事件：
　　美国12月CPI环比-0.1%,预期0，前值0.1%;同比6.5%，预期6.5%，前值7.1%。
　　核心CPI环比0.3%，预期0.3%，前值0.2%；同比5.7%，预期5.7%，前值6%。
　　主要观点：
　　1、12月CPI环比首次为负。基于基数效应，明年上半年通胀同比将加速回落。
　　2、真正的挑战在于基数效应结束后是否有第二轮上涨，市场不应对降息的时间点过于乐观。
　　3、预计美联储加息幅度降为25bp/次至4.75%~5%或5.25%。若高于5.25%，衰退风险加大。
　　4、美国上半年陷入衰退概率不大，一季度美股具备反弹条件，长期趋势仍保持中性。
　　5、今年美十债极限下限看到2.7~2.85%，若无降息预期则在3%~3.15%。正常波动范围为3.4%~4.1%
　　受原油价格下降影响，能源如期继续下降。汽油价格是迄今为止对CPI下降贡献最大的分项，完全抵消了住宅价格的上涨。由于汽油价格环比-9.4%，前值-2%，尽管其他能源分项环比上涨，能源分项环比加速下降-4.5%，前值-1.4%。随着原油价格回升至80美元附近，能源对通胀的对冲作用减弱，后续通胀回落将主要依靠核心通胀分项。但同比方面，能源基数效应在5月前会进一步增强，可带动CPI同比显著下降。
　　食品通胀环比高位继续回落，同比见顶明确。食品环比0.3%，前值0.5%，继续为2021年12月以来环比增速最小月份。居家食品6大分项首次出现3项环比下跌（前值为2项）。上涨的3类分别为肉蛋鱼1%（其中鸡蛋11%）。其他居家食品0.4%，非酒精饮料0.1%；下降的为果蔬-0.6%，日用品-0.3%，谷物烘焙类0%。非居家食品环比增速亦有回落，其中外卖食品0.4%，前值0.5%，连续三个月环比0.9%的局面确定终结。
　　核心通胀同比见顶，医疗保险上涨周期带来的扰动消退，住宅同比继续新高，住宅以外的核心通胀同比持续明显回落。住宅是核心通胀中最显著的分项，环比0.8%，前值0.6%，其中租金和等价租金均环比0.8%，外宿1.5%，前值-0.7%。由于房贷利率高企，地产周期基本见顶，预计房价小幅回落；而随着夏季租房合约高峰过去，租金上涨速度将有所下降;外宿占比较小。其他成分继续有涨有跌，连续四个月未出现普涨。上涨的有家装0.3%，车险0.6%，娱乐0.2%.，服装0.5%，教育0.3%。医疗保健0.1%。下降的有二手车-2.5%，连续第6个月下跌，机票-3.1%，前值-3%。新车-0.1%，个人护理-0.1%。医疗保险有其固定的上涨周期，与经济周期相关性不强，对CPI的扰动已消退。
　　同比方面，住宅同比7.5%，前值7.1%，继续新高，贡献了过半的核心通胀，其他显著增加的是家装6.7%，医疗4%，新车5.9%，娱乐5.1%。除住宅同比继续上涨外，其他均见顶回落。我们一直强调与08年地产泡沫破裂后低利率无法刺激地产市场不同，本轮宽松刺激了地产市场的加速恢复，这是本轮通胀走势偏离原油走势的重要原因之一。而租金明显上涨始于去年下半年疫情期间租金管控结束之后，管控措施抑制了去年租金的通胀表现，原本去年的租金通胀集中体现在了2022年后。根据鲍威尔上月的讲话，住宅的领先指标均显著的见顶回落。而扣除住宅的核心通胀同比继续显著回落。
　　基于基数效应，明年上半年同比将加速回落；真正的挑战在于基数效应结束后是否有第二轮上涨，市场不应对降息的时间点过于乐观。我们从2020年疫情开始对本轮通胀周期的观点一直有二：一是通胀维持高位的时间比美联储预期的要长，二是通胀回落的幅度比美联储预期的要小。毫无疑问，俄乌冲突激化了通胀的表现，但从内因上，最主要的原因是地产周期的恢复，导致通胀中枢上移50bp至2.3%附近，外因除了俄乌战，更有疫情期间的失业补助导致的财富效应、以及房租价格控制导致的前期租金价格失真。本轮通胀已脱离原油增长趋势，为90年代以来首次。一般而言，核心通胀与过去24个月CPI均值高度相关，因此有效回落需要更长时间。明年年初受基数以及地产降温影响，同比将有明显下降。在薪资增速同比没有降至4%以下前，服务类价格较难有效回落。通胀真正的挑战在于下半年基数效应结束后是否有第二轮上涨。基于70年代的经验，政策利率必须维持高位一段时间以确保高通胀结束。期间必须要忍受一段时间经济数据的低迷，而不能迫于压力终止政策并迅速转向宽松，否则功亏一篑。美联储各官员的讲话中亦提及过这一教训。因此，市场不应对降息的时间点过于乐观。
　　预计美联储后续加息幅度依次为25bp/次至4.75%~5%，一季度美股具有短线反弹可能。基本情景下，政策至少接近5%，若升至5.25%也在合理范围之内，预计加息将延续至一季度末。若高于5.25%，衰退风险加大。我们在去年11月点评中指出从去年12月起加息最佳路径为50,25,25，这一点基本得到印证。本周美联储官员讲话基本一致支持升至5~5.25%这一最低水平，对加息25bp持开放态度。急速加息周期结束并保持耐心有助于避免出现不必要的深度衰退和不必要的金融市场波动，美国经济仅为放缓或温和衰退概率提升。鉴于美国劳动力市场空缺岗位虽然回落但仍在高位，劳动力市场紧绷至少需要半年才能缓解，上半年陷入衰退概

研究报告全文：宏观研究美国通胀继续回落加息节奏缓和明确2023年1月13日美国12月CPI点评及周评东宏观经济事件点评兴分析师康明怡电话021-25102911邮箱kangmydxzqnetcn执业证书编号S1480519090001证券股事件份美国12月CPI环比-01预期0前值01同比65预期65前值71有限核心CPI环比03预期03前值02同比57预期57前值6公主要观点司112月CPI环比首次为负基于基数效应明年上半年通胀同比将加速回落证券2真正的挑战在于基数效应结束后是否有第二轮上涨市场不应对降息的时间点过于乐观研3预计美联储加息幅度降为25bp次至4755或525若高于525衰退风险加大究4美国上半年陷入衰退概率不大一季度美股具备反弹条件长期趋势仍保持中性报5今年美十债极限下限看到27285若无降息预期则在3315正常波动范围为3441告受原油价格下降影响能源如期继续下降汽油价格是迄今为止对CPI下降贡献最大的分项完全抵消了住宅价格的上涨由于汽油价格环比-94前值-2尽管其他能源分项环比上涨能源分项环比加速下降-45前值-14随着原油价格回升至80美元附近能源对通胀的对冲作用减弱后续通胀回落将主要依靠核心通胀分项但同比方面能源基数效应在5月前会进一步增强可带动CPI同比显著下降食品通胀环比高位继续回落同比见顶明确食品环比03前值05继续为2021年12月以来环比增速最小月份居家食品6大分项首次出现3项环比下跌前值为2项上涨的3类分别为肉蛋鱼1其中鸡蛋11其他居家食品04非酒精饮料01下降的为果蔬-06日用品-03谷物烘焙类0非居家食品环比增速亦有回落其中外卖食品04前值05连续三个月环比09的局面确定终结核心通胀同比见顶医疗保险上涨周期带来的扰动消退住宅同比继续新高住宅以外的核心通胀同比持续明显回落住宅是核心通胀中最显著的分项环比08前值06其中租金和等价租金均环比08外宿15前值-07由于房贷利率高企地产周期基本见顶预计房价小幅回落而随着夏季租房合约高峰过去租金上涨速度将有所下降外宿占比较小其他成分继续有涨有跌连续四个月未出现普涨上涨的有家装03车险06娱乐02服装05教育03医疗保健01下降的有二手车-25连续第6个月下跌机票-31前值-3新车-01个人护理-01医疗保险有其固定的上涨周期与经济周期相关性不强对CPI的扰动已消退同比方面住宅同比75前值71继续新高贡献了过半的核心通胀其他显著增加的是家装67医疗4新车59娱乐51除住宅同比继续上涨外其他均见顶回落我们一直强调与08年地产泡沫破裂后低利率无法刺激地产市场不同本轮宽松刺激了地产市场的加速恢复这是本轮通胀走势偏离原油走势的重要原因之一而租金明显上涨始于去年下半年疫情期间租金管控结束之后管控措施抑制了去年租金的通胀表现原本去年的租金通胀集中体现在了2022年后根据鲍威尔上月的讲话住宅的领先指标均显著的见顶回落而扣除住宅的核心通胀同比继续显著回落基于基数效应明年上半年同比将加速回落真正的挑战在于基数效应结束后是否有第二轮上涨市场不应对降息的时间点过于乐观我们从2020年疫情开始对本轮通胀周期的观点一直有二一是通胀维持高位的时间比美联储预期的要长二是通胀回落的幅度比美联储预期的要小毫无疑问俄乌冲突激化了通胀的表现但从内因上最主要的原因是地产周期的恢复导致通胀中枢上移50bp至23附近外因除了俄乌战更有疫情期间的失业补助导致的财富效应以及房租价格控制导致的前期租金价格失真本轮通胀已脱离原油增长趋势为90年代以来首次一般而言核心通胀与过去24个月CPI均值高度相关因此有效回落需要更长时间明年年初受基数以及地产降温影响同比将有明显下降在薪资增速同比没有敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告P2美国通胀继续回落加息节奏缓和明确降至4以下前服务类价格较难有效回落通胀真正的挑战在于下半年基数效应结束后是否有第二轮上涨基于70年代的经验政策利率必须维持高位一段时间以确保高通胀结束期间必须要忍受一段时间经济数据的低迷而不能迫于压力终止政策并迅速转向宽松否则功亏一篑美联储各官员的讲话中亦提及过这一教训因此市场不应对降息的时间点过于乐观预计美联储后续加息幅度依次为25bp次至4755一季度美股具有短线反弹可能基本情景下政策至少接近5若升至525也在合理范围之内预计加息将延续至一季度末若高于525衰退风险加大我们在去年11月点评中指出从去年12月起加息最佳路径为502525这一点基本得到印证本周美联储官员讲话基本一致支持升至5525这一最低水平对加息25bp持开放态度急速加息周期结束并保持耐心有助于避免出现不必要的深度衰退和不必要的金融市场波动美国经济仅为放缓或温和衰退概率提升鉴于美国劳动力市场空缺岗位虽然回落但仍在高位劳动力市场紧绷至少需要半年才能缓解上半年陷入衰退概率不大美股一季度风险较小随着加息幅度降低一季度具有短线反弹的可能但长期趋势仍保持中性美十债极限下限看到27285若无降息预期则在3315正常波动范围为4134我们的极限假设为制造业PMI50CPI同比3FFR486金价窄幅波动以及预期50bp降息应持续关注美十债利率与FFR倒挂以及垃圾债利率高企的现象我们一直认为长短利率倒挂并不是经济衰退的理想指标但美十债利率低于联邦基金利率FFR尚属本周期首次虽然我们一直提及这一情况可以参考19781980年即高通胀下可能出现长期利率曲线倒挂但在加息预期并未停止的背景下美十债利率一路下跌不太常见上次出现这一现象在201819年钱荒时大约维持了56月此外垃圾债市场实际利率虽然跟随美十债利率回落但整体仍在高位美国本土公司BBB级别的实际收益率目前与Baa级别的名义利率相差无几两者利差并未受利率回落而回落这亦是债市的负面信号之一当然短端货币市场目前正常风险提示海外通胀超预期海外经济衰退敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告美国通胀继续回落加息节奏缓和明确P3图1CPI核心CPI食品和能源价格同比图2居家食品持续上涨带动食品分项但同比见顶12005001400100040012008003001000600200800400200100600000004002022-022022-042022-072022-092022-012022-032022-052022-062022-082022-102022-112022-12美国CPI食品当月同比美国CPI当月同比美国CPI食品同比季调美国CPI家庭食品同比季调美国核心CPI当月同比美国CPI能源当月同比美国CPI非家用食品同比季调资料来源wind东兴证券研究所资料来源wind东兴证券研究所图3食品分项同比见顶图4前期引领通胀上涨的分项出现分化同比20120010001580060010400200500002020-072020-092020-112022-072022-092022-112020-012020-032020-052021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05-52020-092020-112022-072022-092022-112020-032020-052020-072021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052020-01Wind美国CPI住房租金同比季调美国食品同比季调WindCPIWind美国CPI医疗保健季调当月同比Wind美国CPI肉类同比季调Wind美国CPI其他商品与服务季调当月同比Wind美国CPI无酒精饮料和饮料原料同比季调Wind美国CPI食品当月同比Wind美国CPI其他家庭食品同比季调资料来源wind东兴证券研究所资料来源wind东兴证券研究所图5可选消费通胀温和同比图6扣除住宅的核心通胀回落明显同比2500800200070015001000600500500000400-5002020-052020-112021-052022-032022-092020-032020-072020-092021-012021-032021-072021-092021-112022-012022-052022-072022-11-10002020-01300-1500200Wind美国CPI服装季调当月同比100Wind美国CPI娱乐季调当月同比000Wind美国CPI交通运输季调当月同比Wind美国CPI信息技术硬件和服务季调当月同比美国核心当月同比Wind美国CPI个人计算机及其周边设备季调当月同比WindCPI美国所有项目不含食品收容所和能源同比季调Wind美国CPI休闲服务同比季调WindCPI资料来源wind东兴证券研究所资料来源wind东兴证券研究所图7本轮通胀大幅脱离原油价格为90年代以来首次敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告P4美国通胀继续回落加息节奏缓和明确资料来源wind东兴证券研究所图8美十债模型5004504003503002502001501000500002011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12Wind美国国债收益率10年月模型资料来源wind东兴证券研究所图9住宅领先指标已先行回落资料来源FED东兴证券研究所图10平均周薪回落快于时薪周薪同比已回落至正常周期高位区间至少还需半年时间验证是否有效回落敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告美国通胀继续回落加息节奏缓和明确P510009008007006005004003002001000001995-011997-021999-032001-042003-052005-062007-072009-081970-011972-021974-031976-041978-051980-061982-071984-081986-091988-101990-111992-122011-092013-102015-112017-122020-012022-02美国平均时薪非农和非管理生产员工私营企业季调当月同比美国平均周薪非农和非管理生产员工私营企业季调当月同比资料来源wind东兴证券研究所图11岗位空缺历史高位劳动力紧绷至少需要半年才能缓解图12制造业医疗餐饮娱乐等就业市场需求旺盛194170000200169166180149152155160128133130160000140124121120100150000806040140000200130000非私政建制贸零专医艺住人府易业疗术宿农筑造售部和保和业业业门运商健娱餐输业和乐饮和服社和2004-082006-012007-062008-112010-042003-032011-092013-022014-072015-122017-052018-102020-032021-082001-10能务会休源援闲美国劳动力人数岁及以上季调当月值16助美国职位空缺数非农部门季调当月值美国就业人数16岁及以上季调当月值空缺岗位比疫情前增幅占非农空缺岗位百分比美国失业率16岁及以上当月值资料来源iFinD东兴证券研究所资料来源iFinD东兴证券研究所图13本轮薪资第14分位同比增速均高企其中第一分位高收入出现见顶迹象8765432101998912000312001912003312004912006312007912009312010912012312013912015312016912018312019912021312022911999612002612005612008612011612014612017612020611997121200012120031212006121200912120121212015121201812120211211st2nd3rd4th资料来源美联储东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告P6美国通胀继续回落加息节奏缓和明确图14垃圾债市及收益率与投资级别利差没有缓和12001000800600400200000美国国债收益率10年美国年化收益率穆迪Aaa美国年化收益率穆迪Baa美国本土公司实际收益率BBB资料来源wind东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告美国通胀继续回落加息节奏缓和明确P7表1美联储官员讲话基本支持25bp和FFR升至5以上人物本轮讲话态度1JeromeHPowell为恢复价格稳定而在短期内采取不受欢迎的措施并保持政治独立性合理美联储主席2JohnCWilliams合理纽约偏鹰3CharlesEvans略鸽芝加哥将退休合理4PatrickHarker不会出现衰退经济增长约1明后两年升至2鸽派费城分行今年还会加息几次未来加息25bp是合适的需要将利率提高到5以上但目前不需要超过5太多将利率保持一段时间这样就不会对劳动力市场造成伤害5LorieKLogan合理达拉斯6NeelKashkari未来数次会议继续加息直至确认通胀确实见顶期望在54附近暂停若货币收紧进展缓慢导致合理明尼阿波利斯通胀高企有可能会有更高利息水平略鹰应吸取1970年代的教训只有在确信击败通胀的前提下才可以考虑降息7LorettaJMester合理克利夫兰8JamesBullard2022年四季度GDP将继续高于长期趋势2劳动力市场仍旧强劲经济衰退风险减弱软着鹰派转圣路易斯陆概率增加前置的货币政策有助于市场对通胀预期的下降2023年将是通胀下降的一年为合理政策利率还没有到达足够的限制性但正在接近2023年将变得足够限制性需要更长的时间内偏鹰维持更高的利率数据将决定下次加息25还是50bp缩表继续9EstherLGeorge金融体系稳定缩表继续通胀压力缓解迹象显现合理堪萨斯即将退应将利率升至5上方并保持到2024年略鹰休10SusanMCollins现阶段倾向于25bp合理波士顿11MaryDaly加息25或50bp都有可能合理偏旧金山鸽12RafaelBostic商界领袖几乎一直认为公司经营状况良好不希望裁员2023年GDP基本预测是增长1合理亚特兰大通胀非常高致力于降低通胀最新通胀报告可能会让美联储采取更缓慢的行动若与上届领袖的对话与通胀放缓一致加息25bp是合适的利率将不得不在很长一段时间内维持高位直到2024年13ThomasBarkin倾向于放缓加息步伐薪资压力至少会持续到第一季度倾向于更谨慎地加息合理里士满14LaelBrainard合理美联储副主席15Christopher合理略Waller鹰美联储理事16Philip合理NJefferson敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告P8美国通胀继续回落加息节奏缓和明确人物本轮讲话态度美联储理事17LisaDCook合理美联储理事18Michelle加息幅度和最终利率取决于数据合理WBowman美联储理事19MichaelSBarr合理美联储理事资料来源wind东兴证券研究所相关报告汇总报告类型标题日期宏观普通报告宏观普通报告美欧数据整体转暖美联储纪要显示2023年不会降息2023-01-09宏观普通报告宏观普通报告美欧央行态度偏鹰美经济数据不及预期2022-12-16宏观普通报告宏观普通报告美国通胀超预期回落加息节奏缓和提振市场2022-12-15宏观深度报告宏观深度报告2023年海外宏观展望2022-12-09宏观普通报告宏观普通报告明年美国经济谨防衰退谨慎乐观2022-12-09宏观普通报告宏观普通报告美联储大概率12月加息50bp关注美债波动2022-12-02宏观普通报告美联储会议纪要关注金融稳定风险加息幅度确定放缓2022-11-25宏观普通报告宏观普通报告本周市场风险度下降美联储官员密集发声2022-11-21宏观普通报告宏观普通报告美国通胀超预期回落加息节奏缓和提振市场2022-11-11宏观普通报告宏观普通报告美国非农再超预期年内经济平稳渡过2022-11-07资料来源东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告美国通胀继续回落加息节奏缓和明确P9分析师简介康明怡经济学博士分别就读于武汉大学清华大学和明尼苏达大学博士期间曾在明尼苏达大学美联储明尼阿波利斯分行从事多年教学和访问工作2010年开始执教于复旦大学经济学院985平台上海浦江人才计划项目2017年加入东兴证券研究所分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师在此申明本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人研究成果引用的相关信息和文字均已注明出处本报告依据公开的信息来源力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关风险提示本证券研究报告所载的信息观点结论等内容仅供投资者决策参考在任何情况下本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议市场有风险投资者在决定投资前务必要审慎投资者应自主作出投资决策自行承担投资风险敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告P10美国通胀继续回落加息节奏缓和明确免责声明本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本研究报告中所引用信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及报告作者在自身所知情的范围内与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为我公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发需注明出处为东兴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告防止被误导本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任行业评级体系公司投资评级A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数以报告日后的6个月内公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义强烈推荐相对强于市场基准指数收益率15以上推荐相对强于市场基准指数收益率515之间中性相对于市场基准指数收益率介于-55之间回避相对弱于市场基准指数收益率5以上行业投资评级A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数以报告日后的6个月内行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率介于-55之间看淡相对弱于市场基准指数收益率5以上东兴证券研究所北京上海深圳西城区金融大街5号新盛大厦B虹口区杨树浦路248号瑞丰国际福田区益田路6009号新世界中心座16层大厦5层46F邮编100033邮编200082邮编518038敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告美国通胀继续回落加息节奏缓和明确P11电话010-66554070电话021-25102800电话0755-83239601传真010-66554008传真021-25102881传真0755-23824526敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源