研究报告全文：固定收益证券研究报告深度报告2022年12月16日新利率周期的开启TableSummary新周期利率上行段的流动性环境或为内收外稳长债利率上不高11月利率经过重臵式调整已经回升至本轮MLF降息前的水平基本可以确认前一利率周期的利率下行阶段已结束新周期的利率上行阶段开启相关研究报告前一利率周期末段的特征是流动性内松外紧长债利率下不动通胀压力或被平缓消化3月通胀数据点1内需当中消费增速明显低于疫情前2楼市偏冷造成地产投资不足评20220411居民融资放缓3外需从强劲转向阶段性触顶4核心通胀仍处于下行上游价格盘整下游传导不畅5月通胀数据点评20220613趋势食品通胀压力不能完全传导至消费端能源价格涨幅收敛5货币财政配合与长债利率20220627剩余流动性宽松但汇率水平造成加息无必要降息有难度的局面三分法看CPI走势7月通胀数据点评与前一周期利率下行的末段相比当前流动性环境或转为内收外稳20220811长债利率上不高1随着防疫政策优化网上网下消费增速差异有大通胀的终结美国衰退与国内通胀前望收敛整体的消费增速或将趋近于名义GDP增速2楼市进入深度景20220817博弈状态销售端筑底居民融资增速的下滑或基本结束但投资端反如何看住房的使用性需求高频数据扫描20220821弹预计以销售端实质性转暖为前提3外需阶段性触顶后可能随着外食品价格难改通胀大局20220909部流动性转松而保持一定韧性4汇率压力缓解后理论上具备降息可通胀温和符合预期20221014能性但还要取决于内生的经济动能是否达到政策的合意水平5银行如何看待额外加息空间20221023净息差在达到有统计以来新低2以下后可能有所反弹美债利率或开始磨顶20221030但利率上行的制约也很明显食品涨价放缓能源涨幅续降20221109实体经济需求限制利率高度20221127首先预计2023年消费增速向名义GDP增速收敛但要实现经济增长修复至潜在水平如55投资增速不应显著低于GDP增速其次以工业部门为代表的实体部门投资收益还在低位很难承受利率过高的上行中银国际证券股份有限公司第三地产投资需以楼市景气持续转暖为前提目前楼市反弹或不足以具备证券投资咨询业务资格带动房地产投资增速反弹TableEconomy宏观经济及策略固定收益综合来看政策利率加息的情景近期不太可能出现参考前一利率周期上行305左右或为国债10年期收益率上行周期的阻力区域而且与证券分析师肖成哲2020年底相比当前消费增速及房地产投资增速的反弹尚未兑现利率8610TableAnalyser66229354chengzhexiaobocichinacom很快达到这一区域的难度较大近期国债10年期的主要波动区间或在证券投资咨询业务证书编号S130052006000529-30风险提示国内外实体经济出现超预期变化政策超预期收紧证券分析师张鹏pengzhangbjbocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300520090001目录1前一周期利率下行末段的特征411利率的重臵式调整412内外部需求环境513通货膨胀环境514内部流动性环境715外部流动性环境92如何理解近期的利率拐点1021网上网下看消费修复前景1022楼市成交筑底1023银行净息差创新低1124美联储加息见顶1125输入型通胀压力减缓1226中美利率周期或有一定分化133新周期利率上行幅度展望1531银行净息差视角1532实体部门投资收益视角1533政策利率视角16小结19风险提示202022年12月16日新利率周期的开启2图表目录图表1国债收益率出现重臵式调整4图表2社零增速明显低于疫情前水平5图表3出口数量实际增速下滑5图表4核心CPI环比涨幅处于下行趋势6图表5食品CPI和食用农产品价格涨幅6图表6猪肉价格涨幅明显回落6图表7CPI-能源价格涨幅回落明显7图表8柴油价格美元计价与布伦特现价7图表9剩余流动性对资金价格形成压力8图表10居民融资拖累社融增长8图表11剔除涉房贷款的信用融资已恢复增长8图表12中美利差收窄与外资减持政府债9图表13汇率压力一度影响降息空间9图表14网上网下消费增速差异反映疫情对消费的影响10图表15三十城商品房成交继续筑底11图表16银行净息差创有记录以来新低11图表17美国联邦基金利率期货隐含加降息前景12图表18美国经济周期和投资周期高度一致12图表19美国房地产周期领先于投资周期12图表20原油供给领先于主要经济体增长13图表21欧元区经济扩张明显放缓13图表22中美利率周期阶段性分化14图表23银行净息差与贷款利率15图表24贷款利率与长债收益率15图表25工业企业利润增长放缓16图表26工业企业总资产利润率仍在下行中16图表27国债收益率与MLF利率16图表28国债收益率及与7天逆回购利率的利差17图表29社零增速与名义GDP增速比较172022年12月16日新利率周期的开启31前一周期利率下行末段的特征11利率的重臵式调整11月中旬以来国内债市出现较为明显的调整其中11月14日当天国债10年期收益率上行约10BP这是2016年MLF利率成为中长期主要利率基准以来第三次出现该指标单日上行达到10BP的情况前两次分别是2016年12月15日的上行11BP和2020年7月6日的上行10BP此前两次国债10年期收益率单日上行达10BP一次发生在2016年MLF加息周期开始阶段另一次发生在2020年MLF降息周期停止以后本次重臵式利率调整与2020年的情况有一定相似性从2020年5月MLF降息停止开始随着经济景气持续好转央行连续多月未再进行降息操作市场流动性逐步收缩直到11月国债10年期收益率最终回升至该轮降息周期前的水平约33本次国债10年期收益率已回升至29附近超出2021年12月的高点约285如果将2022年以来的2次MLF降息作为一轮降息周期则目前长债利率水平也基本重臵到本轮降息周期前的水平图表1国债收益率出现重臵式调整资料来源万得中银证券重臵式调整的隐含假设是经济环境恢复至降息周期开始前状态诱发这轮利率调整的直接原因是政策面最新动态使经济环境恢复至本轮降息以前较为可信近期接连出台的优化防疫20条落实优化防疫新10条楼市金融16条等一系列政策利好消费房地产等受疫情冲击较为严重的领域在2020年重臵式调整的学习效应下市场调整较快2020年的调整过程事实上比较漫长利率用了半年以上时间才回升至降息周期开始时的水平但是那一轮利率调整的幅度比较大当前降息暂停强化了市场对货币政策未来转向的忧虑市场反应较快在几个交易日内就实现了重臵式调整对比债券市场内外部环境的最新变化基本可以认为上一个利率周期已经结束新的利率周期已经开启利率从上一周期的下行阶段转向新周期的上行阶段2022年12月16日新利率周期的开启4在上一个利率周期的末段债市的内外部环境主要表现为内需增长偏慢内部流动性环境较为宽松但外部流动性环境过快收紧主要通过汇率限制了国内利率的进一步下行内外部环境可以总结为流动性内松外紧利率下不动与之相比优化疫情防控后的国内市场流动性可能有所收敛但随着美联储加息见顶外部流动性环境可能逐步转松总的来说内外部环境不会出现共振式变化可表现为流动性内收外稳利率上不高的局面12内外部需求环境上一个利率周期的利率下行末段内需的修复持续受到疫情扰动特别是零售消费场景受到疫情的限制较为明显如图表2所示与疫情前相比社会零售消费社零和固定资产投资固投的增速在2020年都受到疫情影响而显著下降即使将2020年和2021年两年复合平均来看社零增速也明显低于疫情以前的2019年这种影响也延续到了2022年消费增速放缓已成为疫情后制约内需增长的主要因素与之相比固投增速今年已经基本回升到疫情前水平但由于楼市成交偏冷在固定资产投资中的房地产投资已出现了持续的负增长固投增长主要依赖基建投资和制造业投资带动同时楼市偏冷也造成了居民融资的增速较快下滑图表2社零增速明显低于疫情前水平图表3出口数量实际增速下滑资料来源万得中银证券注2021年社零和固投增速均为两年复合资料来源万得中银证券平均同比增速除内需修复偏慢以外随着美欧等发达经济体增长放缓我国外贸也面临外需阶段性触顶的局面从2020年下半年以来我国凭借产业链快速恢复而在全球贸易中占据了更为举足轻重的地位外贸出口增长迅猛但进入2022年后尽管由于全球通胀因素影响外贸出口金额仍有较快增长但随着美欧货币流动性开始收紧外需实际增长已逐步放缓以外贸出口数量指数衡量今年8月外贸出口数量指数已转为同比下降随后该指标降幅呈现扩大之势910月外贸出口数量指数分别同比下降22和7211月外贸出口金额增速再度明显下降出口数量指数的降幅或进一步扩大至10以上13通货膨胀环境当前国内的通胀环境主要表现为核心CPI涨幅低位徘徊食品价格涨幅短暂冲高后回落能源价格见顶我们在7月的通胀数据点评报告三分法看CPI走势中提出通过三分法框架分析CPI指标即将CPI分为核心CPI食品类CPI和CPI能源成分三部分三者占CPI的权重依次约为7020和102022年12月16日新利率周期的开启5其中核心CPI所占的份额最大但波动性较小趋势性较强11月核心CPI环比下降02基本符合其季节性特征如图4所示核心CPI环比涨幅的中枢以及12个月移动均值仍处于下行趋势中核心通胀低位徘徊与前述内需修复偏慢外需阶段性触顶关系密切图表4核心CPI环比涨幅处于下行趋势资料来源万得中银证券食品CPI涨幅短暂上行后如预期回落今年3季度的食品类CPI涨幅一度冲高主因是前期猪肉价格下降压低养殖利润影响生猪出栏我们在10月通胀数据点评食品涨价放缓能源涨幅续降20221109中指出肉菜价格分化较为明显猪肉平均批发价仍在35元公斤的高位附近但是山东蔬菜批发价指数已出现较为明显的同比下降这种分化也印证了食品涨价压力目前主要在供给端而非需求端因此供给更有弹性的蔬菜价格率先掉头向下随着生猪养殖的盈利效应逐步显现供给约束缓解猪肉价格见顶11月猪肉价格涨幅如预期回落另外9-10月开始食品CPI同比涨幅已低于食用农产品价格涨幅反映成本端的涨价压力向消费端传导已较为充分也说明消费端对涨价压力的接受度有限综合来看进入4季度后食品CPI涨幅回落较为明显图表5食品CPI和食用农产品价格涨幅图表6猪肉价格涨幅明显回落资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2022年12月16日新利率周期的开启6CPI能源成分价格随油价触顶后降幅较为明显我们从CPI同比涨幅中剔除核心CPI涨幅和食品类CPI涨幅后得到CPI同比涨幅的能源成分可以发现能源成分的同比涨幅与国内柴油价格涨幅的一致性较高11月能源价格涨幅在基数效应下小幅反弹但预计未来易降难升由于去年11月油价回落形成基数效应尽管本月国内油价环比回落能源成分同比涨幅仍出现小幅反弹但当前国际油价向下压力大于向上压力国内外油价对比来看国际油价布油现价为代表回落领先于国内油价今年底国内油价仍有一定下行空间图表7CPI-能源价格涨幅回落明显图表8柴油价格美元计价与布伦特现价资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券14内部流动性环境从内部流动性环境来看上一个利率周期末段的流动性状况主要表现为金融体系为投资提供相对宽松的流动性环境但主要受居民融资增长缓慢因素的影响社融增长未能充分利用这种相对宽松的流动性环境经验数据显示M2和社会融资增长对长债利率具有相反的影响M2增速提高具有压低利率的作用而社融特别是其中的信用融资增速提高则具有挤占利率债投资的效果从金融体系运营的角度看M2代表了金融体系广义的资金来源而社融代表了金融体系广义的资金运用M2增速高于社融增速反映了金融的资金来源增长快于资金运用增长因此M2与社融的增速差可以近似反映金融体系的剩余流动性即未被金融体系充分运用的流动性状况截止11月M2存量同比增长约124社融存量同比增长约100M2增速快于社融增速约24个百分点较910月扩大以宽货币带动宽信用的资金面格局未发生根本变化M2增速略快于社融增速的相对宽松局面或延续更久2022年12月16日新利率周期的开启7图表9剩余流动性对资金价格形成压力资料来源万得中银证券三大部门融资存量增速也显示居民融资增速继续下滑社融之所以未充分运用M2增长较快的流动性环境主因是居民融资的明显放缓11月的居民贷款同比增速已降至约57仍是社融存量增长的主要拖累项企业融资增速则保持在较高水平同比增长约102政府债券存量增速继续高位回落降至约154涉及房地产供需的融资需求不足对社融增长拖累较为明显剔除政府债务和股票融资后仅从信用融资来看如图表11增速仍处于近年来的低位但如果进一步剔除房地产贷款包括开发贷款和居民按揭贷款那么截止3季度末的信用融资同比增速已回升至106这说明与房地产市场有关的融资对当前社融的拖累相当明显且在楼市景气修复偏慢的背景下这种拖累效应还将持续一段时间图表10居民融资拖累社融增长图表11剔除涉房贷款的信用融资已恢复增长资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2022年12月16日新利率周期的开启815外部流动性环境上一个利率周期的利率下行末段正值中美长债利率分化阶段分别以10年期国债收益率计算我国国债10年期收益率从2019年下半年的高于美债10年期100BP以上到2022年一度倒挂至低于美债10年期150BP目前仍较美债10年期收益率低超过50BP从国际金融市场运行的内生规律看中美利差倒挂有其内在合理性其直接原因在于美欧发达经济体通胀高企导致激进加息形成中国与美欧货币政策分化更深层次来看则是由于疫情及俄乌冲突连续上演后稀缺资源的比较优势在发展中经济体和发达经济体之间重构在全球产业链尚未完全恢复发达经济体甚至一度可能出现能源危机的条件下中国的产能成为更稀缺的资源从而导致中国金融市场的稳定性相对提高按照传统金融分析思路得出的发展中经济体利率相对于发达经济体通常存在正利差的规律可能面临修正但中美利率倒挂确实也在短期内影响了国际套利资本的流动中美长债收益率利差与境外机构持有我国政府债券政策性金融债等利率债的规模存在一定的正相关关系套利资本流动在一定程度上也影响了人民币兑美元汇率在美元指数强势背景下人民币兑美元汇率有一定幅度波动本身并不会对外部均衡产生太大影响以人民币兑一篮子货币为参照人民币汇率并不低对欧日等主要货币甚至处于近年来较高水平但为避免人民币兑美元汇率波动诱发羊群式换汇行为汇率对我国货币政策操作可能具有一定潜在影响图表12中美利差收窄与外资减持政府债图表13汇率压力一度影响降息空间资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券历史上从人民币兑美元汇率接近或超过71条件下的货币政策操作看我国央行只在2020年疫情冲击最严重的阶段进行过MLF降息操作其他时候未进行过此类操作相对而言在类似汇率条件下我国在2019年9月汇率突破71关口的情况下也进行过降准因此我们在9月的金融数据点评前期政策见效后续仍有空间20221012中提出4季度可能进行25BP降准央行也确实在今年12月进行了这一操作不过尽管采取了降准但由于MLF降息操作暂停叠加防疫政策优化市场强化了降息周期结束的预期引发了利率调整综上所述上一个利率周期的末段债市的内外部环境主要表现为内需增长偏慢内部流动性环境较为宽松但外部流动性环境过快收紧主要通过汇率限制了国内利率的进一步下行内外部环境可以总结为流动性内松外紧利率下不动2022年12月16日新利率周期的开启92如何理解近期的利率拐点与上一利率周期末段相比当前债市内外部环境发生了一些关键变化主要表现在内需增长的预期随疫情防控措施优化而改善但同时外部流动性环境接近由紧转松使内外环境不会出现共振式变化21网上网下看消费修复前景优化防控出台消费修复可期近日国务院联防联控机制发布优化防疫新10条内容涉及进一步优化核酸检测等重要方面优化疫情防控有利于降低疫情对于生产生活的限制特别是对修复社会零售消费具有推动作用我们将社零消费划分为网上实物商品零售消费和网下零售消费两部分后者为社零消费与前者之差前者受疫情的影响较小甚至部分获益于消费向线上转移2020年疫情爆发以来网上零售增速虽也有下滑但波动相对比较稳定且近期有较为明显的反弹而网下零售自2021年下半年以来的增长持续偏慢今年下半年以来网上零售和网下零售的增速分化较为明显这比较直观地反映了疫情对于社会消费的限制作用我们认为随着优化防疫措施的推广网下零售和网上零售的增速差异有望收敛社零与名义GDP的增速差异也有望收敛图表14网上网下消费增速差异反映疫情对消费的影响资料来源万得中银证券22楼市成交筑底30大中城市的高频数据显示10-11月30个大中城市商品房成交面积继续处于筑底状态虽然根据融360统计42个重点城市11月首套房贷款平均利率降至417其中8个城市低于4但楼市景气继续处于筑底状态10月日平均成交面积约348万平米天再创有统计以来的新低11月日均成交面积约384万平米天接近有统计以来的下限趋势上看楼市继续转冷的风险已不大随着需求端的房贷利率下调和供给端的楼市金融16条等政策出台未来有望逐步改善2022年12月16日新利率周期的开启10随着新型城镇化推进我国城镇住房需求长期仍有潜力但短期内购房者的观望情绪比较浓重而房地产行业在流动性风险得到缓释以后去库存的迫切性也有所下降楼市或暂时进入深度博弈状态趋于缓慢改善图表15三十城商品房成交继续筑底图表16银行净息差创有记录以来新低资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券23银行净息差创新低商业银行净息差收窄或对利率继续下行产生障碍截止今年2季度商业银行净息差已降至194的有统计以来新低较去年4季度下滑约14BP考虑到4季度房贷利率整体下行较为明显且符合条件的城市房贷利率下限还会阶段性放宽以及存量房贷利率随着LPR调整而普遍下调净息差还有进一步收窄的趋势虽然信贷规模增长可以继续带动商业银行收入和利润增长但商业银行仍需保持一定幅度的利差以覆盖风险从长期来看随着银行负债端成本下降银行净息差可以自然出现反弹但在其负债成本完成调整前资产端利率或由于净息差收窄而面临反弹压力考虑到短期内房贷利率下调的趋势难以扭转其他资产收益率的向下刚性可能更强24美联储加息见顶外部流动性收缩接近结束汇率和美债利率压力已提前缓解近期的美债走势基本符合我们在10月报告中的预期详见如何看额外加息空间20221023和美债利率或开始磨顶20221030随着美国CPI环比出现较为明显的回落联邦基金利率期货和美债均给出积极反应美联储12月会议如预期加息50BP利率预测点阵图较为强硬隐含的2023年加息终点达到51较9月会议隐含的加息路径多两个25BP而且隐含的降息时点要等到2024年但市场的第一反应并不完全符合联储的引导会后联邦基金利率期货隐含的2023年加息终点仍不超过5且隐含了当年降息1-2次的可能性近期美债长期收益率回落较多10年期已降至35附近这反映市场预期美债利率见顶的确定性溢价逐步兑现这种预期的主要驱动因素或来自两个方面一是美国核心通胀的拐点较此前更加可信虽然此前美国CPI环比也有间歇性回落6个月移动平均的环比涨幅也还在高位但非农薪酬涨幅确实有收敛迹象非农员工薪酬增长在理论上从两个方面影响居民消费能力进而影响通胀一是单位报酬时薪提高二是就业总量总工时增加非农企业员工时薪和总工时的月率涨幅中枢通常都在02左右如我们前期报告中提出目前美国劳动力人口已经接近国会预算办公室估计的潜在劳动力随着美国非农就业接近潜在水平总工时的增长率预计将进一步下降而时薪涨幅并没有因为劳动力越发紧张而提高即使薪酬涨幅回落在传导到通胀的过程中有一定滞后性但其通胀压力也还是会逐步缓释2022年12月16日新利率周期的开启11二是美债长期收益率与美国经济基本面的长期趋势有着更加密切的关系虽然美联储本轮加息终点仍存不确定性但通胀和加息见顶基本可预见的条件下美债长期收益率对美联储货币政策的小幅调整将变得不太敏感随美债利率的回落人民币兑美元汇率已回升至7附近如果内需不足理论上我国已具备降息的可能性但还要取决于内生的经济动能是否达到政策的合意水平图表17美国联邦基金利率期货隐含加降息前景次49已定价加降息的标准次数右轴隐含政策利率2448204716461245084404430042-0441-0821202353202332220236142023726202392020231112023131202412132023资料来源万得中银证券25输入型通胀压力减缓美债利率回落背后的深层次原因是美欧发达经济体经济增长的放缓美国经济周期可能随投资周期而转弱投资是美国经济运行中主要的外生变量受利率水平的调节而消费和净进口都是经济运行趋势保持一致的内生性变量从历史数据来看美国投资周期和经济周期是高度一致的投资周期的下行可以通过多种渠道带动经济周期的下行图表18美国经济周期和投资周期高度一致图表19美国房地产周期领先于投资周期资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2022年12月16日新利率周期的开启12在美国投资周期中住房投资具有明显的领先性历史上在投资周期下行前2个季度左右往往会出现美国新屋销售的明显下滑此前美国新屋销售已出现比较明显的下滑而投资周期变化已经相对滞后预计如果美联储继续保持利率在相对较高水平一段时间未来投资周期大概率将继续下行也带动经济周期进一步下行美欧经济增长放缓可以通过国际商品市场和输入型通胀对国内债市产生影响从以油价为代表的输入型通胀因素来看油价继续上行空间有限涨幅将趋于回落目前原油供给的增长少见的快于主要经济体增长今年2季度世界原油总供给同比增长约57OPEC测算而代表主要经济体的G20实际GDP仅同比增长28OECD测算图表20原油供给领先于主要经济体增长图表21欧元区经济扩张明显放缓资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券考虑到4季度全球经济增长还可能延续放缓趋势需求偏弱仍是原油市场的主要矛盾3季度欧元区综合PMI指数平均仅为49反映经济扩张力度明显减弱同时欧元区实际GDP环比增长也收窄至接近0增长的临界点而10-11月份欧元区的综合PMI指数仍在收缩区间4季度的增长压力本已很大如果油价在供给端因素的推动下继续上涨则欧洲增长压力会进一步增加或导致原油市场需求与供给的螺旋式收缩并不符合供求各方的利益即使后续OPEC可能为平衡供求而继续减产但当前原油市场整体态势是需求放缓领先于供给放缓油价震荡态势难改11月美欧对俄罗斯原油限价落地60美元桶的价格上限相对较为宽松预计不会对国际原油供给产生实质性影响而主要产油国对此也保持观望OPEC12月暂未进一步减产沙特近日下调明年1月向亚洲出口大部分原油的售价在国际油价带动下国内油价可能在明年上半年转为同比下降26中美利率周期或有一定分化从利率平价的观点来看中美利率周期大体上是同向变化但有时也会出现较为明显的分化比如在美联储开始降息以后中国的国债收益率并不总是立即随之转降在次贷危机和疫情冲击期美联储的降息阶段中国国债收益率均有过一定的反弹阶段这主要是由美欧外溢性需求拉动我国经济增长导致的不过本轮美联储加降息的背景是流动性原本已经极度宽松收紧后即使又放松也很难超过2020H2-2021的宽松程度与上一利率周期末段相比外部经济环境特别是美欧经济增长的放缓趋势预计将拖累外贸出口对我国经济的作用出口拉动效应若出现弱化则仍需要投资需求予以对冲外部经济环境对长债利率的向下压力大于向上压力2022年12月16日新利率周期的开启13图表22中美利率周期阶段性分化资料来源万得中银证券2022年12月16日新利率周期的开启143新周期利率上行幅度展望基于以上对债市内外部环境的对比我们在这一部分以国债10年期收益率为代表指标从几个不同视角展望新周期利率可能的上行幅度包括银行净息差视角实体部门投资收益视角和货币政策利率视角31银行净息差视角从商业银行净息差的角度看在2017年初商业银行净息差曾下降到接近2的水平随后出现反弹与债市利率周期的反弹具有一定内在联系由此推测2可能是银行净息差的刚性位臵在该位臵利率继续下行的难度将变大银行净息差在今年初降至2附近同期的贷款加权综合利率约为5今年2季度净息差进一步降至194假设2为银行净息差的刚性位臵对应的平均信贷利率或在5左右国债10年期收益率作为长期利率的基准与贷款利率存在正相关关系且具有一定领先性其变动平均领先于贷款利率变动2个季度左右与5贷款利率对应的国债10年期收益率约为29但信贷成本回升预计并不具有普遍性由于居民融资特别是个人住房贷款增长仍面临较为明显的压力个人房贷利率或难以反弹考虑到我国个人房贷历史上表现了较好的资产质量利差有一定收窄或在银行可接受的范围内另外在企业融资端成本回升对当前受到央行再贷款财政贴息等政策定向支持的信贷影响较小在银行负债成本短期下降缓慢的条件下如果除个人房贷以外的主要信贷资产相对于银行负债成本的利差回升到2以上则银行稳定利差的内在要求或可实现而这一临界点所对应的国债10年期收益率点位应在29左右图表23银行净息差与贷款利率图表24贷款利率与长债收益率资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券32实体部门投资收益视角尽管银行净息差已收窄至有统计以来的新低但目前以工业部门为代表的实体部门投资收益率仍在偏低水平利率反弹过多或抑制实体部门融资需求我们将工业企业12个月移动平均的利润总额除以工业企业总资产定义为工业企业总资产利润率以此作为工业企业投资收益率的代表指标由下图可知近年来工业企业总资产利润率与长债利率存在一定正相关关系特别是在利率周期的高点二者的一致性更高这说明工业企业投资收益或决定长债利率可上行的幅度该指标目前回落至55较2021年10月高点已下降约70BP且仍在下行趋势中央行在此时选择降准也是兼具降低银行负债成本的作用可在维持银行净息差的同时巩固前期降低实体融资成本的效果2022年12月16日新利率周期的开启15按照工业企业总资产利润率作为参照如果随着疫情防控优化推动实体部门投资收益回升该指标下一步回升至2021年的61附近对应的国债10年期收益率应处于29-30之间图表25工业企业利润增长放缓图表26工业企业总资产利润率仍在下行中资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券33政策利率视角在利率周期的不同阶段市场利率以货币政策利率为中枢上下波动其偏离政策利率越远进一步突破的难度越大这是因为政策利率一是反映了货币政策的导向二是决定了资金成本的变动因此我们可以将货币政策利率作为参考根据以往经验数据评估利率周期的高点如下图所示此前两个利率周期的高点分别出现在2018年初和2020年底在2018年初的利率周期高点国债10年期收益率取月度平均值较同期的MLF利率高约70BP但当时正处于MLF利率加息阶段市场利率包含利率持续上行的预期因素而在2020年底的利率周期高点国债10年期收益率较同期1年期MLF利率平均高约30BP相对而言后者对于当前的利率定价更有参考意义当前的1年期MLF利率为275如果假设本轮利率周期的高点国债10年期收益率仍比MLF利率高约30BP且MLF利率保持不变则利率高点的国债10年期收益率预测值在305左右图表27国债收益率与MLF利率资料来源万得中银证券2022年12月16日新利率周期的开启16如果以短期的货币政策利率OMO077天逆回购利率为参考结论也大致相似在2020年底的利率周期高点当月国债10年期收益率较OMO07平均高约105BP如果假设本轮利率周期高点国债10年期收益率仍比OMO07利率高约105BP且OMO07利率也保持不变则周期高点的国债10年期收益率预测值也在305左右图表28国债收益率及与7天逆回购利率的利差资料来源万得中银证券以上的展望主要是基于货币政策利率不变为前提假设而货币政策利率的变动前景可能主要取决于内外部因素是否会推动通胀反弹这方面的关键可能取决于优化防疫措施后的社零消费反弹情况如前所述随着优化防控措施的推广我们预计网下零售增速可能向网上零售增速收敛从而推动社零增速有望向名义GDP增速收敛图表29社零增速与名义GDP增速比较资料来源万得中银证券2022年12月16日新利率周期的开启17不过即使社零增速趋近于名义GDP增速也仍属于供求基本平衡状态预计不会形成严重的通胀压力料核心CPI的反弹高度有限另外我国居民自律性和自我保护意识较强优化防疫措施也要坚持疫情要防住的要求预计不会对供应链稳定造成影响而且在社零增速趋近于名义GDP增速的前提下投资仍需发挥关键作用如果2023年要实现我国经济增速修复至潜在水平如55预计投资增速不应显著低于GDP增速因此利率反弹过高不利于经济修复综合来看若无内外部通胀等因素推动政策利率超预期反弹305左右或为本轮利率上行周期的阻力区域而且与2020年底相比当前消费增速及房地产投资增速的反弹尚未兑现利率很快达到这一区域的难度较大2022年12月16日新利率周期的开启18小结11月利率经过重臵式调整已经回升至本轮MLF降息前的水平基本可以确认前一利率周期的利率下行阶段已结束新周期的利率上行阶段开启前一利率周期末段的特征是流动性内松外紧长债利率下不动内需当中消费增速明显低于疫情前楼市偏冷造成地产投资不足居民融资放缓外需从强劲转向阶段性触顶核心通胀仍处于下行趋势食品通胀压力不能完全传导至消费端能源价格涨幅收敛剩余流动性宽松但汇率水平造成加息无必要降息有难度的局面与前一周期利率下行的末段相比当前流动性环境或转为内收外稳长债利率上不高随着防疫政策优化网上网下消费增速差异有望收敛整体的消费增速或将趋近于名义GDP增速楼市进入深度博弈状态销售端筑底居民融资增速的下滑或基本结束但投资端反弹预计以销售端实质性转暖为前提外需阶段性触顶后可能随着外部流动性转松而保持一定韧性汇率压力缓解后理论上具备降息可能性但还要取决于内生的经济动能是否达到政策的合意水平银行净息差在达到有统计以来新低2以下后可能有所反弹但利率上行的制约也很明显首先预计2023年消费增速向名义GDP增速收敛但要实现经济增长修复至潜在水平如55投资增速不应显著低于GDP增速其次以工业部门为代表的实体部门投资收益还在低位很难承受利率过高的上行第三地产投资需以楼市景气持续转暖为前提目前楼市反弹或不足以带动地产投资增速反弹综合来看政策利率加息的情景近期不太可能出现参考前一利率周期上行305左右或为国债10年期收益率上行周期的阻力区域而且与2020年底相比当前消费增速及房地产投资增速的反弹尚未兑现利率很快达到这一区域的难度较大近期国债10年期的主要波动区间或在29-302022年12月16日新利率周期的开启19风险提示国内外实体经济出现超预期变化如美国通胀上升幅度超出预期使美联储加息的幅度更高或持续的时间更长可能对全球市场流动性产生负面影响国内政策超预期收紧如国内总需求增长较快通胀上行使货币财政政策超预期收紧可能对利率产生更大的上行压力2022年12月16日新利率周期的开启20