20221129年度策略《磨底突围，掘金新时代的赢家》中，我们判断2023年美股进入筑底期，美债长端利率将不再是美股2023年的主要风险，主要风险是杀盈利。本轮美国加息下，2023年美国经济下行确定性强，但考虑到美国企业、金融、居民部门的资产负债表健康，可能下半年才会进入衰退。本篇报告我们进一步研究分析历史上美股盈利下行阶段的特征和规律。
　　一、美国经济下行即使未陷衰退，美股盈利也难逃下行。1）以史为鉴，1970年以来，美股主要经历了10轮盈利下行阶段，其中仅有2轮盈利下行阶段并未进入衰退期（1985.1-1987.8、2014.10-2016.2），有8轮下行阶段与NBER衰退期相关。这10轮盈利下行阶段，标普500指数EPS-TTM从高点至低点的下行时间平均约为20个月，EPS-TTM从高点到低点下降了25.6%。对于未进入衰退期的两个阶段，美股EPS-TTM下降幅度相对较小，但仍有-18%的调整幅度。而截至2022年11月30日，标普500指数EPS-TTM自2022年5月高点的下降幅度仅为7.6%，且标普500指数2023年彭博一致预期EPS同比增速仍有7.2%。2）1970年以来，美国经济软着陆（加息周期后经济未陷入衰退期）只发生在两次加息周期后。但即使是软着陆，1983-1984年的加息周期也带来了后续标普500指数盈利下行。而1994-1995年加息周期既没有导致经济衰退也未引发盈利下行，主要是由于对经济过热引发通胀的预期使得1994年提前加息，成功抑制通胀；且当时全球化及互联网快速发展，支撑经济高景气。
　　二、美股EPS下行幅度与美国经济衰退程度并非成正相关关系。回顾过去8轮美国衰退期，实际GDP增速在-0.4%至-9.6%之间。1989年8月-1992年1月，美股盈利下行持续了30个月，下降了39%，但实际GDP降幅仅为1.4%；与1975年-1983年间的几轮盈利下行阶段和经济衰退期相对比，1989年8月1992年1月这一轮EPS下行幅度更大，而实际GDP降幅要小。
　　三、盈利下行阶段，行业EPS特征。1）不同行业EPS低点出现时间较标普500指数EPS低点出现时间：医疗保健、必需消费盈利稳健，行业EPS在盈利下行阶段几乎不受影响；周期行业能源、原材料以及公用事业EPS低点出现的时间往往滞后标普500指数EPS低点约半年时间。2）不同盈利下行阶段各行业EPS变动幅度，可以发现：必需消费、医疗保健EPS在美股整体盈利下行阶段也有正增长，其中医疗保健业为18%，必需消费为13%；EPS降幅较大的有原材料、金融、信息技术、非必需消费、能源和工业。
　　四、美股盈利下行开始时间往往早于经济衰退，结束时间晚于经济衰退；而美股行情低点领先于衰退期结束和EPS见底。1）一般而言，美股盈利下行开始的时间要早于衰退期，但不尽然。回顾上世纪70-80年代美国衰退期，可以发现，标普500指数EPS下行滞后于NBER衰退期开始的时间。主要原因在于1973年至1982年，两次石油危机是导致经济衰退的主要因素；但与此同时，能源的商品属性和金融属性双重显现，石油公司利润大幅攀升，支撑美股盈利。一般而言，美股盈利下行开始的时间要早于衰退期6-12个月，此外，美股盈利下行结束的时间平均要晚于衰退期约9个月。2）美股行情见底往往领先于衰退期结束，领先于EPS见底。美股行情低点出现的时间领先于衰退期结束约4-6个月，平均领先于美股EPS见底约3个季度。
　　风险提示：全球经济增速下行超预期风险；美国货币紧缩超预期风险；大国博弈风险

研究报告全文：策海略外报研证券研究报告告究分析师title张忆东全球首席策略师zhangydxyzqcomcnSFCHKBIS749美股盈利下行阶段的规律SACS0190510110012李彦霖全SACS0190510110015迟玉怡球SACS01905220400012022年12月27日assAuthorcreateTime1策请注意李彦霖迟玉怡并非投资要点2019年4月28日香港证券及期货事务监察委员略会的注册持牌人不可在香港20221129summary年度策略磨底突围掘金新时代的赢家中我们判断2023年美股进入筑底期美债长端利率将不再是美股年的主要风险主要风险是报从事受监管活动2023杀盈利本轮美国加息下2023年美国经济下行确定性强但考虑到美国企告业金融居民部门的资产负债表健康可能下半年才会进入衰退本篇报告我们进一步研究分析历史上美股盈利下行阶段的特征和规律报告关键点一美国经济下行即使未陷衰退美股盈利也难逃下行1以史为鉴1970年以来美股主要经历了10轮盈利下行阶段其中仅有2轮盈利下行阶段并未进入衰退期19851-19878201410-20162有8轮下行阶段与NBER衰退期相关这10轮盈利下行阶段标普500指数EPS-TTM从高点至低点的下行时间平均约为20个月EPS-TTM从高点到低点下降了256对于未进相关报告relatedReport入衰退期的两个阶段美股EPS-TTM下降幅度相对较小但仍有-18的调整20221206做多港股珍惜开放和幅度而截至2022年11月30日标普500指数EPS-TTM自2022年5月高复苏的窗口期2023年港股年点的下降幅度仅为76且标普500指数2023年彭博一致预期EPS同比增度策略20221119磨底突围掘金新时代速仍有7221970年以来美国经济软着陆加息周期后经济未陷入衰退的赢家2023年中美股市投资期只发生在两次加息周期后但即使是软着陆1983-1984年的加息周期也展望带来了后续标普500指数盈利下行而1994-1995年加息周期既没有导致经济20221002港股沼泽底等水来shortcover式反弹反复折腾衰退也未引发盈利下行主要是由于对经济过热引发通胀的预期使得1994年20220925紧缩交易至后程美股提前加息成功抑制通胀且当时全球化及互联网快速发展支撑经济高景气仍在艰难时二美股EPS下行幅度与美国经济衰退程度并非成正相关关系回顾过去820220903港股继续低位拉锯逆向思维布局长期轮美国衰退期实际GDP增速在-04至-96之间1989年8月-1992年120220803乱中取胜做多中国先月美股盈利下行持续了30个月下降了39但实际GDP降幅仅为14进制造业与1975年-1983年间的几轮盈利下行阶段和经济衰退期相对比1989年8月-20220712动荡的世界底部拉锯的港股如何布局1992年1月这一轮EPS下行幅度更大而实际GDP降幅要小20220703疫后复苏的阿尔法三盈利下行阶段行业EPS特征1不同行业EPS低点出现时间较标普20220628动荡的世界复苏的赢500指数EPS低点出现时间医疗保健必需消费盈利稳健行业EPS在盈家全球策略2022年中期策略报告利下行阶段几乎不受影响周期行业能源原材料以及公用事业EPS低点出20220602港股战略相持期打好现的时间往往滞后标普500指数EPS低点约半年时间2不同盈利下行阶段游击战各行业EPS变动幅度可以发现必需消费医疗保健EPS在美股整体盈利20220503美股中期底附近迎来喘息中国股市外忧弱化下行阶段也有正增长其中医疗保健业为18必需消费为13EPS降幅较20220522高光之下的阴影重重大的有原材料金融信息技术非必需消费能源和工业美股2022年一季报扫描四美股盈利下行开始时间往往早于经济衰退结束时间晚于经济衰退而美20220510Yesterdayoncemore美股行情低点领先于衰退期结束和EPS见底1一般而言美股盈利下行开始股重现2018年四季度也许更糟的时间要早于衰退期但不尽然回顾上世纪70-80年代美国衰退期可以发20220503乍暖还寒战略相持现标普500指数EPS下行滞后于NBER衰退期开始的时间主要原因在于阶段有望展开20220420夏日寒流是长期投资的1973年至1982年两次石油危机是导致经济衰退的主要因素但与此同时机遇能源的商品属性和金融属性双重显现石油公司利润大幅攀升支撑美股盈利20220404坚持对价值的信心这一般而言美股盈利下行开始的时间要早于衰退期6-12个月此外美股盈是面对不确定性世界的底线思维20220331再论优质央企的战略性利下行结束的时间平均要晚于衰退期约9个月2美股行情见底往往领先于配置价值衰退期结束领先于EPS见底美股行情低点出现的时间领先于衰退期结束20220316非理性下跌及找寻约4-6个月平均领先于美股EPS见底约3个季度自信的力量风险提示全球经济增速下行超预期风险美国货币紧缩超预期风险大国博弈风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明全球策略报告报告正文20221129年度策略磨底突围掘金新时代的赢家中我们判断2023年美股进入筑底期美债长端利率将不再是美股年的主要风险主要风险是杀盈利2023本轮美国加息下2023年美国经济下行确定性强但考虑到美国企业金融居民部门的资产负债表健康可能下半年才会进入衰退本篇报告我们进一步研究分析历史上美股盈利下行阶段的特征和规律美国经济下行即使未陷衰退美股盈利也难逃下行以史为鉴1970年以来美股主要经历了10轮盈利下行阶段其中仅有2轮盈利下行阶段经济下行但并未进入衰退期119851-19878201410-20162有8轮下行阶段与NBER衰退期相关这10轮盈利下行阶段标普500指数EPS-TTM2从高点至低点的下行时间平均约为20个月EPS-TTM从高点到低点下降了256对于未进入衰退期的两个阶段美股EPS-TTM下降幅度相对较小但仍有-18的调整幅度而截至2022年11月30日标普500指数EPS-TTM自2022年5月高点的下降幅度仅为76且标普500指数2023年彭博一致预期EPS同比增速仍有72此外美国经济下行往往与加息周期相关根据加息周期后是否陷入NBER衰退期可以将美国经济分为软着陆和硬着陆1970年以来美国软着陆只发生在两次加息周期后分别是1983-1984年加息周期1994-1995年加息周期但即使是软着陆1983-1984年的加息周期也带来了标普500指数1985-1987年的盈利下行而1994-1995年加息周期既没有导致经济衰退也未引发盈利下行主要是由于对经济过热引发通胀的预期使得1994年提前加息成功抑制通胀且当时全球化及互联网快速发展支撑经济高景气图表1不同经济下行阶段EPS高点至低点的变化幅度经济EPS-TTM下行NBER衰退开始EPS高点结束EPS低点持续时间月EPS下降幅度开始结束持续时间月1970227197173018-18197022719701130101975131197622714-22197312311975331161980731198183114-121980229198073161982129198372919-24198183119821130161985131198783132-191989831199213130-3919908311991329820001031200243019-24200143020011130820078312009113028-49200813120096301820141031201622917-182020331202122812-31202033120204302数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注EPS下降幅度为EPS-TTM从高点至低点的下降幅度1本文中衰退期指的是美国国家经济研究局NBER定义的衰退期主要考察的指标包括扣除转移支付后的个人实际收入非农就业家庭调查就业实际个人消费支出实际制造与贸易销售以及工业产出等等2除特殊说明外本文中EPS均为EPS-TTM请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-全球策略报告图表2美联储加息后往往会伴随着美国经济衰退期或者经济下行阶段5025250845740202006355301515025420101003152501051500001970119731197611979119821198511988119911199411997120001NBER衰退NBER衰退标普500指数EPS-TTM美元标普500指数EPS-TTM美元美国联邦基金目标利率-右轴美国联邦基金目标利率-右轴数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理美股EPS下行幅度与美国经济衰退程度并非成正相关关系回顾过去8轮美国衰退期美股EPS下行幅度与美国经济衰退程度并非呈正相关关系1989年8月-1992年1月美股盈利下行持续了30个月下降了39但实际GDP降幅仅为14实际GDP降幅为对应衰退期前后单季度实际值高点至低点的变动与年年间的几轮盈利下行阶段和经GDP1975-1983济衰退期相对比1989年8月-1992年1月这一轮EPS下行幅度更大而实际GDP降幅要小图表3美股EPS下行幅度与美国经济衰退程度盈利下行NBER衰退期开始EPS高点结束EPS低点持续时间月EPS下降幅度开始结束持续时间月实际GDP变化19700219710718-1819700219701110-11019750119760214-2219731219750316-31019800719810814-121980021980076-2219820119830719-2419810819821116-2619890819920130-391990081991038-1420001020020419-242001042001118-0420070820091128-4920080120090618-4020200320210212-312020032020042-96数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注EPS下降幅度为EPS-TTM从高点至低点的下降幅度实际GDP变化为该衰退期前后单季度GDP实际值高点至低点的变动请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-全球策略报告盈利下行阶段行业EPS特征医疗保健必需消费金融等盈利下行见底早于美股整体由于数据可得性我们统计了1990年以来的4轮盈利下行期标普500各行业指数EPS特征统计不同行业EPS低点出现时间较标普500指数EPS低点出现时间可以发现医疗保健必需消费盈利稳健行业EPS在盈利下行阶段几乎不受影响金融非必需消费信息技术EPS低点出现的时间早于标普500整体EPS指数分别平均早于整体EPS见底5个2个和15个月电信服务工业多数时候平均晚于整体EPS见底0-2个月周期行业能源原材料以及公用事业EPS低点出现的时间往往滞后标普500指数EPS低点约半年时间统计不同盈利下行阶段各行业EPS变动幅度可以发现必需消费医疗保健EPS在美股整体盈利下行阶段也有正增长其中医疗保健业为18必需消费为13EPS降幅较大的有原材料金融信息技术非必需消费能源和工业图表4不同行业EPS低点较标普500指数EPS低点领先滞后时间盈利下行阶段各行业EPS低点较标普500指数EPS低点领先滞后时间月开始EPS高点结束EPS低点信息技术电信服务必需消费非必需消费医疗保健工业能源原材料房地产金融公用事业19890819920131-141-217720--144200010200204-11--3--17-1--21420070820091105--6-130-27202003202102-8-6-70-6-2390-5-1平均值-15025--2-12557--4756数据来源WindBloomberg兴业证券经济与金融研究院整理注对于图中领先滞后时间值负数代表领先正数代表滞后图表5198908-199202及200010-200204各行业图表6200708-200911及202003-202102各行业EPS走势单位美元EPS走势单位美元信息技术电信服务必须消费信息技术电信服务必须消费非必需消费250非必需消费医疗保健工业1000医疗保健工业能源原材料能源原材料房地产金融公用事业900房地产金融公用事业200800700150600500100400300502001000000数据来源WindBloomberg兴业证券经济与金融研究院整理数据来源WindBloomberg兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-全球策略报告图表7不同盈利下行阶段各行业EPS变动幅度盈利下行阶段各行业EPS变动幅度开始EPS高点结束EPS低点信息技术电信服务必需消费非必需消费医疗保健工业能源原材料房地产金融公用事业198908199201-98-3418-8729-54-14-73-64-29200010200204-80-527-3616-15-18-55--1115200708200911-10-624-5023-23-48-69--8832020032021025-73-344-50-72-6-26-10-19平均值-46-2513-5218-35-38-51-26-11-8数据来源WindBloomberg兴业证券经济与金融研究院整理注由于数据可得性198008-199201阶段各行业EPS变动实际上根据199001-199201数据计算得到图表8不同盈利下行阶段各行业EPS相对于标普500指数EPS走势数据来源WindBloomberg兴业证券经济与金融研究院整理注图中数据分别以各盈利下行阶段开始的前一个月定基图中黑色竖线对应时间为盈利下行结束时间请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-全球策略报告美股盈利下行开始时间往往早于经济衰退结束时间晚于经济衰退而美股行情低点领先于衰退期结束和EPS见底一般而言美股盈利下行开始的时间要早于衰退期但不尽然回顾上世纪70-80年代美国衰退期可以发现标普500指数EPS下行滞后于NBER衰退期开始的时间主要原因在于1973年至1982年两次石油危机是导致经济衰退的主要因素但与此同时石油公司利润大幅攀升支撑美股盈利一般而言美股盈利下行开始的时间要早于衰退期6-12个月此外美股盈利下行结束的时间平均要晚于衰退期约9个月美股行情见底往往领先于衰退期结束领先于EPS见底美股行情低点出现的时间领先于衰退期结束约4-6个月平均领先于美股EPS见底约3个季度图表9一般而言美股盈利下行开始时间要早于衰退期结束时间要晚于衰退期结束盈利下行NBER衰退盈利下行开始领先盈利下行结束领先滞后于衰退期开始的滞后于衰退期结束的开始EPS高点结束EPS低点开始结束时间月时间月19661031196763019700219710719700219701108197501197602197312197503131119800719810819800219800751319820119830719810819821158198501198708198908199201199008199103-1210200010200204200104200111-65200708200911200801200906-55201410201602202003202102202003202004010数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注对于图中领先滞后时间值负数代表领先正数代表滞后请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-全球策略报告图表10美股行情见底往往领先于衰退期结束和EPS见底美股盈利下行NBER衰退美股行情低点领先美股行情低点领先滞后盈利下行结滞后衰退期结束高点时间低点时间开始时间结束时间开始时间结束时间束的时间月的时间月196601196609196610311967630-9196811197006197002197107197002197011-13-5197310197409197501197602197312197503-17-6198001198003198007198108198002198007-17-4198011198207198201198307198108198211-12-41987081987111985011987083199005199010198908199201199008199103-15-5200008200209200010200204200104200111510200710200902200708200911200801200906-9-42015052016022014102016020201912202003202003202102202003202004-11-1数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注对于图中领先滞后时间值负数代表领先正数代表滞后风险提示全球经济增速下行超预期风险美国货币紧缩超预期风险大国博弈风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-全球策略报告分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15评级和行业评级另有说明的除外审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内公中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级司股价或行业指数相对同期相关证减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5券市场代表性指数的涨跌幅其中A无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确股市场以上证综指或深圳成指为基准定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级香港市场以恒生指数为基准美国市场推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数以标普500或纳斯达克综合指数为基行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况有关财务权益及商务关系的披露兴证国际证券有限公司及或其有关联公司在过去十二个月内与华立大学集团有限公司旷世控股有限公司宁波旷世智源工艺设计股份有限公司尚晋国际控股有限公司福建省蓝深环保技术股份有限公司建发物业发展集团有限公司中国景大教育集团控股有限公司堃博医疗控股有限公司郑州航空港兴港投资集团有限公司和誉开曼有限责任公司南京溧水经济技术开发集团有限公司河南铁路投资有限责任公司青岛开发区投资建设集团有限公司青岛市即墨区城市旅游开发投资有限公司湖州新型城市投资发展集团有限公司浙江钱塘江投资开发有限公司无锡市广益建设发展集团有限公司环龙控股有限公司湖州吴兴城市投资发展集团有限公司交运燃气有限公司镇江国有投资控股集团有限公司抚州市数字经济投资集团有限公司绍兴市城市建设投资集团有限公司东台市交通投资建设集团有限公司江苏皋开投资发展集团有限公司湖州南浔旅游投资发展集团有限公司泰安市城市发展投资有限公司珠海华发实业股份有限公司泰兴市智光环保科技有限公司成都市羊安新城开发建设有限公司淮安市投资控股集团有限公司周口市城建投资发展有限公司丹阳投资集团有限公司怀远县新型城镇化建设有限公司青岛胶州湾发展集团有限公司绍兴市柯桥区国有资产投资经营集团有限公司兴业银行股份有限公司兴业银行股份有限公司香港分行青岛市即墨区城市开发投资有限公司江苏瑞科生物技术股份有限公司珠海华发集团有限公司嵊州市城市建设投资发展集团有限公司福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司中原证券股份有限公司漳州市交通发展集团有限公司湖州吴兴经开建设投资发展集团有限公司株洲市城市建设发展集团有限公司甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司临沂投资发展集团有限公司江苏腾海投资控股集团有限公司集友银行有限公司青岛胶州城市发展投资有限公司南京未来科技城经济发展有限公司商丘市发展投资集团有限公司扬州经济技术开发区开发集团有限公司泰兴市襟江投资有限公司南洋商业银行有限公司中国长城资产国际控股有限公司ChinaGreatWallInternationalHoldingsVILimited岳阳市城市建设投资集团有限公司浙江长兴金融控股集团有限公司兰溪市交通建设投资集团有限公司重庆市南岸区城市建设发展集团有限公司淮安市交通控股集团有限公司四海国际投资有限公司无锡恒廷实业有限公司重庆市合川城市建设投资集团有限公司曹妃甸国控投资集团有限公司长沙金霞新城城市发展有限公司太原国有投资集团有限公司山东高速集团有限公司CoastalEmeraldLimited新奥能源控股有限公司新奥天然气股份有限公司湖州燃气股份有限公司溧源国际有限公司晋江市路桥建设开发有限公司临沂城市发展国际有限公司临沂城市发展集团有限公司成都经开产业投资集团有限公司青岛城市建设投资集团有限责任公司香港国际青岛有限公司西安市灞桥投资控股集团有限公司山东仙境控股有限公司蓬莱阁烟台市蓬莱区旅游有限责任公司宁波市海曙开发建设投资集团有限公司恒源国际发展有限公司济南高新控股集团有限公司绍兴市柯桥区建设集团有限公司江苏句容投资集团有限公司广州产业投资基金管理有限公司HigherKeyManagementLimited镇江交通产业集团有限公司天津滨海新区建设投资集团有限公司兆海投资BVI有限公司漳州圆山发展有限公司山海香港国际投资有限公司连云港港口集团厦门象屿集团有限公司香港象屿投资有限公司绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司邵东市城市发展集团有限公司常德市城市建设投资集团有限公司海宁市城市发展投资集团有限公司潍坊市城市建设发展投资集团有限公司郑州城建集团投资有限公司镇江文化旅游产业集团有限责任公司晋城市国有资本投资运营有限公司郑州地产集团有限公司赣州城市投资控股集团有限责任公司江苏中关村控股集团国际有限公司江苏省溧阳高新区控股集团有限公司百德医疗投资控股有限公司济南市中财金投资集团有限公司政金金融国际BVI有限公司润歌互动有限公司东方资本有限公司盐城东方投资开发集团有限公司桐庐县国有资产投资经营有限公司铜陵市国有资本运营控股集团有限公司历城国际发展有限公司济南历城控股集团有限公司成都中法生态园投资发展有限公司多想云控股有限公司嵊州市交通投资发展集团有限公司长沙先导投资控股集团有限公司新昌县交通投资集团有限公司龙口市城乡建设投资发展有限公司XLBVI请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-全球策略报告INTERNATIONALDEVELOPMENTLIMITED杭州上城区国有资本运营集团有限公司ZhejiangKunpengBVICompanyLimitedCICCHongKongFinance2016MTNLimited中国国际金融国际有限公司中国国际金融股份有限公司上饶投资控股国际有限公司上饶投资控股集团有限公司中原大禹国际BVI有限公司中原资产管理有限公司国晶资本bvi有限公司中国国新控股有限责任公司国贸控股香港投资有限公司厦门国贸控股集团有限公司东台市国有资产经营集团有限公司德阳发展控股集团有限公司交银租赁管理香港有限公司交银金融租赁有限责任公司台州市黄岩经济开发集团有限公司澳门国际银行股份有限公司成都陆港枢纽投资发展集团有限公司泰兴市中兴国有资产经营投资有限公司平度市城市开发集团有限公司有投资银行业务关系使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司香港证监会中央编号AYE823于香港提供香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编200135邮编100020邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn深圳香港兴证国际地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼地址香港德辅道中199号无限极广场32楼全层邮编518035传真85235095929邮箱researchxyzqcomcn邮箱irxyzqcomhk请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-