近期，日本央行会议意外调整收益率曲线控制（YCC），将收益率目标从±0.25%调至±0.5%，引发市场关注。本文试图从日本的基本面矛盾、金融市场稳定性剖析日本央行的政策意图，并想提示：日本央行调整的潜在冲击，可能不仅在日本内部，还将影响美债市场的稳定性。
　　日本当前面临“汇率贬值-供给端通胀-需求疲软”的恶性循环：
　　需求端来看，经济韧性本身偏差，汇率贬值无法有效挽救出口；
　　雪上加霜的是，本币贬值加速输入性通胀上行，企业利润受到侵蚀。
　　日元已止跌，为何仍调整YCC——维护金融稳定：
　　本次调整YCC的主因是国债收益率曲线扭曲，债市流动性告急。
　　当前日本国债的收益率曲线已发生扭曲，国债作为债市定价的锚点，其市场条件的恶化将会导致整体金融条件恶化。
　　YCC调整≠转松，下个关键时点为2023年4月：
　　此次调整YCC可能为日银的“试水”，未来是否退出YCC，关键看通胀。
　　美日货币政策的收敛进度也将是YCC能否维持的压力之一。
　　2023年4月日本央行行长面临换届，日本货币政策走向届时将逐渐清晰。
　　金融风险：内部暂无虞，关注对美债的外溢效应。
　　从杠杆率、偿债能力等维度看，日本内部金融稳定性较强。虽然贸易条件恶化背景下，金融稳定性指标已出现边际弱化，但横向比较亚洲经济体来看稳定性仍然较强。
　　需警惕日本货币政策调整对美债市场的潜在冲击。若日本货币政策收紧，基于日元的套息交易或将发生反转。从日本对外组合投资结构来看，资金回流压力主要集中于美欧。尤其需关注其对美债市场供需关系的影响——在联储已经缩表的基础上，日本央行调整或将加剧美债被减持的压力。
　　风险提示：日本货币政策调整幅度超预期，对全球外溢性影响超预期。
　　

研究报告全文：宏观经TableAuthor证券研究报告TableMainInfoTableTitle济分析师王涵S0190512020001蝴蝶扇了扇翅膀卓泓S0190519070002彭华莹S0190522100002从日本央行到美债市场贾潇君S0190512070005王轶君S0190513070008金融风险观察系列之二宏研究助理金淳2023年1月2日观理经投资要点relatedReport近期日本央行会议意外调整收益率曲线控制将收益率目标从济相关报告YCC025调至05引发市场关注本文试图从日本的基本面矛盾金融市场稳定性研20221027潜在金融脆弱性本轮的三不同剖析日本央行的政策意图并想提示日本央行调整的潜在冲击可能不仅在究金融风险观察系列之一日本内部还将影响美债市场的稳定性20220627日本当前面临汇率贬值-供给端通胀-需求疲软的恶性循环当音乐骤停-2022年宏观海外中期报告需求端来看经济韧性本身偏差汇率贬值无法有效挽救出口20220518雪上加霜的是本币贬值加速输入性通胀上行企业利润受到侵蚀日元波动与变局-外汇研究系列日元已止跌为何仍调整YCC维护金融稳定之五本次调整YCC的主因是国债收益率曲线扭曲债市流动性告急当前日本国债的收益率曲线已发生扭曲国债作为债市定价的锚点其市场条件的恶化将会导致整体金融条件恶化YCC调整转松下个关键时点为2023年4月此次调整YCC可能为日银的试水未来是否退出YCC关键看通胀美日货币政策的收敛进度也将是YCC能否维持的压力之一2023年4月日本央行行长面临换届日本货币政策走向届时将逐渐清晰金融风险内部暂无虞关注对美债的外溢效应从杠杆率偿债能力等维度看日本内部金融稳定性较强虽然贸易条件恶化背景下金融稳定性指标已出现边际弱化但横向比较亚洲经济体来看稳定性仍然较强需警惕日本货币政策调整对美债市场的潜在冲击若日本货币政策收紧基于日元的套息交易或将发生反转从日本对外组合投资结构来看资金回流压力主要集中于美欧尤其需关注其对美债市场供需关系的影响在联储已经缩表的基础上日本央行调整或将加剧美债被减持的压力风险提示日本货币政策调整幅度超预期对全球外溢性影响超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明宏观经济研究海外宏观经济日本央行政策困境从外汇干预中已见端倪YCC框架调整的背后是日本央行政策困境的缩影2022年12月议息会议日本央行会议意外调整收益率曲线控制YCC框架将收益率目标从025上调至05引发市场对日本央行政策超预期调整的担忧从货币政策立场来看日本央行显然是坚定宽松的践行者20世纪90年代后日本连续降息的操作使得货币政策空间逐渐缩小而亚洲金融危机的爆发更加促使日本央行开启了零利率政策随后日本便开启了持续宽松的货币政策以汇率换经济的安倍经济学便是典型的代表而这之中YCC是日本货币政策的核心YCC是指央行通过设定长期利率的目标区间并承诺购买足够数量的长期债券来防止利率超过目标上限的非传统货币政策工具其目的是刺激疲软的经济需要区分的是主流的量化宽松QE是央行通过购买预先确定数量的债券来投放流动性而YCC则是买进在目标价格下市场愿意供给的全部债券直到利率下降价格上升到央行设定的目标水平换言之前者的目标是量而后者的目标是价为了刺激长期低迷的经济同时实现2的通胀目标日本央行以下简称日银在现任行长黑田东彦的领导下自2016年9月起开始实施YCC政策对短期利率和长期利率分别进行指引其中对于长期利率的具体措施为无限购买必要数目的日本政府债券从而将10年期日本国债的收益率维持在0周围的特定目标区间内在日银宣布实施YCC之前约有368的日本国债中由日银持有截止到2022年10月末日银的持有比例已上升至502当市场的利率偏好显著低于利率上限时央行作为最后购买者的承诺能够有效地为收益率曲线走平提供内生动力但是当市场的利率偏好突破YCC的目标上限时国债则会因过高的估值而面临卖出压力日银不断买进高价债券来盯住利率其结果是抑制私人部门交易值得注意的是俄乌冲突以来日元出现了持续快速的贬值迫使日本央行9月以来数次进行大幅度的外汇干预体现出政策实际上已经处在一种左右互博的困境一方面量化宽松要求货币政策持续向市场投放日元流动性另一方面外汇干预实际上是在外汇市场上抛售美元回收日元流动性日本央行政策困境的背后实际上是日本基本面的矛盾汇率的贬值加速了供给端通胀对需求端的挤压请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-宏观经济研究海外宏观经济图表1日本货币政策变迁一览1999年2月2001年3月2013年4月1985年代中2016年9月至2001年3至2006年32010年全黑田制度的期至1999年负利率环境月零利率月零利率面货币宽松突破量初常规货下的收益率政策与前瞻与量化宽CME化与质化宽币政策空间曲线控制指引的早期松政策并的开启松QQE持续缩小YCC雏形行时期的实施数据来源NFR工作论文兴业证券经济与金融研究院整理图表2日本央行成为日本国债的最大持有者日本国债持有人结构日本央行政府其他1008060402002010201220142016201820202022数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理图表32022年9月以来日本进行了多次大规模外汇干预日本外汇干预幅度十亿日元美元兑日元汇率右轴80003006000根据日本财政部数据日本9月和10月分别动634994000用了28万亿日元和63万亿日元干预市场2838225020000200-2000150-4000-6000100-8000-100005073757779818385878991939597990103050709111315171921数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-宏观经济研究海外宏观经济图表4YCC调整引发国债收益率快速上升日元单日大幅升值06155日本10年期国债收益率美元兑日元即期汇率日元美元15005145041401350313002125120011151100022-0122-0322-0522-0722-0922-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理汇率贬值-供给端通胀-需求疲软的恶性循环需求端来看经济韧性本身就偏差汇率贬值无法有效挽救出口日本经济韧性较差疫后经济填坑但未见复苏式反弹与美欧等经济体相比日本整体的经济韧性相对薄弱虽然2022年以来日本是全球为数不多的坚持宽松的经济体但是宽松的货币政策并未给经济注入太多活力根据IMF对全球经济体GDP增速的预测日本2022年全年经济增速或将落后于多数发达经济体实际上疫后以来虽然日本也走出了阴霾但其经济韧性较差近30年来日本家庭可支配收入增长较慢居民消费能力受限疫后财政刺激规模相比美欧较小也使得日本经济恢复程度弱以PMI为例日本制造业PMI最新数据已回落至荣枯线以下而服务业PMI并未出现明显反弹且近期数据也已经接近荣枯线图表5与美德相比日本近30年来家庭可支配收入增长较慢家庭可支配收入数据来源日本央行兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-宏观经济研究海外宏观经济图表62022年日本经济增速落后于多数发达经济体图表7经济景气指数下滑至荣枯线附近IMF对2022年GDP增速预测600日本制造业PMI日本服务业PMI美国欧元区日本英国加拿大中国550505004045040030350203001025022-0122-0422-0722-10111213141516171819202122数据来源IMF兴业证券经济与金融研究院整理数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理本轮美元走强的同时大宗商品并不弱日本为主的出口制造国受损严重我们在2022年10月27日报告潜在金融脆弱性本轮的三不同中讨论过由于俄乌冲突导致的供给冲击本轮美元升值的同时大宗商品并未见明显贬值因此本轮贸易形势显著恶化的并不是出口大宗商品进口产成品的新兴市场反倒是进口大宗商品出口产成品的发达经济体而日本就是典型的代表2022年以来日本出现了罕见的持续性的贸易逆差而从国际收支的角度来看贸易逆差的扩大恶化了它的经常项目10月日本经常项目已经转负进口价格高企汇率贬值未能带来贸易条件好转经济学原理来看一般情况下贬值可以调节经常项目带来出口的增加但从2022年日本贸易状况来看这个作用仿佛已经失效这是由于造成2022年日本贸易逆差的重要原因之一是进口价格随着通胀高企出现快速上升由于日本是对外能源依赖型经济体在能源紧缺的环境下汇率的贬值还会进一步推高进口成本而扩大贸易逆差从2022年日本贸易差额分地区的情况来看由于对原材料和大宗出口地区比如大洋洲和中东等地区的贸易逆差有所扩大也使得日本2022年出现了整体贸易逆差的情况图表82022年以来日本贸易余额中除商品价格因素外汇率也构成负向拖累贸易余额变化贡献数据来源日本央行兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-宏观经济研究海外宏观经济图表92022年以来日本出现罕见持续的贸易逆差图表1010月日本经常项目也转负1500日本贸易差额十亿日元12MMA3000日本经常项十亿日元100025002000500150001000-500500-10000-1500-500-2000-10009092949698000204060810121416182022000204060810121416182022数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表11原材料价格上升影响下日本对大洋洲中东等地区的贸易逆差扩大日本贸易差额每年前11个月加总十亿日元分地区亚洲大洋洲北美中南美西欧东欧和俄罗斯中东非洲1000050000-5000-10000-15000-20000111213141516171819202122数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理雪上加霜的是本币贬值加速输入性通胀上行企业利润受到侵蚀2022年以来日本通胀持续上行并突破40年以来新高日本作为一个长期低利率低通胀的经济体2022年以来通胀也出现了持续的攀升最新数据显示日本11月CPI同比38创下了1982年以来的新高然而日本本轮通胀的上行能源价格上涨的原因并非全部剔除新鲜食品和能源的CPI同比28也远高出了日本央行2的通胀目标因此日本近期出现了全面价格上涨的迹象日本央行不得不警惕全面的价格上行请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-宏观经济研究海外宏观经济图表12日本核心通胀连续超过2的锚定目标日本核心CPI同比4核心通胀不包括新鲜食品核心通胀不包括新鲜食品和能源3210-1-2-300-0103-0406-0709-1013-0116-0419-0722-10数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理日元贬值下输入通胀高企而企业向下传导成本受阻企业盈利遭侵蚀虽然CPI出现了一定程度的上行但其上行幅度相较于输入价格来说仍然较慢而日元贬值的影响下更加推升了企业的进口价格成本根据日本央行的调查80的中小企业由于下游需求脆弱以及同业竞争的原因并未能完全向下传导成本叠加贸易条件恶化日本企业利润明显受到侵蚀日经225成分股企业整体利润率2022年以来持续下滑图表13汇率贬值背景下日本进口价格持续攀升图表14输入通胀但企业未能完全向下传导日本进口价格指数同比日本企业调查价格扩散指数600汇率变化其他40020000-200-4000001020304050708091011121415161718192122数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理数据来源日本央行兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-宏观经济研究海外宏观经济图表15多数日本企业报告未能完全向下成本传导图表16企业利润开始明显受到侵蚀是否已经完全向下成本传导中小企业100日经225利润率806040未能向下成本传导的原因2000-20-400103050709111315171921数据来源日本央行兴业证券经济与金融研究院整理数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理日元已止跌为何仍调整YCC维护金融稳定性我们在前文分析到日本央行政策困境折射出的实际上是日本本身经济基本面的问题而日元的持续贬值加速了恶性的循环但需要注意的是自2022年9月日本央行外汇干预叠加美元指数见顶回落以来日元已经出现显著的回升那么为什么日本央行要在当下进行收益率曲线调整除了基本面问题外尤其是安倍晋三去世之后日本央行的关注重心可能进一步切换至金融稳定本次调整YCC的主因是国债收益率曲线扭曲债市流动性告急正如日银在12月20日官方发布的货币政策声明中宣称此次对YCC进行调整的主要原因是债券市场的运作退化当前日本国债的收益率曲线已发生扭曲截至12月19日日本10年期国债收益率低于8年期和9年期的国债收益率国债作为债市定价的锚点其市场条件的恶化将会导致整体金融条件恶化例如阻碍公司债券的发行随着美欧于2021年底相继进入紧缩周期发达经济体的利率上行使得日债利率也面临上行压力然而日本10年期国债利率在日银的YCC政策下被维持在025以下的低位估值偏高因此私人部门的交易意愿低迷造成债市流动性紧缺2022年10月12日日本10年期国债在日本相互证券平台上连续4日无成交的状况已经暴露出债市运行不畅的问题在日银宣布修改YCC之后市场参与者立刻利用区间上限上调后的空间进行交易于当日将10年期国债收益率从前日的028推升至043截至12月27日收益率已升至05国债收益率的快速上升正是此前市场扭曲的证据新发生的私人部门交易在之前更高的价格下难以自愿发生YCC调整之后日本公司债券收益率溢价也走阔15个基点达到自2020年9月以来的最高值请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-宏观经济研究海外宏观经济图表172022年以来日本债券市场运行状况持续恶化日本央行投资者调查日本债券市场运作指数4-6-16-26-36-46-5615-0516-0317-0117-1118-0919-0720-0521-0322-0122-11数据来源日本央行兴业证券经济与金融研究院整理图表18YCC调整后日本国债收益率曲线整体上移日本国债收益率曲线182022-12-192022-12-20161412100806040200-021234567891015202530剩余期限年数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理YCC调整转松下个关键时点为2023年4月此次调整YCC可能为日银的试水未来是否退出YCC关键看通胀尽管黑田东彦在本次货币政策会议声明发布后一再强调货币政策并未由松转紧但此次日银调整YCC的操作在纠正市场扭曲的同时不排除日银试水市场反应的可能性从而为未来货币政策可能发生的转变作准备之所以进行测试是因为日债市场的价格发现功能随着日银长期主导国债市场而失灵没有人知道充分反映私人部门偏好的日本国债价格和收益率是多少至于日本是否会真的改变货币政策立场关键看国内通胀因为根据日银的货币政策框架YCC的实施归根结底服务于日银价格稳定的目标所以日银是否会退出YCC日本明年通胀如何演变将会是关键因素当前日本通胀的主要症结之一为弱日元叠加能源粮食价格上行所导致的输入型通胀随着能源通胀明年有望下平台输入型通胀预计有所缓解但值得注意的是日银在其12月23日公布的10月货币政策会议纪要中提请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-宏观经济研究海外宏观经济及了委员会成员关于明年物价水平持续上涨的讨论主要观点表明日本明年将会面临持续的价格上涨并将伴随工资上升原因在于其一日本经济的产出缺口预计在2022年下半年补全明年经济将会温和增长企业利润持续上升其二通胀的上行已经导致居民通胀预期上升其中包括了中长期的通胀预期其三企业的定价行为将会因通胀上行而改变明年春季的劳动工资谈判也预计将迎来工资上涨尽管10月的会议纪要和12月货币政策会议声明显示委员会将这些因素导致的物价上涨和工资上行作为日本终于达到2通胀水平的有利信号但随着近两个月的核心通胀快速上升日本是否会面临更广泛品类的物价上涨以及因工资上涨而形成通胀粘性当前仍具有不确定性美日货币政策的收敛进度也将是YCC能否维持的压力之一第一尽管外汇干预能够通过改变货币供求从而起到拉升日元汇率的作用但汇率的变化从根本上而言是资产价格的国际差异造成的因此美日的货币政策分化是日元2022年疲软的主因而弱日元是日本输入型通胀的来源之一在这样的情况下如果进口价格上升持续支撑日本国内通胀上行将对日本的货币政策形成压力第二我们在前文已提及美日等发达经济体的资本市场高度相关2022年全球发达经济体的利率普遍上行使得日债利率持续面临上行压力尤其是美联储的强鹰立场一度将美债利率推升至高位美日利差下日本债市的流动性问题正持续挑战日本YCC的可持续性当前来看美国通胀已进入下行通道但绝对数仍然处于高位与此同时持续健康的劳动力市场和工资上升仍然制约货币政策尽管2022年12月美联储已开始放缓加息但未来一段时间内将利率维持在较高的限制性水平已然是市场共识因此联储的货币政策转向仍需等待一段时间究竟是日本的经济基本面变化和债市流动性问题先倒逼日本货币政策调整还是联储的加息放缓能够及时缓解日银的转向压力该问题的答案可能在2023年4月日本央行行长换届之时会逐渐清晰金融风险内部暂无虞关注对美债的外溢效应从杠杆率偿债能力等维度看日本内部金融稳定性较强与亚洲其他经济体横向比较日本内部金融脆弱性担忧不大同其他亚洲经济体相比除了本轮汇率贬值幅度较大外日本的其他金融脆弱性指标指向日本当前金融稳定性较强日本通胀程度处于亚洲中间水平通胀程度仍然可控货币政策定力较强是全球为数不多的没有跟随美国加息的经济体之一外储水平较高对进口覆盖月数处于亚洲较高水平日本短期外债水平较高外储对短期外债覆盖率处于亚洲较低水平请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-宏观经济研究海外宏观经济图表19脆弱性指标评估来看日本金融稳定性较好强于多数亚洲经济体外储覆盖进口外储短期外海外组合投CPI同比加息幅度贬值幅度外储GDPCAGDP月数月债资GDP20221120216-20221120216-2022112022Q32022102022Q32022Q32022H1日本3800002937250814240563720-170中国内地大陆160-02011771652143227421176-085中国香港1763750891153782812043576173中国台湾254050131568961471121525478-717韩国50327521312289660-18623026125新加坡673385403658673019072284131印度58619011011398804-33436439-168印度尼西亚54217592090561609823762-016马来西亚403100115423956143399285-071菲律宾78930019801992740-66449057-009泰国55705015813591817-45623445183越南4372002332147302NANA031数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理近期贸易条件恶化确实导致日本的金融稳定性出现边际走弱从数据来看2022年日本外储的对进口和短期外债的覆盖能力均出现明显下滑如前文所述日本近期贸易条件的恶化对经常项目造成冲击贸易逆差持续扩大下经常项已经转负然而经常项的恶化往往会波及金融项目使其难以覆盖金融项消耗外储日本作为传统的制造业出口国贸易逆差的扩大意味着自身核心业务的造血能力开始下降核心业务造血能力的下降也可能会造成市场对此类经济体信心的下降叠加贬值则金融项目下也可能出现资金外流的现象在当前环境下日本过去凭借经常项目顺差构筑安全垫但2022年面临国际收支失衡的风险外汇储备可能会面临被消耗的局面进而影响其进口支付能力和短债偿付能力图表20日本外汇储备对进口覆盖下滑明显图表21短期外债占比逐渐上升日本外汇储备情况80日本短期外债名义GDP外汇储备进口月302970外汇储备名义GDP右轴2760252550234020213019201517101015001030507091113151719210304050607080910111213141516171819202122数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-宏观经济研究海外宏观经济图表22日本杠杆率可控近年来主要是政府加杠杆图表23外储对短期外债的覆盖率有所下滑日本宏观杠杆率日本外储短期外债25012居民部门非金融企业部门政府部门120008150060410002050030405060708091011121314151617181920212298000204060810121416182022数据来源BIS兴业证券经济与金融研究院整理数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理可关注日本利率上升后前期低利率环境投资策略惯性对金融体系的冲击我们此前在10月27日报告潜在金融脆弱性本轮的三不同中提示过从英国养老金事件出发也需要关注利率变化对除英国外的资管机构等金融体系的影响根据ThinkingAheadInstitute的统计日本养老金以为DB计划主导DB计划占比高达95远高于英国养老金81的占比与英国养老金事件触发因素相似日本此前长期低增长低通胀低利率的经济环境使得市场形成了相应的预期惯性而预期惯性进一步传导形成了金融市场参与者的策略惯性为了追求高收益金融机构投资者往往倾向于高风险长久期的产品而其对于利率调整会更加敏感然而当低利率的环境出现反转可能会引发金融体系的大幅波动因此如果日本货币政策出现拐点需关注利率快速变化时金融市场系统性风险的上行图表24与英国相似日本养老金计划也以DB为主导养老金DBDC分化2021DB福利确定型DC缴费确定型澳大利亚1387加拿大6040日本955荷兰955英国8119美国3565总计5446数据来源ThinkingAheadInstitute兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-宏观经济研究海外宏观经济需警惕日本货币政策调整对美债市场的潜在冲击若日本货币政策收紧基于日元的套息交易或将发生反转次贷危机以来由于日本长期低利率的环境导致和美欧利差的扩张外国投资者倾向于基于日元做套息交易即卖出日元买入美元等其他货币基于日元套息交易的资金持续流入美欧市场2022年年初以来基于日元的套息交易收益率也较为可观美元卢布等货币对日元的套息交易均取得了不错的收益率随着日本9月以来外汇干预美元-日元的套息交易收益率已经逐渐下行近期收益率甚至出现转负如果2023年4月日本央行行长换届后其货币政策进一步调整日本国债利率快速抬升则基于日元的套息交易将进一步承压资金可能会快速回流日本市场图表25年初以来日元套息交易贡献正向收益率2022年年初以来日元作为套息交易收益率RUBSGDUSDHKDCHFTHBMYRCADNZDAUDEURGBP00100200300400500600700800数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理图表26然而近期日元美元套息交易收益率已经转负美元日元套息交易收益率252151050-05-1-1521-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理从日本对外组合投资结构来看资金回流压力主要集中于美欧日本对外组合投资中美国和欧盟是其主要的投资对象截至2021年底日本对外权益投资中对美投资占比约40开曼群岛和欧洲经济体位于其次对外债券投资也呈现类似的特征其中对美投资占比约47对法国投资占比第二约8因此日本的对外组合投资以投向美欧为主若其请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-宏观经济研究海外宏观经济流动性收紧从体量来来说美欧或将受到影响最大图表27日本对外权益投资投向以美国开曼群岛和欧洲为主数据来源IMF兴业证券经济与金融研究院整理图表28日本对外债券投资也呈现类似的特征数据来源IMF兴业证券经济与金融研究院整理对于美欧来说来自于日本的投资也是构成其外资来源的重要组成部分从各经济体对美国的组合投资来看截至2021年底日本是其最大的组合投资来源其中来自日本的债券投资占比超过13是美国外国投资来源的重要组成部分对于欧盟来说剔除欧盟内部经济体之间互相的投资日本是仅次于美国的欧盟第二大债券投资经济体因此对于美欧来说来自日本的投资尤其是债券投资是其外资来源的重要组成部分若日本货币政策调整资金回流压力主要集中于美欧美欧等经济体国债可能也面临抛售压力进而可能出现美欧国债利率快速上行引发其内部金融风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-宏观经济研究海外宏观经济图表29对于美国来说日本是其最大的组合投资来源尤其是债券投资各经济体在美国组合投资中的占比TOP15截至2021年底140总权益及基金债券1201008060402000数据来源IMF兴业证券经济与金融研究院整理图表30对于欧盟来说日本对其债券类组合投资占比第二仅次于美国欧盟组合投资流入债券欧盟组合投资流入权益及基金剔除欧盟内部经济体间的投资剔除欧盟内部经济体间的投资美国美国日本1536英国英国瑞士瑞士其他开曼群岛挪威挪威日本443其他加拿大开曼群岛中国香港澳大利亚澳大利亚中国香港百慕大韩国加拿大格恩西岛俄罗斯新加坡韩国南非中国内地大陆智利005010015020025000100200300400500注数据截至2021年底欧盟组合投资流入额剔除了欧盟内部经济体之间互相的投资数据来源IMF兴业证券经济与金融研究院整理在联储已经缩表的基础上日本央行调整或将加剧美债被减持的压力考虑到联储不断进行缩表美债买盘已经面临减持压力外国投资者是美债的重要组成部分占美债市值的近四分之一日本作为海外投资的重要经济体在美债的海外投资者中占比152022年以来联储加息导致美债下跌境外投资者持有美债实际上是不断下行的仅2022年上半年外国投资者减持美债3000多亿美元其中日本对美债从年初以来也在持续减持往后看若日本货币政策向收紧方向转向叠加日元为基础的套息交易已不能提供正向收益来自日本长期稳定的资金锚发生松动则美国本身的MMT政策可能也将遭遇不稳定性这是2023年需要关注的潜在黑天鹅详参当音乐骤停2022年宏观海外中期报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-宏观经济研究海外宏观经济图表312022年以来外国投资者对美债持有减少美债持有情况变化20226-202112十亿美元其他个人投资者政府内部机构美联储地方政府存款机构储蓄债券保险养老金外国投资者共同基金-10000-50000050001000015000数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理图表32美债外资投资者中日本年初以来持续减持美债外国投资者持有美债十亿美元20000欧元区日本中国内地中国香港英国瑞士金砖国家除中国东南亚其他15000100005000000001020304050607080910111213141516171819202122数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理风险提示日本货币政策调整幅度超预期对全球外溢性影响超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-宏观经济研究海外宏观经济分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12个中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级月内公司股价或行业指数相对同减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中A股市场以上证综指或深定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级圳成指为基准香港市场以恒生指数推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数为基准美国市场以标普500或纳斯达行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-