通胀连续改善和工资降温令市场对联储的加息预期在G4央行中率先降温；尽管欧洲通胀在上年末冒出拐头迹象，但通胀高读数和劳动力市场持续紧张令欧央行、英央行维持鹰派主张；YCC调整和通胀上升则使得市场对日央行今年下半年加息预期上升。虽然美欧通胀开始退烧，但各央行的抗通胀之路任重道远。
　　美国：“市场交易软着陆vs联储鹰派指引”的核心矛盾或加剧市场波动。
　　22年12月非农“工资增速回落+失业率下探”，市场交易软着陆情绪上扬。联储于去年底反复强调工资增速下降是通胀回落的关键，引起市场关注。去年12月非农工资增速显著下降叠加劳动参与率回升令市场对通胀下降更为乐观，同时失业率保持历史低位，市场出现交易软着陆的倾向：加息预期降温，美债收益率大幅下探，股市迎来上涨。
　　尽管市场加息预期降温，但联储官员对加息终点保持谨慎。虽然工资降温为通胀压力缓和带来积极信号，但是低端劳动力参与率持续下行，高接触服务业就业缺口尚未修复，表明服务业通胀粘性可能还未松动，而失业率回落又为政策收紧提供空间。部分数据的单月改善对联储未来决策的影响有限，更重要的是明确的、持续的通胀下行。继非农数据发布后，博斯蒂克、鲍曼等官员发表鹰派言论，重申通胀还未胜利，利率将多次提高，并将在5%以上的目标区间维持较长时间。
　　22年12月CPI将再度检验通胀走向，警惕数据超预期下市场波动。连续两个月改善的通胀数据已强化市场对通胀开启下行通道的预期，但通胀缓解的核心——住房以外的核心服务通胀，叠加强劲的就业，或将继续制约联储的货币政策走向，市场与联储的博弈仍在进行。今晚即将发布的CPI数据将为联储确认通胀能否降回2%的观察继续提供证据，当前市场交易风格偏离联储指引，需警惕数据超预期下联储不得不加强紧缩力度来更有效地引导市场，或导致市场剧烈波动。
　　欧洲：核心通胀仍在上升，加息终点比联储更远。美国核心通胀已连续两个月改善，但由于消费复苏明显落后，欧洲核心通胀仍在上行区间。欧元区去年12月核心调和CPI初值同比再创新高，同时俄乌冲突再起增加了能源价格不确定性。市场预期今年下半年欧央行利率将维持在3.4%附近。
　　日本：央行坚称宽松，市场押注转“鹰”。22年12月日本央行意外调整YCC，尽管对外坚称不改变货币政策立场，但核心服务通胀升温、企业预定今年2月涨价以及今年3月劳动工资谈判预计上调薪酬均在加剧通胀压力，市场对于日央行加息的预期提升。关于日央行政策调整的近期展望，关注本月18日央行货币政策决议及本月20日CPI数据。
　　风险提示：通胀持续性超预期，全球货币政策收紧超预期，金融风险加剧。
　　

研究报告全文：宏观经TableAuthor证券研究报告TableMainInfoTableTitle济分析师王涵S0190512020001卓泓S0190519070002市场与央行的反复博弈研究助理全球央行追踪第二期金淳宏2023年1月12日观经投资要点relatedReport济相关报告通胀连续改善和工资降温令市场对联储的加息预期在G4央行中率先降温尽20230105管欧洲通胀在上年末冒出拐头迹象但通胀高读数和劳动力市场持续紧张令欧研央行英央行维持鹰派主张调整和通胀上升则使得市场对日央行今年下2023年海外央行观察指南YCC究半年加息预期上升虽然美欧通胀开始退烧但各央行的抗通胀之路任重道远全球央行追踪第一期20230102美国市场交易软着陆vs联储鹰派指引的核心矛盾或加剧市场波动蝴蝶扇了扇翅膀从日本央22年12月非农工资增速回落失业率下探市场交易软着陆情绪行到美债市场上扬联储于去年底反复强调工资增速下降是通胀回落的关键引起市场关注去年月非农工资增速显著下降叠加劳动参与率回升令2022111712市场对通胀下降更为乐观同时失业率保持历史低位市场出现交易磨砺以须静候鸽声2023软着陆的倾向加息预期降温美债收益率大幅下探股市迎来上涨年海外年度宏观报告尽管市场加息预期降温但联储官员对加息终点保持谨慎虽然工资降温为通胀压力缓和带来积极信号但是低端劳动力参与率持续下行高接触服务业就业缺口尚未修复表明服务业通胀粘性可能还未松动而失业率回落又为政策收紧提供空间部分数据的单月改善对联储未来决策的影响有限更重要的是明确的持续的通胀下行继非农数据发布后博斯蒂克鲍曼等官员发表鹰派言论重申通胀还未胜利利率将多次提高并将在5以上的目标区间维持较长时间22年12月CPI将再度检验通胀走向警惕数据超预期下市场波动连续两个月改善的通胀数据已强化市场对通胀开启下行通道的预期但通胀缓解的核心住房以外的核心服务通胀叠加强劲的就业或将继续制约联储的货币政策走向市场与联储的博弈仍在进行今晚即将发布的CPI数据将为联储确认通胀能否降回2的观察继续提供证据当前市场交易风格偏离联储指引需警惕数据超预期下联储不得不加强紧缩力度来更有效地引导市场或导致市场剧烈波动欧洲核心通胀仍在上升加息终点比联储更远美国核心通胀已连续两个月改善但由于消费复苏明显落后欧洲核心通胀仍在上行区间欧元区去年12月核心调和CPI初值同比再创新高同时俄乌冲突再起增加了能源价格不确定性市场预期今年下半年欧央行利率将维持在34附近日本央行坚称宽松市场押注转鹰22年12月日本央行意外调整YCC尽管对外坚称不改变货币政策立场但核心服务通胀升温企业预定今年2月涨价以及今年3月劳动工资谈判预计上调薪酬均在加剧通胀压力市场对于日央行加息的预期提升关于日央行政策调整的近期展望关注本月18日央行货币政策决议及本月20日CPI数据风险提示通胀持续性超预期全球货币政策收紧超预期金融风险加剧请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明宏观经济研究海外宏观经济图表1联储重要官员最新发言202216-2022112发言日期姓名职位货币政策通胀经济22年12月非农没有改变他对货币政策的看法仍然认为利率会上升美联储的基准基金不认为联储的行动会带来亚特兰大20230106博斯蒂克2024票委利率会超过5并长期停留预计联储今年2经济衰退如果有的话联储主席月1日北京时间2023年2月2日将再次是短而浅的加息25或50bp尽管最近出现了一些令人鼓舞的迹象但通胀率仍然过高月度数据相当不20230106库克常任票委理事稳定所以不要对过去几个有利的月度数据给予过多的重视里士满联美联储放缓加息幅度将有助于限制对经济的损20230106巴尔金2024票委储主席害需要将利率提高到5-525的区间以挤压经亚特兰大20230109博斯蒂克2024票委济中的过度需求利率高于5的时间预计有联储主席很长一段时间尽管在通胀问题上宣布胜利为时过早但联储正在考虑下次会议将加息25bp下次加息25旧金山联或50bp都有可能联储在评估进一步收紧的在通胀问题上宣布胜利为20230109戴利2024票委储主席程度时是完全依赖数据的仍然认为联邦基金时过早利率需要超过5但比这一水平高出多少并不完全清楚预计未来会有更多的加息在通胀受到抑制之联储的政策可能会减缓经前较高的利率会持续一段时间直到有令人济特别是劳动力市场20230110鲍曼常任票委理事信服的迹象表明通胀见顶并有更多一致的迹但什么都不做会带来更高象表明通胀处于下行通道的成本20230110鲍威尔主席主席在应对持续的高通胀时需要不受政治影响数据来源Fed兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-宏观经济研究海外宏观经济图表2市场对美欧日英央行加息预期一览市场预期美国加息幅度概率市场预期欧元区加息幅度概率202301112023011120230111隐含利率右轴20230111隐含利率右轴15046449350250404903393403344854931932833048623835100200478482803047150502546246100204404501544504310-5004205-10041-50000201032205030614072609201101121302020316050406150727091410261214市场预期英国加息幅度概率市场预期日本加息幅度概率202301112023011120230111隐含利率右轴20230111隐含利率右轴200453468003543945102970018030150444440264184474416002802510042012500200075040400150000383001038820005-5036-00310000-100340-0050202032305110622080309211102121401180310042806160728092210311219注美联储欧央行英央行一次的步长为25bp即100之内对应25bp日央行一次的步长为10bp即100之内对应10bp同理累计数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-宏观经济研究海外宏观经济图表3最新一周市场预期2023年上半年美联储加息幅度较前周有所缩窄欧英央行2月加息幅度扩大市场预期美联储加息幅度概率市场预期欧央行加息幅度概率2023111202314202311120231415025012619220016610082159150501002111435037030-50-27-32-50020103220503061407260920020203160504061507270914市场预期英央行加息幅度概率市场预期日央行加息幅度概率2023111202314202311120231420018180756366150601205110084402850362021100-50-24-20020203230511062208030921011803100428061607280922注美联储欧央行英央行一次的步长为25bp即100之内对应25bp日央行一次的步长为10bp即100之内对应10bp同理累计数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理图表4美欧日经济意外指数花旗经济意外指数300美国欧元区日本250200150100500-50-10021-0121-0621-1122-0422-09数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-宏观经济研究海外宏观经济图表5美欧英日央行资产规模一览美联储资产规模持有证券十亿美元欧央行资产规模十亿欧元1000010000其他资产美国国债一般政府欧元债务8000联邦机构债务证券8000住房抵押支持证券欧元区居民欧元证券60006000对欧元区信用机构的其他欧元债权40004000200020000009-1212-0214-0416-0618-0820-1022-1209-1212-0214-0416-0618-0820-1022-12英央行资产规模十亿英镑日央行资产规模十亿日元1200外币资产800000其他代理商存款1000以英镑计价的债券控股700000外币资产向资产收购项目提供的贷款600000贷款对存款保险公司的贷款除外800财产信托作为信托财产持有的股票TFS其中为中小企业提供额外奖励500000公司债券600日本政府债券长期经营400000现金300000黄金4002000002001000000009-1212-0214-0416-0618-0820-1022-1213-1215-0917-0619-0320-1222-09数据来源同花顺CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-宏观经济研究海外宏观经济图表6美欧英日10Y-2Y国债收益率利差一览美国10Y-2Y国债收益率欧元区10Y-2Y公债收益率530利差2Y10Y利差2Y10Y25420315210051000-05-1-102019202020212022202320192020202120222023英国10Y-2Y国债收益率日本10Y-2Y国债收益率506利差2Y10Y利差2Y10Y4043022001-020-1-042019202020212022202320192020202120222023数据来源同花顺Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-宏观经济研究海外宏观经济图表7美联储通胀-联储收紧线索最新数据晴雨表上周20230105-20230111各项指标的变化对联储收紧节奏的影响鹰红鸽蓝中性黄鹰红一级指标二级指标最新变化频率最新日期鸽蓝期货隐含2023年年中-07820230111比全年加息预期分20230111加息预期202301047DMA2月FOMC加息预CME隐含2月加息168120230110比市场分20230110期25bp概率预测202301037DMA-22920230110比国债隐含通胀预期10年期国债Breakeven分20230110202301037DMA联储委员发言多位官员鹰派发言周20230111联储资产负债表缩表周20230104密歇根大学居民通胀-1022022年12月比月20221223预期调查2022年11月通胀基本面通胀预期企业调查BIE未来一-5132022年12月比月20221214年通胀预期2022年11月数据来源CEICCMEFedwatchFedBLSUniversityofMichiganUSCensus兴业证券经济与金融研究院整理图表82022年12月28日到2023年1月4日美联储资产周度变化美联储周度资产变化十亿美元100国债MBS806040200-20-40-6022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理图表9彭博期货隐含2023年中加息至493较上周有所降低期货隐含的联邦基金目标利率水平552023Dec2023Jun隐含2023年6月加息至49350454035302522-0722-0822-0922-1022-1122-1223-01数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-宏观经济研究海外宏观经济图表10CME市场预期2023年2月大概率加息25bp加息幅目标利CME期货隐含下次会议加息幅度概率度BP率BP20231111个工作日前一周前一月前25450-47579278767840650475-50020821332248975500-525000000105数据来源CMEFedwatch兴业证券经济与金融研究院整理图表11美债市场概览美国国债收益率10年期美债收益率拆分5045310年期美债利率通胀预期2023110实际利率右轴20231323545202212271254001535-105-23020-0120-0721-0121-0722-0122-0723-011M2M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y美债持有情况十亿美元外国投资者持有美债十亿美元10000美联储2400欧元区政府内部机构日本中国内地存款机构储蓄债券20008000英国瑞士保险养老金金砖国家除中国共同基金16006000东南亚地方政府其他外国投资者12004000其他个人投资者80020004000020042007201020132016201920222004200720102013201620192022数据来源CEICBloomberg同花顺兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-宏观经济研究海外宏观经济图表12美元流动性核心指标一览40美国Libor-OIS利差4美国FRA-OIS利差353302522011510005-100-05-220042007201020132016201920222004200720102013201620192022255美国高收益债OASbpBAA-AAA利差bp400美国投机级债OASbp右轴204350300153250200102150100515000020042007201020132016201920222004200720102013201620192022数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理图表13欧洲边缘国主权信用风险一览欧元区边缘国5年期CDS基点欧元区边缘国10年期国债收益率与德债利差120016意大利32意大利100014葡萄牙28希腊12爱尔兰24西班牙800爱尔兰10希腊右轴206008166124004820024000-2-420062008201120142016201920222006200820112014201620192022数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-宏观经济研究海外宏观经济图表14英欧日央行官员最新发言202216-2022112发言日期姓名国家地区职位货币政策通胀经济与其他先进国家相比英国面临更严重目前的9次加息可能不太的持续高通胀的威胁英国的通胀问题足够担心通胀率会在太结合了美欧问题中最糟糕的部分通胀英央行首席经长时间内保持在远高于英20230109皮尔英国压力的持久性至关重要天然气价格上济学家国央行2的目标将导涨与劳动力市场紧张不利的劳动力供致央行不得不进一步提高应发展和商品市场瓶颈将强烈影响其在利率并保持高利率未来几个月的货币政策立场数据来源BISBloomberg兴业证券经济与金融研究院整理风险提示通胀持续性超预期全球货币政策收紧超预期金融风险加剧请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-宏观经济研究海外宏观经济分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12个中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级月内公司股价或行业指数相对同减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中A股市场以上证综指或深圳定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级成指为基准香港市场以恒生指数为推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数基准美国市场以标普500或纳斯达克行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-