事件：疫情以来，我国工业企业库存明显上升，目前高位逐步回落；库存本质是供需变动的结果，其回落的节奏、幅度可作为观察分析2023年我国经济修复的重要线索。
　　核心观点：目前处于去库中期，名义、相对库存仍偏高，实际库存已较低；经验规律推演，本轮库存周期大概率上半年触底、下半年开始弱补库，但结合当前实际，触底时点可能提前；鉴于短期库存延续去化，将拖累工业生产、制造业投资，进而约束经济修复；对市场而言，以史为鉴，股市底一般领先库存底，去库对利率有压制作用。
　　一、现状：本轮是被动补库的强库存周期，名义、相对库存仍偏高，实际库存已较低。
　　>从库存周期看，本轮是被动补库造成的强库存周期。我们在此前报告《从三大周期的背后，看经济形势与资产配置》中提出，需求强弱决定了库存周期强弱，总需求明显反弹推动强补库；但从本轮周期看，需求明显不足，而补库仍然较强，背后原因在于疫情冲击下，生产受影响较小，而需求持续低迷、物流中断，导致被动补库。
　　>从名义库存看，目前库存水平偏高。截至2022年11月，工业企业产成品存货累计同比11.4%，位于2000年以来60%分位，近十年来的72%分位，仍处于偏高水平。
　　>从相对库存看，目前处于历史高位，需求不足问题凸显。2022年11月，工业企业库存销售比为0.5，库销比增速13%；库存周转天数为15.9天，均处于近年来90%以上分位，接近历史最高水平，反映了库存虽有所去化，但需求不足的问题更为严重。
　　>从实际库存看，目前已经处于较低水平，价格因素对库存的支撑较大。剔除PPI为代表的价格因素后，1-11月实际库存累计增速4.8%，历史分位数20%左右；12月PMI产成品库存指数46.6%，历史分位数31%左右，也指向实际库存水平已较低。
　　二、趋势：经验看本轮库存大概率上半年触底、下半年弱补库，实际看触底可能提前。
　　>从库存周期看，目前处于去库中期，短期去库仍将延续。以2022年4月作为本轮去库的起点，目前已经去库8个月，考虑到历史上强库存周期的去库时间平均为16个月左右，目前应处于去库中期。随着经济逐步触底，营收增速逐步回升，本轮库存周期可能在今年上半年逐步进入去库后期，也即被动去库阶段。
　　>从领先指标看，去库可能持续到二季度，下半年逐步弱补库，开启新一轮库存周期。M1同比：领先库存增速1年左右，指向2023H1库存整体将保持低位，Q3明显回升，Q4可能小幅回落；PPI同比：领先库存增速3个月左右，根据我们年度报告的预测，预计PPI同比将于Q2触底，指向价格对库存的压制将持续到Q3；PMI原材料库存指数：领先产成品库存PMI指数6个月左右，指向去库将持续到Q2。
　　>从补库力度看，受制于需求弱复苏，物流恢复畅通，下半年补库力度应较弱。一方面，结合我们年度报告《博弈新均衡—2023年宏观经济与资产展望》的分析，预计2023年消费、地产是弱复苏，且面临更低水平的均衡，出口也趋于下行，总需求压力仍大，从需求端应难以推动强补库；另一方面，随着疫情影响逐步减退，供需缺口拉大、物流中断导致的被动补库效应可能有所减轻。综合看，预计年内补库力度较弱。
　　>综合看，本轮库存周期大概率上半年触底，但具体时点取决于需求修复节奏。如上所述，结合历史规律推演，本轮库存更可能在二季度触底、下半年趋于回升。需注意的是，库存本质是供需变动的结果，结合近期人员流动等高频指标持续修复，若需求修复速度超预期，不排除去库加速，对应触底时间可能提前到一季度末至二季度初。
　　三、经济影响：短期库存延续去化，将拖累工业生产、制造业投资，约束经济修复。
　　>工业生产：库存高位回落会对工业生产构成压制，从历史数据看，库存高位去化时期，库存每回落1个百分点，工业增加值回落0.2个百分点左右。从这个角度看，本轮库存去化将对2023上半年的工业生产构成持续压制。
　　>制造业投资：去库压制工业生产，降低企业投资扩产意愿。从历史数据看，制造业投资周期项和库存增速走势基本一致，两者相关系数为0.5-0.6左右。从这个角度看，本能库存去化也将对2023上半年制造业投资构成持续压制。
　　四、投资影响：以史为鉴，股市底一般领先库存底，去库对利率有压制作用。
　　>库存与股市：库存是经济同步或滞后指标，而股市是领先指标；历史数据看，沪深300拐点平均领先库存拐点8个月左右（仅2013年滞后库存周期拐点）。若以2022年10月视为近期股市低点，则指向本轮库存周期拐点可能要到2023年6月左右。
　　>库存与债市：库存与10年国债利率走势的相关性较高；从历史数据看，去库对利率有一定压制作用，库存去化后期，10年国债利率一般仍偏向低位下行或震荡。综合看，预计2023年初利率可能维持震荡，Q1后可能震荡偏上行，但难以持续、大幅上行。
　　风险提示：疫情演化、外部环境、政策力度等超预期变化。

研究报告全文：证券研究报告宏观经济研究2023年01月09日宏观点评中国库存周期现状趋势影响事件疫情以来我国工业企业库存明显上升目前高位逐步回落库存本质是供需作者变动的结果其回落的节奏幅度可作为观察分析2023年我国经济修复的重要线索核心观点目前处于去库中期名义相对库存仍偏高实际库存已较低经验规律分析师熊园推演本轮库存周期大概率上半年触底下半年开始弱补库但结合当前实际触底执业证书编号S0680518050004时点可能提前鉴于短期库存延续去化将拖累工业生产制造业投资进而约束经邮箱xiongyuangszqcom济修复对市场而言以史为鉴股市底一般领先库存底去库对利率有压制作用分析师杨涛一现状本轮是被动补库的强库存周期名义相对库存仍偏高实际库存已较低执业证书编号S0680522070001从库存周期看本轮是被动补库造成的强库存周期我们在此前报告从三大周期的邮箱yangtao3123gszqcom背后看经济形势与资产配置中提出需求强弱决定了库存周期强弱总需求明显相关研究反弹推动强补库但从本轮周期看需求明显不足而补库仍然较强背后原因在于疫情冲击下生产受影响较小而需求持续低迷物流中断导致被动补库1从三大周期的背后看经济形势与资产配置2021-从名义库存看目前库存水平偏高截至2022年11月工业企业产成品存货累计05-25同比114位于2000年以来60分位近十年来的72分位仍处于偏高水平从相对库存看目前处于历史高位需求不足问题凸显2022年11月工业企业2高频半月观疫后恢复跟踪一有四大可喜库存销售比为05库销比增速13库存周转天数为159天均处于近年来902023-01-04以上分位接近历史最高水平反映了库存虽有所去化但需求不足的问题更为严重312月PMI创新低后续怎么看2022-12-31从实际库存看目前已经处于较低水平价格因素对库存的支撑较大剔除PPI为代表的价格因素后1-11月实际库存累计增速48历史分位数20左右12月4博弈新均衡2023年宏观经济与资产展望2022-PMI产成品库存指数466历史分位数31左右也指向实际库存水平已较低12-10二趋势经验看本轮库存大概率上半年触底下半年弱补库实际看触底可能提前5再探底的背后全面理解11月经济2022-12-15从库存周期看目前处于去库中期短期去库仍将延续以2022年4月作为本轮去库的起点目前已经去库8个月考虑到历史上强库存周期的去库时间平均为16个月左右目前应处于去库中期随着经济逐步触底营收增速逐步回升本轮库存周期可能在今年上半年逐步进入去库后期也即被动去库阶段从领先指标看去库可能持续到二季度下半年逐步弱补库开启新一轮库存周期M1同比领先库存增速1年左右指向2023H1库存整体将保持低位Q3明显回升Q4可能小幅回落PPI同比领先库存增速3个月左右根据我们年度报告的预测预计PPI同比将于Q2触底指向价格对库存的压制将持续到Q3PMI原材料库存指数领先产成品库存PMI指数6个月左右指向去库将持续到Q2从补库力度看受制于需求弱复苏物流恢复畅通下半年补库力度应较弱一方面结合我们年度报告博弈新均衡2023年宏观经济与资产展望的分析预计2023年消费地产是弱复苏且面临更低水平的均衡出口也趋于下行总需求压力仍大从需求端应难以推动强补库另一方面随着疫情影响逐步减退供需缺口拉大物流中断导致的被动补库效应可能有所减轻综合看预计年内补库力度较弱综合看本轮库存周期大概率上半年触底但具体时点取决于需求修复节奏如上所述结合历史规律推演本轮库存更可能在二季度触底下半年趋于回升需注意的是库存本质是供需变动的结果结合近期人员流动等高频指标持续修复若需求修复速度超预期不排除去库加速对应触底时间可能提前到一季度末至二季度初三经济影响短期库存延续去化将拖累工业生产制造业投资约束经济修复工业生产库存高位回落会对工业生产构成压制从历史数据看库存高位去化时期库存每回落1个百分点工业增加值回落02个百分点左右从这个角度看本轮库存去化将对2023上半年的工业生产构成持续压制制造业投资去库压制工业生产降低企业投资扩产意愿从历史数据看制造业投资周期项和库存增速走势基本一致两者相关系数为05-06左右从这个角度看本能库存去化也将对2023上半年制造业投资构成持续压制四投资影响以史为鉴股市底一般领先库存底去库对利率有压制作用库存与股市库存是经济同步或滞后指标而股市是领先指标历史数据看沪深300拐点平均领先库存拐点8个月左右仅2013年滞后库存周期拐点若以2022年10月视为近期股市低点则指向本轮库存周期拐点可能要到2023年6月左右库存与债市库存与10年国债利率走势的相关性较高从历史数据看去库对利率有一定压制作用库存去化后期10年国债利率一般仍偏向低位下行或震荡综合看预计2023年初利率可能维持震荡Q1后可能震荡偏上行但难以持续大幅上行风险提示疫情演化外部环境政策力度等超预期变化请仔细阅读本报告末页声明2023年01月09日图表1历史七轮库存周期复盘历史七轮库存周期复盘工业企业产成品存货累计同比工业企业营业收入累计同比50工业企业主营业务收入累计同比40一二三四五六七3020100-1020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022库存周期一二三四五六七中位数周期强弱弱强强强弱弱强-20005-200211-20066-20098-20139-20167-201912-时间跨度-20021020065200982013820166201911至今全周期时间月284137463248-39补库时间月132526251192825补库幅度7321812523996122197125去库时间月151611212139-19去库幅度646625817179101-90资料来源Wind国盛证券研究所图表2相对库存水平库存销售比增速处于高位图表3相对库存水平库存周转天数处于高位产成品周转天数30库存销售比右轴库销比增速12产成品周转天数调整值2820126241008220062018-100416-20021412-30015-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表4实际库存水平实际产成品存货增速处于低位图表5实际库存水平PMI产成品库存处于低位工业企业产成品存货同比实际库存同比PMI产成品库存PMI原材料库存6月35523051255020491548471046545044-5432010201520232006200720082009201120122013201420162017201820192020202120222010200520062007200820112012201320152016201720182020202120222003资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P2请仔细阅读本报告末页声明2023年01月09日图表6补库力度需求持续低迷物流中断导致被动累库图表7领先指标看去库可能持续到二季度PMI供货商配送时间工业企业产成品存货累计同比PMI新订单M1同比12月右轴工业企业产成品存货同比右轴562535PPI累计同比3月右轴105482030522564152050215480101046-255-4440-6420-5-819-0522-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-1120-0520-1121-0521-1122-1123-0523-1115-0518-0418-0818-1219-0419-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-12资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表8库存高位去化压制工业生产图表9库存增速与制造业投资增速走势接近工业企业产成品存货同比工业企业产成品存货累计同比工业增加值累计同比右轴3020制造业投资累计同比周期项右轴18351525163010201425122051510158100106554-52000-5-102006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202206-0607-0708-0809-0910-1011-1112-1214-0115-0216-0317-0418-0519-0620-0721-0822-09资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表10股市沪深300拐点平均领先库存周期拐点8个月左右图表11债市库存去化后期10年国债利率低位下行或震荡工业企业产成品存货同比点工业企业产成品存货同比点中债国债到期收益率10年35沪深300指数右轴600035530550030500045252545004204000201535001535300010102500352000501500025-51000-5213-0122-1006-0707-0808-0909-1010-1111-1214-0215-0316-0417-0518-0619-0720-0821-0920072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222006资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P3请仔细阅读本报告末页声明2023年01月09日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的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