转向增量绝对收益弹药更充裕公募增量持中性判断外资归途顺畅绝对收益弹药更充裕养老金长钱入市可期行业配置建议先有旧周期复位后有新繁荣起点旧周期复位三大贝塔反转医药食饮线下零售国企开发商保险建材厨电贵金属恒生科技新繁荣起点攘外航空装备数字人民币安内医疗器械种植业取长国央企补短半导体工业母机数控机床风险提示1疫情发展失控2政策超预期收紧3海外流动性收紧节奏超预期4全球冲突进一步加剧请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日内容目录一宏观基本面周期复位先重启再升级5112022下半年A股从步入收敛到二次探底的宏观逻辑512宏观拷问一海外经济究竟什么时候衰退613宏观拷问二防疫优化后基本面到底怎么走714宏观拷问三长期趋势与周期波动谁更重要915宏观拷问四按下复位键后周期会以怎样的方式重启10二资金面从存量到增量绝对收益弹药更充裕1321公募新发放缓叠加赎回拖累资金贡献不足2000亿1322明年绝对收益弹药更充裕14221私募新发趋弱且波动加大资金贡献近1500亿14222险资规模波动加大资金贡献约200亿14223外资配置盘罕见波动全年外资贡献不足400亿15224两融规模整体缩减全年流出超2000亿1523偏股基金持续高仓位如何理解1624绝对收益资金加仓弹药还有多少1825个人养老金落地在即长线资金入市可以期待19三市场展望先有旧周期复位后有新繁荣起点2131没有贝塔就没有阿尔法2132攻守之势异也熊牛转换已至23332022年末开启第一波攻守转换2534关于2023年度主线四问四答27341贝塔行情开启后什么时候才会转向阿尔法27342若周期重启行业会如何轮动28343西落东升当出口拉动转负内需发力的行情有什么特征29344什么是新繁荣战略安全特色估值攘外安内取长补短30四2023年A股盈利预测与行业配置建议34412023年A股行业配置建议34422023年全A及大类风格盈利预测354212023年A股业绩或有二次探底35422成长价值比价与双创景气分化36423七大行业风格业绩走势展望36432023年细分行业景气分析39431细分行业景气分析同比与环比39432细分行业景气分析业绩-估值匹配40433细分行业景气分析地产信用修复41434细分行业景气分析防疫政策优化42435细分行业景气分析西落东升43风险提示46图表目录图表12022下半年A股从步入收敛到二次探底的宏观逻辑5图表2年末以来外胀内滞终于出现了转机5图表3NBER确认衰退VSGDP季调环比变动6图表4美国经济进入主动去库6图表5美元年度持有期收益率创1972年以来新高6图表6当前联邦基金利率期货隐含的加息降息次数6图表7本轮熊市标普500指数及估值变化7图表8本轮熊市估值收缩已到位盈利收缩空间仍较大7图表9疫情恶化对新加坡经济影响较小7图表10疫情的大幅反弹影响越南2021Q4经济复苏7图表11放开后的疫情发展对住宿餐饮与零售业的影响最大8图表12政策放开后越南制造业大幅反弹8P2请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日图表13可选消费相关的行业个股相对于本地股指的超额收益8图表14医疗医药相关的行业个股相对于本地股指超额收益8图表152021年18亿平的商品房销售基本是历史大顶亿平方米9图表16中国出口份额保持高位9图表17居民存贷比与消费信心指数待修复9图表18全球制造业PMI在明年或将维持弱势9图表196个月出口均值再度逼近0值10图表20出口转负内需发力后4个季度的指数涨幅均值10图表215月下旬起专项债发行节奏明显加快10图表22地产销售面积持续下滑10图表23三季度沥青出货量同比高增基建施工明显改善11图表242022年宽信用进程太过于曲折11图表2590年代日本资产泡沫破裂导致居民信贷持续收缩11图表26中国当前居民储蓄率明显高于90年代日本11图表272018年以来开工-竣工链增速显著分化12图表28地产销售领先于拿地领先于开工12图表29美国劳动力参与率至今未回到2019年水平12图表30原油铜等资源品库存目前仍在低位区间12图表31股票基金赚钱效应极差跑输全A中位数截止11月18日13图表32全年基金赎回增多前三季度累计净赎回超1700亿13图表33基金赚钱效应仍低基民入市意愿承压13图表34高峰期新发偏股基金2020年-2021年约7-8成浮亏13图表35私募证券基金资金贡献估算14图表36开门红过后私募新发明显放缓全年新增与去年相当14图表37险资投资于股票与基金规模累计抬升约200亿14图表38下半年以来险资保费收入累计同比一直维持高位14图表392022年外资波动放大增量贡献收窄亿元15图表40交易盘配置盘波动加大配置盘仍是贡献主力15图表41两融N型震荡但全年资金贡献依旧为负16图表42两融余额低位徘徊临近2020年同期水平16图表43近年来倾向于重仓单一行业的基金比例明显抬升16图表44历年新发基金的权益加仓节奏对比17图表45主动偏股基金的行业仓位与行业业绩增速相关性结果17图表46险资权益配置仓位降至近四年历史底部18图表47阳光私募权益仓位降至历史底部18图表48泛固收基金股票仓位普遍处于产品历史经验的50上下18图表49泛固收基金潜在加仓规模测算按历史经验上限统计18图表50我国居民财富结构分布19图表51我国居民养老储备调查样本量分布因多选题合计超过10019图表52美国IRA大类资产配置结构发展20图表53美国IRA大类资产类型分布与共同基金类型配置分布20图表542023年A股增量资金测算汇总20图表55过去1年风格轮换频繁但总体价值占优小盘占优21图表56过去1年风格轮换频繁但总体价值占优21图表572022H2-2023年自上而下分析示意图22图表58历史上结构行情都有扎实的宏观基本面做支撑22图表59居民中长贷与企业中长贷持续背离23图表608月以来企业中长贷与沪深300指数显著背离23图表61中长期贷款与全A指数在趋势上存在极高的一致性23图表62过去20年A股估值与盈利右轴的三年周期律24图表63基于增长预期构造的库存周期已经进入被动去库24图表64历史上熊牛转换第一波大多由估值贡献25图表65跨年阶段真正的异常是股价与当期业绩脱钩25图表668月以来地产竣工端率先回暖26图表6711月开始地产信用竣工链在A股触底回升26图表682022年末-2023年Q1A股攻守转换期主线选择26P3请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日图表69大小盘与盈利周期的关系27图表70大小盘与M2-社融剪刀差的关系27图表71典型案例是2009年V型反弹贝塔行情转向阿尔法行情2007年初100027图表72从贝塔行情向阿尔法行情的转折时点的特征28图表73稳增长发力后风格指数相对中证800收益率统计28图表74本轮行情的转折将经历的三个阶段29图表75不同货币信用实体条件下A股行业风格相对收益排序29图表76过去十几年出口周期转负的三个区间30图表77以初次转负和政策发力时点看后市行情特征净值30图表78以出口拉动转负内需发力的时点看后市的第一波行情的特征归纳区间涨跌幅30图表79安全概念主要囊括的五大领域31图表80后金融危机时代A股国央企估值折价幅度明显增大且折价更多集中在地方国企31图表81双百央企估值依旧折价科改示范央企已走向溢价32图表82双百国企估值波动仍高科改示范国企稳定溢价32图表83央企上市公司估值行业对比PE估值溢价VS绝对PE32图表84地方国企上市公司估值行业对比PE估值溢价VS绝对PE32图表85战略安全特色估值攘外安内取长补短33图表862023年A股行业配置思维导图34图表872023年A股行业配置示意图35图表88行业2021Q4净利润占全年比重35图表89房地产开发投资与商品房销售面积增速35图表90全A非金融20222023年业绩增速预测36图表91上市板20222023年业绩增速预测36图表92上游资源金融稳定业绩增速预测37图表93中游制造科技业绩增速预测37图表94可选消费必需消费业绩增速预测38图表95其他服务业绩增速预测38图表962022年与2023年申万行业预期业绩增速39图表97申万行业2023年预期业绩增速及其相对2022年预期增速的环比变动39图表98申万行业ForwardPE历史分位情况2010年至今40图表99细分行业2023年预期业绩增速及其相对2022年预期增速的环比变动40图表100房地产四轮宽松周期对应市场表现41图表101房屋竣工环节及其对应行业41图表102竣工链行业22Q3应收账款及其周转率同比41图表103房地产竣工改善起6个月行业超额涨跌幅相对万得全A42图表104疫情形势改善防疫政策优化时点对应行业超额涨跌幅日度42图表105疫情形势改善防疫政策优化时点对应细分行业超额涨跌幅42图表106申万行业22Q321Q420Q4净利润分别较2019年同期的同比变动情况43图表107防疫政策优化受益行业ForwardPE历史分位情况2010年至今43图表108近三年行业海外营收占比情况对比行业整体法VS高占比个股比例44图表109美国联邦基金目标利率与10年期美债利率44图表1102018年以来A股成长价值与美债利率呈现负相关44图表111行业估值水平及其美债利率下行区间涨跌幅呈现正相关关系201811092020030945图表112申万行业当前PETTM与PEFY2水平对比45图表113多维行业比较与细分方向梳理45P4请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日一宏观基本面周期复位先重启再升级112022下半年A股从步入收敛到二次探底的宏观逻辑2022年我们策略看宏观部分基本都在论述一件事外胀内滞怎么破局过去的一年以来内滞外胀的宏观预期是A股趋势最大的利空其中起到直接作用的是三大负向贝塔美元紧缩地产信用疫情形势而自11月起不到一个月的时间里地产纾困疫情优化美元流动性回暖的趋势先后确立从一系列的标志性事件来看可以说基本面三大贝塔的负向循环已经结束期间中国资产也经历了从人心思动到王者归来在内滞外胀发生转机后对于明年而言宏观环境依旧存在一定的不确定性我们总结为四个核心问题海外经济走势疫后基本面修复长期趋势与周期波动周期如何重启图表12022下半年A股从步入收敛到二次探底的宏观逻辑资料来源Wind国盛证券研究所图表2年末以来外胀内滞终于出现了转机资料来源Wind国盛证券研究所P5请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日12宏观拷问一海外经济究竟什么时候衰退结论1明年海外经济大概率衰退欧洲已经先行23H1美欧共振小概率危机整体可控关注欧洲主权债务与能源危机1947年之后美国历次技术性衰退无一例外均被NBER确认为了实质性衰退然而衰退不等于危机隐患主要集中在欧洲主权债务和美国企业债务但整体软着陆的可能性较高从现有数据来看欧洲经济可能已经进入了衰退服务业制造业均已进入收缩区间而美国经济可能在2023年H1确认衰退服务业与就业韧性仍在但主动去库进程已开启地产贸易品部门的收缩已经非常明显图表3NBER确认衰退VSGDP季调环比变动图表4美国经济进入主动去库衰退区间美国GDP季调环比美国制造业库存同比除运输业20美国PPI同比右轴25141520151091054500-1-5-5-10-6-10201120132014201520162017201820202021202219471954196119671974198119881995200220092016资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所结论2美元已见顶美联储大概率在2023Q2转向通胀下行趋势已经明朗但2023下半年有可能反复2022年实际广义美元指数创历史次新高若以名义有效汇率为基准2022年持有美元的收益率为历史之最展望明年三大因素弱化将驱动美元在2023年进入均值回归1美联储紧缩预期达峰2欧美政策利差缩窄3俄乌缓和从领先指标看核心服务通胀剔除房租将于2022年年末正式开启回落而通胀下行趋势已经明朗但2023下半年仍有可能反复美经济软着陆能源短缺弱美元图表5美元年度持有期收益率创1972年以来新高图表6当前联邦基金利率期货隐含的加息降息次数隐含政策利率已定价加息降息次数右轴4894885482481254846747045624643344044422154214380536034-05323-1资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Bloomberg国盛证券研究所P6请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日结论3美股杀估值进程基本到位但盈利端压力仍未释放充分2023年美股预计先抑后扬过去一段时间美国经济指标与美股走势严格反向市场仍在博弈宽松-估值而较少定价美股盈利压力对标历史历次美股熊市衰退型与非衰退型本轮标普500估值收缩幅度已达到衰退型熊市平均水平随着经济衰退的不断加深美股盈利端仍有20的下行压力基于温和衰退软着陆的中性假设美股在2023年走势预计先抑后扬在下半年重拾升势图表7本轮熊市标普500指数及估值变化图表8本轮熊市估值收缩已到位盈利收缩空间仍较大标普500指数市盈率PETTM右轴49004547004045003543003041002539003700203500152021-012021-062021-112022-042022-09资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所13宏观拷问二防疫优化后基本面到底怎么走结论1经济活动短期内是否二次下台阶取决于防控放松后的疫情反弹幅度但从更长视角看管控放开比较确定地利好经济恢复后续疫情扰动逐渐弱化若后续疫情发展的趋势峰值低于放开前的状况如新加坡则经济活动在当季就会迎来快速回升若疫情迅速反弹峰值显著高于放开前则经济活动会面临一定的冲击1-2个月如中国台湾和越南但从更长视角看在短暂的疫情二次冲击过后后续疫情的反复对经济的影响程度将逐渐降低图表9疫情恶化对新加坡经济影响较小图表10疫情的大幅反弹影响越南2021Q4经济复苏新加坡GDP不变价同比新加坡对GDP实际同比贡献私人消费支出越南GDP不变价较2019年同期年复合增速新加坡对GDP实际同比贡献固定资本形成总额越南GDP不变价服务业较2019年同期年复合增速10新加坡对GDP实际同比贡献货物和服务净出口越南GDP不变价工业和建筑业较2019年同期年复合增速春节过后3月防疫政7月疫情恶放开后疫经济下84010月由严的大规模策朝着与化对经情大幅反滑并非格防控转并没有对疫情共存济的负面35弹影响源于8月6变为与疫经济基本方向迈进影响较小21年四季疫情恶30情共存面产生影4度服务业化25复苏响220015-210-45210321062109211222032206220921122203220622092109资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P7请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日结论2行业层面看服务业稳步向上住宿餐饮弹性相对较高制造业复苏力度则取决于前期受损情况服务业在防疫政策放开2个月后稳步修复其中住宿餐饮景气回升的幅度较高零售业同样表现亮眼制造业角度看相较于中国台湾与新加坡越南体现出更强的复苏弹性可能的原因是越南的制造业在经济中的比重相对更高前期受疫情影响更大图表11放开后的疫情发展对住宿餐饮与零售业的影响最大图表12政策放开后越南制造业大幅反弹中国台湾批发业PMI中国台湾运输仓储业PMI越南制造业MarkitPMI8月疫情恶中国台湾零售业PMI10月由严中国台湾信息暨通讯技术传播业PMI56化对制造业中国台湾金融保险业PMI格防控转复苏并无影54变为与疫85新增新冠响中国台湾防疫情共存80感染人数52政策自4月逐步75自8月探底转向共存回升5070放开后疫春节过后4865情大幅反的大规模6046弹但对疫情对制55制造业影造业影响44有限50响较小454240403530382211210321052107210921112201220322052207220921072202210621082109211021112112220122032204220522062207220822092210资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所结论3相较于经济的波动疫情政策放开后股市表现相对更淡定而行业表现则取决于前期疫情期间的涨跌参照亚洲地区经验在防疫优化政策落地后权益市场整体保持了稳中向好的局面并且各地区核心股指相对MSCI全球指数的超额收益在政策落地后的20日左右达到最大值消费行业基本面的修复并不一定带来股价的上涨这取决于股价在此前是否由于疫情而下跌前期的股价受疫情影响程度较大时疫情优化政策的落地才会对股价形成明显的正向利好防疫优化落地后的一个月后医疗板块通常会迎来一波月度级别的上涨行情图表13可选消费相关的行业个股相对于本地股指的超额收益图表14医疗医药相关的行业个股相对于本地股指超额收益贸易百货中国台湾化学生技医疗中国台湾汽车中国台湾生技医疗中国台湾PhuNhuanJewelry越南PharmaceuticalJointStockCompany越南怡和合发新加坡美德向邦医疗新加坡服务业韩国医疗精密设备韩国403530202520015-20105-400-5-60-10-15-80-20T周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周6-69349790837662554841272013T5-------------T118111104T85T10T15T20T25T30T35T40T45T50T55T60T65T70T75T80T90T95T1T8---TTTTTTTTTTTTTT100T15T22T29TTT资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P8请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日14宏观拷问三长期趋势与周期波动谁更重要长期来看去地产化与新旧动能转换是大势所向优势制造的未来是星辰大海2022年H1地产建筑业对我国GDP形成负拖累这是过去30年来的第一次从长周期的视角看2021年18万亿平的商品房销售基本是历史大顶它标志着一个黄金时代的终结未来经济的去地产化与新旧动能转换是大势所向在能源成本与供应链优势之下中国出口占全球份额稳中趋升海外的滞胀是中国的繁荣优势制造的未来是星辰大海图表152021年18亿平的商品房销售基本是历史大顶亿平方米图表16中国出口份额保持高位全球出口份额中国全球出口份额德国201794全球出口份额韩国全球出口份额日本18全球出口份额印度161614121312141012810684624020201020122014201620182020资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所但现实问题是外需和内需总得有一个能指望需求哪里来可能是现阶段宏观的最大命题实际上外胀内滞的格局早在2021年就已经形成到了2022年又被俄乌添了一把火欧洲能源和供应链危机让中国又享受了一把出口红利而这也是国内政策定力与A股结构行情的由来然而强势出口的背后掩盖的是孱弱的内需尤其是三季度信贷塌方反映了地产信用疫情的破坏力需求哪里来可能是短期内宏观的最大命题尤其是海外衰退步步临近之下图表17居民存贷比与消费信心指数待修复图表18全球制造业PMI在明年或将维持弱势新增居民贷款存款比12月移动平均全球制造业PMI全球主要经济体利率均值右轴逆序领先10个月消费者信心指数右轴56221813012555162712014541151232531101105523708100510695420490504702854908048522010-012012-082015-032017-102020-05201220132014201620172018202020212022资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所历史上当出口周期转负后都对应流动性宽松以及内需政策的全面发力2022年海外央行历史级的收水加速紧缩对经济的影响将在2023年进一步显现明年大部分P9请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日的时间里海外经济或将维持弱衰退状态随着海外经济以及实物量消费的下滑2023中国外需压力会持续增大从历史来看每当出口周期确认转负都会对应流动性宽松以及内需政策的全面发力2008年底四万亿2014年930新政2019年初双降图表196个月出口均值再度逼近0值图表20出口转负内需发力后4个季度的指数涨幅均值出口同比美元计价55万得全A沪深300上证50中证1000出口同比美元计价6个月同比120451003525801560540-520-150-251Q2Q3Q1Y20062008200920112012201420152017201820202021资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所15宏观拷问四按下复位键后周期会以怎样的方式重启摸着石头过河2023似乎哪一年都不像我们刚刚经历了一个稳增长大年22H1专项债发行速度创下历史新高重点省市重大项目开工也有10增长但另一边地产景气却创下历史最差1-10月商品房销售面积同比-223土地购置面积已经腰斩累计增速-53房地产新开工面积累计增速-378施工与竣工面积累计增速分别回落至-57-187图表215月下旬起专项债发行节奏明显加快图表22地产销售面积持续下滑新增地方专项债总发行量亿元商品房销售面积累计同比5000总偿还量亿元本年购置土地面积累计同比净融资额亿元8040006030004020200001000-200-40-1000-602021-062021-102022-022022-062022-102010201220142016201820202022资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所持续了1整年轮番的稳增长和宽信用均已失利告终2023年周期还有可能重启P10请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日吗显然地产回落与疫情扰动的压力基建无法对冲三季度以来沥青出货量同比高增而螺纹钢表观消费数据持续疲弱基建景气的一枝独秀显得很是无力更重要的是2022年的财政支出已尽全力且土地交易实打实腰斩这意味着两点事实12023年财政力度继续加码的空间有限2地产投资提升的空间恐怕也有限图表23三季度沥青出货量同比高增基建施工明显改善图表242022年宽信用进程太过于曲折202020212022信贷脉冲信贷脉冲YOY右轴5004512045041004080035356003304002525200220015沥青出货量万吨015-201001-40010203040506070809101112200420062008201020122014201620182020资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所我们不认为资产负债表衰退会在中国上演所谓资产负债表衰退通常来源于资产端价格的急剧变化迫使居民或企业部门通过降低负债以实现再平衡典型的案例是30年代美国大萧条以及90年代日本经济衰退非典型案例包括90年代初期美国信贷紧缩21世纪初德国衰退以及2008年次贷危机其背后共同特征是资产价格的快速下跌以及信贷的持续收缩在全社会杠杆率居民储蓄率资产泡沫化程度还本付息压力等方面中国与90年代的日本存在本质区别资产价格的快速下挫也是小概率事件至少对于当下的中国而言资产负债表式衰退的概率较低图表2590年代日本资产泡沫破裂导致居民信贷持续收缩图表26中国当前居民储蓄率明显高于90年代日本日本新增贷款住房贷款消费贷款亿日元IMF预测中国国民总储蓄率日经指数标准化右轴IMF预测日本国民总储蓄率22555日本房价指数标准化右轴国民总储蓄率8000028050700002604560000240220500004020040000180353000016030200001401000012025010020198619881990199119931995199719991980198519901995200020052010201520202025资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所本轮周期重启与以往会有很大不同1地产修复的路径2出口不确定性3我们还没有彻底走出通胀的阴影2018年开始房企进入高周转模式地产开工与竣工增速明显分化意味着过去几年累积了大量的未交付房屋过往地产链条的传导次序P11请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日是由需求端发起销售拿地开工施工竣工本轮地产修复路径可能是房企信用风险缓释竣工重启新房成交信心恢复销售企稳房企资金回笼拿地回升传统路径此外终端需求的回升与供应链劳动力市场的压力本就会增大通胀的不确定性再加上目前原油铜等重要资源品库存仍在低位也就意味着我们尚未彻底摆脱通胀的阴影这也是至今央行在货币投放上仍相对克制的原因图表272018年以来开工-竣工链增速显著分化图表28地产销售领先于拿地领先于开工建筑-安装增速差右轴商品房销售面积累计同比建筑工程累计增速本年购置土地面积累计同比房屋新开工面积累计同比60安装工程累计增速4080304060202010400200-100-20-20-20-30-40-40-40-60-50-602006200720092011201320152017201920212006200720092011201320142016201820202021资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表29美国劳动力参与率至今未回到2019年水平图表30原油铜等资源品库存目前仍在低位区间美国劳动力参与率LME铜库存全球吨全球供应链压力指数右轴美国原油库存量包括战略石油储备千桶右轴64508000002200000644070000021000006360000020000003063500000190000062204000001800000623000001700000106120000016000000061100000150000060-10014000002012201320142015201720182019202020222010201220142016201820202022资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P12请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日二资金面从存量到增量绝对收益弹药更充裕21公募新发放缓叠加赎回拖累资金贡献不足2000亿全年视角下公募基金资金贡献明显缩量前三季度资金增量不足2000亿略高于2019年水平公募基金赚钱效应转弱偏股基金普遍跑输大盘今年以来市场波动加大且结构主线轮动加快基金收益率普遍回调普通股票型偏股混合型与灵活配置型收益率中位数分别约-198-200-158均跑输全A个股涨跌幅中枢-139新发低位徘徊赎回拖累明显除1月新发开门红外全年基金发行低位徘徊月均新发仅约300亿股票混合同时二季度市场深V反弹基金赎回明显增多2-8月累计赎回近4000亿图表31股票基金赚钱效应极差跑输全A中位数截止11月18日图表32全年基金赎回增多前三季度累计净赎回超1700亿-新发行股票混合亿元左轴102030405060708090老基金净申赎股票混合亿元左轴投资收益率分位值分位值分位值分位值分位值分位值分位值分位值分位值6000净值净增加股票混合亿元右轴6000全A个股-374-298-242-190-139-81-147523050005000普通股票型-281-252-233-215-198-176-158-135-8740004000偏股混合型-284-257-237-217-200-181-162-138-10330003000灵活配置型-279-242-213-184-158-124-85-46-1320002000股票指数型-213-140-133-116-105-91-83-53-2110001000平衡混合型-79-58-45-35-29-23-16-080200偏债混合型-269-243-227-212-199-185-158-130-106-1000-1000-2000-2000债券指数型071720212222232527-3000-3000混合债基-115-67-50-39-26-16-080319纯债型131820212324252832货币型131415151616161717资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所赚钱效应仍是关键多数基金依旧浮亏历史经验看2015年与2020-2021年的基金超发主要得益于此前基金投资回报的高性价比基金正收益跑赢指数前期集中发售基金仍普遍浮亏以2020-2021年新发基金为观测样本假设申购后无赎回则偏股基金中有约7-8成仍处浮亏状态其中更有半数左右的偏股基金亏损幅度超20而且即使是偏债基金或者是固收基金也遭遇一定拖累约3-4成的偏债基金处于浮亏阶段因此公募产品的赚钱效应普遍仍待修复图表33基金赚钱效应仍低基民入市意愿承压图表34高峰期新发偏股基金2020年-2021年约7-8成浮亏新发行股票混合亿份左轴收益超2015201015基金超额收益滚动一年右轴51005-504500180-10-5-15-10-20-15亏损超400016020140100350012090300010080250080706020004060150020501000040-2030500-40200-60100普通股票型股票指数型偏债混合型纯债基金资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P13请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日22明年绝对收益弹药更充裕221私募新发趋弱且波动加大资金贡献近1500亿私募基金新发节奏趋势放缓全年累计贡献约1500亿资金增量产品发行上一季度实现开门红但随后便趋势放缓前10个月累计新发6555亿与去年大致相当资金贡献上采用私募综合指数剔除净值变动贡献全年资金贡献波动明显加大截止10月底私募累计贡献资金规模约14951亿元低于往年同期展望明年内外不确定性有望逐步落地私募新发有望逐步回暖年末私募整体新发依旧低迷但平均新发规模以回归亿元级别后续伴随赚钱效应的修复预计私募贡献将优于今年预计明年私募有望贡献2000-2500亿左右的增量资金图表35私募证券基金资金贡献估算图表36开门红过后私募新发明显放缓全年新增与去年相当私募净流入估算2020年亿元私募基金新发规模2021年亿元左轴私募净流入估算2021年亿元私募基金新发规模2022年亿元左轴私募净流入估算2022年亿元私募基金累计新发规模2021年亿元右轴12000私募基金累计新发规模2022年亿元右轴1100025070010000600900020080005007000150600040050004000100300300020020005010001000-100000111012123456789101112123456789月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所222险资规模波动加大资金贡献约200亿保费收入持续回暖权益配置仍有提升空间明年险资依旧值得期待今年前三季度市场波动加大险资权益仓位保持在12左右权益股票基金配置规模也经历大进大出全年资金贡献约200亿优于去年同期但增量贡献仍不及预期预计明年全年保费收入增速有望达到5-10叠加当前险资权益仓位仍有提升空间假设存量险资的权益配置增加至13且新增保费收入也将按比例配置到权益资产中那么明年险资有望贡献1000-1500亿增量资金图表37险资投资于股票与基金规模累计抬升约200亿图表38下半年以来险资保费收入累计同比一直维持高位险资权益投资余额变动2021年亿元左轴险资保费收入累计同比左轴险资权益投资余额变动年亿元左轴2022险资保费收入累计同比右轴15602500险资权益投资余额累计变动2021年亿元右轴300050200020004015001010003010002050005100-1000-5000-2000-10-10000-1500-3000-20-2000-4000-301月2月3月4月5月6月7月8月9月101112-5-40月月月202101202106202111202204202209资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P14请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日223外资配置盘罕见波动全年外资贡献不足400亿全年外资波动加大累计贡献不足400亿但全球流动性拐点将至外资回流已经开启今年以来外胀与内滞反复制约外资风险偏好全球流动性趋紧也反复制约外资入场节奏除延续高波动外配置盘也在年中罕见外流波动加大与资金贡献趋弱是今年外资的主要特征全年视角下外资累计贡献约366亿增量资金其中配置盘仍是入场主力资金贡献约750亿元而交易盘延续高波动且贡献继续收负展望明年两点制约因素正在逐步改善一则海外流动性收紧节奏有望趋缓全球流动性拐点将至二则国内疫情防控与地产风险均有望改善而且这一预期主导下的外资回流已经开启11月以来交易盘与配置盘同步开启大幅回流单月净流入超300亿明年外资贡献有望重回常态增量资金贡献预计将达到2000亿左右图表392022年外资波动放大增量贡献收窄亿元图表40交易盘配置盘波动加大配置盘仍是贡献主力北上累计净流入2018北上累计净流入2019交易盘净流入估算亿元左轴北上累计净流入2020北上累计净流入2021配置盘净流入估算亿元左轴4500北上累计净流入2022交易盘累计净流入估算亿元右轴4000800900080003500600700030004006000250050002000200400015000300010002000500-200100000-400-500-1000第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第35791113151719212325272931333537394143454749511-600-2000周周周周周2020-012020-072021-012021-072022-012022-07周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所224两融规模整体缩减全年流出超2000亿两融规模震荡下挫资金贡献持续收负今年以来市场波动加大两融资金也成为波动放大的重要推手34月份及9月份相继大幅流出全年资金贡献也依旧收负前10个月累计流出约2692亿元与此同时两融余额也明显缩量重回14万亿关口临近2020年同期水平展望明年两融资金的活跃度仍有赖于市场情绪的修复与提振明年的内外部环境有望迎来些许改善两融资金预计也将扭负为正预计两融全年贡献千亿级别的增量资金P15请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日图表41两融N型震荡但全年资金贡献依旧为负图表42两融余额低位徘徊临近2020年同期水平两融累计净流入2019亿元两融累计净流入2020亿元两融余额2019亿元两融余额2020亿元两融累计净流入2021亿元两融累计净流入2022亿元两融余额2021亿元两融余额2022亿元19000500017000400015000300013000200010001100009000-1000-20007000-300050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所23偏股基金持续高仓位如何理解回顾主动偏股基金的股票仓位变迁2008年2010年2015年2018年均经历明显的降仓操作而今年以来市场高波动之下股票仓位则一直延续高位且平衡混合型基金的仓位还有所抬升基金权益仓位持续高位主要源自两点其一存量基金赛道化特征日益明显倾向于重仓单一行业或风格的基金比例明显抬升其二新发基金普遍快速建仓两个季度内且仓位普遍高于老基金图表43近年来倾向于重仓单一行业的基金比例明显抬升Top1重仓超30比例全样本Top1重仓超30比例规模超10亿Top1重仓超30比例规模超20亿Top1重仓超30比例规模超50亿45403530252015105资料来源Wind国盛证券研究所P16请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日图表44历年新发基金的权益加仓节奏对比952006年2007年852008年2009年752010年2011年652012年552013年2014年452015年2016年352017年2018年252019年152020年2021年52022年基金权益仓位均值剔除新发资料来源Wind国盛证券研究所我们选取2010年以来主动偏股基金的行业仓位与行业业绩增速剔除奇异值作为观测样本从历史经验来看多数行业仓位调整与自身业绩增速变动存在正向关联且多数与当期业绩增速挂钩最为显著其中电力设备银行建材纺服相关性居前均达到50及以上图表45主动偏股基金的行业仓位与行业业绩增速相关性结果行业名称相关性走势相关性当期相关性后置1期相关性后置2期相关性后置3期相关性后置4期电力设备6761545351银行6761523748建筑材料5135262234纺织服饰5055575860国防军工4055625138煤炭4045424543食品饮料39261913交通运输3437393749机械设备3153375036有色金属312724155传媒3043504945轻工制造2913-10-27-25石油石化2618827商贸零售26197-3-14汽车21125-10-25计算机2012720美容护理15-3-21-29-35非银金融15-4-4-11-11基础化工14151471环保1052-20钢铁915171814社会服务827374245建筑装饰702411电子322435863房地产3862820家用电器11-10-6医药生物1-6-41022公用事业02443-1-22农林牧渔-24-28-39-51通信-26-27-31-27-18资料来源Wind国盛证券研究所P17请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日24绝对收益资金加仓弹药还有多少从险资来看险资权益配置年末降至近4年底部已突破下10历史分位从私募来看权益仓位三季度再度回调现已降至近4年历史底部同样临近下10历史分位图表46险资权益配置仓位降至近四年历史底部图表47阳光私募权益仓位降至历史底部华润信托阳光私募股票多头平均仓位险资运用资金股票和基金占比历史分位线80历史分位线50历史分位线50历史分位线4020历史分位线30历史分位线20历史分位线14010历史分位线8510历史分位线13580751307012565601205511550201808201905202002202011202108202205201808201904201912202008202104202112202208资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所泛固收基金包括灵活配置型偏债混合型二级债基一级债基可转债基金从权益配置现状来看依据各个基金自身的权益仓位历史分布可以将泛固收基金加以分组那么多数固收基金的权益仓位其实都保持在自身的50-60水位区间及多数基金均具备半数左右的加仓弹药加仓弹药潜力来看结合三季度末的基金规模对泛固收基金的权益增配规模可以加以测算则加仓潜力主要集中在灵活配置型基金20-90权益仓位偏债混合型基金10-40权益仓位和二级债基10-20权益仓位合计潜在弹药规模预计在1000-1500亿图表48泛固收基金股票仓位普遍处于产品历史经验的50上下图表49泛固收基金潜在加仓规模测算按历史经验上限统计股票仓位所处灵活配置偏债混合混合债券型混合债券型可转换债加仓权益潜力灵活配置偏债混合混合债券型混合债券型可转换债历史分位均值型基金型基金二级基金一级基金券型基金规模亿元型基金型基金二级基金一级基金券型基金101005265691001000401021850010-20515163586210-202647043228509130股20-305754375974股20-3055915561497301票30-4057586961票30-406167802460048仓仓40-5062451240-50221155120000位位上50-605571上50-6032335000000限60-705232限60-704230700000070-806170-8015470000000080-9018420600000080-90626资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所从理财产品来看资管新规落地过后产品净值化率已突破95但也直接导致理财净值波动加大股债市场波动对理财产品的申赎压力一度引发市场担忧从配置特征来P18请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日看理财产品以固定收益类资产为主其中债券同业存单现金及存款位居前列配至比重分别达到533146和141权益类资产占比仅约32且权益资产仓位自2019年以来经历了趋势性回落展望明年其一后续的理财产品赎回压力预计更多来自债市股市波动的影响预计已明显压降910月份股市回调阶段理财净值破净冲击已明显小于34月份其二理财产品权益仓位已明显降至历史底部综合股债性价比和长期回报诉求理财后续加仓空间与概率将显著高于降仓25个人养老金落地在即长线资金入市可以期待加速居民财富入市有望年均贡献百亿规模的股市增量资金我国居民财富结构仍偏向不动产地产比重在4成左右股票股权基金比重虽已超过30但相较海外仍有较大提升空间参考美国发展经验个人养老金的诞生与发展将稳步带动居民财富入市而增量资金的持续流入明显将对股市形成重要支撑未来有望助力A股走出长牛关于股市增量资金假设个人养老金产品选择参照我国养老金金融实际参与调查结果即储蓄类产品可能仍将占据较大比重后续依次为养老保险理财产品与公募基金同时假设公募基金理财产品与商业养老保险的权益配置比例分别为8010和15短期个人养老金账户每年有望贡献100-600亿左右的股市增量资金未来伴随权益规模调升及居民参与比例的抬升有望年均贡献千亿级别的增量资金图表50我国居民财富结构分布图表51我国居民养老储备调查样本量分布因多选题合计超过100其他金融资产保险基金养老金融实际参与情况调查股票及股权债券存款通货农村生产性资产汽车住房100908070605040302010020002002200420062008201020122014201620180102030405060资料来源Wind国盛证券研究所资料来源中国养老金融调查报告2021国盛证券研究所参考海外经验个人养老金对权益资产的增配将是长期趋势美国个人养老金发展早期同样面临银行与储蓄机构存款等固定收益类产品占主导的局面80年代初一度维持在80左右但伴随个人养老金的发展与壮大居民投资理念与偏好都愈发成熟共同基金的配置规模的趋势抬升由最初的4一路增至21世纪初的48参考IRA披露的2020年资产配置结构共同基金股票与ETF是各类IRA产品的主要配置构成占比达到60-70落脚共同基金内部股票型基金也是配置首选内部占比达到35-40总体看股票基金股票ETF的配置比重普遍过半P19请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日图表52美国IRA大类资产配置结构发展图表53美国IRA大类资产类型分布与共同基金类型配置分布美国IRA其他资产美国IRA寿险公司资产美国IRA银行和储蓄机构存款美国IRA共同基金1009080706050403020100198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020资料来源ICI国盛证券研究所资料来源ICI国盛证券研究所图表542023年A股增量资金测算汇总测算口径2021年2022年以来2023年预期融资供给项外资北上资金净流入4322亿元550亿元2000-3000亿元其中配置盘6898亿元824亿元1000-2000亿元杠杆资金两融净流入2465亿元-2554亿元1000-2000亿元公募基金偏股基金股票型混合型新发行20697亿份4092亿份4000-6000亿份其中ETF新发行1609亿份899亿份1000-2000亿份偏股基金股票型混合型净流入19025亿元1931亿元2000-3000亿元其中ETF净流入1856亿元1487亿元1000-2000亿元保险保险运用余额股票和基金-316亿元-452亿元1000-1500亿元私募基金私募基金资产净增量股票14452亿元2093亿元3000-4000亿元银行理财非保本理财股票1000亿元1833亿元1000-2000亿元社保社保基金资产股票400亿元367亿元400亿元养老金基本养老金委托金额股票300亿元275亿元300亿元年金年金实际运作金额股票200亿元275亿元300亿元产业资本产业资本增减持5428亿元-3462亿元4000-5000亿元限售解禁57212亿元42434亿元48756亿元散户新增投资者数量1963万人1304万人1500-2000万人融资需求项股权融资股权融资规模18408亿元14089亿元15000-20000亿元其中IPO规模6030亿元4905亿元5000-7000亿元增发规模8768亿元6032亿元6000-8000亿元资料来源Wind国盛证券研究所P20请仔细阅读本报告末页声明