投资要点
　　本报告为我们推出的大类资产配置新系列报告《大类资产配置宏观图景》的第二十五期。本报告的亮点在于将我们对2023年Q1的宏观判断和资产配置量化模型相结合，为投资者提供大类资产配置建议。
　　未来一个季度（2023年Q1）的宏观主题。展望一季度，海外经济衰退压力加大，货币紧缩斜率下降。美国经济本就面临衰退压力，寒潮可能进一步加大经济下行压力；欧洲经济虽然表现较好，但动能减弱、信心不足，依然有风险。在通胀放缓和经济压力下，美联储货币紧缩的斜率将显著放缓。国内方面，展望2023年Q1中国经济，疫情侵扰或将延续至2023年初，经济增长仍有压力，宏观政策着力稳增长，财政发力、货币宽松可期，2023年一季度经济可能仍处于过“坎儿”阶段，跨过岁末年初的“坎儿”之后，经济有望迎来复苏。
　　大类资产配置的建议。2023年一季度，流动性环境依然充裕；疫情流行仍有扰动，经济数据进入空窗期，经济预期在一季度可能并不明朗。在经济前景尚不明朗之前，成长股面临的阻力更小；当经济进入恢复阶段后，投资落地或快于消费恢复。大类资产配置展望：权益>利率债>工业品>黄金>农产品>现金>信用债。股票方面，流动性充裕+稳增长预期+性价比较高，权益资产有上涨支撑。债券方面，货币政策可能进一步宽松支撑利率债，经济尚有压力拖累信用债。商品方面，全球通胀退烧+内外需切换，工业品好于农产品。
　　量化模型的资产配置建议。本次报告在文中阐述了资产配置模型的设计流程思路，给出了战略配置参考组合和动态战术组合建议，立足于长期投资、多元分散化投资理念，我们分别为不同风险偏好投资者构建了保守、稳健和积极三种风险等级的配置组合权重建议。
　　风险提示：1）疫情变化超预期；2）海外宏观环境超预期变化；3）政策刺激力度超预期。

研究报告全文：宏观经TableAuthorcTableMainInfoTableTitle济证券研究报告分析师王涵S0190512020001段超S0190516070004郑兆磊S0190520080006金工宏王轶君S0190513070008观王连庆S0190512090001岁寒知松柏股债修复期王笑笑S0190521100001大大类资产配置的宏观图景第二十五期类陈嘉媛S0190521120002资占康萍S0190522070008产金工配置2023年1月8日投资要点本报告为我们大类资产配置宏观图景推出的大类资产配置新系列报告的第二十五期本报告的亮点在于将我们对2023年Q1的宏观判断和资产配置量化模型相结合为投资者提供大类资产配置建议未来一个季度2023年Q1的宏观主题展望一季度海外经济衰退压力加大货币紧缩斜率下降美国经济本就面临衰退压力寒潮可能进一步加大经济下行压力欧洲经济虽然表现较好但动能减弱信心不足依然有风险在通胀放缓和经济压力下美联储货币紧缩的斜率将显著放缓国内方面展望2023年Q1中国经济疫情侵扰或将延续至2023年初经济增长仍有压力宏观政策着力稳增长财政发力货币宽松可期2023年一季度经济可能仍处于过坎儿阶段跨过岁末年初的坎儿之后经济有望迎来复苏大类资产配置的建议2023年一季度流动性环境依然充裕疫情流行仍有扰动经济数据进入空窗期经济预期在一季度可能并不明朗在经济前景尚不明朗之前成长股面临的阻力更小当经济进入恢复阶段后投资落地或快于消费恢复大类资产配置展望权益利率债工业品黄金农产品现金信用债股票方面流动性充裕稳增长预期性价比较高权益资产有上涨支撑债券方面货币政策可能进一步宽松支撑利率债经济尚有压力拖累信用债商品方面全球通胀退烧内外需切换工业品好于农产品量化模型的资产配置建议本次报告在文中阐述了资产配置模型的设计流程思路给出了战略配置参考组合和动态战术组合建议立足于长期投资多元分散化投资理念我们分别为不同风险偏好投资者构建了保守稳健和积极三种风险等级的配置组合权重建议2023Q1宏观大类资产配置建议大盘股2023Q1大类资产配置建议现金中盘股组合沪深中证中证利率信用工业农产实物类型3005001000债债品期品期黄金-货货-黄金小盘股保守7677783282513717136-稳健农产品利率债18018318984535822231工业大宗信用债积极22026026044223819139注绿色区域的边缘为中性在绿色区域内部为低配风险提示1疫情变化超预期2海外宏观环境超预期变化3政策刺激力度超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明宏观经济研究目录第一部分2023年Q1海外经济图景-4-海外经济渐行渐近的衰退压力-5-海外通胀逐渐退烧的通胀-9-海外流动性和货币政策货币紧缩影响退潮-12-第二部分2023年Q1中国经济图景-16-整体经济形势黎明可期-17-消费有向上空间但内生动力修复需要时间-17-出口外需承压增速下行-19-地产政策环境改善销售或见底保交楼支持投资-20-通胀核心通胀或有抬升但上升空间有限-22-财政政策发力稳增长-23-货币政策可能进一步松动-25-长期政策产业政策和科技政策是重点-27-第三部分大类资产配置的宏观逻辑-29-2023年一季度流动性环境依然充裕-30-疫情流行仍有扰动经济数据进入空窗期-30-经济前景尚不明朗之前成长股面临的阻力更小-31-经济进入恢复阶段后投资落地或快于消费恢复-31-股债估值整体回到合理水平给资产修复留出空间-32-全球横向比较来看A股市场估值处于中等水平-33-资本市场反映了多少程度的稳增长和宽货币-34-定性分析2023年Q1大类资产配置整体展望-35-图表标题图表1美国费城联储各州经济状况一致指数SCIs经济负增长州的数量-5-图表2美国国家气象局预测显示2023年一季度美国可能会继续遭遇寒潮-6-图表32022年底以来欧元区PMI从底部回升-6-图表4当前欧盟天然气储量与正常年份相当-6-图表5欧元区经济动能正在放缓-7-图表6欧元区投资和消费信心处于较弱状态-7-图表7欧盟委员会预测2023年欧盟和欧元区经济将经历大幅下滑-7-图表82021年以来发达经济体需求恢复先于新兴市场-8-图表92022年新兴市场生产形势好于发达经济体-8-图表102022年下半年以来新兴市场经济体外需红利下行出口增速走低-8-图表11CEIC先行指标显示新兴市场经济前景要好于发达经济体-9-图表12美国CPI和核心CPI连续同步超预期下行强化通胀退烧预期-9-图表132022年以来美国工资增速保持较高近期工资增速再度上升-10-图表14受工资支撑的住房娱乐分项对美国核心CPI同比的贡献上升-10-图表152022年11月欧元区CPI小幅下行出现见顶迹象-11-图表16欧盟委员会预测2023年欧元区通胀会有下降但仍保持高位-11-图表17日本CPI仍在冲高达到近30年最高水平-12-图表18日本CPI燃料分项与油价走势一致性较高-12-图表19日本CPI食品分项岁末年初是高点之后下行-12-图表20市场对2023年美联储加息幅度的预期显著放缓-13-图表21美联储上调2023年通胀预期需警惕高通胀下鹰派预期反复风险-13-图表22日本央行调整YCC后收益率曲线扭曲形态有所缓解-14-图表232022年11月海外资金大幅流入新兴市场-15-图表242022年11-12月陆股通下外资持续大幅流入中国A股市场-15-请阅读最后一页信息披露和重要声明-2-宏观经济研究图表25第一波疫情高峰后出行活动已有修复-17-图表26中国多数消费已恢复至疫情前水平但如果考虑中国消费支出有自然增长率尚有部分缺口-18-图表272022年居民存款出现明显抬升-19-图表28从可支配收入的角度而言居民有消费意愿的储蓄并不多-19-图表29在全球经济下行趋势下前期对中国出口拉动较大的经济体出现下行-20-图表302022年下半年以来房地产领域政策部署情况-21-图表312022年岁末商品房销售季节性走高快速回升至2021年同期水平-22-图表322022年三季度保交楼政策大力部署带动地产开工和竣工改善-22-图表33在消费恢复下2023年核心通胀或走高但走高幅度有限-23-图表34中国2023年CPI总体压力不大-23-图表35疫情以来政府杠杆率明显走高-24-图表36中短期来看政府仍有加杠杆的空间-24-图表37预计2022年全年税费支持规模超过4万亿-24-图表382022年基建投资增速明显走强-25-图表39基建投资对GDP比例也回升-25-图表40政府出台了一系列政策支持基建投资-25-图表41疫情以来实体杠杆率走高-26-图表42杠杆率高付息压力沉重-26-小微经营者平均营业收入仍然在不断下滑图表43-27-图表44且多数现金流难以维持3个月以上-27-图表45部分结构性货币政策工具-27-图表46产业安全发展建设现代化产业体系有四条主线-28-图表472023年四季度以来疫情流动冲击经济在此砸坑疫情对经济的扰动或持续至明年年初-31-图表482020年以来成长股在市场上涨中弹性更大阻力更小-31-图表492020年以来稳增长助力经济恢复阶段投资落地要快于消费-32-图表50股债估值均处在历史合理水平-32-图表51权益资产的风险溢价处于历史较高水平-33-图表52A股估值水平回到国际主要市场的中等水平-34-图表532022年三季度大类资产隐含的经济增长预期止跌回升-35-图表542022年三季度大类资产隐含的宽松预期高位震荡-35-请阅读最后一页信息披露和重要声明-3-宏观经济研究第一部分2023年Q1海外经济图景展望2023年Q1海外经济通胀面临退烧衰退压力加大货币紧缩斜率下降美国经济本就面临衰退压力寒潮可能进一步加大经济下行经济方面压力欧洲经济虽然表现较好但动能减弱信心不足依然有风险新兴市场外需红利下降但经济前景有一定韧性通胀方面美国通胀连续超预期下行正在退烧但仍存在工资推动通胀反复风险欧洲通胀有见顶迹象但高通胀压力仍然较大日本通胀还在冲高2023年一季度可能会见顶货币政策与流动性美联储货币紧缩的斜率将显著放缓日本央行调整YCC并不意味着转紧2023年4月或有进一步信号随着美元回落资金流向新兴市场数据来源兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明-4-宏观经济研究海外经济渐行渐近的衰退压力美国经济本就面临衰退压力寒潮可能进一步加大经济下行压力美国经济正在出现放缓迹象2022年以来美联储强力抗通胀持续大力度快节奏激进加息在高通胀叠加高利率背景下美国经济前景堪忧近期圣路易斯联储旧金山联储相继发布研究报告探讨美国经济正在出现放缓迹象未来几个月可能会陷入衰退美国费城联储发布的美国各州经济状况一致指数显示截至2022年11月美国有超过一半的州正表现出经济活动放缓的迹象这一数字突破了通常预示经济衰退到来的关键门槛图表1美国费城联储各州经济状况一致指数SCIs经济负增长州的数量数据来源美国费城联储兴业证券经济与金融研究院整理冬季寒潮可能进一步加大2023年一季度美国经济下行压力美国经济前景堪忧之际2022年圣诞节前后美国再遭寒潮极度低温和暴风雪席卷美国能源农产品等生产受冲击天然气产量暴跌农产品价格上涨居民出行消费也短期冰冻此外从往年情况看每年年初的1-2月份往往是美国冬季寒潮易发时期2021年2月2022年2月美国均遭遇寒潮从美国国家气象局对2023年1-3月的气温预测来看年初美国可能还会遭遇北方寒潮的侵袭比往年温度更低的低温寒潮从东北方向南下寒潮可能会再度侵袭美国影响生产和消费给本就正在放缓的经济增加额外压力请阅读最后一页信息披露和重要声明-5-宏观经济研究2023年一季度美国可能图表2美国国家气象局预测显示会继续遭遇寒潮数据来源美国国家气象局兴业证券经济与金融研究院整理欧洲高通胀及俄乌问题长期化拖累经济动能减弱2022年以来欧洲通胀虽高但经济读数不差2022年以来尽管不断攀升的通胀给依赖能源进口的欧洲带来较大冲击但疫情大流行过后防控措施的放松经济活动和国际旅行恢复消费者重新回到餐馆酒店和其他接触型服务业释放出强劲的消费动能此外加之欧洲2022-2023年度冬季至今未遭遇寒潮侵袭天然气不断补库储备水平持续提升高于2021年同期水平在此背景下过去两个月欧洲的生产端出现一定的改善的迹象PMI也处于底部抬头回升中图表32022年底以来欧元区PMI从底部回升图表4当前欧盟天然气储量与正常年份相当欧元区PMI储存水平变动右轴制造业PMI服务业PMI综合PMI欧盟天然气储存水平7012010651000560805500506045-05404020-1035300-1515-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0118-0119-0120-0121-0122-01数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源欧洲天然气基础设施GIE兴业证券经济与金融研究院整理但欧元区经济动能正在放缓投资和消费信心也十分羸弱2022年三季度欧洲经济虽然仍在继续扩张但是速度正在放缓下行斜率加大2022年三季度欧元区实际GDP同比增长23较2022年二季度增速下行2个百分点较2022年二季度下行速度有所加快欧元区实际GDP环比增长03较2022年二季度下行05个百分点为2022年前三季度最低水平此外2022年以来持续的高通胀叠加欧元贬值贸易条件的恶化也在居民请阅读最后一页信息披露和重要声明-6-宏观经济研究和商业部门蔓延家庭购买力的急剧下降极大的影响了消费者情绪由于生产成本高企供应瓶颈依然存在融资条件收紧以及不确定性加剧商业部门的信心也大幅下降当前欧洲投资和消费信心都处于十分羸弱的状态图表5欧元区经济动能正在放缓图表6欧元区投资和消费信心处于较弱状态欧元区实际GDP欧元区Sentix投资信心指数当季同比季调环比右轴欧元区19国消费者信心指数10104056305435201023000-10-5-5-20-30-40-10-10-5015-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-01数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理叠加俄乌问题长期化风险高企欧洲经济前景并不乐观俄乌冲突发生以来欧洲因为地理上靠近俄乌能源方面对俄罗斯依赖严重成为受影响最大的经济体之一时至当前俄乌冲突已持续9个多月目前尚无任何平息冲突或者和平谈判的方案近期乌克兰总统泽连斯基表示除非是俄罗斯总统普京下任否则俄乌不会有和平谈判的一天俄罗斯总统普京也罕见打破惯例在俄南部军区发表新年致辞似乎意味着特别军事行动还将继续此外美国方面近期通过的政府支出法案包含449亿美元对乌克兰的援助也预示着美国将继续搅乱俄乌局势俄乌冲突阴云集聚不散给动能本就在放缓的欧洲经济额外蒙上了一层阴影欧盟委员会最新预测显示考虑到贸易条件恶化导致消费投资信心低迷叠加俄乌冲突长期化影响2023年欧盟和欧元区经济增速将会经历较大幅度下滑预计将从2022年的预期增长32下滑至2023年预期增长03图表7欧盟委员会预测2023年欧盟和欧元区经济将经历大幅下滑欧盟和欧元区经济增速预测1002022年2023年2024年806040323320000303-20Italy欧盟SpainMaltaLatviaFrancePolandGreeceIrelandCyprusCroatiaAustriaEstonia欧元区FinlandSwedenCzechiaPortugalBulgariaBelgiumSlovakiaSloveniaHungaryRomaniaGermanyDenmarkLithuaniaNetherlandsLuxembourg数据来源欧盟委员会兴业证券经济与金融研究院整理新兴市场外需红利下降但经济前景有一定韧性随着发达市场经济放缓新兴市场外需红利下降2022年以来全球疫后请阅读最后一页信息披露和重要声明-7-宏观经济研究复苏有所分化发达经济体在财政政策刺激下消费复苏一马当先但生产复苏受到通胀上升和供应链不畅压制美欧制造业PMI持续走低新兴市场经济体多为要素型和生产型经济体在此过程中生产保持稳定很好的对接了发达经济体的供需缺口具有明显的外需红利2022年下半年以来在高通胀快加息影响下美欧经济增长均出现放缓迹象衰退压力逐渐显现全球需求走弱背景下新兴市场经济体2022年下半年以来出口增速同步下行外需红利下降图表82021年以来发达经济体需求恢复先于新兴市场图表92022年新兴市场生产形势好于发达经济体部分经济体零售消费同比制造业PMI美国欧元区印尼欧元区美国印度越南中国泰国越南印尼中国50706530601055-105045-3040新兴经济体制造业PMI趋势-503519-0120-0121-0122-0119-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表102022年下半年以来新兴市场经济体外需红利下行出口增速走低部分新兴市场经济体出口增速中国印度印度尼西亚越南70503010-10-30-5018-0119-0120-0121-0122-01数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理但作为要素型和生产型经济体新兴市场经济前景有一定韧性全球高通胀持续的快节奏货币政策收紧叠加俄乌冲突长期化风险高企使得发达经济体经济增长前景堪忧衰退风险加大在此过程中新兴市场虽然外需红利也有所消退但是新兴市场经济体多为要素型和生产型经济体受通胀的挤压相对于能源对外依赖严重的欧洲要更轻同时美国虽然面临经济下行风险但目前就业市场形势稳定消费受地产消费带动动能也没有大幅回落因此外需回落对新兴市场更可能是压力而不是冲击新兴市场经济前景有一定韧性CEIC先行指标也显示中国印度印尼等新兴市场经济体的前景要好于欧美请阅读最后一页信息披露和重要声明-8-宏观经济研究场经济前景要好于发达经济体图表11CEIC先行指标显示新兴市CEIC先行指标140美国欧盟中国印度印尼130120110100908070605018-0119-0120-0121-0122-01数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理海外通胀逐渐退烧的通胀美国通胀连续超预期下行正在退烧但仍存在工资推动通胀反复风险美国CPI同比连续超预期放缓通胀下行预期强化从2022年6月开始随着货币政策持续收紧需求走弱预期逐渐抬头叠加原油等大宗商品下行和全球供应链压力好转美国CPI同比数据就已经开始转向但一直到2022年9月CPI下行的速度一直比较慢且核心CPI并未见到下行信号2022年10-11月美国CPI同比连续两个月超预期放缓10月CPI同比77下行05个百分点11月CPI同比71下行06个百分点核心CPI同比也连续两个月下行10月核心CPI同比63下行03个百分点11月核心CPI同比60下行03个百分点连续两个月下行幅度为2022年最大随着CPI和核心CPI的同步超预期下行美国通胀正在退烧也强化了通胀进入下行通道的预期图表12美国CPI和核心CPI连续同步超预期下行强化通胀退烧预期美国CPI当月同比美国核心CPI当月同比1008060402000-2018-0119-0120-0121-0122-01数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理但服务需求恢复阶段仍需警惕工资通胀螺旋推动通胀反复2022年11月30日鲍威尔在的讲话中对美国明年通胀进行展望称住房以外的核心服务通胀可能是理解未来核心通胀演变的最重要类别而劳动力市场是理解该分项的核心因为工资构成了提供这些服务的最大一类成本请阅读最后一页信息披露和重要声明-9-宏观经济研究当前来看尽管住房以外的核心服务通胀已连续2个月改善但11月非农数据显示工资上涨仍有可能成为推动通胀反复的推手图表132022年以来美国工资增速保持较高近期工资增速再度上升平均小时工资5环比同比右轴10483261402-1-2019-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-09数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表14受工资支撑的住房娱乐分项对美国核心CPI同比的贡献上升美国核心CPI同比住房除能源医疗保健娱乐90教育通讯交通运输除能源服装其他商品和服务残差核心CPI70503010-1019-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-0522-10数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理欧洲欧元区通胀有见顶迹象但高通胀压力仍然较大欧元区通胀创历史新高近期小幅回落有见顶迹象2022年前10个月价格压力的不断上升和扩大推动欧元区通胀不断冲高2022年10月欧元区CPI同比创历史新高达到1062022年11月欧元区CPI同比小幅回落至101环比跌至-01为今年以来最低环比增速经历持续冲高后在能源等大宗商品价格下跌全球供应链压力缓解背景下欧元区通胀似乎也出现了见顶迹象欧盟委员会最新预测显示欧元区的通胀峰值可能会在2022年四季度请阅读最后一页信息披露和重要声明-10-宏观经济研究小幅下行出现见顶迹象图表152022年11月欧元区CPI欧元区CPI当月同比欧元区核心CPI当月同比120106010010108060500405002000-2018-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理尽管2023年欧元区通胀水平会有下降但预计仍将保持在高位随着冬季来临欧盟的当前的天然气储备达到历史较高水平甚至超过了欧盟规定的目标在俄罗斯持续削减对欧盟天然气供应的情况下欧盟的大幅天然气补库实际上是以2023年夏季天然气价格上涨为代价虽然当前欧元区通胀有见顶迹象但考虑到高价补库的价格传导效应2023年虽然欧元区通胀会有下降但预计仍将处在较高水平欧盟委员会最新预测显示2023年预计欧元区通胀水平将会从2022年的预期85的水平回落至61欧盟通胀水平将会从2022年的预期93的水平回落至70从历史对比来看超过5的通胀水平不可谓不高图表16欧盟委员会预测2023年欧元区通胀会有下降但仍保持高位欧盟和欧元区通胀预测2502022年2023年2024年20015061937851005000Italy欧盟SpainMaltaLatviaFrancePolandGreeceIrelandCyprusCroatiaAustriaEstonia欧元区FinlandSwedenCzechiaPortugalBulgariaBelgiumSlovakiaSloveniaHungaryRomaniaGermanyDenmarkLithuaniaNetherlandsLuxembourg数据来源欧盟委员会兴业证券经济与金融研究院整理日本通胀还在冲高2023年一季度可能会见顶日本通胀还在冲高达到近30年最高水平2022年上半年日本通胀先是在能源燃料涨价带动下不断上行2022年下半年以来涨价效应扩散食品家具分项接力燃料分项驱动日本CPI继续冲高截至2022年11月最新数据日本CPI已经冲高至38达到近30年以来的最高水平请阅读最后一页信息披露和重要声明-11-宏观经济研究30年最高水平图表17日本CPI仍在冲高达到近200CPI150食品100住房燃料照明及水费50家具及家用器具00服装和鞋类医疗保健-50交通运输和通讯-100教育-150文化娱乐20-0120-0721-0121-0722-0122-07数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理成本推动型通胀难以持续预计2023年一季度日本通胀可能见顶2022年以来日本通胀持续冲高能源涨价背景下的成本压力是推升日本通胀的主要原因但考虑到当前能源涨价压力已经有所缓解因此成本推动型通胀在日本恐难持续从日本CPI燃料分项同比与原油价格的关系看二者走势一致性较高自2022年年中以来原油价格已经有所下行支撑日本CPI同比高企的燃料分项终将下行也是大概率事件2022年12月日本央行一份关于通胀的研究论文也发现当前日本通胀压力主要受大宗商品价格上涨带来的成本推动但就平均历史关系而言这种成本推动不太可能形成可持续的通胀压力此外近期日本CPI同比中食品分项出现快速上行可能主要是受季节性因素影响这种季节性食品分项CPI高企在每年一季度会达到高点之后逐渐下行综合以上因素预计2023年一季度日本通胀可能见顶图表18日本CPI燃料分项与油价走势一致性较高图表19日本CPI食品分项岁末年初是高点之后下行WTI原油现货价美元桶日本CPI同比食品分项160日本燃料相关分项CPI同比右轴2015-19年均值2015年802016年2017年年年14015201820192020年2021年120602022年101005408006020-5400020-100-15-20101112131415161718192021221月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理海外流动性和货币政策货币紧缩影响退潮美联储货币紧缩的斜率将显著放缓美联储货币政策紧缩进入尾声阶段2023年紧缩斜率将显著放缓伴随着美国经济增速放缓经济下行压力加大通胀持续超预期下行通胀预期进请阅读最后一页信息披露和重要声明-12-宏观经济研究入下行通道本轮美联储货币政策紧缩预期也将逐步迈入尾声2022年12月美联储议息会议如期加息50bp为年内连续四次加息75bp后的首次放缓目前虽然美联储在官方表态中表示尚未考虑2023年降息的情景鲍威尔也表示在在委员会确信通胀正持续降至2之前将不会考虑降息但有一点是较为确定的相较于2022年美债短端利率从0附近快速攀升至4以上2023年政策利率上行的幅度将显著放缓图表20市场对2023年美联储加息幅度的预期显著放缓市场预期美国加息幅度概率202212122022121420020221214隐含利率右轴20221212隐含利率右轴554914984984934744861501256548748610048048045465470604502664035-48-238-50-3753020120230322202305032023061420230726202309202023注一次的步长为25bp即100之内对应25bp同理累计数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理但仍需警惕美联储预期管理中的鹰派预期反复风险2022年12月美联储议息会议后鲍威尔在新闻发布会承认连续两个月的通胀数据显示通胀出现了可喜的信号但他也提示这不是自满的理由未来联储还有很长的路要走并强调放缓加息并非转鸽而更应该关注加息终点和维持限制性利率的时间由于本轮通胀上行时期联储的响应较晚在劳动力市场工资增速较高和服务业恢复进程继续可能带来超预期的通胀粘性背景下不宜低估没联储鹰派反复的风险尤其是在市场单边预期美联储货币政策转向的情绪高亢的情形下不排除联储为了预期管理而再次泼冷水引发市场关于美联储鹰派预期反复的风险图表21美联储上调2023年通胀预期需警惕高通胀下鹰派预期反复风险美联储官员预测结果中位数2022202320242025长期2022年12月0505161818实际GDP增速2022年9月02121718182022年12月374646454失业率2022年9月3844444342022年12月563125212PCE2022年9月542823222022年12月48352521核心PCE2022年9月453123212022年12月4451413125联邦基金利率2022年9月4446392925注红色表示上调蓝色表示下调数据来源Fed兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明-13-宏观经济研究2023日本央行年4月或有进一步信号调整YCC并不意味着转紧日本央行超预期调整收益率曲线控制YCC意在纠正收益率曲线扭曲2022年12月日本央行议息会议意外调整收益率曲线控制YCC将收益率目标从025调至05从以往货币政策立场来看日本央行显然是坚定宽松的践行者本次日本央行意外的上调YCC引发市场关于日本货币政策转紧的担忧日本央行在2022年12月20日官方发布的货币政策声明中宣称此次对YCC进行调整的主要原因是债券市场的运作退化当前日本国债的收益率曲线已发生扭曲截至2022年12月19日日本10年期国债收益率低于8年期和9年期的国债收益率国债作为债市定价的锚点其市场条件的恶化将会导致整体金融条件恶化例如阻碍公司债券的发行此外随着美欧于2021年底相继进入紧缩周期发达经济体的利率上行使得日债利率也面临上行压力图表22日本央行调整YCC后收益率曲线扭曲形态有所缓解日本国债收益率曲线182022-12-192022-12-2016日本央行调整YCC后10年期1412国债收益率回升幅度最大收益率曲线扭曲形态有所修复100806040200-021234567891015202530剩余期限年数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理但也不排除可能是试水退出2023年4月信号可能会更加清晰尽管黑田东彦在本次货币政策会议声明发布后一再强调货币政策并未由松转紧但此次日银调整YCC的操作在纠正市场扭曲的同时不排除日银试水市场反应的可能性从而为未来货币政策可能发生的转变作准备至于日本是否会真的改变货币政策立场关键看国内通胀因为根据日银的货币政策框架YCC的实施归根结底服务于日银价格稳定的目标所以日本央行是否会退出YCC明年日本通胀如何演变将会是关键因素此外美联储货币政策紧缩斜率放缓背景下日元汇率和日本债市能否抗住美日货币政策缺口带来的压力也将是YCC能否维持的压力因素2023年4月日本央行行长面临换届日本货币政策走向届时可能会更加清晰全球流动性随着美元回落资金流向新兴市场2022年11月以来新兴市场迎来强劲的全球资金流入2022年11月以来随着美联储加息斜率下行预期抬头美元指数出现回落全球资金开始转向回流新兴市场2022年12月9日国际金融协会IIF最新一期的全球资金流向报告数据显示2022年11月国际投资者的新兴市场投资组合规模增加了374亿美元其中固定收益类投资增加了144亿美元是2022年资金流入新兴市场最强劲的月份从外资流入中国A股市场的情况请阅读最后一页信息披露和重要声明-14-宏观经济研究来看2022年11-12月陆股通下的资金流动由前期连续两个月流出转为持续流入2个月累计流入规模达到951亿元约合135亿美元图表232022年11月海外资金大幅流入新兴市场数据来源国际金融协会IIF兴业证券经济与金融研究院整理242022年11-12月陆股通下外资持续大幅流入中国图表A股市场陆股通买入成交净额亿元右轴200001000陆股通买入成交累计亿元1800080016000600140004001200020010000080006000-2004000-4002000-6000-80015-1216-0416-0816-1217-0417-0817-1218-0418-0818-1219-0419-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-1215-08数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明-15-宏观经济研究第二部分2023年Q1中国经济图景展望2023年Q1中国经济疫情侵扰或将延续至2023年初经济增长仍有压力宏观政策着力稳增长财政发力货币宽松可期2023年一季度经济可能仍处于过坎儿阶段跨过岁末年初的坎儿之后经济有望在2023年迎来复苏经济方面外需来看海外衰退渐进背景下外需承压出口增速下行压力或将延续内需来看消费有向上空间但内生动力修复需要时间地产政策环境改善销售或见底保交楼支持投资通胀或有抬升但上升空间有限政策方面经济增长或仍有压力宏观政策着力稳增长财政或继续发力稳经济货币进一步宽松可期高质量发展落地推进产业政策和科技政策或明显加力数据来源兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明-16-宏观经济研究整体经济形势黎明可期跨过岁末年初的坎儿之后经济有望在2023年迎来复苏当前多数省市第一波疫情高峰已过并且居民出行活动已有修复但是在冬季气温较低春运的背景下2023年一季度或仍然面临较大的防疫压力跨过2023年岁末年初的坎儿之后随着疫情缓和以及稳增长政策的出台经济有望迎来修复从海外经验来看在放开初期由于新增病例快速上升消费和生产可能都受到一定冲击但是随着疫情的缓解防疫政策的优化将带来消费尤其是服务业消费的修复详见20221122-海外疫情防控放松后的消费和生产复苏图表25第一波疫情高峰后出行活动已有修复全国主要城市地铁客运量7DMA万人次百度迁徙城际活动指数全国7DMA20182019202016007000201920202021202220212022140060001200500010004000800300060020004001000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月010203040506070809101112注主要城市包括上海广州北京武汉南京西安苏州成都重庆郑州深圳长沙合肥东莞昆明厦门南宁石家庄数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理消费有向上空间但内生动力修复需要时间2022年低基数服务业消费修复2023年消费数据或有较好表现经历了第一波疫情高峰之后2023年2季度的消费尤其是前期受疫情压制较大的服务业消费有望迎来修复从实际支出来看2022年3季度中国城镇居民在居住医疗家庭设备用品及服务交通及通信食品上的消费已超过了2019年3季度的水平但其他商品与服务衣着教育文娱分项仍有约5-10的消费缺口考虑到中国是发展中经济体消费支出有一定的自然增长率因此如果用2015-2019年的年均复合增长率推算2022年1-3季度的人均实际消费支出约为23351元高出当前人均实际消费支出水平20397元约15个百分点其中居住医疗以及教育文娱等服务业皆有20以上的缺口叠加2022年全年社会消费品零售增速为负带来的低基数效应2023年社会消费品零售增速或可达到7详见20221229-防疫优化后2023年通胀是否会反弹请阅读最后一页信息披露和重要声明-17-宏观经济研究图表26中国多数消费已恢复至疫情前水平但如果考虑中国消费支出有自然增长率尚有部分缺口城镇居民人均消费实际支出2022年Q32019年Q3250001-3季度城镇居民实际人均消费支出累计值元2022年Q3按照2015-2019年复合增速推算2022年Q3为实际值23000实际值教育文化娱乐21000按照2015-2019复合增速推算衣着19000其他商品和服务1700015000食品13000交通和通信11000家庭设备用品及服务9000医疗保健7000居住5000020406080100120140050607080910111213141516171819202122数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理但实际内生消费动力复苏或仍需较长时间服务消费填坑空间或有限参考海外经验来看服务业消费难以完全填坑由于疫情带来的疤痕效应服务业消费复苏相对滞后和缓慢且复苏不如商品消费多数经济体的服务业消费其实并未回到疫情前的水平即使是发放了大量财政补贴的美国其服务业消费也仅仅略高于疫情前的37因此虽然如上所述服务业消费有一定填坑的空间但空间较为有限详见20221122-海外疫情防控放松后的消费和生产复苏从消费能力而言虽然居民存款大幅上升但居民有意愿消费的储蓄并不多2022年新增居民存款明显抬升1-11月累计新增存款相较2019-2021年约上升63万亿元但这部分的存款抬升主要来自于1居民支出的减少即预防性储蓄的增加2购房需求的下降3理财赎回考虑到购房需求和理财赎回的资金主要用于投资即使不用作投资也较难转化为消费用途并且当前居民购房意愿与对未来经济及收入预期息息相关购房意愿下滑带来的储蓄往往也意味着消费意愿的下滑因此单从存款来看消费能力并不准确相比于受投资需求因素影响的存款而言人均可支配收入-人均消费支出的剩余剔除了投资的需求与居民的日常消费更加相关而从这个口径来看2020-2022年1-3季度的人均可支配收入-支出约为15097元略低于按照2015-2019年复合增速推算的15415元因此居民实际剩余可消费的储蓄其实并未有显著的增加请阅读最后一页信息披露和重要声明-18-宏观经济研究图表272022年居民存款出现明显抬升历年1-11月累计新增存款分布万亿元居民企业非银财政其他3025201510501516171819202122数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表28从可支配收入的角度而言居民有消费意愿的储蓄并不多1-3季度城镇人均可支配收入-支出累计值元18000实际值按照2015-2019年复合增速推算1600014000120001000080006000400020000020304050607080910111213141516171819202122数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理出口外需承压增速下行全球需求走弱中国外需承压我们在此前多篇报告20221014内外需求再平衡兴业证券宏观大类资产配置手册第二十四期20221114踔厉奋发勇毅前行兴业证券2023年宏观经济报告中曾提到2023年全球经济是西降东升的一年即海外经济体普遍进入经济下行周期中国外需受到挤压但中国经济在内需支撑下保持韧性自9月以来此前对中国出口拉动较大的美国和欧盟的拉动作用已明显下滑而11月东盟对中国出口的拉动也开始下降从全球制造业PMI来看多数经济体皆已进入下行趋势中国外需在此影响下也将持续承压2023年中国出口增速全年大概率为负请阅读最后一页信息披露和重要声明-19-宏观经济研究图表29在全球经济下行趋势下前期对中国出口拉动较大的东盟美国欧盟皆出现明显下行全球制造业PMI中国出口同比拉动分经济体1-2月合并全球中国美国东盟欧盟英国70韩国欧元区东盟拉丁美洲中国香港印度65日本韩国中国台湾美国澳大利亚俄罗斯5060非洲其他5530501045-104021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10200120072101210722012207数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理地产政策环境改善销售或见底保交楼支持投资2022年中以来房地产政策环境不断改善1房地产政策三支箭先后出台支持举措从需求刺激向保交楼再向保主体不断进阶22022年12月中央经济工作会议部署确保房地产市场平稳发展继续强调房住不炒政策思路转向分类管理首要是保交楼其次是满足合理融资需求前期地产融资支持已经三箭齐发推动重组并购对于优质房地产企业部署支持改善资产负债表32022年12月15日刘鹤副总理在公开发言中表示房地产是国民经济的支柱产业针对当前出现的下行风险我们已出台一些政策正在考虑新的举措努力改善行业的资产负债状况引导市场预期和信心回暖请阅读最后一页信息披露和重要声明-20-