每年年初，不禁想给自己提的问题是，假设回到1年前，怎么能更好地做投资。2022年无疑是宏观交易大年，我们通过回顾全球大类资产表现，复盘核心宏观线索，希望能给投资者提供参考。
　　开年：战争与紧缩，两只黑天鹅。
　　o开年两只黑天鹅：俄乌冲突和联储紧缩，市场呈现股债双杀；
　　o全球市场最大的分歧：美股大幅下跌，联储会否此前一样出手救市；
　　o正答的线索：美国居民资产负债表、政治对通胀的诉求、1980历史；
　　o中国市场另一关心的问题：中美周期背离下的资金流动与货币政策；
　　o正答的线索：历史的经验，低通胀下以我为主的空间；
　　4月：倒挂引发衰退讨论但紧缩交易占据主导，人民币资产“独立”。
　　o 3月联储加息周期启动后，紧缩交易继续主导市场；
　　o倒挂之辩：美债10Y-2Y倒挂但10Y-3M仍在走阔，因此衰退担忧并未折射至市场；中美利差倒挂，但汇率尤其是市场的核心，其实在于内部经济压力，伴随着疫情形势好转，4月底A股走出独立上涨行情；
　　o隐藏线索：美国防疫全面放开，推进服务业复苏的同时埋下通胀隐患；
　　 6-10月：“衰退—紧缩”的一次回摆，出口链条的结构性机会。
　　o衰退交易年内首次启动：6月FOMC靴子落地，美国GDP连续两个季度转负加剧了衰退的担忧，欧洲能源危机逐步爆发，美国领跑；
　　o紧缩交易再次回摆：8月联储持续放鹰，失业率证伪衰退；
　　o外部压力+内部地产疫情压力，中国市场股跌债涨、人民币再度急贬，权益市场的结构性机会，来自出口链条；
　　 10月：拐点初现，美国通胀降温与中国政策呵护。
　　o美国通胀见顶，紧缩预期降温，美元见顶，黄金及工业金属回暖；
　　o中国地产和防疫稳增长逐步落地，股市回暖但债市迎来巨大波动。
　　o 12月中旬来微妙变化——岁末年初几道坎儿：俄乌、疫情、日本央行。
　　 2023年的共识与意外
　　o一致预期：经济衰退、通胀降温、货币转松；
　　o通胀：上行风险高于下行风险，黏性的最大风险来自核心服务业；
　　o经济：下行风险主要来自欧洲，上行风险核心关注中国增量需求；
　　o市场：关注日本央行的确定性及对美债的传导、美国中小企业信用风险、欧洲主权债务风险、地缘政治风险。
　　风险提示：通胀持续性、全球央行货币政策、地缘政治风险超预期。

研究报告全文：宏观经TableAuthor证券研究报告TableMainInfoTableTitle济分析师王涵S0190512020001卓泓S0190519070002假如回到1年前2022年大类资产复盘笔记宏2023年1月9日观经投资要点relatedReport每年年初不禁想给自己提的问题是假设回到年前怎么能更好地做投资济相关报告12022年无疑是宏观交易大年我们通过回顾全球大类资产表现复盘核心宏观研202301052023年海外央行观察指南线索希望能给投资者提供参考究全球央行追踪第一期开年战争与紧缩两只黑天鹅20221115o开年两只黑天鹅俄乌冲突和联储紧缩市场呈现股债双杀海外宏观经济2023年年度策o全球市场最大的分歧美股大幅下跌联储会否此前一样出手救市略磨砺以须静候鸽声o正答的线索美国居民资产负债表政治对通胀的诉求1980历史20230102o中国市场另一关心的问题中美周期背离下的资金流动与货币政策蝴蝶扇了扇翅膀从日本o正答的线索历史的经验低通胀下以我为主的空间央行到美债市场金融风4月倒挂引发衰退讨论但紧缩交易占据主导人民币资产独立险观察系列之二o3月联储加息周期启动后紧缩交易继续主导市场20221027o倒挂之辩美债10Y-2Y倒挂但10Y-3M仍在走阔因此衰退担忧并潜在金融脆弱性本轮的三不未折射至市场中美利差倒挂但汇率尤其是市场的核心其实在于同金融风险观察系列之内部经济压力伴随着疫情形势好转4月底A股走出独立上涨行情一o隐藏线索美国防疫全面放开推进服务业复苏的同时埋下通胀隐患6-10月衰退紧缩的一次回摆出口链条的结构性机会o衰退交易年内首次启动6月FOMC靴子落地美国GDP连续两个季度转负加剧了衰退的担忧欧洲能源危机逐步爆发美国领跑o紧缩交易再次回摆8月联储持续放鹰失业率证伪衰退o外部压力内部地产疫情压力中国市场股跌债涨人民币再度急贬权益市场的结构性机会来自出口链条10月拐点初现美国通胀降温与中国政策呵护o美国通胀见顶紧缩预期降温美元见顶黄金及工业金属回暖o中国地产和防疫稳增长逐步落地股市回暖但债市迎来巨大波动o12月中旬来微妙变化岁末年初几道坎儿俄乌疫情日本央行2023年的共识与意外o一致预期经济衰退通胀降温货币转松o通胀上行风险高于下行风险黏性的最大风险来自核心服务业o经济下行风险主要来自欧洲上行风险核心关注中国增量需求o市场关注日本央行的确定性及对美债的传导美国中小企业信用风险欧洲主权债务风险地缘政治风险风险提示通胀持续性全球央行货币政策地缘政治风险超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明宏观经济研究海外宏观经济概览2022年的资产表现和数据表现图表12022年美国核心数据表现数据来源WindFed兴业证券经济与金融研究院整理图表22022年美国核心数据表现注转折宏观核心事件一列标红为紧缩交易主导标绿为衰退交易主导资产列底色表灰代表该资产表现出现转折数据来源WindFed兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-宏观经济研究海外宏观经济开年战争与紧缩两只黑天鹅开年两只黑天鹅俄乌冲突和联储紧缩市场呈现股债双杀2022年的开年对全球股债投资者而言都并不特别友好市场交易主线围绕着联储紧缩和俄乌冲突展开海内外市场股债双杀美元走强商品走强1月12日公布的美国核心CPI同比超预期上行市场开始逐步强化3月加息预期1月26日联储议息会议及随后公布的纪要超预期鹰派2月17日乌东局势恶化2月24日俄罗斯总统普京对乌克兰宣战俄乌战争正式拉开序幕彼时全球市场最大的分歧是美股大幅下跌联储会否此前一样出手救市1月议息会议上联储用鉴定的放鹰给出答案这次不一样事后回看对联储的误判主要来自两条逻辑一是美国次贷危机后居民消费对美股依赖加深美联储正常化道路难以一蹴而就二是2022年是中期选举年迫于政治压力货币政策会偏松容易被忽略的线索是美国疫后超大规模财政刺激形成的超额储蓄和本轮地产有钱人买房的特征使得美国居民的资产负债表比往轮周期更加健康因此联储在1月纪要中写道thefinancialmarketismoreresilienttoshocksinthisround即联储认为金融市场本轮是更抗跌的此外虽然特朗普在备选时喜欢强调GDP但对于政客而言最关键的本质上是选票如果通胀对选票更为重要则GDP和市场不值得一提因此从21年10月拜登政府开始陆续出台供应链疏通政策及21年11月30日鲍威尔连任后骤然转鹰就能发现政治的诉求其实在高通胀及其对应的紧货币详读1980年代可以帮助更加精准地理解联储决策的核心当然如果能在此之前认真通读1960-1985年的美国货币政策史就能更加精准地理解联储决策的核心正如鲍威尔在多次公开场合及2022年8月JacksonHole全球央行会上揭示1970年代美国之所以陷入十年高通胀顽疾除了两次石油危机以外彼时美国政界学界和联储对货币政策和通胀关系的认知是很重要的因素当时主导的凯恩斯主义学者认为通胀不由联储引起也不应由联储负责沃尔克格林斯潘的尝试得出了改变现代货币体系认知的三大结论宽货币会助推通胀联储需抗通胀央行政策可信度公众通胀预期是稳通胀的关键而稳定通胀预期的关键是央行持续比市场想得更鹰一些此后大类资产表现的演化也整体跟随着俄乌局势变动3月14日关于俄乌第四轮谈判的好消息传来美股转涨原油和黄金有所降温4月上旬随着俄乌局势再度恶化美股铜转跌原油再度上涨请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-宏观经济研究海外宏观经济中美周期背离之辨中国投资者关心的问题美元紧缩风暴对资金流动和我国货币政策的影响在美元流动性收紧的风暴下中国投资者进而关注的是联储大幅紧缩是否会压缩我国的货币政策空间中美周期背离对汇率和资金流动有何影响传统的经济学逻辑很容易使人得出如果中美周期背离利差会带来人民币贬值压力及资金外流风险进而反过来将制约我们的货币政策空间但如果我们复盘历史就能发现中国经济不同于其他新兴市场的韧性使我们具备充分的以我为主的货币政策空间且稳增长压力下前置降息是有助于与联储错峰的1月央行坚定以我为主而人民币汇率年初与美元同强基于此中国央行在1月调降了1年期MLF利率7天OMO利率和5年期LPR利率同时美国切断SWIFT后市场对美元信用的担忧一定程度上推升了人民币资产的吸引力3月中旬前人民币汇率与美元指数实际上呈现出同强的格局4月倒挂引发衰退讨论但紧缩交易占据主导3月联储加息周期启动后紧缩交易继续主导市场2022年3月联储启动了本轮加息周期4月12日公布的3月美国核心CPI同比65为年内首次不及市场预期市场上开始出现通胀见顶的声音5月5日联储将加息幅度上调至50bp为2000年单次最大加息幅度并宣布6月开始启动缩表会议宣布当日市场因后续加息75bp的风险暂时解除松了一口气呈现股债双涨但乐观情绪只延续了不到一个交易日导火索是5月6日公布的1季度美国非农劳动成本数据单位劳动力成本同比冲上116为1980大滞胀时期的新高市场对工资通胀的担忧卷土重来美债利率冲上31美股三大股指单日回撤均超3纳指一度跌超5虽然这一指标是CPI通胀的良好前瞻数据但此前的相当长的时间内市场对这一数据都是不太敏感的而这次的大波动也说明了市场处在极度脆弱期风吹草动都能引起血流成河此后紧缩交易再无疑问地主导了市场WTI油价冲上了120美元桶美债利率势如破竹地来到了35附近美债10Y-2Y曲线倒挂引发担忧但并未有效投射在资产表现上进入4月美元指数冲上10010年期美债冲上2510年期和2年期美债逼近倒挂4月28日公布美国1季度GDP增速意外转负市场对美国衰退的讨论快速升温但这一担忧并未有效投射在资产表现上美国依旧呈现股债双杀的紧缩交易因为市场发现10Y-2Y利差收窄的同时对衰退更为敏感的10Y-3M利差却在扩大这种分化的主因是美债曲线中部计入了更多的通请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-宏观经济研究海外宏观经济胀溢价因此这一倒挂未必很快跟随着衰退隐藏的线索美国防疫全面放开推进服务业复苏的同时埋下通胀隐患同时另一条暂时不起眼的宏观线索是3月1日拜登在国情咨文中宣布美国不再要求强制戴口罩出行随后美国各州陆续全面放开此前滞后修复的高接触性服务业开始复苏虽然这一修复未能扭转美国GDP的进一步走弱但服务业对美国就业的超强吸纳力为后续的联储决策及市场从衰退到紧缩交易的再次摇摆埋下了伏笔人民币贬值与A股独立中美利差倒挂叠加疫情反复带来的内部经济压力人民币汇率快速贬值美债利率快速飙升的背景下4月11日中美利差出现倒挂此后人民币汇率出现快速贬值市场担忧情绪再次快速升温我们在前文中提示年初虽然美元走强中美货币周期走背但人民币的表现实际上是不弱的那么为什么汇率压力骤然加大呢外部压力之外核心变化主要来自区域性疫情的反复出于对经济下行的担忧从3月开始股债市场已经呈现资金外流4月25日人民币汇率跌破65中国央行宣布自5月15日起下调金融机构外汇存款准备金率伴随着疫情形势好转人民币资产走出独立上涨行情此后虽然汇率继续的下跌持续到了5月16日并突破68但股债市场的暖阳来得更早一些4月中下旬上海新增确诊及在院治疗人数开始下降政治局会议进一步稳定了信心人民币资产在外围资产继续下挫的背景下走出了独立行情吸引资金大幅回流成为全球市场领跑者这也进一步说明外部压力自是不容忽视但信心比黄金更为重要6-10月衰退紧缩的一次回摆年内第一次衰退交易的启动始于6月5月24日亚特兰大联储主席Bostic称Fedrate-hikepauseinSeptembermaymakesense9月考虑暂停加息可能是合适的为市场后续的美联储看跌期权交易Fedput即联储宽松埋下了伏笔6月16日联储加息75bp并开启缩表靴子落地随后原油价格暴跌10Y-2Y美债再次倒挂亚特兰大联储GDPNow模型提示二季度美国GDP增速可能转负从历史上看连续两个季度GDP负增长均被NBER事后定义为了衰退至此衰退交易终于占了上风10年期美债收益率从35一路回调至25标普500指数则从底部反弹了近20至5月初左右的水平在大洋彼岸的美国迎来暖意的同时欧洲能源危机逐步爆发进入夏季后俄罗斯输往欧洲的北溪1号天然气流量大幅削减6月15日俄罗斯宣布将经北溪-1对欧洲供气量降至总量的407月11日至21日北请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-宏观经济研究海外宏观经济溪-1进入为期10天的年度检修欧洲开始担忧检修后管道无期限关闭此外夏季多轮热浪与严峻的干旱冲击全球欧洲的天然气价和电价多次创历史新高起风了来自失业率的证伪衰退图景并不完全成立衰退交易演绎了约1个半月市场开始发现当前的宏观经济图景与往期的衰退并不完全吻合确实的一块数据来自非常强劲的是就业数据如前所述服务业的滞后修复虽然无法逆转美国GDP连续两个季度负增长但对就业支撑力极强导致失业率始终在35-40的区间徘徊此外高油价对通胀的滞后影响开始显现7月公布的美国CPI同比冲上91随后的9-10月通胀更是连续两个月全面超预期这些均体现为贝弗里奇曲线并未按照预想向右下方移动因此虽然股债双涨但如果我们去观察联邦基金期货利率所反映的加息预期可以发现市场是非常纠结的6月FOMC会议以来市场预期的2022年底联储加息的终点在32至36区间波动年内再加175bp至200bp整体走了一个W形有意思的是在加息预期波折的过程当中资产价格尤其是美股似乎对一些支持紧缩的负面信号视而不见紧缩交易再次抬头联储的持续放鹰使得全球大类资产风险偏好再次下挫美联储官员也在7月下旬开始持续发出鹰派的信号试图对市场情绪进行纠偏8月初以来大类资产的表现开始发生变化首先出现转折的是美债8月1日迄今10年期美债利率自底部的25升至32年期美债利率则从29升至33然后美元也开始反弹8月12日起美元指数从105左右持续上行并在9月20日升破110这使得前期上涨的伦铜伦锌等工业金属以及黄金都受到了一定压制8月15日起美股也开始呈现高位回落的迹象且结构上来看成长股的修复开始告一段落9月底美元指数来到115附近10月21日美债利率一度站上了43中国经济寒意中出口链条的结构性机会中国增长压力也在7月再度升温呈现出股跌债涨的格局地产出现停贷风波且数据表现偏弱中国区域性疫情再现反复多地的高温多雨天气影响了经济活动虽然中国央行再次进行了宽松对冲但实体经济信心的持续低迷阻碍了信用的有效扩张内外压力下人民币也快速贬值8月中旬以来人民币汇率再次出现快速贬值9月5日央行再次宣布于9月15日起下调金融机构外汇存款准备金率但人民币汇率仍在9月中旬贬值至70上方10月25日突破73紧缩交易演绎到了较为极致的地步权益市场的结构性机会来自出口链条美国衰退担忧加剧欧洲深陷能源危机5月底拜登访日时公布的印度太平洋经济框架IPEF更是加剧了中国订单加速转移至东南亚的担忧然而大超市场预期的是中国的6-8请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-宏观经济研究海外宏观经济月公布的出口数据交出了连续三个月同步增长15以上的亮眼成绩单宏观数据上能够发现端倪的线索来自欧洲的贸易数据7月4日德国联邦统计局发布的数据显示德国5月出现了30多年来的首次贸易逆差进一步拆分德国的数据可以看到德国逆差的扩大主要是去往了中国和东盟能源危机对德国为首的欧洲生产冲击使得部分订单尤其是化工和医药向中国和东盟转移进而其实给我们的股市带来了结构性的机会这是2022年出口预期的意外10月拐点初现美国通胀降温与中国政策呵护10月中起伴随着美国通胀见顶和经济下行压力加大衰退交易再占上风在6月加息会议上放风指引了75bp加息的华尔街日报记者NickTimiraos在10月21日再次发文称联储或将暗示12月放缓加息步伐whetherandhowtosignalplanstoapproveasmallerincreaseinDecember联储官员陆续放风释放鸽派信号10月29日美国3季度GDP公布虽然读数反弹至26但数据明强实弱内需不尽如人意衰退交易再次占据主线11月初的议息会议鲍威尔试图进行预期管理但市场的情绪回温已经难以阻挡美股延续了10月中旬见底反弹的趋势美债利率也在10月21日冲顶后持续回落11月11日美国CPI公布整体数据和核心数据的同环比均全面低于市场预期为2022年以来的首次美元指数回落至110下方带动黄金和工业大宗整体回温中国地产和防疫稳增长逐步落地中国股市回暖但债市迎来巨大波动外部紧缩压力缓解的同时中国房地产呵护政策陆续推出且防疫政策不断优化权益市场明显回暖但是伴随着经济增长预期升温中国利率出现快速调整叠加理财净值化放大波动债市出现了一定程度上的踩踏国债利率从10月底的26附近冲上了2912月中旬来的微妙变化岁末年初的几道坎儿俄乌疫情日本央行值得注意的是2022年12月中旬以来股债市场再次发生微妙的变化美股转跌美债利率从34附近再度回到38附近A股和港股也出现边际调整中国债市则有所企稳一方面俄乌冲突似乎再次升温联储12月议息会议继续放鹰给出2023年不降息信号日本央行意外调整收益率曲线引发日本政策转向担忧另一方面防疫全面放开后确诊人数的快速攀升一定程度上也给出行带来了阶段性扰动正如我们在年度展望中提示岁末年初仍有一些坎儿需要跨过请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-宏观经济研究海外宏观经济2023年的共识与意外2023年的一致预期经济衰退通胀降温货币转松展望2023年对于全球展望市场也形成了一些一致预期经济层面全球下行压力加大美国可能进入浅衰退欧洲部分经济体则可能已经进入衰退通胀层面美国通胀预期继续下行货币政策层面美国可能于23年1季度结束加息欧洲则可能于23年2季度结束加息美欧可能均在23年底开启降息在此背景下美股美债美元可能都将迎来下行市场共识基础上的潜在风险在这样的基础上宏观经济的表现可能会有哪些黑天鹅与灰犀牛通胀上行风险高于下行风险黏性的最大风险来自核心服务业随着衰退风险升温需求端预期下行而供应链及能源这两项供给端约束有望进一步改善美国CPI逐步下台阶应该是大概率事件预期2023年3月CPI同比将回落至5左右6月将回落至35左右年底回落至3左右通胀最大的不确定性在下行的斜率目前美国通胀最大的不确定性均来自核心服务分项考虑到疫情导致的老年人提前退休残疾人数增加等因素劳动力供需矛盾缓解存在慢于预期的可能性如果通胀下行速率慢于预期则需关注美联储加息高点超过预期降息时点晚于预期的风险除此之外地缘政治不确定性给油价带来不确定性以及如果疫情形势变化超预期则需要关注对生产和供应的额外冲击经济下行风险主要来自欧洲上行风险核心关注中国增量需求下行风险主要来自1美国中小企业债务率已近超过科网泡沫前期高点债券收益率曲线已深度倒挂如果美国金融风险爆发并反作用于经济则美国经济有超预期下行的风险2根据EIA最新报告欧盟在2023年仍面临近270亿立方米的天然气潜在短缺若气候变化或地缘政治再次意外冲击原材料供给则欧洲能源困局可能使得欧洲经济超预期下行上行风险来自1中国的重新开放尤其考虑到中国是重要的旅游相关服务贸易出口国对全球旅游交通及相关超接触性服务业的拉动2美国超额储蓄余韵对消费尤其是服务消费的支撑市场关注日本央行的确定性及对美债的传导美国中小企业信用风险欧洲主权债务风险考虑到2023年上半年美联储仍处于加息周期且下半年其政策利率仍将维持高位紧缩的冲击依然存在2023年4月日本央行行长换届后日本央行货币政策可能进一步调整考虑到次贷危机后基于日元套息交易的资金持续流入美欧市场如果日本国债利率快速抬升则资金可能会快速回流日本市场这将使得美欧等经济体国债面临抛售压力进而可能出现美欧国债利率快速上行引发其内部金融风险此外欧央行预期将在2023年3月启动缩表央行购债缩减的背景下意大利及希腊等欧洲边缘经济体面临主权债务风险同时如出现突发事件导致利率短时速升敏感于利率风险的投资主体脆请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-宏观经济研究海外宏观经济弱性将上升需关注英国养老金风险卷土重来及欧洲资管机构是否会发生类似英国养老金问题的潜在风险地缘政治风险俄乌局势进一步紧张可能导致全球能源供应不确定性加剧避险情绪升温关注到美国在国家安全战略中对中美竞争的重视我国的外部风险持续存在尤其关注美国新一届国会就职后是否对台湾政策法的进一步推进其他风险包括朝鲜半岛和科索沃局势的不确定性风险提示通胀持续性全球央行货币政策地缘政治风险超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-宏观经济研究海外宏观经济分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12个中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级月内公司股价或行业指数相对同减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中A股市场以上证综指或深定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级圳成指为基准香港市场以恒生指数推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数为基准美国市场以标普500或纳斯达行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-