新年第一周，市场几乎是以每天一个风格的轮动方式，迎来了普涨式的“开门红”。去年11月以来，在三大贝塔转向推动下，沪指自底部已反弹10%。熊市结束后，第一波行情有什么特征？行情的空间又该怎么看？
　　熊市结束后，第一波行情都有什么特征？过去的近20年，A股一共出现过6轮熊牛转换，窗口期依次为：2005年中、2008年末、2012年末、2014年中、2016年初以及2019年初。行情的特征大概有以下几点：
　　第一、熊市后第一波行情，风格与行业通常会出现“反转”效应。从统计结果看。无论风格还是行业层面，底部前后市场均表现出较强的反转效应，尤其是在季度的窗口，风格层面出现“反转”的概率几乎接近100%。
　　第二、第一轮主线的形成，基本都是靠“拔估值”，随后才逐步转向业绩驱动。复盘历次熊市结束后的第一轮主线，股价上涨的最核心动力是来自于估值变动，尤其是在季度窗口内，估值贡献占指数总涨幅比重能达到90%以上；随着观测窗口拉长，半年、年度视角下，盈利贡献逐渐提升，估值贡献逐渐转弱，但依然是主导涨幅的重要因素。
　　第三、基本面的重要度：环比变化>绝对景气，未来业绩>即期业绩。对于第一波行情来讲，主线的基本面特征按照重要度排序：当季度与下季度景气度环比均改善快>仅下季度改善快>仅当季度改善快>当季度与下季度改善均慢，也就是说，在市场底部拔估值的过程中，行业景气度的环比改善相较绝对景气度更重要，未来业绩改善相较当前业绩改善更重要。
　　熊市后的第一波春季行情，空间有多大？回到当前的行情，一方面是熊市结束后的第一波上涨，另一方面也站在了跨年的时点。复盘历史，如果把熊牛转换与跨年时点结合起来，自2008年以来具备类似特征的行情（大概6段），全A指数的涨幅在15-30%。简单比对历史，本轮行情向上仍有较大空间。若以2022年10月底为本轮行情底部，至今指数的涨幅仅有10%，因此以过往经验来看，本轮A股的上攻大概率尚未结束。
　　行情向上空间仍大，冬藏片刻、静待春生。现实视角下，跨年阶段其实对应了“预期驱动”向“基本面驱动”的转换期。11月开始，全A指数风险溢价迎来快速修复，现已脱离一倍标准差区间，显然，估值贡献是这一阶段市场的主要推动力。而跨年前后，市场结构也在悄然发生转变，如果说之前市场存在三条清晰的主线（地产、美元、疫情），那么近两周，市场结构更趋于均衡，超跌+弱贝塔的成长板块同样开始补涨。
　　总结下来，我们延续之前的判断，即跨年阶段对应着由预期向现实的转换，12月PMI数据再度探底后，内需恢复的征程也随之开启。但考虑到春节前，基本面与政策面显著改善的可能性不大，短期内缺乏实际需求的配合，主线的强度与持续性都会受限。因此，跨年阶段，我们依旧延续“饵兵不食”的配置原则：结构不变，节奏从缓，“低吸”比“追高”更合适。
　　行业配置建议：冬藏片刻、待春生；旧周期复位在先、新繁荣起点在后。
　　——旧周期复位：【贝塔反转】医药/食饮/医美、保险/建材/厨电、贵金属/恒生科技。
　　——新繁荣起点：【攘外安内、取长补短】计算机/储能/工业母机。
　　风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。
　　

研究报告全文：证券研究报告市场策略研究2023年01月08日投资策略熊市后第一波行情的空间策略周报20230108新年第一周市场几乎是以每天一个风格的轮动方式迎来了普涨式的开作者门红去年11月以来在三大贝塔转向推动下沪指自底部已反弹10分析师张峻晓熊市结束后第一波行情有什么特征行情的空间又该怎么看执业证书编号S0680518110001熊市结束后第一波行情都有什么特征过去的近20年A股一共出现邮箱zhangjunxiaogszqcom过6轮熊牛转换窗口期依次为2005年中2008年末2012年末研究助理李浩齐2014年中2016年初以及2019年初行情的特征大概有以下几点执业证书编号S0680121110014邮箱lihaoqigszqcom第一熊市后第一波行情风格与行业通常会出现反转效应从统计相关研究结果看无论风格还是行业层面底部前后市场均表现出较强的反转效应尤其是在季度的窗口风格层面出现反转的概率几乎接近1001投资策略市场回顾1月1周成长价值轮第二第一轮主线的形成基本都是靠拔估值随后才逐步转向业绩动上行2023-01-07驱动复盘历次熊市结束后的第一轮主线股价上涨的最核心动力是来自2投资策略情绪低位徘徊成长价值轮动交易于估值变动尤其是在季度窗口内估值贡献占指数总涨幅比重能达到情绪跟踪第174期2023-01-0590以上随着观测窗口拉长半年年度视角下盈利贡献逐渐提升3投资策略2022年外资年终盘点与展望2023-01-估值贡献逐渐转弱但依然是主导涨幅的重要因素04第三基本面的重要度环比变化绝对景气未来业绩即期业绩对4投资策略冬藏待春生策略月报于第一波行情来讲主线的基本面特征按照重要度排序当季度与下季度202301022023-01-02景气度环比均改善快仅下季度改善快仅当季度改善快当季度与下季5投资策略2022年A股年终大盘点2023-01-02度改善均慢也就是说在市场底部拔估值的过程中行业景气度的环比改善相较绝对景气度更重要未来业绩改善相较当前业绩改善更重要熊市后的第一波春季行情空间有多大回到当前的行情一方面是熊市结束后的第一波上涨另一方面也站在了跨年的时点复盘历史如果把熊牛转换与跨年时点结合起来自2008年以来具备类似特征的行情大概6段全A指数的涨幅在15-30简单比对历史本轮行情向上仍有较大空间若以2022年10月底为本轮行情底部至今指数的涨幅仅有10因此以过往经验来看本轮A股的上攻大概率尚未结束行情向上空间仍大冬藏片刻静待春生现实视角下跨年阶段其实对应了预期驱动向基本面驱动的转换期11月开始全A指数风险溢价迎来快速修复现已脱离一倍标准差区间显然估值贡献是这一阶段市场的主要推动力而跨年前后市场结构也在悄然发生转变如果说之前市场存在三条清晰的主线地产美元疫情那么近两周市场结构更趋于均衡超跌弱贝塔的成长板块同样开始补涨总结下来我们延续之前的判断即跨年阶段对应着由预期向现实的转换12月PMI数据再度探底后内需恢复的征程也随之开启但考虑到春节前基本面与政策面显著改善的可能性不大短期内缺乏实际需求的配合主线的强度与持续性都会受限因此跨年阶段我们依旧延续饵兵不食的配置原则结构不变节奏从缓低吸比追高更合适行业配置建议冬藏片刻待春生旧周期复位在先新繁荣起点在后旧周期复位贝塔反转医药食饮医美保险建材厨电贵金属恒生科技新繁荣起点攘外安内取长补短计算机储能工业母机风险提示1疫情发展失控2经济大幅衰退3政策超预期变化请仔细阅读本报告末页声明2023年01月08日内容目录策略观点熊市后第一波行情的空间31第一周股市开门红各类风格轮动式上行32熊市结束后第一波行情都有什么特征33行情向上空间仍大冬藏片刻静待春生5附录交易情绪与市场复盘7一交易情绪市场情绪低位反转7二市场复盘成长价值轮动上行8风险提示1疫情发展失控2经济大幅衰退3政策超预期变化10图表目录图表1元旦第一周市场迎来风格均衡式上涨3图表2市场底部前N日涨跌幅与底部后N日涨跌幅相关性负相关代表反转4图表3历轮底部后N日内主线涨幅中估值贡献占比4图表4主线行业的景气度有较为规律性的特征归母净利润同比单位5图表5年末年初阶段牛熊转换期间全A指数的第一波涨幅标准化处理6图表6个股成交集中度小幅回落接近50分位线7图表7个股交易分化有所反弹仍在50分位线下7图表8个股涨跌分化继续回落仍处50分位线下7图表9强势占比小幅回升弱势股大幅回落强势弱势比例抬升7图表10指数全面收涨中证1000和科创50涨幅居前8图表11A股估值回升指数估值PE全面上行8图表12风格表现来看中游制造和科技小盘高市盈率和绩优股占优8图表13行业多数上涨计算机建筑材料和通信领涨8图表14美股三大股指全面上扬电信服务材料和金融领涨9图表15港股指数全面上涨资讯科技医疗保健与地产建筑业领涨9图表16本周全球市场上涨商品价格涨跌不一美债利率回落美元指数上涨人民币汇率升值9图表17万得全A口径下的修正风险溢价有所回落10图表18标普500风险溢价回升VIX指数回落10P2请仔细阅读本报告末页声明2023年01月08日策略观点熊市后第一波行情的空间新年第一周A股以放量普涨的方式实现开门红各类风格主线轮动上攻成交量自底部有所回暖但较11-12月的中枢仍有差距自去年11月以来在三大贝塔转向推动下沪指自底部已经反弹10从中期的视角来看我们很可能处在熊牛转换的窗口熊市结束后第一波行情有什么特征行情的空间又该怎么看待1第一周股市开门红各类风格轮动式上行12月月报冬藏待春生的几个核心结论1从一个相对中期的视角看成长-价值风格在2023年将趋于均衡而大-小市值风格很可能成为决定超额收益的胜负手2023年H1更看好大盘风格2周期信号灯亮起后意味着在年度级别的视角下不论节奏如何基本面的方向大概率是向上的A股需要告别熊市思维3考虑到春节前时日所剩不多基本面与政策面在短期内显著改善的可能性不大因此跨年阶段我们依旧延续饵兵不食的原则结构不变节奏从缓低吸比追高更合适开年第一周A股迎来开门红各类风格轮动式上行成长方面全国首个国家级合规数字资产二级交易平台启动发布仪式数字经济相关的TMT行业领涨乘联会预测新能车销售维持景气光伏产业链价格企稳多家企业上调排产新能源引领赛道反弹价值方面经济日报重申房地产支柱产业地位央行银保监会发布建立首套住房贷款利率政策动态调整机制地产链行业普遍表现较强总的看来新年第一周市场几乎是以每天一个风格的轮动方式迎来了均衡式的普涨图表1元旦第一周市场迎来风格均衡式上涨本周涨跌幅403530252015100500万大中小高中低国国大大中中小小得盘盘盘市市市证证盘盘盘盘盘盘全A盈盈盈成价成价成价成价率率率长值长值长值长值资料来源Wind国盛证券研究所2熊市结束后第一波行情都有什么特征若以简单的牛熊视角划分A股周期过去的近20年里A股一共出现过6轮熊牛转换有意思的是每次熊牛周期基本都是3年左右的时长熊市结束到牛市的转换窗口依次为2005年中2008年末2012年末2014年中2016年初以及2019年初观察熊市后的第一波行情我们可以总结出如下几个特征P3请仔细阅读本报告末页声明2023年01月08日第一熊市后第一波行情风格与行业通常会出现反转效应在衡量反转效应强度时我们首先通过市场底部前102060250日涨跌幅与市场底部后102060250日涨跌幅的相关性来观察负相关程度越大则表明底部前跌幅大的行业在底部回升过程中涨幅更大无论从风格层面还是从行业层面看底部前后市场均表现出较强的反转效应尤其是在季度的窗口风格层面出现反转的概率几乎接近100图表2市场底部前N日涨跌幅与底部后N日涨跌幅相关性负相关代表反转前后N日05市场底08市场底12市场底14市场底16市场底19市场底反转效应占比10日-65-642333-67-266720日-84-8013-5678-867风格60日-79-83-77-11-7-66100250日-42-2729-3946010日-65-642333-67-266720日-65-281-2248-1767行业60日-54-59-41-1211167250日-28-42-2729-39467资料来源Wind国盛证券研究所第二第一轮主线的形成基本都是靠拔估值随后才逐步转向业绩驱动复盘历次熊市结束后的第一轮主线股价上涨的最核心动力是来自于估值变动尤其是在季度窗口内估值贡献占指数总涨幅比重能达到90以上仅2008年的电力设备建筑材料和2019年的计算机靠盈利拉动其余历次主线行情启动时均由拔估值主导随着观测窗口拉长半年年度视角下盈利贡献逐渐提升估值贡献逐渐转弱但依然是主导涨幅的重要因素图表3历轮底部后N日内主线涨幅中估值贡献占比资料来源Wind国盛证券研究所P4请仔细阅读本报告末页声明2023年01月08日第三基本面的重要度环比变化比绝对景气重要未来业绩比即期业绩重要对于第一波行情来讲主线的基本面特征按照重要度排序当季度与下季度景气度环比均改善快仅下季度改善快仅当季度改善快当季度与下季度改善均慢也就是说在市场底部拔估值的过程中行业景气度的环比改善相较绝对景气度更重要且未来业绩改善相较当前业绩改善更重要图表4主线行业的景气度有较为规律性的特征归母净利润同比单位归母净利润同比归母净利润同比同期排名数值越大业绩越好业绩走势主线底部年份业绩整体评价上季度当季度下季度下下季度下下下季度上季度当季度下季度下下季度下下下季度增速增速排名计算机059405-1883-0483410-136229817234煤炭05637827851176-2595-173128261963电力设备087337565523825516812829272016银行12173317641301162716572828181813绝对高景气食品饮料19196715201669162011592821242621业绩回落房地产05559440875596165135572729251921机械设备0527091281-790-835268252212119建筑材料085087-423-3234174830822521122425交通运输1427499941599437683182214222929较高景气计算机14219517281516232926922121192625长期环比改善房地产12-14413772823303736042025242625建筑装饰1418831598148594410762019181817较高景气建筑装饰16103439-08610363491817131411环比回落家用电器19-1158-16947986914401813171923较高景气食品饮料160586710054822141719151210长期环比改善非银金融141259254534056329122191625303031计算机19-3075315726001762-3811227272712非银金融12-2458-25825125476383011111283029农林牧渔19-3661-56786099622719156111313031家用电器16-1312880439122419771021161518低景气环比高增电子19-5015-1874-841-1011858810111224建筑材料16-4370-1960-6773418561475102426有色金属16-6355269810281157644482426202830钢铁14-6245-5715-3127-5973-3156221121低景气环比改善资料来源Wind国盛证券研究所3行情向上空间仍大冬藏片刻静待春生熊市后的第一波春季行情空间有多大回到当前的行情一方面是熊市结束后的第一波上涨另一方面也站在了跨年春季行情即将启动的时点复盘历史如果把熊牛转换与跨年时点结合起来我们发现自2008年以来具备类似特征的行情大概6段全A指数的涨幅在15-30简单比对历史本轮行情向上仍有较大空间若以2022年10月底为本轮行情底部至今指数的涨幅仅有10因此以过往经验来看本轮A股的上攻大概率尚未结束年度策略旧周期复位新繁荣起点中我们基于增长预期-库存构造的库存周期领先于传统量价的库存周期已经进入被动去库周期信号灯亮起后意味着在年度级别的视角下不论节奏如何基本面的方向大概率是向上的这也是A股最大的信心来源P5请仔细阅读本报告末页声明2023年01月08日图表5年末年初阶段牛熊转换期间全A指数的第一波涨幅标准化处理2008年末292012年初152012年末-2013年初252016年初152019年初322022年末-2023年初9135130125120115110105100T3T6T9T27T12T15T18T21T24T30T33T36T39T42T45T48T51T资料来源Wind国盛证券研究所当然简单的历史对比并不严谨现实视角下跨年阶段其实对应了预期驱动向基本面驱动的转换期11月开始市场的核心就是估值驱动全A指数风险溢价自11月开始迎来快速修复现已脱离一倍标准差区间显然估值贡献是这一阶段市场的主要推动力也就是不看现实看预期而跨年前后市场结构也在悄然发生转变如果说之前市场存在三条清晰的主线地产美元疫情那么近两周市场结构更趋于均衡超跌弱贝塔的成长板块同样开始补涨冬藏片刻春来见总结下来我们延续之前的判断即跨年阶段对应着由预期向现实的转换12月PMI数据再度探底后很可能是最后一个底部内需恢复的征程也随之开启但考虑到春节前基本面与政策面在短期内显著改善的可能性不大短期内缺乏实际需求的配合主线的强度与持续性都会受限因此跨年阶段我们依旧延续饵兵不食的配置原则结构不变节奏从缓低吸比追高更合适考虑到春节前的时日所剩不多基本面与政策面在短期内显著改善的可能性不大因此跨年阶段我们依旧延续饵兵不食的配置原则结构不变节奏从缓低吸比追高更合适行业配置建议冬藏片刻待春生旧周期复位在先新繁荣起点在后旧周期复位贝塔反转医药食饮医美保险建材厨电贵金属恒生科技新繁荣起点攘外安内取长补短计算机储能工业母机P6请仔细阅读本报告末页声明2023年01月08日附录交易情绪与市场复盘一交易情绪市场情绪低位反转图表6个股成交集中度小幅回落接近50分位线图表7个股交易分化有所反弹仍在50分位线下Top1个股成交占比MA55个股交易分化系数MA590分位线90分位线2680分位线1680分位线50分位线50分位线241422122010188161461242019-012020-012021-012022-012019-012020-012021-012022-01资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表8个股涨跌分化继续回落仍处50分位线下图表9强势占比小幅回升弱势股大幅回落强势弱势比例抬升二八收益分化MA590分位线MACD强势股占比左轴MACD弱势股占比左轴80分位线50分位线4090MACD强势弱势右轴128035107030608502564020304201521010002019-012020-012021-012022-012021-012021-062021-112022-042022-09资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所具体内容详见我们每周三发布的市场情绪系列周报P7请仔细阅读本报告末页声明2023年01月08日二市场复盘成长价值轮动上行图表10指数全面收涨中证1000和科创50涨幅居前图表11A股估值回升指数估值PE全面上行本周涨跌幅14043512035323232301002832580252260240152001-20573634322020181280563005深上沪上创科中中茅基陆0证证业指股证1000金5050500深300证创证中科创深上沪中上成指板数重通业证证证100050300500创50证深证指数指仓指板成指指数指指数数资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所图表12风格表现来看中游制造和科技小盘高市盈率和绩优股占优本周涨跌幅4542393840353032323030272930272525232522201920141415100500基陆茅上中可必科金其大中小高中低亏微绩金股指游游选需技融他盘盘盘市市市损利优重通数资制消消稳服盈盈盈股股股仓指源造费费定务率率率指数数资料来源wind国盛证券研究所图表13行业多数上涨计算机建筑材料和通信领涨555本周涨跌幅近20个交易日涨跌幅6544444343333322222222210000-20-1-1-4-6-8-10计建通电家轻汽房有基机公建食非环医石传银电钢国纺商煤美交社农算筑信力用工车地色础械用筑品银保药油媒行子铁防织贸炭容通会林机材设电制产金化设事装饮金生石军服零护运服牧料备器造属工备业饰料融物化工饰售理输务渔资料来源wind国盛证券研究所P8请仔细阅读本报告末页声明2023年01月08日图表14美股三大股指全面上扬电信服务材料和金融领涨图表15港股指数全面上涨资讯科技医疗保健与地产建筑业领涨本周涨跌幅本周涨跌幅374123533102351032725732522865616059181753264544431514381510432311072102205000200恒恒恒资医地公金非原必工电综能-05-02生生生讯疗产用融必材需业讯合源罗道标纳电材金工房可必公信能医科中指科保建事业需料性业业业琼500素2000普斯信料融业地选需用息源疗技国数技健筑业性业消斯达服产消消事技保企业业业消费工克务费费业术健业费业业资料来源bloomberg国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所图表16本周全球市场上涨商品价格涨跌不一美债利率回落美元指数上涨人民币汇率升值权益价格涨跌幅MSCI全球市场61740199MSCI发达市场264976181MSCI新兴市场98868338大宗商品价格美元涨跌幅CRB商品55313-030布伦特原油7857-854LME铜856990245伦敦金185220212利率债到期收益率到期收益率变动bp美国1Y470-12010Y356-3168德国1Y272162010Y221-3580中国1Y21000110Y283-025信用债利差利差变动bp美国IG债OAS利差049-191HY债OAS利差437-3092中国3年期AAA中票信用利差034-16755年期AAA中票信用利差039-720可转债价格涨跌幅中证转债指数40096211外汇点位点位变动美元指数10388034人民币兑美元015100欧元兑美元106-057资料来源bloombergwind国盛证券研究所P9请仔细阅读本报告末页声明2023年01月08日图表17万得全A口径下的修正风险溢价有所回落图表18标普500风险溢价回升VIX指数回落A股修正ERPSPX-ERPVIX指数右轴42313929372734253223292127192417221519131711142021-12-282022-04-282022-08-282022-12-282021-12-292022-03-292022-06-292022-09-292022-12-29资料来源wind国盛证券研究所资料来源bloomberg国盛证券研究所具体内容详见我们本周六发布的报告市场回顾1月1周成长价值轮动上行风险提示1疫情发展失控2经济大幅衰退3政策超预期变化P10请仔细阅读本报告末页声明2023年01月08日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP11请仔细阅读本报告末页声明