2022年全年，居民贷款是社融增速主要拖累项，全面降息或难以解决宽信用“痛点”。
　　 12月社融增量同比少增逾万亿，主要少增项是政府和企业债券；但本币贷款同比多增4004亿元，对企事业单位中长期贷款同比大幅多增8717亿元，或与金融支持房地产市场平稳健康发展有关。
　　全年来看，居民贷款是社融增速主要拖累项，主要与楼市景气偏冷有关。而且从固定资产投资来看，房地产投资也显著下滑，制造业投资和基建投资增速则明显快于疫情前水平，进一步提高的难度加大。
　　从剩余流动性角度看，M2增速仍快于社融存量增速，二者缺口继续保持在2.2个百分点，金融体系资金来源相对仍较为宽裕，但长期资金价格已出现较明显反弹。可能的主要原因：一是金融机构预期年初宽信用效果将显现，融出长期资金意愿下降。二是商业银行净息差创有统计以来新低。商业银行资金来源增长不慢，但是低成本资金来源相对有限，负债端成本调整相对滞后。
　　全面MLF降息或难有效解决当前宽信用的“痛点”。对利率敏感的一般工商企业融资增速已相对较快，继续降息的边际效果递减；涉及房地产投、融资的转暖则主要依赖楼市销售端的改善。
　　随着央行和银保监建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，房贷利率向下弹性增加，具有强化楼市企稳的效果。但平均房贷利率继续下行或进一步压缩商业银行净息差。且房贷利率有下调空间，可在一定程度上实现市场主体融资成本下降。我们维持上周高频周报的观点，1月MLF降息的概率有所下降。
　　风险提示：国内外实体经济出现超预期变化，通胀超预期上行，国内外疫情发展超预期等

研究报告全文：固定收益证券研究报告点评报告2023年1月12日社融增速延续分化12月金融数据点评2022年全年居民贷款是社融增速主要拖累项全面降息或难以解决宽信用痛点12月社融增量同比少增逾万亿主要少增项是政府和企业债券但本币贷款同比多增亿元对企事业单位中长期贷款同比大幅多增40048717亿元或与金融支持房地产市场平稳健康发展有关相关研究报告前期政策见效后续尚有空间9月金融全年来看居民贷款是社融增速主要拖累项主要与楼市景气偏冷有关数据点评20221012而且从固定资产投资来看房地产投资也显著下滑制造业投资和基建如何看额外加息空间20221023投资增速则明显快于疫情前水平进一步提高的难度加大美债利率或开始磨顶20221030从剩余流动性角度看M2增速仍快于社融存量增速二者缺口继续保持前期政策见效后续尚有空间9月金融在22个百分点金融体系资金来源相对仍较为宽裕但长期资金价格已数据点评20221012出现较明显反弹可能的主要原因一是金融机构预期年初宽信用效果如何看额外加息空间20221023将显现融出长期资金意愿下降二是商业银行净息差创有统计以来新美债利率或开始磨顶20221030低商业银行资金来源增长不慢但是低成本资金来源相对有限负债如何理解限制性政策20221106端成本调整相对滞后美债抢跑20221113利率出现重置式调整20221120全面MLF降息或难有效解决当前宽信用的痛点对利率敏感的一般实体经济需求限制利率高度20221127工商企业融资增速已相对较快继续降息的边际效果递减涉及房地产利率上行趋势放缓20221204投融资的转暖则主要依赖楼市销售端的改善网上网下看消费修复前景20221211随着央行和银保监建立首套住房贷款利率政策动态调整机制房贷利率威慑式点阵图20221218向下弹性增加具有强化楼市企稳的效果但平均房贷利率继续下行或外部增长放缓态势难改20221225进一步压缩商业银行净息差且房贷利率有下调空间可在一定程度上消费修复或有反复20230102实现市场主体融资成本下降我们维持上周高频周报的观点1月MLF房贷利率弹性增加20230108降息的概率有所下降风险提示国内外实体经济出现超预期变化通胀超预期上行国内外中银国际证券股份有限公司疫情发展超预期等具备证券投资咨询业务资格固定收益证券分析师肖成哲861066229354chengzhexiaobocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300520060005证券分析师张鹏pengzhangbjbocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300520090001事件1月10日人民银行发布2022年全年金融数据广义货币M2余额26643万亿元同比增长118增速比上月末低06个百分点比上年同期高28个百分点狭义货币M1余额6717万亿元同比增长37增速比上月末低09个百分点比上年同期高02个百分点初步统计2022年末社会融资规模存量为34421万亿元同比增长96其中对实体经济发放的人民币贷款余额为21243万亿元同比增长1092022年末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的617同比高07个百分点2022年全年社会融资规模增量累计为3201万亿元比上年多6689亿元其中对实体经济发放的人民币贷款增加2091万亿元同比多增9746亿元点评全年社融增量同比多增但12月同比少增逾万亿主要少增项是政府和企业债券2022年全年的社融增量累计3201万亿同比多增6689亿元但12月社融同比少增约106万亿元政府债由于发行前置12月增量自然回落同时因利率反弹12月企业债券推迟发行情况增多企业债券同比少增约4876亿元图表112月社融显著同比少增但信贷显著同比多增亿元2021年12月2022年12月30000250002368220000131001435415000116741035010000500027812167207514850-416-102-552-1665-764-1419-5000-649-2709-4553-10000合计本币贷外币贷委托信托未贴现企业债股票政府债资料来源Wind中银证券企事业贷款期限结构改善或与金融支持房地产市场平稳健康发展有关12月本币贷款同比多增4004亿元其中对企事业单位贷款同比多增6017亿元对企事业中长期贷款更是同比大幅多增8717亿元这可能与金融支持房地产市场平稳健康发展有关对居民本币贷款同比少增1963亿元少增幅度较1011月明显收敛从政府企业居民三大部门的融资存量增速看居民贷款是社融增速的主要拖累项截止12月企业部门社融余额同比增长约101增速明显超过疫情前水平政府债券存量增速继续回落显示我国对政府部门杠杆率的控制与其他一些主要经济体相比较为审慎居民贷款的存量增速继续下滑但下滑的斜率有所收敛居民贷款增长放缓是2022年社融增长放缓的主要拖累项全年居民贷款累计新增约383万亿元较2021年少增约409万亿元其中居民中长期贷款较2021年少增约333万亿元由此可见楼市景气偏冷居民中长期贷款需求不足对2022年社融增长的拖累较为明显2023年1月12日社融增速延续分化2图表2企事业中长期贷款明显多增图表3居民融资增速仍在下滑同比多增亿元2022-102022-112022-12企业社融增速政府债券增速住户贷款增速2510000800020600015400010200005-20000-4000企事业本币贷款短贷中长贷票据2019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12资料来源Wind中银证券资料来源Wind中银证券与融资结构分化相对应从固定资产投资来看房地产投资显著下滑制造业投资和基建投资增速已明显快于疫情前水平进一步提高的难度加大2022年1-11月制造业固定资产投资和基建投资分别同比增长93和117增速均明显高于疫情前2019年的水平房地产投资同比下滑98图表4固定资产投资增速分化房地产投资累计同比制造业投资累计同比基建投资累计同比3020100-10-20-30-40资料来源Wind中银证券从剩余流动性角度看12月M2增速仍快于社融存量增速二者缺口保持在22个百分点较前月略有收窄金融体系资金来源与资金运用相比仍较为宽裕这种情况通常会对长期资金价格形成下行压力但目前长期资金价格却出现明显反弹可能的主要原因有两个一是金融机构预期年初宽信用效果将显现融出长期资金意愿下降二是商业银行净息差创有统计以来新低商业银行的资金来源增长不慢但是低成本资金来源相对有限负债端成本调整相对滞后2023年1月12日社融增速延续分化3图表5社融-M2增速差仍在低位图表6银行净息差处于有统计以来低点同比多增亿元2022-102022-112022-12商业银行净息差2601000025525080002452406000235230400022520211222020002152100205200-2000195190-4000企事业本币贷款短贷中长贷票据2015-32015-92016-32016-92017-32017-92018-32018-92019-32019-92020-32020-92021-32021-92022-32022-9资料来源Wind中银证券资料来源Wind中银证券全面MLF降息或难有效解决当前宽信用的痛点对利率敏感的一般工商企业融资增速已相对较快继续降息的边际效果递减而涉及房地产投融资的转暖则主要依赖楼市销售端的改善从历史经验来看房地产行业投资增速的弹性修复往往要落后商品房销售增速如下图所示此前3次房地产行业土地购置面积同比增速从谷底反弹分别发生在2010年1季度2013年2季度和2016年1季度分别比商品房销售面积同比增速反弹晚了大约3个季度图表7房地产投资反弹通常滞后于销售反弹图表830城商品房成交接近有统计以来低位商品房销售面积累计同比购置土地面积累计同比万平米天历史范围202220211201201001008060804020600-2040-40-6020-8002000-022001-082003-022004-082006-022007-082009-022010-082012-022013-082015-022016-082018-022019-082021-022022-081月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind中银证券资料来源Wind中银证券当前楼市景气状况处于一种筑底企稳深度博弈状态近期商品房销售情况仍未出现明显反弹12月30大中城市日平均商品房成交面积仍接近有统计以来的低点1月上旬改善也不明显楼市金融16条对于缓释房地产行业特别是头部房企的流动性风险具有重要作用央行和银保监建立首套住房贷款利率政策动态调整机制房贷利率向下弹性增加也具有强化楼市企稳的效果另一方面动态调整机制也意味着房贷利率新规具有延续性购房者的上车焦虑心态或可相应缓解利于避免房价大起大落形成更为稳定的长效机制购房者可能随收入增长而理性实现首套房或改善性的居住需求而不会使购房行为在短期内过于拥挤房贷利率有下调空间可以在一定程度上实现市场主体融资成本下降从去年3季度货币政策执行报告到4季度货币政策委员会例会再到最近的人行2023年工作会议央行在关于价格型政策工具的表述方面有一定微调其中货政报告和货政委员会例会都强调推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本而人行工作会议的提法是多措并举降低市场主体融资成本相对而言市场主体的范畴更广从纵向对比来看2022年人行工作会议对应的提法是推动企业综合融资成本稳中有降金融系统继续向实体经济让利2023年1月12日社融增速延续分化4由于企业和居民个人均是市场主体企业信贷成本主要参考1年期LPR居民房贷主要参考5年期LPR在房贷利率新规下居民房贷利率在5年期LPR不变条件下也可能部分下调从而部分实现降低市场主体融资成本的目标同时平均房贷利率继续下行或进一步压缩商业银行净息差我们维持上周高频周报的观点房贷利率弹性增加202301081月MLF降息的概率有所下降1月MLF加量续作的概率略大于降息续作风险提示国内外实体经济出现超预期变化通胀超预期上行国内外疫情发展超预期等2023年1月12日社融增速延续分化5披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明本人未在公司内外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券股份有限公司同时声明将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的请慎重使用所获得的研究报告以防止被误导中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任评级体系说明以报告发布日后公司股价行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准公司投资评级买入预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20以上增持预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10-20中性预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10-10之间减持预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10以上未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级行业投资评级强于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数中性预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平弱于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级沪深市场基准指数为沪深300指数新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数2023年1月12日社融增速延续分化6风险提示及免责声明中银国际证券股份有限公司中国上海浦东本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布银城中路200号本报告发布的特定客户包括1基金保险QFIIQDII等能够充分理解证券研究报告中银大厦39楼具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户2中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队其可参考使用本报告中银国际证券股份有限公司的证券邮编200121投资顾问服务团队可能以本报告为基础整合形成证券投资顾问服务建议或产品提供给接电话862168604866受其证券投资顾问服务的客户传真862158883554中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策需充分咨询证券投资顾问意见独立作出投资决策中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等相关关联机构本报告内含保密信息仅供收件人使用阁下作为收件人不得出于任何目的直接或间接复制派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人或将此报告全部或部分内容发表如发现本研究报告被私自刊载或转发的中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施追中银国际研究有限公司究有关媒体或者机构的责任所有本报告内使用的商标服务标记及标记均为中银国际证券香港花园道一号股份有限公司或其附属及关联公司统称中银国际集团的商标服务标记注册商标中银大厦二十楼或注册服务标记电话85239886333本报告及其所载的任何信息材料或内容只提供给阁下作参考之用并未考虑到任何特别的致电香港免费电话投资目的财务状况或特殊需要不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据中国网通10省市客户请拨打108008521065的要约或邀请亦不构成任何合约或承诺的基础中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者本报告的内容不构成对任何人的投资建议阁下中国电信21省市客户请拨打108001521065不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何新加坡客户请拨打8008523392报告中所指之投资产品之前就该投资产品的适合性包括阁下的特殊投资目的财务状况传真85221479513及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信中银国际证券有限公司可靠的来源取得或达到但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事香港花园道一号高管员工或其他任何个人包括其关联方都不能保证它们的准确性或完整性除非法律中银大厦二十楼或规则规定必须承担的责任外中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性完整性或公平性不作任电话85239886333何明示或暗示的声明或保证阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告仅反传真85221479513映证券分析师在撰写本报告时的设想见解及分析方法中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略为中银国际控股有限公司北京代表处免生疑问本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场中国北京市西城区本报告可能附载其它网站的地址或超级链接对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站西单北大街110号8层以外的资料中银国际集团未有参阅有关网站也不对它们的内容负责提供这些地址或超级链接包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接的目的纯粹为了阁下的方便及邮编100032参考连结网站的内容不构成本报告的任何部份阁下须承担浏览这些网站的风险电话861083262000本报告所载的资料意见及推测仅基于现状不构成任何保证可随时更改毋须提前通知传真861083262291本报告不构成投资法律会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况本报告不能作为阁下私人投资的建议中银国际英国有限公司过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗2F1Lothbury示的保障本报告所载的资料意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断LondonEC2R7DB可随时更改本报告中涉及证券或金融工具的价格价值及收入可能出现上升或下跌UnitedKingdom部分投资可能不会轻易变现可能在出售或变现投资时存在难度同样阁下获得有关投资电话442036518888的价值或风险的可靠信息也存在困难本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下传真442036518877如上所述阁下须在做出任何投资决策之前包括买卖本报告涉及的任何证券寻求阁下相关投资顾问的意见中银国际美国有限公司中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有保留一切权利美国纽约市美国大道1045号7BryantPark15楼NY10018电话12122590888传真12122590889中银国际新加坡有限公司注册编号199303046Z新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼049908电话656692682965345587传真656534399665323371