中国的长期利率中枢在过去二十年内没有出现明显的下台阶，即10年期国债利率的底部始终维持在2.5%以上，难以突破该下限。2017年以后出现的新变化是，长期利率的上限持续下降，利率中枢从3.5%下降至3.0%。本文尝试分析这一现象背后的原因，结合实际情况判断中期趋势。整体来看，我们认为目前利率中枢上边界仍然在逐渐收窄，这意味着经济转型仍在持续，但短期来看10年期国债仍然存在反弹至3.0%以上的可能性。
　　中国长期利率中枢在过去二十年内没有出现明显的下台阶。一般认为，名义利率长期走势取决于经济增长和通货膨胀。从各国经验来看，长期利率和名义GDP增速的变动往往趋同。但中国长期利率中枢在过去二十年内没有出现明显的下台阶，即10年期国债利率的底部始终维持在2.5%以上，难以突破该下限。这一情况往往和名义GDP的不断下降联系起来讨论，因为相比于长期利率中枢的小幅下降，名义GDP增速中枢下降幅度更大。中国长期利率走势偏离于名义GDP其实不太符合大部分国家的长期利率走势。结合他国经验，我们认为资本要素需求依然不低、资本回报率长期偏低、境外机构持券有限是长期利率中枢没有出现明显下行的主要原因。
　　在经济转轨期，部分产业仍存在对高资本的依赖，这造成了长期利率中枢下行的阻力。对比2012年A股各行业总市值占比与2022年A股各行业总市值占比，可以发现中国的经济结构目前仍在转轨之中，部分“高技术+高资本”的产业模式替代了过去“高资本”的产业模式。其次，中国的资本回报率长期偏低，尤其是2009年以后，资本回报率持续下行，大幅低于名义GDP增速。由于我国资本回报率较低，对利率水平形成了抑制。此外，我国目前境外机构持券仍然有限，市场开放程度越高，长期利率越趋近于同向移动。
　　从中期来看，目前利率中枢上边界仍然在逐渐收窄，这意味着经济转型仍在持续。从10年期国债利率和房地产贷款同比对比可以看出，利率高点的走低一定程度上受到旧经济被压制的影响。其次，随着居民、地方政府杠杆率走高，中央政府杠杆率仍处于低位。在稳增长的要求下，中央政府杠杆率上有空间，稳增长仍需合适的利率环境配合。短期来看，10年期国债仍然存在反弹至3.0%以上的可能性，主要取决于稳地产政策的程度。但上行幅度比较有限，首先，房地产能提供的信贷需求有限，不足以支撑利率大幅上行。且庞大的债务问题尚未解决，难以主动强烈收紧货币环境。其次，无论美国是浅衰退或是韧性强，其加息进度推进导致的本土进口真实需求都在继续下行中，外需对制造业利润的正向贡献较为有限。
　　风险提示：三重压力进一步加大；房地产风险持续扩散；国内新冠疫情影响扩大

研究报告全文：宏观经济证券研究报告深度报告2022年12月30日TableTitle利率专题研究长期利率中枢还会下台阶吗TableSummary中国的长期利率中枢在过去二十年内没有出现明显的下台阶即10年期国债利率的底部始终维持在25以上难以突破该下限2017年以后出现的新变化是长期利率的上限持续下降利率中枢从35下降至30本文尝试分析这一现象背后的原因结合实际情况判断中期趋势整体来看我们认为目前利率中枢上边界仍然在逐渐收窄这意味着经济转型仍在持续但短期来看10年期国债仍然存在反弹至30以上的可能性中国长期利率中枢在过去二十年内没有出现明显的下台阶一般认为名义利率长期走势取决于经济增长和通货膨胀从各国经验来看长期利率和名义GDP增速的变动往往趋同但中国长期利率中枢在过去二十年内没有出现明显的下台阶即10年期国债利率的底部始终维持在25以上难以突破该下限这一情况往往和名义GDP的不断下降联系起来讨论因为相比于长期利率中枢的小幅下降名义GDP增速中枢下降幅度更大中国长期利率走势偏离于名义GDP其实不太符合大部分国家的长期利率走势结合他国经验我们认为资本要素需求依然不低资本回报率长期偏低境外机构持券有限是长期利率中枢没有出现明显下行的主要原因在经济转轨期部分产业仍存在对高资本的依赖这造成了长期利率中枢下行的阻力对比2012年A股各行业总市值占比与2022年A股各行业总市值占比可以发现中国的经济结构目前仍在转轨之中部分高技术高资本的产业模式替代了过去高资本的产业模式其相关研究报告次中国的资本回报率长期偏低尤其是2009年以后资本回报率持11月通胀点评防疫措施放开或带动消费续下行大幅低于名义GDP增速由于我国资本回报率较低对利率需求和价格上行Tablerelatedreport20221209水平形成了抑制此外我国目前境外机构持券仍然有限市场开放1207政治局会议点评开好局起好步20221207程度越高长期利率越趋近于同向移动从中期来看目前利率中枢上边界仍然在逐渐收窄这意味着经济转中银国际证券股份有限公司型仍在持续从10年期国债利率和房地产贷款同比对比可以看出利具备证券投资咨询业务资格率高点的走低一定程度上受到旧经济被压制的影响其次随着居民地方政府杠杆率走高中央政府杠杆率仍处于低位在稳增长的宏观及策略宏观经济要求下中央政府杠杆率上有空间稳增长仍需合适的利率环境配合短期来看10年期国债仍然存在反弹至30以上的可能性主要证券分析师孙德基dejisunbocichinacom取决于稳地产政策的程度但上行幅度比较有限首先房地产能提证券投资咨询业务证书编号S1300522030002供的信贷需求有限不足以支撑利率大幅上行且庞大的债务问题尚未解决难以主动强烈收紧货币环境其次无论美国是浅衰退或是证券分析师朱启兵韧性强其加息进度推进导致的本土进口真实需求都在继续下行中861066229359外需对制造业利润的正向贡献较为有限qibingzhubocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300516090001风险提示三重压力进一步加大房地产风险持续扩散国内新冠疫情影响扩大目录一我国长期利率中枢未发生明显下行4二利率中枢下行不显著的原因7资本要素需求依然不低7资本回报率长期偏低7境外机构持券有限9三长期利率中枢还会下台阶吗102022年12月30日利率专题研究2图表目录图表1我国利率中枢下行幅度相对较低4图表2一线发达国家利率中枢下行5图表3二线发达国家利率中枢下行5图表4亚太发达经济体长期利率与美国趋同5图表5越南长期利率跟随名义GDP下行5图表6亚州新兴经济体长期利率宽幅震荡6图表7其他新兴经济体长期利率容易迅速走高6图表8经济转型之下资本要素需求依然不低7图表9宏观资本回报率水平偏低8图表10国企部门拉低资本回报率8图表11当前债券市场外资参与度不高9图表12房地产对于长期利率中枢的影响较大10图表13政府加杠杆仍需低利率环境配合102022年12月30日利率专题研究3前言中国的长期利率中枢在过去二十年内没有出现明显的下台阶即10年期国债利率的底部始终维持在25以上难以突破该下限2017年以后出现的新变化是长期利率的上限持续下降利率中枢从35下降至30本文尝试分析这一现象背后的原因结合实际情况判断中期趋势一我国长期利率中枢未发生明显下行中国长期利率中枢在过去二十年内没有出现明显的下台阶一般认为名义利率长期走势取决于经济增长和通货膨胀从各国经验来看长期利率和名义GDP增速的变动往往趋同但中国长期利率中枢在过去二十年内没有出现明显的下台阶即10年期国债利率的底部始终维持在25以上难以突破该下限这一情况往往和名义GDP的不断下降联系起来讨论因为相比于长期利率中枢的小幅下降名义GDP增速中枢下降幅度更大中国长期利率走势偏离于名义GDP其实不太符合大部分国家的长期利率走势图表1我国利率中枢下行幅度相对较低资料来源万得中银证券发达国家长期利率中枢持续下行与发达国家相比无论是一线发达国家包括英国法国德国等还是发生过债务危机长期利率一度大幅上升的二线发达国家包括葡萄牙希腊近二十年内长期利率中枢普遍下移老牌发达国家利率走低的原因主要在于技术进步红利殆尽人口老龄化这些国家的长期利率也随着经济增速走弱而逐步下行2022年12月30日利率专题研究4图表2一线发达国家利率中枢下行图表3二线发达国家利率中枢下行资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券亚太发达经济体受美国影响较大与亚太各国相比日本韩国新加坡也已基本完成经济转轨10年期国债利率走势与美国基本一致其中日本在追赶期长期依靠模仿和改良自主创新突破艰难人口老龄化较为严重同时移民政策又相对谨慎经济处于长期低迷其中越南较为特殊越南10年期国债收益率与名义GDP增速的收敛始于2013年第一季度促成二者收敛的是越南2012年的滞胀这一时期越南的高通胀与两方面因素有关在次贷危机爆发后越南大幅下调基准利率利率大幅下调造成的流动性过剩是推升通胀的重要原因在滞胀后期越南央行的反通胀政策使国债收益率随通胀率而下降同时货币政策收紧带来的通胀和实际经济增速下行使名义GDP增速大幅下降此后越南10年期国债利率与名义GDP增速的绝对水平更为接近图表4亚太发达经济体长期利率与美国趋同图表5越南长期利率跟随名义GDP下行资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券新兴经济体长期利率普遍较高与其他新兴经济体相比中国债市走势和巴西俄罗斯等国家相异主要源于经济增长波动较大导致新兴经济体长期利率宽幅震荡这类国家往往没有严格的资本管制债市主要受外部资本主导因而在外资大量流出的情况下利率迅速走高而当前中国债市的外资参与度不高因此外资流出对于国内利率影响程度较轻2022年12月30日利率专题研究5图表6亚州新兴经济体长期利率宽幅震荡图表7其他新兴经济体长期利率容易迅速走高资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券总结来看发达国家由于技术进步红利殆尽人口老龄化等因素导致经济增速下滑后长期利率中枢也逐渐下行新兴经济体由于经济增速波动较大导致长期利率宽幅震荡但整体来看各个国家的长期利率基本上与名义GDP增速走势趋同2022年12月30日利率专题研究6二利率中枢下行不显著的原因资本要素需求依然不低从长期经济增长来看生产要素驱动长期经济增长其中技术要素的地位不断提升是大势所趋随着中国经济增速由高速增长向中高速增长转变过去依靠要素投入拉动经济高速增长的模式已经难以为继只有通过持续创新和技术进步才能持续推动经济高质量发展社会对各类要素的需求程度决定了这类要素的价格如果技术要素可以取代资本要素那么资本要素的需求会降低长期利率将趋势下行对比2012年A股各行业总市值占比与2022年A股各行业总市值占比可以发现中国的经济结构目前仍在转轨之中部分高技术高资本的产业模式替代了过去高资本的产业模式因此在经济转轨期部分产业仍存在对高资本的依赖这造成了长期利率中枢下行的阻力图表8经济转型之下资本要素需求依然不低资料来源万得中银证券资本回报率长期偏低中国的资本回报率长期偏低2009年以后资本回报率持续下行大幅低于名义GDP增速由于我国资本回报率较低对利率水平形成了抑制所以我国的利率水平与经济增速差距较大资本回报率可以定义为资本回报与创造回报所用资本之间的数量比率关系依据数据来源不同资本回报率的测算至少存在着两类度量指标一是基于宏观层面的国民收入账户统计体系中反映资本回报的指标以及固定资产存量等指标计算的资本回报率可以称为宏观资本回报率另一类是基于企业财务会计基础上的资本回报率可以称为微观资本回报率其中宏观资本回报率测算的主要经验框架是基于Hall-Jorgenson1967资本租金公式影响名义资本回报率的主要参数包括资本收入资本存量资本折旧率中国宏观资本回报率长期下降或停滞不前一个可能的解释是外延式的投资增长模式中国在逆周期调节中往往大量依赖固定资产投资即基建和地产来拉动经济增长投资持续过快增长导致资本-劳动比率上升出现了资本深化加速现象由于资本的增长持续快于劳动的增长导致资本的边际回报出现递减趋势最终导致经济的潜在增长速度下降2022年12月30日利率专题研究7图表9宏观资本回报率水平偏低资料来源中银证券注名义宏观资本回报率资本收入资本存量-资本折旧率部分企业主体资产回报率较低拖累整体水平我国上市公司中国有企业的资产回报率长期低于非国有企业主要原因还是在于近年来国有企业被赋予了过多的诸如稳增长保民生的社会职能国有企业仍未建立有效的激励和约束机制这使得国有企业的投资决策较少以成本-收益的商业原则为优先而更多关注非商业的政治社会责任图表10国企部门拉低资本回报率资料来源万得中银证券注取算术平均2022年12月30日利率专题研究8境外机构持券有限我国目前境外机构持券仍然有限从前述部分国家利率走势也可以看出一个国家的资本市场开放程度越高长期利率走势越趋近于同向移动以韩国为例韩国债券的脆弱性主要在于它们与美国国债的利差较窄以及它们相对高度依赖能源进口而容易受到输入性通胀的影响2017年债券通开通后中国债券市场开放步伐有所加快2020年起的一系列重要开放举措相继落地包括取消外资机构境内证券投资额度管理要求试运行银行间债券市场直投模式下直接交易服务也提升了境外机构进入我国债券市场的便利性但目前来看我国债券市场中外资参与度仍然不高境外机构对国内债市影响相对有限图表11当前债券市场外资参与度不高资料来源万得中银证券此外利率市场化对于利率也具有一定的向上牵引作用无论是从美国还是日本韩国等发达国家的利率市场化历程来看在利率市场化过程当中对于利率中枢都有一定的扰动2022年12月30日利率专题研究9三长期利率中枢还会下台阶吗结合前文我们可以在中期和短期对于长期利率中枢进行判断从中期来看目前利率中枢上边界仍然在逐渐收窄这意味着经济转型仍在持续从10年期国债利率和房地产贷款同比对比可以看出利率高点的走低一定程度上受到旧经济被压制的影响图表12房地产对于长期利率中枢的影响较大资料来源万得中银证券其次随着居民地方政府杠杆率走高中央政府杠杆率仍处于低位目前居民地方政府杠杆率已经较高在稳增长的要求下中央政府杠杆率上有空间2023年中央政府可能仍将成为中国加杠杆的主体部门且目前以政府为主导加杠杆的趋势已持续了三年时间稳增长仍需合适的利率环境配合图表13政府加杠杆仍需低利率环境配合资料来源万得中银证券2022年12月30日利率专题研究10短期来看10年期国债仍然存在反弹至30以上的可能性主要取决于稳地产政策的程度但上行幅度比较有限首先房地产能提供的信贷需求有限不足以支撑利率大幅上行且庞大的债务问题尚未解决难以主动强烈收紧货币环境其次无论美国是浅衰退或是韧性强其加息进度推进导致的本土进口真实需求都在继续下行中外需对制造业利润的正向贡献较为有限风险提示1三重压力进一步加大国内需求收缩供给冲击预期转弱三重压力持续加大对经济复苏形成长期制约2房地产风险持续扩散房地产政策未见起效商品房销售难以企稳房地产投资失速下滑带动资产负债表衰退3国内新冠疫情影响扩大疫情影响扩散冲击国内供应链影响居民正常消费2022年12月30日利率专题研究11披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明本人未在公司内外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券股份有限公司同时声明将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的请慎重使用所获得的研究报告以防止被误导中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任评级体系说明以报告发布日后公司股价行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准公司投资评级买入预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20以上增持预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10-20中性预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10-10之间减持预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10以上未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级行业投资评级强于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数中性预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平弱于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级沪深市场基准指数为沪深300指数新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数2022年12月30日利率专题研究12风险提示及免责声明中银国际证券股份有限公司中国上海浦东本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布银城中路200号本报告发布的特定客户包括1基金保险QFIIQDII等能够充分理解证券研究中银大厦39楼报告具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户2中银国邮编200121际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队其可参考使用本报告中银国际证电话862168604866券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础整合形成证券投资传真862158883554顾问服务建议或产品提供给接受其证券投资顾问服务的客户中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策需充分咨询证券投资顾问意相关关联机构见独立作出投资决策中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等中银国际研究有限公司本报告内含保密信息仅供收件人使用阁下作为收件人不得出于任何目的直接香港花园道一号或间接复制派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人或将此报告全部或中银大厦二十楼部分内容发表如发现本研究报告被私自刊载或转发的中银国际证券股份有限公电话85239886333司将及时采取维权措施追究有关媒体或者机构的责任所有本报告内使用的商致电香港免费电话标服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司统称中国网通10省市客户请拨打108008521065中银国际集团的商标服务标记注册商标或注册服务标记中国电信21省市客户请拨打108001521065本报告及其所载的任何信息材料或内容只提供给阁下作参考之用并未考虑到任新加坡客户请拨打8008523392何特别的投资目的财务状况或特殊需要不能成为或被视为出售或购买或认购证传真85221479513券或其它金融票据的要约或邀请亦不构成任何合约或承诺的基础中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者本报告的内中银国际证券有限公司容不构成对任何人的投资建议阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前就该投香港花园道一号资产品的适合性包括阁下的特殊投资目的财务状况及其特别需要寻求阁下相关中银大厦二十楼投资顾问的意见电话85239886333传真85221479513尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事高管员工或其他任何个人包括其关联方都不能保证它们的准中银国际控股有限公司北京代表处确性或完整性除非法律或规则规定必须承担的责任外中银国际集团任何成员不中国北京市西城区对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任本报告对其中所包含的或讨论的信西单北大街110号8层息或意见的准确性完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证阁下不应邮编100032单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时电话861083262000的设想见解及分析方法中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致传真861083262291及有不同结论的报告亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略为免生疑问本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场中银国际英国有限公司本报告可能附载其它网站的地址或超级链接对于本报告可能涉及到中银国际集团2F1Lothbury本身网站以外的资料中银国际集团未有参阅有关网站也不对它们的内容负责LondonEC2R7DB提供这些地址或超级链接包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接的目UnitedKingdom的纯粹为了阁下的方便及参考连结网站的内容不构成本报告的任何部份阁下电话442036518888须承担浏览这些网站的风险传真442036518877本报告所载的资料意见及推测仅基于现状不构成任何保证可随时更改毋须提前通知本报告不构成投资法律会计或税务建议或保证任何投资或策略适用中银国际美国有限公司于阁下个别情况本报告不能作为阁下私人投资的建议美国纽约市美国大道1045号过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证也不能代表或对将来表现做出任何7BryantPark15楼明示或暗示的保障本报告所载的资料意见及预测只是反映证券分析师在本报告NY10018所载日期的判断可随时更改本报告中涉及证券或金融工具的价格价值及收入电话12122590888可能出现上升或下跌传真12122590889部分投资可能不会轻易变现可能在出售或变现投资时存在难度同样阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难本报告中包含或涉及的投资及服务中银国际新加坡有限公司可能未必适合阁下如上所述阁下须在做出任何投资决策之前包括买卖本报告注册编号199303046Z涉及的任何证券寻求阁下相关投资顾问的意见新加坡百得利路四号中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有保留一切权利中国银行大厦四楼049908电话656692682965345587传真656534399665323371