研究报告全文：宏观经TableAuthor证券研究报告TableMainInfoTableTitle济分析师王涵S0190512020001段超S0190516070004王轶君S0190513070008防疫优化后2023年通胀是否会反弹陈嘉媛S0190521120002宏2022年12月29日观经投资要点济防疫政策优化后需求端复苏是否会带来通胀引发市场的关注本篇报告借鉴海外经济体防控政策优化-出行修复-消费-通胀的演变路径结合我国自身研经济特征分析我国未来通胀的可能走向究防疫政策放开确实促进出行修复但各经济体存在明显分化多数欧美经济体在第一轮防疫政策调整后出行大幅改善第二轮政策相关报告relatedReport调整后出行虽然继续修复但斜率放缓20221225东亚经济体内部存在明显分化1新加坡印度马来西亚越南等出行交运重新回落生产继续走经济体呈现出与欧美经济类似的特征2但如中国台湾中国香港韩国等在经历了年初的冲击之后即使第二次的防控政弱宏观交运大数据系列2022Omicron策放开力度更大但出行指数仅仅是填坑并未出现进一步修复周报第三十一期甚至弱于2021年第一次防控放松时的水平20221114出行修复的差异主要源于放开后新增病例快速上升是否会抑制出行踔厉奋发勇毅前行兴业证从海外防疫放开的经验来看出行和通胀的相关性并不显著券2023年中国宏观经济报告出行修复带来消费复苏但消费复苏高度取决于财政刺激规模和方式20220920除需求因素外成本上升是2021-2022年全球通胀更重要的原因疫后海外那些事儿之躺但出行修复对外出就餐外出住宿房租分项均存在推动作用一定平后的美国消费程度上能够推动核心通胀上行需要注意的是外出就餐与住宿在各经济体的通胀中权重较低但房租权重往往较大是推升核心通胀的主要因素防疫政策优化-出行修复-消费-通胀的逻辑对中国可能并不适用当前中国出行和交运受到了疫情蔓延的明显压制从中国的人口结构和文化上来看与越南不同中国的出行意愿受疫情的影响较大即使出行修复中国消费动力复苏也需要较长的时间1中国消费多数分项已回至疫情前水平叠加服务业缺口难以完全修复消费填坑空间有限2从人均可支配收入-支出的剩余来看居民有消费意愿的储蓄并不多在此背景下防疫优化后核心通胀可能回升但整体通胀压力不大在未发生其他供给冲击的中性条件下假设明年居住教育文娱分项有所修复即环比略高于2015-2019年的均值则2023年全年核心通胀约为14考虑到明年猪价整体相对稳定全年CPI约为17从节奏上来看由于一季度基数较低且存在春节错位的影响1月CPI可能为2023年全年高点风险提示疫情不确定性疫情防控政策超预期变化请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明宏观经济研究海外宏观经济11月中旬以来国内疫情防控政策持续优化从11月11日的二十条措施到12月7日的新十条表明国内防疫形势进入新阶段防控政策也逐渐优化在该背景下市场开始关注防疫政策优化带来的需求恢复和经济复苏对通胀的推升效果央行在第三季度货币政策执行报告中也强调了高度重视未来通胀升温的潜在可能性特别是需求侧的变化本篇报告借鉴海外经济体防控政策优化-出行修复-消费-通胀的演变路径结合我国自身经济特征分析我国未来通胀的可能走向防疫政策优化是否促进了出行修复防疫政策宽松对欧美与东亚的出行影响有较大差异观察海外各经济体过去1年的出行修复情况可以发现Oxford防疫指数与Google出行指数表现出一定的负相关关系表明防疫政策宽松确实对居民出行存在推动作用值得注意的是截止2022年10月全球131个经济体中目前仅约64的经济体Google出行指数恢复至2020年2月的水平并且防疫政策的放开对居民出行的修复在欧美及东亚经济体上有明显的差异性图表1牛津防疫指数和Google出行指数表现出一定负相关防疫指数VS出行指数202109-202209202109-202202202203-20220940200-20出行指数-40Google-60-800102030405060708090牛津防疫指数注此处使用巴西柬埔寨中国中国香港中国台湾法国德国印度印度尼西亚意大利日本马来西亚菲律宾葡萄牙俄罗斯沙特阿拉伯新加坡西班牙泰国英国美国越南22个经济体从2021年9月至2022年9月的数据数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理多数欧美经济体在第一轮防疫政策调整后出行大幅改善第二轮政策调整后出行修复斜率放缓2021年3月开始欧美开始逐步放松疫情管控政策放松对于口罩及保持社交距离的要求在防疫政策调整下欧美的出行指数大幅修复再经历了2021年年底的Omicron病毒对出行造成的冲击之后欧美经济体进一步放松出行也进一步修复但整体来看第二轮政策放松后的出行修复斜率和幅度不如第一轮请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-宏观经济研究海外宏观经济图表2欧美国家在第一轮防疫政策放松后出行大幅改善第二轮进一步放松后出行修复斜率放缓美国英国Google出行指数Oxford防疫指数右轴逆序Google出行指数Oxford防疫指数右轴逆序1001000100-1020-1020-203040-20-3040-40-306050-50-4060-6080-5070-70-6080-8010020-0120-0721-0121-0722-0122-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07德国法国Google出行指数Oxford防疫指数右轴逆序Google出行指数Oxford防疫指数右轴逆序2001010200020020-1030-20-204040-3050-4060-4060-60-5070-8080-6080-100100-709020-0120-0721-0121-0722-0122-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理东亚经济体出行活动的修复则存在比较明显的分化东亚经济体的防疫政策调整也可分为两轮但与欧美经济有一定时间错位第一轮是2021年7月受Delta病毒影响后防疫政策逐步放松第二轮是2022年3月受Omicron病毒影响后政策进一步放松在这两轮政策调整中东亚经济体出行活动的修复存在分化部分东亚经济体如新加坡印度马来西亚越南等呈现出与欧美经济类似的特征即两轮调整出行指数都有修复但第二轮修复斜率和幅度略弱于第一轮但部分亚洲经济体如中国台湾中国香港韩国等在经历了2022年初Omicron的冲击之后即使第二次的防控政策放开力度更大但出行指数仅仅是填坑并未出现明显修复甚至弱于2021年第一次防控放松时的水平请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-宏观经济研究海外宏观经济图表3部分亚洲经济体与欧美经济体呈现出相似的修复过程越南新加坡Google出行指数Oxford防疫指数右轴逆序Google出行指数Oxford防疫指数右轴逆序00200-1010020-202030-30-204040-4050-4060-5060-6080-6070-7080-80100-8090-10012020-0120-0721-0121-0722-0122-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表4但部分亚洲经济体第二次防控放松后出行活动未恢复至第一次防控政策放松后的水平中国香港中国台湾Google出行指数Oxford防疫指数右轴逆序Google出行指数Oxford防疫指数右轴逆序1010010200-10203030-10-204040-30-205050-40-306060-5070-4070-6080-5080-709020-0120-0721-0121-0722-0122-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07韩国日本Google出行指数Oxford防疫指数右轴Google出行指数防疫指数右轴101000520-1010030-2020-540-30-105030-40-156040-50-207050-2580-60-3090-706020-0120-0721-0121-0722-0122-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理出行修复的差异主要源于放开后新增病例的快速上升是否会抑制出行在2022年以前新增病例快速上行对出行皆有明显的抑制作用但是2022年Omicron爆发之后不同经济体的出行对新增病例的敏感度出现了明显差异比如美国和越南的出行对新增病例的敏感度明显下滑而韩国中国台湾的出行仍和新增病例保持较强的负相关关系这可能与各经济请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-宏观经济研究海外宏观经济体的人口结构疫苗接种率及文化差异有关对于东亚经济体而言越南印度菲律宾和马来西亚这类经济体整体人口结构更加年轻化65岁以上的老年人口占比均不到总人口的10因此出行意愿受疫情影响也较弱而中国香港中国台湾以及韩国的65岁以上人口占比皆高于15因此出行意愿受疫情的压制也更加明显图表5新增病例的爆发会在一定程度上压制居民出行意愿但美国和越南的敏感度相对较低美国新增病例VS出行指数7DMA越南新增病例VS出行指数7DMA新增确诊数人出行指数右轴逆序新增确诊数人出行指数右轴逆序900000-60300000-90800000-80-50250000700000-70-40600000200000-60-50500000-30150000-40400000-20-30300000100000-10-20200000-10050000100000001001020-0220-0821-0221-0822-0222-0820-0220-0821-0221-0822-0222-08中国台湾新增病例VS出行指数7DMA韩国新增病例VS出行指数7DMA新增确诊数人出行指数右轴逆序新增确诊数人出行指数右轴逆序90000-70450000-3080000-60400000-2570000350000-50-2060000300000-1550000-40250000-1040000-30200000-530000150000-2020000100000010000-105000050001020-0220-0821-0221-0822-0222-0820-0220-0821-0221-0822-0222-08数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表6人口偏年轻化的东南亚经济体疫情管控放开对出行的刺激作用更强各国人口结构6050岁以上65岁以上495045434239403635293025222220201820171717139108760日德中韩中美中越马印菲本国国国国国国南来度律香台大西宾港湾陆亚数据来源联合国兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-宏观经济研究海外宏观经济出行的修复也并不一定带来通胀如上所述防疫政策优化虽然会带来出行的修复但是出行修复的幅度和斜率在不同的经济体中表现也有所不同而从出行修复到通胀的逻辑也并不适用于所有经济体从海外防疫放开的经验来看出行和通胀的相关性并不显著从Google出行指数与CPI核心CPI的关系来看二者并未有非常明显的相关性1这或是因为以下两点原因1出行修复带来消费复苏但消费复苏的高度取决于财政刺激规模出行修复往往会带来消费的复苏从而推升需求型的通胀然而我们在20221122-海外疫情防控放松后的消费和生产复苏中曾写道海外疫情防控放松之后各经济体消费普遍有所反弹但从过往三年经验来看出行修复会带来消费的复苏但修复的高度更多取决于原先财政刺激的规模和方式因此出行修复并非影响消费的单一因素出行修复-消费复苏-通胀这一逻辑并不适用于所有经济体图表7出行指数与通胀没有显著的正相关关系出行指数VS通胀考虑滞后影响5葡萄牙4英国印尼意大利3新加坡马来西亚德国2韩国菲律宾越南202209日本-1法国美国泰国印度0中国香港202203-1中国台湾-2西班牙柬埔寨-3通胀变化-4-40-30-20-1001020304050出行指数变化202109-202203注考虑到出行指数回升到CPI抬升有一定滞后性因此我们在这里使用2021年9月-2022年3月的出行指数变化通胀使用的是2022年3月-2022年9月的变化数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理1注考虑到出行指数回升到CPI抬升有一定滞后性因此我们在这里使用2021年9月-2022年3月的出行指数变化通胀使用的是2022年3月-2022年9月的变化请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-宏观经济研究海外宏观经济图表8出行与核心通胀的相关性也较为有限出行指数VS核心通胀考虑通胀滞后影响葡萄牙35菲律宾意大利3新加坡25西班牙202209日本-2越南德国法国马来西亚15韩国英国泰国2022031美国05印尼中国台湾0印度-05-1柬埔寨-15核心通胀变化-2-40-30-20-1001020304050出行指数变化202109-202203注考虑到出行指数回升到CPI抬升有一定滞后性因此我们在这里使用2021年9月-2022年3月的出行指数变化通胀使用的是2022年3月-2022年9月的变化数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理2除需求因素外成本上升是2021-2022年各经济体通胀更重要的原因2021年后全球供应链滞后修复俄乌冲突导致大宗商品价格快速上升各经济体生产成本PPI上行向下游消费端CPI传导2021-2022年全球主要经济体的PPI-CPI的剪刀差皆达到历史极值其中欧洲经济体最为明显亚洲经济体在本轮能源危机中受到的冲击较弱但是生产端的成本压力也一定程度上推动了非核心通胀上涨图表9多数经济体的PPI-CPI剪刀差达到历史极值PPI-CPI分经济体历史分位数2021-2022年均值1009080706050403020100法国德国希腊英国印度日本韩国加拿大意大利西班牙菲律宾新加坡墨西哥中国大陆中国台湾印度尼西亚数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理但出行修复对核心通胀确实存在一定的推动作用从海外放开经验来看出行活动的修复对核心通胀分项中的外出就餐外出住宿均存在刺激作用一定程度上能够推动核心通胀上行但是对于多数经济体而言除房租之外外出就餐酒店住宿在CPI中的权重皆非常小海外CPI上升的主要拉动还是来自于非核心分项比如食品和交通运输而这一部分更多是受到了全球大宗商品价格的影响需要注意的是出行活动修复后往往会带来就业率的回升从而推升房请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-宏观经济研究海外宏观经济租因此多国经济体的房租价格在防疫政策放松之后也出现了明显的上升趋势而房租在各经济体的CPI里的权重普遍较高是推升核心通胀最主要的因素图表10海外防疫政策放开后各经济体在外出就餐和住宿的通胀皆有一定程度上行CPI同比外出就餐CPI同比外出住宿越南马来西亚德国美国9中国台湾新加坡30英国马来西亚泰国日本韩国新加坡韩国720510301-10-1-20200120072101210722012207200120072101210722012207数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表11房租的CPI同比也出行比较明显的上行5房租CPI同比8德国韩国马来西亚74中国台湾美国右轴新加坡右轴6352431201-10200120042007201021012104210721102201220422072210数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理中国未来通胀的演变路径当前中国的出行和交运都受到了疫情蔓延的明显压制12月以来防疫政策不断优化但是由于疫情快速蔓延导致城际出行活动以及货运流量指数仅短暂上行后又再次下行而城内的地铁客运流量及私家车出行都受到了较为明显的压制这表明与越南不同中国大陆与中国台湾防疫政策优化后的路径更加相似即居民出行意愿对疫情变化的敏感性更强从人口结构上来说大陆较高的老龄化比例也意味着其对疫情的承受能力更低因此出行意愿受疫情影响将更加明显请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-宏观经济研究海外宏观经济图表1212月中旬受疫情蔓延影响城际活动出现下滑百度迁徙城际活动指数全国7DMA1600201920202021202214001200100080060040020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源百度迁徙兴业证券经济与金融研究院整理图表1312月以来地铁客运流量受疫情影响明显下滑全国主要城市地铁客运量7DMA万人次7000201820192020202120226000500040003000200010000010203040506070809101112注主要城市包括上海广州北京武汉南京西安苏州成都重庆郑州深圳长沙合肥东莞昆明厦门南宁石家庄数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表14中国大陆的人口结构更加类似中国台湾老龄化人口比例较高数据来源联合国兴业证券经济与金融研究院整理即使出行修复中国消费动力复苏也需要较长的时间对通胀推动有限中国的消费有多大的缺口中国多数消费分项已回至疫情前水平从请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-宏观经济研究海外宏观经济实际支出来看2022年3季度中国城镇居民在居住医疗家庭设备用品及服务交通及通信食品上的消费已超过了2019年3季度的水平仅其他商品与服务衣着教育文娱分项仍有不到10的消费缺口因此单从填坑角度而言中国消费的空间并不大当然如果考虑到中国的消费支出有自然增长率尚有一定的缺口考虑到中国是发展中经济体消费支出有一定的自然增长率因此如果用2015-2019年的年均复合增长率推算2022年1-3季度的实际消费支出约为23351元高出当前实际消费支出水平20397元约15个百分点其中居住医疗以及教育文娱皆有20以上的缺口但是参考海外经验填坑的空间有限如果参考海外经验来看服务业消费复苏相对滞后和缓慢且复苏不如商品消费即使是发放了大量财政补贴的美国其服务业消费也仅略高于疫情前3详见20221122-海外疫情防控放松后的消费和生产复苏因此整体来看服务业消费有一定填坑的空间但空间较为有限图表15如果考虑中国消费支出有自然增长率则尚有部分缺口250001-3季度城镇居民实际人均消费支出累计值元实际值按照2015-2019复合增速推算2000015000100005000050607080910111213141516171819202122数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表16中国多数消费已恢复至疫情前水平图表17海外经验来看服务业消费修复相对缓慢城镇居民人均消费实际支出年年2022Q32019Q3美国个人消费实际支出2020年2月1002022年Q3按照2015-2019年复合增速推算2022年Q3为实际值耐用品消费非耐用品消费服务消费教育文化娱乐140衣着130其他商品和服务120食品110交通和通信10090家庭设备用品及服务80医疗保健70居住6020-0120-0721-0121-0722-0122-07020406080100120140数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理从消费能力而言虽然M2高但居民有消费意愿的储蓄并不多从货请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-宏观经济研究海外宏观经济币供应量的角度来看中国目前的M2增速处于高位水平从这一角度看似乎对物价上涨存在推动作用但拆分来看2021年下半年以来储蓄及定期存款的高增是拉动M2同比上行的核心因素这一部分来自于消费意愿下滑之后的预防性储蓄的增加随着后续预期的好转这部分或可转化为消费能力另一部分则来自于近期大量理财产品破净居民赎回理财转回存款这部分转化为消费的概率不大相比于受多方因素影响的存款而言人均可支配收入-支出的剩余与居民消费意愿及能力更加相关2020-2022年1-3季度的人均可支配收入-支出约为15097元略低于按照2015-2019年复合增速推算的15415元因此居民实际剩余可消费的储蓄其实并未有显著的增加图表18M2的高增主要由于居民预防性储蓄增加图表19从可支配收入的角度而言居民有消费意愿理财产品的赎回的储蓄并不多M2同比拉动180001-3季度城镇人均可支配收入-支出累计值元M1储蓄存款定期存款其他存款16000实际值14000按照2015-2019年复合增速推算12120001000088000600044000200000020304050607080910111213141516171819202122171819202122数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理在此背景下防疫优化后核心通胀可能回升但回升幅度有限随着疫情的缓解明年3月后外出就餐及住宿的价格可能上升同时失业率有望下滑也将带着房租价格回升对核心通胀形成一定支撑但整体回升幅度有限在中性假设下即居住及教育文娱分项环比略高于2015-2019年的均值水平2023年中国剔除食品和交运分项的CPI均值约为14虽然高于2020-2021年的07但低于2019年的18在高通胀假设下即居住及教育文娱分项环比使用需求较好的2017年同期环比2023年中国剔除食品和交运分项的CPI均值约为18请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-宏观经济研究海外宏观经济图表20未来就业市场的回暖或会推动房租上行对核心通胀形成支撑居住CPI同比房租CPI同比失业率逆序右轴350400300250450200150500100050550000-050600-100-15065018-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07数据来源iFinD兴业证券经济与金融研究院整理图表21在消费恢复下2023年核心通胀有望走高中国核心通胀预测去除食品烟酒和交通通信强复苏中性复苏弱复苏32627242625211821414151212111010605022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-11注此处的核心通胀是将食品烟酒和交通通信两个分项剔除后由其他通胀分项加权计算得到与官方公布的核心通胀数据存在一定差异数据来源WindiFinD兴业证券经济与金融研究院整理考虑到2023年猪价上行乏力整体CPI的压力也有限猪价的领先指标能繁母猪存栏同比已于今年5月从底部回升在能繁母猪供应增加的背景下明年猪价整体上行乏力中性假设下2023年外三元生猪价格约为19元千克则全年CPI约为17从节奏上来看由于一季度基数较低且存在春节错位的影响1月CPI可能为2023年全年高点在高通胀假设下2023年外三元生猪价格为23元千克则全年CPI约为21因此总体而言如果没有发生额外的供给冲击仅仅是防疫政策优化带来的需求复苏对明年CPI的拉动有限明年的通胀压力整体可控请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-宏观经济研究海外宏观经济图表22能繁母猪存栏同比已于今年5月从底部回升猪价支撑减弱CPI猪肉当月同比150-50生猪存栏同比变化率右轴逆序-40能繁母猪存栏同比变化率右轴逆序100-30-2050-10001020-503040-1005013-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-01数据来源WindiFinD兴业证券经济与金融研究院整理图表23中国2023年CPI总体压力不大中国通胀预测强复苏中性复苏弱复苏302726252624252219202020181716151510050022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-11数据来源WindiFinD兴业证券经济与金融研究院整理风险提示疫情不确定性疫情防控政策超预期变化请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-宏观经济研究海外宏观经济分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12个中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级月内公司股价或行业指数相对同减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中A股市场以上证综指或深定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级圳成指为基准香港市场以恒生指数推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数为基准美国市场以标普500或纳斯达行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-