事件：北京时间1月12日21:30，美国公布2022年12月CPI数据。近期黄金价格有所上涨，一度突破1900美元/盎司，部分市场观点认为黄金将开启新一轮大牛市。
　　核心结论：美国12月CPI同比如期降至6.5%，连续6个月回落，通胀压力广泛缓解。往后看，美国通胀将保持快速下行，6月时CPI、核心CPI同比预计分别降至3%、4%以下。美联储2月和3月大概率各加25bp，预计从年中开始降息，年内降息幅度可能达100bp。通胀大幅回落将带动实际利率大幅走高，黄金并不具备大牛市的基础。
　　1、美国12月CPI同比如期降至6.5%，除住宅外的分项普遍明显下降。
　　>整体表现：美国12月未季调CPI同比6.5%，预期6.5%，前值7.1%，连续6个月回落，是过去14个月最低；核心CPI同比5.7%，预期5.7%，前值6.0%，是过去12个月最低。季调后的CPI环比-0.1%，预期0.0%，前值0.1%；核心CPI环比0.3%，预期0.3%，前值0.2%。作为参照，2000年以来每年12月的CPI环比均值为0.11%，核心CPI环比均值为0.17%。由此可见，美国整体通胀的环比涨幅已低于正常水平，而核心通胀的环比涨幅仍略高于正常水平。
　　>分项表现：美国12月CPI主要分项中，住宅分项环比0.8%，高于过去12个月均值0.6%；同比7.5%，较上月7.1%大幅提升。能源类服务环比1.5%，高于过去12个月均值1.2%，同比15.6%，小幅高于上月的14.2%。除此之外，其他分项的环比和同比大多有明显下降。能源类服务分项回升，一方面由于季节性因素，另一方面也与低基数有关。整体看，美国通胀压力已出现广泛缓解，住宅几乎是唯一的支撑项，若剔除住宅分项，则12月美国CPI、核心CPI环比仅分别为-0.4%、0.0%。
　　2、CPI数据公布后，美股上涨、美债收益率下行，加息预期小幅降温。
　　>大类资产表现：CPI公布后，美股指数期货和黄金价格震荡走高；10Y美债收益率和美元指数震荡走低。截至收盘，标普500指数上涨0.3%，10Y美债收益率下行11bp至3.45%，美元指数下跌1.0%至102.2，现货黄金上涨1.2%至1898美元/盎司。
　　>加息预期变化：利率期货数据显示，CPI公布前后相比，市场对美联储剩余加息路径的预期小幅降温，同时对降息的预期小幅升温。目前市场预期2月和3月各加25bp，之后大概率停止加息，也有小概率会在5月再加一次25bp，最终峰值利率为4.91%；最早可能从9月开始降息，并且年底前至少会降息50bp。
　　3、美国通胀后续下降节奏如何？黄金是否可能开启新一轮大牛市？
　　>通胀展望：前期报告中我们曾指出，2023年油价大概率先跌后涨，预计布油中枢在70-80美元/桶，并且油价全年同比都将为负；商品通胀将延续回落，服务通胀将在Q2迎来拐点。此外，历史经验表明，衰退发生后通胀往往会大幅回落，本轮美国经济可能从Q1开始衰退，因此Q2以后的通胀压力将明显减轻。根据我们最新测算，1月美国CPI同比、核心CPI同比预计分别为6.0%、5.4%；到6月，预计美国CPI同比将低于3%，核心CPI同比将低于4%；年底时，预计二者都将处在2.5-3.0%的区间。
　　>黄金展望：黄金价格的核心影响因素是美元指数与美国实际利率，二者均与黄金价格高度负相关。同时历史经验表明，当实际利率处于深度负值时，黄金对其敏感性往往会下降，此时更易受到美元指数的影响。具体来看：
　　（1）美元指数方面：本轮美国经济衰退主要集中在上半年，下半年经济将逐渐触底回升，因此美元指数大概率在上半年延续下跌、下半年企稳反弹。但考虑到欧洲能源短缺的情况可能长期存在，预计美元指数下跌的空间不会太大。
　　（2）实际利率方面：美国的实际利率，可以用联邦基金利率与CPI同比之差来衡量。我们认为，美联储大概率在2月和3月各加息25bp后停止加息，并从年中开始降息，年内降息幅度可能达到100bp。基于此，并结合我们对CPI的测算，则美国实际利率将在今年上半年大幅抬升，从目前的-2%升至6月的2-3%，下半年将小幅回落。
　　综上分析，鉴于目前实际利率仍处在深度负值，短期内在美元指数下跌的带动下，黄金仍有上涨空间；但随着实际利率持续大幅走高，黄金不具备大牛市的基础。全年来看，黄金价格更有可能以震荡为主，难大涨大跌。
　　关于以上内容的详细分析，请参阅《衰退与择时——2023年海外宏观展望》。
　　风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。

研究报告全文：证券研究报告宏观经济研究2023年01月13日宏观点评美国通胀加速下行黄金能否迎来牛市事件北京时间1月12日2130美国公布2022年12月CPI数据近期黄金价格有作者所上涨一度突破1900美元盎司部分市场观点认为黄金将开启新一轮大牛市分析师熊园核心结论美国12月CPI同比如期降至65连续6个月回落通胀压力广泛缓解执业证书编号S0680518050004往后看美国通胀将保持快速下行6月时CPI核心CPI同比预计分别降至34邮箱xiongyuangszqcom以下美联储2月和3月大概率各加25bp预计从年中开始降息年内降息幅度可能分析师刘新宇达通胀大幅回落将带动实际利率大幅走高黄金并不具备大牛市的基础100bp执业证书编号S0680521030002美国月同比如期降至除住宅外的分项普遍明显下降112CPI65邮箱liuxinyugszqcom整体表现美国月未季调同比预期前值连续个月12CPI6565716相关研究回落是过去14个月最低核心CPI同比57预期57前值60是过去12个月最低季调后的CPI环比-01预期00前值01核心CPI环比031点阵图和利率期货背离该信哪个美联储预期03前值02作为参照2000年以来每年12月的CPI环比均值为01112月议息会议点评2022-12-15核心CPI环比均值为017由此可见美国整体通胀的环比涨幅已低于正常水平2美国11月CPI点评与2023年通胀展望而核心通胀的环比涨幅仍略高于正常水平2022-12-14分项表现美国12月CPI主要分项中住宅分项环比08高于过去12个月均值3衰退与择时2023年海外宏观展望2022-12-606同比75较上月71大幅提升能源类服务环比15高于过去12个月4加息预期还会升温吗美联储11月议息会议均值12同比156小幅高于上月的142除此之外其他分项的环比和同点评2022-11-3比大多有明显下降能源类服务分项回升一方面由于季节性因素另一方面也与低5美国CPI再超预期10月之后可能回落加快基数有关整体看美国通胀压力已出现广泛缓解住宅几乎是唯一的支撑项若剔2022-10-14除住宅分项则12月美国CPI核心CPI环比仅分别为-04002CPI数据公布后美股上涨美债收益率下行加息预期小幅降温大类资产表现CPI公布后美股指数期货和黄金价格震荡走高10Y美债收益率和美元指数震荡走低截至收盘标普500指数上涨0310Y美债收益率下行11bp至345美元指数下跌10至1022现货黄金上涨12至1898美元盎司加息预期变化利率期货数据显示CPI公布前后相比市场对美联储剩余加息路径的预期小幅降温同时对降息的预期小幅升温目前市场预期2月和3月各加25bp之后大概率停止加息也有小概率会在5月再加一次25bp最终峰值利率为491最早可能从9月开始降息并且年底前至少会降息50bp3美国通胀后续下降节奏如何黄金是否可能开启新一轮大牛市通胀展望前期报告中我们曾指出2023年油价大概率先跌后涨预计布油中枢在70-80美元桶并且油价全年同比都将为负商品通胀将延续回落服务通胀将在Q2迎来拐点此外历史经验表明衰退发生后通胀往往会大幅回落本轮美国经济可能从Q1开始衰退因此Q2以后的通胀压力将明显减轻根据我们最新测算1月美国CPI同比核心CPI同比预计分别为6054到6月预计美国CPI同比将低于3核心CPI同比将低于4年底时预计二者都将处在25-30的区间黄金展望黄金价格的核心影响因素是美元指数与美国实际利率二者均与黄金价格高度负相关同时历史经验表明当实际利率处于深度负值时黄金对其敏感性往往会下降此时更易受到美元指数的影响具体来看1美元指数方面本轮美国经济衰退主要集中在上半年下半年经济将逐渐触底回升因此美元指数大概率在上半年延续下跌下半年企稳反弹但考虑到欧洲能源短缺的情况可能长期存在预计美元指数下跌的空间不会太大2实际利率方面美国的实际利率可以用联邦基金利率与CPI同比之差来衡量我们认为美联储大概率在2月和3月各加息25bp后停止加息并从年中开始降息年内降息幅度可能达到100bp基于此并结合我们对CPI的测算则美国实际利率将在今年上半年大幅抬升从目前的-2升至6月的2-3下半年将小幅回落综上分析鉴于目前实际利率仍处在深度负值短期内在美元指数下跌的带动下黄金仍有上涨空间但随着实际利率持续大幅走高黄金不具备大牛市的基础全年来看黄金价格更有可能以震荡为主难大涨大跌关于以上内容的详细分析请参阅衰退与择时2023年海外宏观展望风险提示美国通胀美联储货币政策地缘冲突等持续超预期请仔细阅读本报告末页声明2023年01月13日图表1美国CPI及主要分项近三个月表现单位季调后环比季调后同比22-1022-1122-1212M均值22-1022-1122-12整体CPI0401-0105787164食品06050308109107104家庭食品04050209124120118非家庭食品09050407868583能源18-16-450717613070能源类商品44-20-940419312203汽油40-20-9402175101-15燃油19817-16636685657415能源类服务-12-111512156142156电力01-021011141137143燃气-46-353016200155193核心CPI03020305636057除能源和食品的商品-04-05-0302513721新车0400-0105847259二手车-24-29-25-0820-33-88服装-07020502413629医疗护理商品00020103313132除能源的服务05040506686870住宅08060806697175交通运输08-010211153144146医疗护理服务-06-070103544441资料来源Wind国盛证券研究所注表格中的同比数据是基于季调后的CPI指数计算图表2美国CPI公布前后美股与美债走势图表3美国CPI公布前后美元与黄金走势标普500指数期货右轴美国CPI数据公布现货黄金左轴美国CPI数据公布10Y美债收益率左轴美元指数右轴资料来源Bloomberg国盛证券研究所资料来源Bloomberg国盛证券研究所图表4美国CPI公布后美联储加息预期小幅降温联邦基金利率期货隐含的美联储加息次数次一次对应25bp数字下降表明降息30CPI公布前CPI公布后2425242323222021201918161513131110100505020023-223-323-523-623-723-923-1123-12资料来源Bloomberg国盛证券研究所P2请仔细阅读本报告末页声明2023年01月13日图表5美国CPI和核心CPI同比测算CPI同比CPI同比测算核心CPI同比核心CPI同比测算10987654321021-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12资料来源Wind国盛证券研究所图表6美国实际利率将大幅走高对黄金形成压制实际联邦基金利率实际联邦基金利率预测值现货黄金价格右轴美元盎司4200021900180001700-21600-41500-61400-81300-10120019-0419-1120-0621-0121-0822-0322-1023-0523-12资料来源Wind国盛证券研究所P3请仔细阅读本报告末页声明2023年01月13日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010之行业评级间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP4请仔细阅读本报告末页声明