核心摘要
　　2022年初至今(2022年12月28日)，转债市场波动较大，总体呈下行趋势，股票市场大幅下跌。2022年初至今中证转债指数下跌9.78%，上证转债指数下跌8.34%。2022年债券市场是典型的结构性牛市。
　　整体来看，当前转债市场估值相比前期有所压缩，但仍难言便宜。截至2022年12月23日，转债市场的平均隐含波动率为22.59%，处于2013年以来/2017年以来38.7%/30.5%分位数。转债市场绝对价格的中位数为114.87元，处于2013年以来/2017年以来54.5%/60.9%分位数。转债市场的平均转股溢价率为40.98%，处于2013年以来/2017年以来87.3%/89.5%分位数。转债市场的平均YTM为-2.45%，处于2013年以来/2017年以来24.8%/23.3%分位数。
　　从交易所公布的转债持仓数据来看：基金机构持仓占比超过一般法人成为转债最大的投资者，其次占比最大的机构为：保险+社保+年金，一般法人转债持仓占比位列第三，自然人转债持仓占比排名第四。从待发转债规模来看，后续转债供给不会对市场产生很大影响。一方面转债的发行节奏会根据市场行情进行动态调整；另一方面转债的配置力量一直存在，公募、保险等机构配置转债的空间依然存在。
　　我们认为转债市场的高估值状态或将持续。估值不是2023年转债行情的主要矛盾，核心矛盾还是在于正股走势。若未来A股市场企稳反弹，转债市场机会仍存。随着之前压制市场的不利因素逐渐缓解，A股市场有望走出一轮反弹行情。在转债策略方面，我们建议投资者防守反击，保持适度进攻。
　　风险提示：经济复苏不及预期；上市公司业绩不及预期；转债个券强赎风险。
　　

研究报告全文：固定收益证券研究报告2023年1月6日2023年可转债投资策略防守反击适度进攻核心摘要2022年初至今2022年12月28日转债市场波动较大总体呈下行趋势股票市场大幅下跌2022年初至今中证转债指数下跌978上证转债指数下跌8342022年债券市场是典型的结构性牛市整体来看当前转债市场估值相比前期有所压缩但仍难言便宜截至2022年12月23日转债市场的平均隐含波动率为2259处于2013年以来2017年以来387305分位数转债市场绝对价格的中位数为11487元处于2013年以来2017年以来545609分位数转债市场的平均转股溢价率为4098处于2013年以来2017年以来873895分位数转债市场的平均YTM为-245处于2013年以来2017年以来248233分位数从交易所公布的转债持仓数据来看基金机构持仓占比超过一般法人成为转债最大的投资者其次占比最大的机构为保险社保年金一般法人转债持仓占比位列第三自然人转债持仓占比排名第四从待发转债规模来看后续转债供给不会对市场产生很大影响一方面转债的发行节奏会根据市场行情进行动态调整另一方面转债的配置力量一直存相关研究报告在公募保险等机构配置转债的空间依然存在从总需求角度看各因素对经济增长的贡献我们认为转债市场的高估值状态或将持续估值不是2023年转债行情20230103年前债市成交量发行量收缩新债发行利的主要矛盾核心矛盾还是在于正股走势若未来A股市场企稳反弹率走高20230102转债市场机会仍存随着之前压制市场的不利因素逐渐缓解A股市场有望走出一轮反弹行情在转债策略方面我们建议投资者防守反击策略周报20230102保持适度进攻中银国际证券股份有限公司风险提示经济复苏不及预期上市公司业绩不及预期转债个券强赎具备证券投资咨询业务资格风险固定收益证券分析师邹坤kunzoubocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300521070004证券分析师肖成哲861066229354chengzhexiaobocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300520060005目录1市场概况411市场回顾42转债需求与供给921转债需求93转债策略14风险提示162023年1月6日2023年可转债投资策略2图表目录图表1转债市场下跌4图表2主要股指下跌4图表3年初至今行业涨跌幅煤炭综合涨幅居前5图表4个券涨少跌多5图表5短债利率下行幅度大于长债6图表6转股溢价率6图表7转债隐含波动率7图表8转债市场平均到期收益率7图表9转债绝对价格中位数7图表10转债价格区间分布202212298图表11当前转债价格及转股溢价率分布202212298图表12原股东配售比例上升9图表13网上中签率持续较低9图表14转债市场成交额大幅波动10图表15中签率持续下降10图表16转债持仓规模10图表17转债持仓占比11图表18债基可转债持仓11图表19混基可转债持仓12图表20可转债预案规模12图表21各行业转债已通过证监会发审委规模占比13图表22通过发审委或证监会审核的待发行可转债13图表23转债市场规模亿元142023年1月6日2023年可转债投资策略31市场概况11市场回顾2022年初至今2022年12月28日转债市场波动较大总体呈下行趋势股票市场大幅下跌年初至今中证转债指数下跌978上证转债指数下跌834年初至今股票市场大幅下跌其中上证指数跌幅为1518上证50指数跌幅为1942沪深300指数跌幅为2164创业板指跌幅为2963分阶段来看年初至4月下旬股市大幅下跌4月底至6月底股市有所反弹7月-10月股市再次下跌11月份以来市场开始有所反弹分行业申万一级行业来看年初至今仅煤炭和综合取得正收益电子传媒和计算机行业跌幅较大同股市相比转债市场跌幅相对较小一定程度上体现了转债下有底的特点图表1转债市场下跌资料来源万得中银证券图表2主要股指下跌资料来源万得中银证券2023年1月6日2023年可转债投资策略4图表3年初至今行业涨跌幅煤炭综合涨幅居前资料来源万得中银证券分个券来看年初至今转债市场以下跌为主上涨的转债仅93支涨幅排名前5的转债分别是横河转债7500惠城转债6538贵广转债5625特一转债4556中矿转债3384跌幅排名前5的分别是永吉转债-6403火炬转债-5274恩捷转债-5007长信转债-488聚合转债-4746图表4个券涨少跌多资料来源万得中银证券2022年债券市场是典型的结构性牛市2022年大部分时间债券市场主旋律是结构性牛市广谱利率整体下行但是下行幅度有较大差异一方面短端表现明显优于长端以中债估值衡量1Y期国债利率年初以来高点下行接近50bp而10Y期国债仅下行20bp左右另一方面信用表现明显优于利率信用利差显著压缩尤其是短端信用略有瑕疵的品种信用利差压缩幅度较大2023年1月6日2023年可转债投资策略5图表5短债利率下行幅度大于长债资料来源万得中银证券12转债估值整体来看当前转债市场估值相比前期有所压缩但仍难言便宜截至2022年12月23日转债市场的平均隐含波动率为2259处于2013年以来2017年以来387305分位数转债市场绝对价格的中位数为11487元处于2013年以来2017年以来545609分位数转债市场的平均转股溢价率为4098处于2013年以来2017年以来873895分位数转债市场的平均YTM为-245处于2013年以来2017年以来248233分位数图表6转股溢价率资料来源万得中银证券2023年1月6日2023年可转债投资策略6图表7转债隐含波动率资料来源万得中银证券图表8转债市场平均到期收益率资料来源万得中银证券图表9转债绝对价格中位数资料来源万得中银证券2023年1月6日2023年可转债投资策略7图表10转债价格区间分布20221229资料来源万得中银证券图表11当前转债价格及转股溢价率分布20221229资料来源万得中银证券2023年1月6日2023年可转债投资策略82转债需求与供给21转债需求2022年初以来新发转债原股东配售比例整体高于2021年原股东参与新券配售部分是为了获取一级市场收益今年以来网上中签率同2021年相比有所下降投资者一级认购热情持续高涨自2021年以来转债中签率持续下降一定程度上反映了近几年转债的参与者越来越多图表12原股东配售比例上升资料来源万得中银证券从转债周度成交额来看年初以来可转债成交量波动较大上半年转债成交额持续扩大转债周度成交额最高接近9000亿元之后转债成交额开始持续缩量转债周度成交额最低接近2000亿元近期转债市场成交额再度萎缩接近前期低点转债市场成交量的大幅波动主要受市场行情影响另外也与转债特殊的交易机制T0涨跌幅限制较少有一定的关系T0的交易机制进一步放大了市场的波动图表13网上中签率持续较低资料来源万得中银证券2023年1月6日2023年可转债投资策略9图表14转债市场成交额大幅波动资料来源万得中银证券图表15中签率持续下降季度季度中签率均值2021年第一季度001052021年第二季度001082021年第三季度000682021年第四季度000712022年第一季度000762022年第二季度000372022年第三季度000262022年第四季度00037资料来源万得中银证券从交易所公布的转债持仓数据来看基金机构持仓占比超过一般法人成为转债最大的投资者其次占比最大的机构为保险社保年金一般法人转债持仓占比位列第三自然人转债持仓占比排名第四年初以来一般法人转债持仓占比持续下降基金占比逐渐提升基金保险社保和年金等机构是转债市场的重要参与者图表16转债持仓规模资料来源万得中银证券2023年1月6日2023年可转债投资策略10图表17转债持仓占比资料来源万得中银证券根据最新披露的2022年基金三季报数据同2022年二季度相比债基转债持仓规模与占比均有所上升混基转债持仓规模小幅下降占比显著上升2022年三季报显示债基转债持仓规模约为2130亿元占基金净值比约为3002021年年报显示债基转债持仓规模约为1943亿元占基金净值比约为3242020年年报显示债基转债持仓规模约为1142亿元占基金净值比约为253从历年数据来看债基增持转债的现象较为明显无论从绝对规模还是相对占比来看基金的转债持仓规模还有一定的上升空间图表18债基可转债持仓资料来源万得中银证券2023年1月6日2023年可转债投资策略11图表19混基可转债持仓资料来源万得中银证券22转债供给供给方面截至2022年12月28日待发转债规模约为293854亿元分不同阶段来看股东大会通过的约为231211亿元董事会预案约为20710亿元通过发审委审核的约为32262亿元通过证监会核准的约为9671亿元通过证监会核准和发审委审核的转债规模约为41933亿元待发转债行业分布较为分散其中电力设备行业类转债待发规模最大图表20可转债预案规模资料来源万得中银证券2023年1月6日2023年可转债投资策略12图表21各行业转债已通过证监会发审委规模占比资料来源万得中银证券从待发转债规模来看后续转债供给不会对市场产生很大影响一方面转债的发行节奏会根据市场行情进行动态调整另一方面转债的配置力量一直存在如前文在需求部分所做的分析公募保险等机构配置转债的空间依然存在图表22通过发审委或证监会审核的待发行可转债公告日期公司代码公司名称方案进度发行规模亿元申万行业2022-12-28603529SH爱玛科技证监会核准200000SW其他交运设备2022-12-28605162SH新中港发审委通过36914SW电力2022-12-27300480SZ光力科技证监会核准40000SW专用设备2022-12-24300740SZ水羊股份发审委通过69499SW化学制品2022-12-24300705SZ九典制药发审委通过36000SW化学制药2022-12-23300452SZ山河药辅发审委通过32000SW化学制药2022-12-17300837SZ浙矿股份发审委通过32000SW专用设备2022-12-17300409SZ道氏技术发审委通过260000SW化学原料2022-12-13300793SZ佳禾智能发审委通过100400SW电子制造2022-12-03300826SZ测绘股份发审委通过40668SW专业工程2022-12-02688268SH华特气体发审委通过64600SW化学制品2022-12-02301085SZ亚康股份发审委通过26100SW计算机应用2022-11-29603228SH景旺电子发审委通过115400SW元件2022-11-29000498SZ山东路桥发审委通过483600SW基础建设2022-11-29002860SZ星帅尔发审委通过46290SW白色家电2022-11-26300787SZ海能实业发审委通过60000SW电子制造2022-11-24600370SH三房巷证监会核准250000SW纺织制造2022-11-22603180SH金牌厨柜发审委通过77000SW家用轻工2022-11-21003036SZ泰坦股份证监会核准29550SW专用设备2022-11-19688599SH天合光能发审委通过886475SW电源设备2022-11-18300645SZ正元智慧发审委通过35073SW计算机应用2022-11-18300872SZ天阳科技发审委通过97500SW计算机应用2022-11-17300900SZ广联航空发审委通过70000SW航空装备2022-11-17300401SZ花园生物发审委通过120000SW化学制药2022-11-17300258SZ精锻科技发审委通过98000SW汽车零部件2022-11-16688357SH建龙微纳发审委通过70000SW金属非金属新材料2022-11-12300879SZ大叶股份发审委通过49903SW专用设备2022-11-12688398SH赛特新材证监会核准44200SW化学制品2022-11-11300614SZ百川畅银证监会核准42000SW环保工程及服务2022-11-11300973SZ立高食品发审委通过95000SW食品加工2022-11-05300567SZ精测电子发审委通过127600SW仪器仪表2022-11-05300501SZ海顺新材发审委通过63300SW包装印刷2022-10-14002120SZ韵达股份证监会核准245000SW物流2022-09-21603890SH春秋电子证监会核准57000SW电子制造2022-09-15300709SZ精研科技证监会核准59359SW电子制造2022-09-08300967SZ晓鸣股份发审委通过32900SW畜禽养殖资料来源万得中银证券2023年1月6日2023年可转债投资策略133转债策略2022年对于转债投资者而言是充满挑战的一年一是转债下跌带来的挑战对于传统的固收投资者而言转债是重要的增强收益的工具然而2022年转债市场表现不佳转债给组合贡献负收益固收变成固收-今年转债市场的表现同2018年有相似之处转债全年表现较差传统的利率债表现尚可二是随着监管新规的落地可转债市场的生态也在发生变化对于公募基金来说固收产品中可转债仓位的认定问题会对公募基金参与可转债投资的资金产生一定的影响此前有消息称公募机构向证监会提交债券基金偏债混合型基金等产品申报材料时会收到反馈提示可转债资产将被算入权益投资范围对于新基金产品中的转债投资或已开始收紧未来存量产品中转债头寸如何认定尚待观察三是市场不断扩容给投资者投资研究带来的挑战自2017年以来转债市场持续扩容至2022年底转债市场存续规模不含公募EB已超过8000亿元转债规模的不断增加给投资研究带来了一些困难2019年-2021年中证转债指数连续三年分别上涨25155261848转债市场给投资者带来了较好的回报在此背景下各机构加强了在转债方面的配置力度包括投资规模和人员配置对机构而言如何实现更好的投入产出比是一个重大的挑战图表23转债市场规模亿元资料来源万得中银证券受股市调整影响年初以来转债市场下跌整体看转债市场跌幅小于股市转债市场虽有所调整但从转股溢价率等指标来看转债市场估值仍处于历史高位我们认为造成这种现象的原因主要在于一是过去几年固收产品规模不断增长转债存在一定的刚性配置需求转债持仓规模不断上升二是在转债市场中占据较大规模的银行类转债表现相对稳健起到了稳定器的作用在此背景下我们认为转债市场的高估值状态或将持续估值不是2023年转债行情的主要矛盾核心矛盾还是在于正股走势若未来A股市场企稳反弹转债市场机会仍存自年初以来A股市场大幅调整我们认为市场调整的主要原因有一是美联储持续加息年初以来美联储持续大幅加息美债利率是全球风险资产定价的基准美债利率的大幅上升会引发股票等风险资产价格的大幅调整二是俄乌冲突等地缘政治事件对市场产生了较大的负面冲击三是国内疫情反复对实体经济和资本市场产生了较大影响四是地产行业下行对市场产生了较大冲击展望2023我们认为压制市场的一些不利因素将会不断减弱海外方面从美联储实际加息进程来看年末加息节奏放缓明年上半年停止加息是当前市场的一致预期加息对市场影响最大的时刻可能已经过去从前段时间的报道来看俄方承诺不使用核武器俄乌冲突的规模相对可控其对市场的冲击在逐渐减弱国内方面从近期的政策来看防疫政策已迅速调整未来疫情对经济和市场的不利影响将不断减小从近期出台的一系列政策来看政策对地产行业的支持力度在不断加大未来随着更多利好政策的出台地产行业或将持续回暖随着之前压制市场的不利因素逐渐缓解A股市场有望走出一轮反弹行情2023年1月6日2023年可转债投资策略14在转债策略方面我们建议投资者防守反击保持适度进攻在个券选择上建议投资者规避高价格高转股溢价率的个券尽量选择价格和溢价率处于合理区间的个券传统的低价策略仍然值得重视在行业选择上建议投资者可重点关注以下行业转债的个券机会一是稳增长相关的地产基建类转债标的二是风电相关的转债标的三是同自主可控相关的信创类转债标的我们不建议投资者进行转股价下修博弈不过对于转股价下修事件应保持高度关注若转股价下修幅度充分部分转债个券将具备较好的投资价值2023年1月6日2023年可转债投资策略15风险提示经济复苏不及预期上市公司业绩不及预期转债个券强赎风险2023年1月6日2023年可转债投资策略16披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明本人未在公司内外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券股份有限公司同时声明将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的请慎重使用所获得的研究报告以防止被误导中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任评级体系说明以报告发布日后公司股价行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准公司投资评级买入预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20以上增持预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10-20中性预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10-10之间减持预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10以上未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级行业投资评级强于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数中性预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平弱于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级沪深市场基准指数为沪深300指数新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数2023年1月6日2023年可转债投资策略17风险提示及免责声明中银国际证券股份有限公司中国上海浦东本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布银城中路200号本报告发布的特定客户包括1基金保险QFIIQDII等能够充分理解证券研究报告中银大厦39楼具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户2中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队其可参考使用本报告中银国际证券股份有限公司的证邮编200121券投资顾问服务团队可能以本报告为基础整合形成证券投资顾问服务建议或产品提供电话862168604866给接受其证券投资顾问服务的客户传真862158883554中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策需充分咨询证券投资顾问意见独立作出投资决策中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等相关关联机构本报告内含保密信息仅供收件人使用阁下作为收件人不得出于任何目的直接或间接复制派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人或将此报告全部或部分内容发表如发现本研究报告被私自刊载或转发的中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施中银国际研究有限公司追究有关媒体或者机构的责任所有本报告内使用的商标服务标记及标记均为中银国际香港花园道一号证券股份有限公司或其附属及关联公司统称中银国际集团的商标服务标记注册中银大厦二十楼商标或注册服务标记电话85239886333本报告及其所载的任何信息材料或内容只提供给阁下作参考之用并未考虑到任何特别致电香港免费电话的投资目的财务状况或特殊需要不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融中国网通10省市客户请拨打108008521065票据的要约或邀请亦不构成任何合约或承诺的基础中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者本报告的内容不构成对任何人的投资建中国电信21省市客户请拨打108001521065议阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户阁下收到或阅读本报告须在承新加坡客户请拨打8008523392诺购买任何报告中所指之投资产品之前就该投资产品的适合性包括阁下的特殊投资目传真85221479513的财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信中银国际证券有限公司可靠的来源取得或达到但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事香港花园道一号高管员工或其他任何个人包括其关联方都不能保证它们的准确性或完整性除非法中银大厦二十楼律或规则规定必须承担的责任外中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性完整性或公平性电话85239886333不作任何明示或暗示的声明或保证阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本传真85221479513报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想见解及分析方法中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告亦有可能采取与本报告观点不同的中银国际控股有限公司北京代表处投资策略为免生疑问本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场中国北京市西城区本报告可能附载其它网站的地址或超级链接对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网西单北大街110号8层站以外的资料中银国际集团未有参阅有关网站也不对它们的内容负责提供这些地址或超级链接包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接的目的纯粹为了阁下的邮编100032方便及参考连结网站的内容不构成本报告的任何部份阁下须承担浏览这些网站的风险电话861083262000本报告所载的资料意见及推测仅基于现状不构成任何保证可随时更改毋须提前通传真861083262291知本报告不构成投资法律会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况本报告不能作为阁下私人投资的建议中银国际英国有限公司过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证也不能代表或对将来表现做出任何明示或2F1Lothbury暗示的保障本报告所载的资料意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判LondonEC2R7DB断可随时更改本报告中涉及证券或金融工具的价格价值及收入可能出现上升或下跌UnitedKingdom部分投资可能不会轻易变现可能在出售或变现投资时存在难度同样阁下获得有关投电话442036518888资的价值或风险的可靠信息也存在困难本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合传真442036518877阁下如上所述阁下须在做出任何投资决策之前包括买卖本报告涉及的任何证券寻求阁下相关投资顾问的意见中银国际美国有限公司中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有保留一切权利美国纽约市美国大道1045号7BryantPark15楼NY10018电话12122590888传真12122590889中银国际新加坡有限公司注册编号199303046Z新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼049908电话656692682965345587传真656534399665323371