内容摘要：
　　底层逻辑切换，结构牛市结束。资金松和资产荒是本轮结构牛市的直接原因，而底层逻辑是“疫情强势”和“地产弱势”。在防疫政策和地产融资政策出现明确拐点后，底层逻辑切换，结构牛市结束。而预期切换触发、资金收紧助推、赎回反馈放大的债市波动，进一步终结了投资者的牛市思维，确认了牛市的终结。
　　慎言熊市：排除法下，资金收紧程度有限。无论逻辑还是历史经验，资金大幅收紧是债券出现显著调整的必要条件。从基本面看，复苏温和，预期偏弱、就业修复滞后；从金融面看，宏观杠杆平稳，地产部门金融条件偏紧；内外平衡方面，联储加息放缓，银行结售汇顺差，内外平衡压力有限；即使“极端”的长逻辑如MMT和逆全球化，也需要宽松的货币政策。整体看，排除法下，货币政策和资金利率缺乏大幅收紧基础。
　　行情展望：两阶段，三点位。阶段一，定价“强预期”，市场逻辑迅速切换，债市调整迅速。在此阶段，参考点位是2021年末，对应疫情和地产逻辑发酵前。阶段二，修正“弱现实”，市场定价基本面，债市开始观察政策实际效果，倾向震荡调整。对标点位在2021全年（中性复苏，疫情冲击）或者2019年（经济乐观，疫情冲击完全消除）。
　　降低组合波动，优于追求超额收益。综合静态对比、MLF加点和DR007变动弹性，本轮利率的高点中枢位置应该在3.05%-3.15%。考虑到近年来，债市波幅降低、波频升高的特点，高点运行区间应该在中枢位置±10bp范围内。但利率持续下行近5年后，波动幅度持续收窄的情况下，债市蕴含了内生的不稳定性，理财的负债端问题也可能以不同形式出现，即使2023年很难是一个大熊市，但是降低组合波动仍应是优先考虑。
　　风险提示：国内外实体经济出现超预期变化，通货膨胀过快上行，政策超预期收紧，信用风险超预期暴露，转债个券强赎风险；上市公司业绩不及预期等。

研究报告全文：固定收益证券研究报告点评报告2022年12月20日TableTitle债牛结束慎言债熊2023年固收策略内容摘要底层逻辑切换结构牛市结束资金松和资产荒是本轮结构牛市的直接原因而底层逻辑是疫情强势和地产弱势在防疫政策和地产融资政策出现明确拐点后底层逻辑切换结构牛市结束而预期切换触发资金收紧助推赎回反馈放大的债市波动进一步终结了投资者的牛市思维确认了牛市的终结慎言熊市排除法下资金收紧程度有限无论逻辑还是历史经验资金大幅收紧是债券出现显著调整的必要条件从基本面看复苏温和预期偏弱就业修复滞后从金融面看宏观杠杆平稳地产部门金融条件偏紧内外平衡方面联储加息放缓银行结售汇顺差内外平衡压力有限即使极端的长逻辑如MMT和逆全球化也需要宽松的货币政策整体看排除法下货币政策和资金利率缺乏大幅收紧基础行情展望两阶段三点位阶段一定价强预期市场逻辑迅速切换债市调整迅速在此阶段参考点位是2021年末对应疫情和地产逻辑发酵前阶段二修正弱现实市场定价基本面债市开始观察政策实际效果倾向震荡调整对标点位在2021全年中性复苏疫情冲击或者2019年经济乐观疫情冲击完全消除降低组合波动优于追求超额收益综合静态对比MLF加点和DR007变动弹性本轮利率的高点中枢位臵应该在305-315考虑到近年来债市波幅降低波频升高的特点高点运行区间应该在中枢位臵Tablerelatedreport10bp范围内但利率持续下行近5年后波动幅度持续收窄的情况下中银国际证券股份有限公司债市蕴含了内生的不稳定性理财的负债端问题也可能以不同形式出具备证券投资咨询业务资格现即使2023年很难是一个大熊市但是降低组合波动仍应是优先考虑TableEconomy宏观经济及策略固定收益风险提示国内外实体经济出现超预期变化通货膨胀过快上行政策超预期收紧信用风险超预期暴露转债个券强赎风险上市公司业绩证券分析师肖成哲TableAnalyser不及预期等861066229354chengzhexiaobocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300520060005证券分析师张鹏pengzhangbjbocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300520090001证券分析师邹坤862120328947kunzoubocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300521070004目录1债牛结束底层逻辑切换5112022典型的结构性牛市512逻辑切换债牛结束52慎言债熊正常化而非收紧721债熊必要条件资金利率大幅攀升722排除法下货币政策难以大幅收紧7221结构性政策强势出击总量政策马放南山7222基本面复苏弹性有限就业修复滞后不支持大幅收紧8223金融面宏观杠杆率平稳地产部门金融条件仍然偏紧9224内外平衡藏汇于民高抛低吸压力较小10225极端案例MMT和逆全球化仍需货币政策宽松103行情展望两阶段三点位1131节奏债牛结束后调整两阶段1132点位三个锚定点位1133投资建议122022年12月20日债牛结束慎言债熊2图表目录图表1思维导图4图表2短端长端短债利率下行幅度大于长债5图表3信用利率信用利差一度显著压缩5图表4风险事件对应资金超常宽松6图表52022年地产信贷融资断崖下行6图表6方向与弹性资金利率上行是债市利率上行的必要条件7图表7本轮周期M2和地产脱钩8图表8资金面VS失业率隐含的就业目标8图表9失业高预期弱消费少9图表10中国居民杠杆率已接近日本平台水平9图表11宏观杠杆率保持平稳9图表12房贷利率相对偏贵抑制房贷增长9图表13本轮人民币贬值银行结售汇维持顺差10图表14央行藏汇于民外汇占款与贸易顺差脱钩10图表15利率点位的静态对比11图表16MLF参照系下的熊市顶点11图表17理财赎回负债端回表顺畅但资产端信用债回表需要非银进行过渡132022年12月20日债牛结束慎言债熊3图表1思维导图资料来源万得中银证券2022年12月20日债牛结束慎言债熊41债牛结束底层逻辑切换112022典型的结构性牛市典型的结构性牛市2022年大部分时间主旋律是结构性牛市广谱利率整体下行但是下行幅度有较大差异一方面短端表现明显优于长端以中债估值衡量1Y期国债利率年初以来高点下行超过50bp而10Y期国债仅下行20bp左右另一方面信用表现明显优于利率信用利差显著压缩尤其是短端信用略有瑕疵的品种信用利差压缩幅度较大图表2短端长端短债利率下行幅度大于长债图表3信用利率信用利差一度显著压缩bp信用利差中位数产业债AA1Y国债10Y国债信用利差中位数产业债AA40024295信用利差中位数城投债AA23290信用利差中位数城投债AA22285300212802027520019270182651001726016255020152016201720182019202020212022数据来源万得中银证券数据来源万得中银证券直接原因资金松资产荒结构性牛市一方面资金面宽松市场空仓的机会成本较高但是2020年央行快速紧货币给债市投资者的经验教训非常深刻使得市场对于拉长久期较为谨慎此时异常便宜的资金价格使得短端的票息空间也较为充分相对于拉长久期市场整体倾向于短端的杠杆票息策略另一方面由于地产信用迅速塌缩造成地产政信的信用底层资产双轮驱动二去其一资产荒因此愈演愈烈城投债供不应求叠加基建稳增长预期下的城投信仰加固城投债适度下沉成为主流策略估值也不断抬升总的来看资金松叠加资产荒形成了短端优于长端信用优于利率的结构性牛市12逻辑切换债牛结束资金松和资产荒背后底层逻辑是疫情强和地产弱从资金面来看2022年中以DR007和存单利率为代表的市场化资金利率长期显著低于政策利率以7天逆回购和MLF利率代表从历史经验来看此类资金利率明显偏低的超常规宽松与宏观风险事件在时点上高度重合资金面异常宽松应对宏观风险如下图4所示2020年以来如果以政策利率和资金利率的相对位臵衡量有过三段资金面异常宽松的时段2020年初的首轮疫情2020年末的永煤事件以及2022年的新一轮奥密克戎疫情其中新冠疫情造成的冲击较为广泛而持久所以2020年初和2022年的超常规宽松持续时间较长而信用事件造成的冲击相对局域而短暂所以2020年末的宽松持续时间较短2022年12月20日债牛结束慎言债熊5从资产荒角度风险事件引发金融机构过度避险地产融资迅速塌缩由于行业的风险事件频发金融机构对地产融资采取了过度避险乃至一刀切的态度而这种避险操作反过来恶化了房企现金流加速了风险的曝露造成了恶性反馈地产融资迅速塌缩以地产相关的表内贷款为例从2018年峰值的65万亿元下降至2021年的接近4万亿到2022年前三季度仅为8000亿元左右地产相关的融资可谓冰冻图表4风险事件对应资金超常宽松图表52022年地产信贷融资断崖下行DR007OMO007亿元Q1Q2Q3Q430700002860000262022疫情2020疫情500002422400002030000182000016永煤事件10000140122015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年202012020720211202172022120227数据来源万得中银证券数据来源万得中银证券底层逻辑切换债券牛市结束综上此前债券市场的结构性牛市直接原因是资金松资产荒而底层逻辑来自于应对疫情的超常规宽松和地产塌缩下的资产荒随着防疫方面推出20条新十条地产融资方面推出金融支持16条地产第二支箭第三支箭政策出现明显的拐点而市场也预期疫情对于经济的冲击将会在中期消散而地产融资塌缩的情况将会出现拐点虽然当前变动仍处在市场预期修正效果有待观察的阶段但牛市的底层逻辑发生重大变化债券牛市亦随之结束政策转向触发资金收紧助推赎回反馈放大随着牛市逻辑的结束债市在2022年11月以来也出现了显著的调整在调整之中不仅结构牛市的短逻辑结束债券投资者的牛市思维也随之终结而过去几年伴随着理财扩容净值化落地而诞生赛道债可能也面临长逻辑的调整此外不仅局限在中国债券市场2022年深刻影响世界资本市场的美联储加息俄乌冲突国内动态清零均出现了拐点或者冲击减弱的情况随着美联储加息放缓国内疫情防控新阶段地产修复经济触底国内的风险资产跷跷板也将摆向权益更有弹性的时段从各个意义上来看债券的结构牛市结束了2022年12月20日债牛结束慎言债熊62慎言债熊正常化而非收紧21债熊必要条件资金利率大幅攀升债市调整的核心因素是货币政策特别是资金面的上行从债市运行逻辑来看无论是交易户还是配臵户资金成本无论内部定价or外部融资都直接影响投资者的行为也是日常投研中市场最为关注的因素作为可生息资产只要资金成本够低债券投资者都是天然的多头从逻辑上不存在低资金利率下的债券熊市从历史规律复盘来看任何一次债市显著调整资金价格大幅攀升是必要条件无论底层的逻辑是通胀高企经济过热还是杠杆率攀升债市熊市的核心触发因素均是资金面的调整如下图所示一方面从方向来看资金利率和债市运行的方向高度一致没有一次的债券显著调整不伴随资金利率的显著调整另一方面从幅度来看一般而言资金利率的上行幅度大于10Y国债利率的上行幅度两者弹性大致在11到21之间图表6方向与弹性资金利率上行是债市利率上行的必要条件10Y国债DR007右轴50060475554505042545400403753535030325253002027515250102010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源万得中银证券22排除法下货币政策难以大幅收紧221结构性政策强势出击总量政策马放南山从政策周期地产周期和经济周期三位一体谈起历史上地产调控是个两难问题如果不施加限制地产行业尤其房价会自我加强形成过热趋势但如果要施加限制由于地产部门对于金融资源的极强吸引力资金需求大账目清晰抵押物良好不进行总量性紧缩地产行业总能获取足够的金融资源因此往往只有进行了总量性收紧才能最终限制地产周期的过热趋势但是总量紧缩的代价往往是整体经济周期的下行这就是中国政策周期地产周期和经济周期往往三位一体的原因但是本轮地产周期中情况发生了明显的变化一方面地产融资出现了断崖式的塌缩行业发展承受巨大的压力但是另一方面其他行业的融资和整体流动性却处于较为宽松的状态背后原因在于在双支柱和MPA新框架下结构性政策的能力和精准性大幅提升已经可以做到保持总量相对宽松的情况下充分限制地产部门的融资2022年12月20日债牛结束慎言债熊7总量归总量结构的归结构总量收紧只应对宏观过热问题从这个角度来看新框架下的结构性政策可以精准有力的解决结构性问题哪怕是地产这样以往很难精确处理的两难问题那么展望未来总量归总量结构的归结构绝大部分结构性问题可以使用结构性的紧缩政策解决而无需动用总量政策总量政策的收紧大概率只对应类似经济过热宏观杆杆率飙升内外失衡等宏观层面的问题图表7本轮周期M2和地产脱钩图表8资金面VS失业率隐含的就业目标M2同比R001月平均70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比城镇调查失业率右轴逆序3570个大中城市新建住宅价格指数当月同比20354030153045251025502052055150156010-5105-1005652005200720092011201320152017201920212018-012019-012020-012021-012022-01数据来源万得中银证券数据来源万得中银证券222基本面复苏弹性有限就业修复滞后不支持大幅收紧2023年不确定性和弹性明线是地产投资和消费的向上弹性暗线是居民部门购买行为的复苏成色2023年在出口大概率转弱基建和制造业投资已经处于高位的情况下经济的主要弹性将来自于消费和地产投资而这两个分项的高弹性有赖于居民部门的购买行为消费与购房从居民部门来看2022年多储蓄少消费的保守选择背后是就业压力和收入预期的一升一降考虑到需求-就业-预期的循环中就业改善是相对滞后的变量而中国居民杠杆已经处于较高水位接近日本的平台期水平实际微观主体决策中的预期修复很难在经济复苏早期迅速发生预计将需要一定的时间来进行修复此外观察银行间资金面和城镇调查失业率的良好的相关关系可以认为人民银行实际也有隐含的就业目标制换言之如果认为2023年经济温和复苏失业滞后修复那么基本面不支持货币政策的大幅收紧2022年12月20日债牛结束慎言债熊8图表9失业高预期弱消费少图表10中国居民杠杆率已接近日本平台水平31个大城市城镇调查失业率指数逆序杠杆率居民部门中国杠杆率居民部门日本75消费者信心指数消费意愿80杠杆率居民部门美国消费者预期指数收入100709065801006060110554012050204513040140020182019202020212022196719721977198219871992199720022007201220172022数据来源万得中银证券数据来源万得中银证券223金融面宏观杠杆率平稳地产部门金融条件仍然偏紧实体和金融杠杆维持平稳2016-2017的货币政策紧缩周期一个重要的原因是金融杠杆率高企最终触发了金融去杠杆新冠疫情以来我国的防疫较为严格总量刺激却较为克制杠杆率抬升较为有限此外资管新规落地后防止金融空转的工作持续进行金融杆杆率也维持在2017年之后的低位房贷利率仍然偏高抑制购房需求的释放从绝对水平而言当前房贷成本仍明显高于2016年的历史低位相对而言房贷利率较一般加权贷款仍然偏贵一般而言居民房贷信用更好抵押物清晰应该享受相对一般贷款更低的利率但由于疫情以来针对实体的优惠信贷政策和房住不炒政策构成了政策的利差房贷利率的下行明显滞后于一般贷款形成了较为罕见的倒挂这也解释了近年来房贷余额和地产销售的持续走弱以及民间出现的提前偿还房贷行为供给侧融资政策应出尽出后地产需求侧应放松融资价格在供给侧保交楼推出了金融支持16条地产的第二支和第三支箭之后地产行业供给侧的风险大概率得到妥善处理而中央经济工作会议也明确了要因城施策支持刚性和改善性住房需求在鼓励合理需求的政策之下房贷率也将修正当前相对一般贷款明显偏高的现状在银行息差低位的当下这一进程大概率需要MLF-LPR降息的传导这也意味着货币政策的降息周期不会在2023年马上结束图表11宏观杠杆率保持平稳图表12房贷利率相对偏贵抑制房贷增长实体经济部门杠杆率房贷余额同比300金融部门杠杆率资产方9060利差一般贷款-个人房贷右轴领先一季202808050152607040102406022030055020020004018010-0516030140200-10201220132014201520162017201820192020202120222009201120132015201720192021数据来源万得中银证券数据来源万得中银证券2022年12月20日债牛结束慎言债熊9224内外平衡藏汇于民高抛低吸压力较小汇率绝对点位没那么重要关键是资本流动本轮人民币贬值央行的货币政策维持了相对美联储的独立性这也是国内债券市场相对美债走出独立性的基础背后原因在于虽然人民币汇率出现了一定程度的贬值但是资本流动和经济市场运行维持正常代表性数据结售汇在本轮贬值中维持顺差这与2015年811汇改和2018年中美贸易冲突后的两轮贬值截然不同换言之在本轮贬值过程中在银行视角下市场更倾向于将美元换成人民币而不是此前两轮的将人民币换成美元该行为加大贬值压力乃至形成恶性循环背后的原因有二一方面出口持续维持较大规模顺差经常账户流入有效对冲了资本账户的流出压力另一方面央行不再回收外汇事实上形成了藏汇于民当微观主体手中只有人民币时一旦人民币汇率贬值则微观主体的合理选择是将手中的人民币换成美元微观加总后就成为了加速贬值的羊群效应而当微观主体均衡持有美元和人民币则更倾向于高抛低吸动态平衡这就发生了当美元相对升值反而抛美元换人民币的情况展望2023年净出口可能转弱但贬值压力的源头美联储大概率加息放缓而藏汇于民后的自发稳定机制仍在整体看内外平衡压力有限人行因此收紧货币政策的概率很小图表13本轮人民币贬值银行结售汇维持顺差图表14央行藏汇于民外汇占款与贸易顺差脱钩亿美元银行结售汇差额当月值人民币美元亿美元银行结售汇差额当月值亿元即期汇率美元兑人民币月平均值10002000090072外汇占款变动右轴60070500100003006800066-30064-500-10000-60062-1000-20000-90060-1500-30000-12005820152016201720182019202020212022数据来源万得中银证券数据来源万得中银证券225极端案例MMT和逆全球化仍需货币政策宽松除了上述的短逻辑之外当前市场还热议MMT和逆全球化等长周期问题以MMT为例市场热议的核心逻辑链条是2023有经济诉求其它抓手偏弱只能依靠基建财政空间有限需要MMT来买单而MMT的核心是央行为财政扩张买单其中的必要一环是政府融资利率无风险利率要维持在一个较低水平否则政府债发行将会被还本付息的压力侵蚀效率变低而对于逆全球化而言即使发生作为消费国的和核心问题是供给不足通胀高企而中国作为生产国主要问题是需求减弱经济增长受限面临稳增长的压力这也要求货币政策维持适度宽松流动性保持合理充裕2022年12月20日债牛结束慎言债熊103行情展望两阶段三点位31节奏债牛结束后调整两阶段第一阶段定价强预期牛市逻辑的反向修复如果说此前结构牛行情建立在疫情强和地产弱的双重逻辑之上当政策拐点出现即使政策效果尚不清晰市场定价可以先进行反向修复由于是定价预期变化市场的调整将会非常迅速第二阶段修复弱现实逐步跟随基本面定价在充分定价了防疫和地产相关的政策变化后市场将从对政策预期定价转为对政策效果定价中期维度上经济和信用复苏的进展将决定利率进一步上行的幅度由于基本面的复苏不会一蹴而就该阶段的债市大概率呈现震荡调整态势32点位三个锚定点位阶段一2021年末既然针对防疫和地产的预期切换一个点位的合理静态对比可以选择疫情和地产逻辑发酵前的时点我们认为2021年末到2022年初是一个不错的参考彼时对于2022年的GDP预期在5-55之间当前对于2023年的乐观估计大致位于这一区间DR007在215左右的水平与政策利率接近地产并未出现断崖式下跌3-5月间的上海疫情尚未发生对应的10Y国债中枢在285左右阶段二2021or2019经济中性情形2021年全年一个对比的合理目标是2021年2021年全年受到疫情冲击较小经济增速环比水平符合历史季节性水平虽然同比在低基数下较高货币政策相对中性资金利率基本围绕政策利率中枢波动对应的10Y国债利率的中枢在305左右经济乐观情形2019年经济层面2019年是疫情前年份经济增速也位于较高中枢通胀层面由于结构性通胀2019年CPI通胀处于较高水平政策层面货币政策也处于稳健中性资金利率围绕政策利率波动R001中枢约在225左右债市行情层面2019年是典型的震荡市10Y国债中枢在318左右图表15利率点位的静态对比图表16MLF参照系下的熊市顶点R001中枢10Y国债中枢GDP中期借贷便利MLF利率1年941中债国债到期收益率10年月平均值81839687603763554460bp3343331830328628427531330bp2112242032002159291270252016年2019年2021年21Q4-22Q12022年2016201720182019202020212022数据来源万得中银证券数据来源万得中银证券2022年12月20日债牛结束慎言债熊11其它点位确认方法MLF30bp从历史规律来看熊市中10Y国债利率上行的极限在1YMLF上浮30-60bp其中2017年大熊市MLF持续加息30bp10Y国债利率中枢最终高于1年期MLF约60bp而2020年下半年的调整中MLF并未显性加息只是市场化的资金利率向政策利率回归10Y国债利率中枢最终高于1YMLF约30bp我们认为2020年的情形更具参考意义当前1年期MLF利率27510Y中枢大致在305左右DR007加点如第二章所言银行间资金利率的上行幅度和10Y期国债上行的弹性大概在11到21之间2023年OMO007显性加息的概率很小如果认为当前资金利率DR007恢复到以政策利率为中枢那么上行幅度大致在20-30bpDR007当前在18左右OMO007当前在2那么10Y国债从当前的285-29左右的水平大致有20-30bp的上行空间综合静态对比MLF利率和DR007加点本轮利率的高点中枢位臵应该在305-315考虑到近年来债市波幅降低波频升高的特点高点的运行区间应该在中枢位臵的10bp范围内33投资建议降低组合波动优于追求超额收益结构性牛市在操作思路上就需要求稳更何况当前牛市已经结束理财的负债端问题可能以不同形式出现11月预期切换带动利率调整12月信用低估值成交拖累产品净值引发赎回展望2023年还可能出现股市弹性大于债市造成权益类理财占优固收类理财的情况总的来看在利率持续下行近5年后2018年以来除2020年下半年利率中枢基本震荡下移波动幅度持续收窄的情况下债市蕴含了内生的不稳定性即使2023年很难成为一个大熊市但是降低组合波动仍应是优先考虑利率债不同阶段不同操作按照两阶段的债市行情分析在阶段一市场主要是预期切换资金利率快速上行债市处于赎回-下跌-赎回的反馈循环中此时2022年以来短端加杠杆的主流操作逆转拥挤的短端交易结构较差调整大于长端而由于2022年长端利率相对滞涨估值相对合理此阶段主要操作应该是降低杠杆保持适度久期而进入阶段二此时的主要矛盾是定价基本面的复苏程度一方面此时市场心态已经完全转变求稳可能成为主流操作逆势的偏进攻策略大多数时间将会是少数人行为风险较大另一方面资金的进一步正常化应该等到宏观信号更为清晰换言之短端利空将出现在长端利空之后在这一阶段除了少数博取波段的机会应保持较短久期适度杠杆信用债守正出奇一方面基准情形下地产融资有所修复但是地产债很难立刻满血复活出库品种重新入库不会一蹴而就而地方隐债化解持续推进专项债很难发行放量城投债特别是偏短久期仍将是市场上的稀缺品这决定了地产的胜者为王和城投的适度下沉仍将是2023年的主流逻辑另一方面由于理财赎回中负债端和资产端回表的顺畅程度不同负债端经由居民的存款行为直接回表而资产端银行表内自营更倾向利率品理财卖出的信用品需要非银机构进行中介下图17回到银行表内较为困难这造成部分可交易的信用品种在下跌过程中已经跌出价值而地产融资塌缩中部分民企龙头和弱资质国企可能过度调整随着融资修复可能出现估值修复可转债稳守反击大方向上限制风险偏好的内外因素联储加息国内疫情地产风险和俄乌冲突要么出现拐点要么冲击衰减A股市场有望走出一轮反弹行情在正股具备行情的情况下转债相对高的估值并不是行情阻碍但是考虑到当前市场对于股市指数级机会的预期高度一致但是节奏风格板块分歧较大在周期受限经济修复弹性有限消费受限预期偏弱资产负债表损伤成长受限利率上行剩余流动性收敛的大环境市场似乎也没有明显占优的板块在个券选择上建议投资者选择价格和溢价率处于合理区间的个券在行业选择上建议投资者可重点关注以下行业转债的个券机会一是稳增长相关的地产基建类转债标的二是风电相关的转债标的三是同自主可控相关的信创类转债标的2022年12月20日债牛结束慎言债熊12图表17理财赎回负债端回表顺畅但资产端信用债回表需要非银进行过渡理财公司居民部门资产端负债端资产端负债端居民理财信用债居民理财-100不变-100-100银行存款100非银机构银行资产端负债端资产端负债端信用债100利率债银行存款不变利率债100100-100资料来源万得中银证券风险提示国内外实体经济出现超预期变化通货膨胀过快上行政策超预期收紧信用风险超预期暴露转债个券强赎风险上市公司业绩不及预期等2022年12月20日债牛结束慎言债熊13披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明本人未在公司内外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券股份有限公司同时声明将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的请慎重使用所获得的研究报告以防止被误导中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任评级体系说明以报告发布日后公司股价行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准公司投资评级买入预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20以上增持预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10-20中性预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10-10之间减持预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10以上未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级行业投资评级强于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数中性预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平弱于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级沪深市场基准指数为沪深300指数新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数2022年12月20日债牛结束慎言债熊14风险提示及免责声明中银国际证券股份有限公司中国上海浦东本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布银城中路200号本报告发布的特定客户包括1基金保险QFIIQDII等能够充分理解证券研究报中银大厦39楼告具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户2中银国际邮编200121证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队其可参考使用本报告中银国际证券电话862168604866股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础整合形成证券投资顾传真862158883554问服务建议或产品提供给接受其证券投资顾问服务的客户中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策需充分咨询证券投资顾问意相关关联机构见独立作出投资决策中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等中银国际研究有限公司本报告内含保密信息仅供收件人使用阁下作为收件人不得出于任何目的直接香港花园道一号或间接复制派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人或将此报告全部或中银大厦二十楼部分内容发表如发现本研究报告被私自刊载或转发的中银国际证券股份有限公电话85239886333司将及时采取维权措施追究有关媒体或者机构的责任所有本报告内使用的商标致电香港免费电话服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司统称中银国中国网通10省市客户请拨打108008521065际集团的商标服务标记注册商标或注册服务标记中国电信21省市客户请拨打108001521065本报告及其所载的任何信息材料或内容只提供给阁下作参考之用并未考虑到任新加坡客户请拨打8008523392何特别的投资目的财务状况或特殊需要不能成为或被视为出售或购买或认购证传真85221479513券或其它金融票据的要约或邀请亦不构成任何合约或承诺的基础中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者本报告的内中银国际证券有限公司容不构成对任何人的投资建议阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前就该投香港花园道一号资产品的适合性包括阁下的特殊投资目的财务状况及其特别需要寻求阁下相关中银大厦二十楼投资顾问的意见电话85239886333传真85221479513尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事高管员工或其他任何个人包括其关联方都不能保证它们的准中银国际控股有限公司北京代表处确性或完整性除非法律或规则规定必须承担的责任外中银国际集团任何成员不中国北京市西城区对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任本报告对其中所包含的或讨论的信西单北大街110号8层息或意见的准确性完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证阁下不应邮编100032单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时电话861083262000的设想见解及分析方法中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致传真861083262291及有不同结论的报告亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略为免生疑问本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场中银国际英国有限公司本报告可能附载其它网站的地址或超级链接对于本报告可能涉及到中银国际集团2F1Lothbury本身网站以外的资料中银国际集团未有参阅有关网站也不对它们的内容负责LondonEC2R7DB提供这些地址或超级链接包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接的目UnitedKingdom的纯粹为了阁下的方便及参考连结网站的内容不构成本报告的任何部份阁下电话442036518888须承担浏览这些网站的风险传真442036518877本报告所载的资料意见及推测仅基于现状不构成任何保证可随时更改毋须提前通知本报告不构成投资法律会计或税务建议或保证任何投资或策略适用中银国际美国有限公司于阁下个别情况本报告不能作为阁下私人投资的建议美国纽约市美国大道1045号过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证也不能代表或对将来表现做出任何7BryantPark15楼明示或暗示的保障本报告所载的资料意见及预测只是反映证券分析师在本报告NY10018所载日期的判断可随时更改本报告中涉及证券或金融工具的价格价值及收入电话12122590888可能出现上升或下跌传真12122590889部分投资可能不会轻易变现可能在出售或变现投资时存在难度同样阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难本报告中包含或涉及的投资及服务中银国际新加坡有限公司可能未必适合阁下如上所述阁下须在做出任何投资决策之前包括买卖本报告注册编号199303046Z涉及的任何证券寻求阁下相关投资顾问的意见新加坡百得利路四号中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有保留一切权利中国银行大厦四楼049908电话656692682965345587传真656534399665323371