投资要点：
　　市场热议央行是否降息。但整体上我们认为绝大部分情形下，对于债市利好都有限。如果央行降息，我们预期银行存款利率相较LPR、OMO和MLF更有下调的空间和可能。目前调低LPR空间很有限，主要原因是银行净利润在2022年压降已经比较多。再进一步压降LPR，会给银行体系造成更大的负担。调低OMO，MLF信号意义强，实质意义有限，因为7天逆回购利率已经显著低于OMO利率，1年期AAA同业存单利率也显著低于MLF利率。我们认为监管引导银行调低存款利率的可能性最大。监管一季度或可引导主要银行存款利率下调5-15BP。回顾2022年，2022年我国商业银行已经有两次大面积降低存款利率。但即便如此，我国净息差压力在2022年仍持续维持高位。截至9月商业银行整体净息差已经降至1.94%，创历史新低，因此净息差可下降的空间不大；另一方面银行定期存款占比持续上行，截至6月上市银行定期存款占比为52.85%，而2020、2021年年中该数据为49.91%、50.10%，定期存款占比上升提高负债端成本，但也体现出银行存款负债较为稳定，给降低存款利率创造了条件。最后，我国外储及汇率压力较小，资本的流入及流出趋于稳定。因此，我们认为未来银行存款利率有进一步下调的空间。但目前经济复苏态势整体较好，也不能排除降息完全落空的可能。如果只降存款利率，对于债市中性偏负面。如果降息完全落空，则对债市更加不利。如果调降了OMO，MLF利率，确实体现出了央行宽松的态度，但降息落地利好出尽，对于债市影响较为中性。
　　降息会导致资金外流等问题，对我国外汇储备和汇率水平造成一定压力，因此我们从外汇储备的角度分析了此次降息的可行性。我国11月外汇储备为31175亿美元（前值为30524亿美元），有所回升，但和1月相比减少1041亿美元，下降幅度约为3.2%。横向对比，我国外储下降幅度相对较小，截至2022年11月，印尼、巴西、韩国、日本、印度外储分别下降5.3%、7.9%、8.7%、12.3%及13.5%，均高于中国的3.2%。美联储收紧货币政策，令诸多新兴市场汇率承压，促使多国政府动用外汇储备以支撑本币。
　　从我国的角度来说，2022年我国外汇储备大幅波动主要受三点因素的影响——贸易差额波动因素、汇率因素和资产因素。国际收支方面，2022年以来我国经常账户贸易顺差持续保持高水平，为外汇储备规模的稳定提供了有力支撑，但11月我国进出口数据增速均为负值，当月同比增长分别为-10.6%和-8.9%。出口和内需的同时转弱，让贸易差额的走势有一定的不确定性。从净误差与遗漏项看，2022年该项目负值减小，前三季度累计仅为-405亿美元（2021年全年为-1674亿美金），资金外逃有所减少，这对外储稳定有积极的影响。汇率及资产价值方面，美元指数走高、美债收益率上行导致外汇储备的估值降低，这是当前影响我国外汇储备波动的主要因素。由于美元指数走高，我国外汇储备中大量非美元外币以及海外主要资产纷纷贬值。同时，全球资产市场下跌程度明显高于我国外储。截至2022年11月末，10年美债收益率从年初的1.63%上升至3.68%，与年初相比，标普500股票指数下跌15%，斯托克50指数下跌12%。
　　从进口支付、短债偿付和IMF设定的外储充足率指标三方面看，中国目前的外汇储备水平是充足的，既能为国际贸易提供相当充分的保障，又能对债务风险提供强有力的后盾。同时，外储规模的充足对进一步调整存款利率提供了有力支撑。从进口支付和短债偿付角度，我国外汇储备能轻松支撑二者的需求，从IMF外储充足标准的角度，中国2020年资本账户开放度标准化指标（Chinn-Ito）仅为0.16，因此使用资本管制+浮动汇率的方式（外储充足指标=5%*出口+2.5%*广义货币+30%*短期债务+15%*其他负债）进行计算。根据IMF官方数据，我国2021年IMF外储充足指标为109%（前值为120%），高于100%的下限，我国外汇储备尚且充足。
　　风险提示：疫情传播超预期、经济表现不及预期、国际政治局势不稳

研究报告全文：TableMain证券研究报告固定收益专题深度报告2023年1月11日固定收益专题如果降息会降哪一个对债市影响又如固定收益专题何证券分析师徐亮TableSummary投资要点资格编号S0120521060004邮箱xuliang3teboncomcn市场热议央行是否降息但整体上我们认为绝大部分情形下对于债市利好都有限如果央行降息我们预期银行存款利率相较LPROMO和MLF更有下调的研究助理空间和可能目前调低LPR空间很有限主要原因是银行净利润在2022年压降已经比较多再进一步压降LPR会给银行体系造成更大的负担调低OMOMLF信号意义强实质意义有限因为7天逆回购利率已经显著低于OMO利率相关研究1年期AAA同业存单利率也显著低于MLF利率我们认为监管引导银行调低存款利率的可能性最大监管一季度或可引导主要银行存款利率下调5-15BP回顾疫情冲击弱化关注防御性品种12022年2022年我国商业银行已经有两次大面积降低存款利率但即便如此我月债市量化分析1国净息差压力在2022年仍持续维持高位截至9月商业银行整体净息差已经降至20230105194创历史新低因此净息差可下降的空间不大另一方面银行定期存款占比2布局转债春节躁动行情-1月持续上行截至6月上市银行定期存款占比为5285而20202021年年中该转债配置观点及十大转债推荐数据为49915010定期存款占比上升提高负债端成本但也体现出银行存20230104款负债较为稳定给降低存款利率创造了条件最后我国外储及汇率压力较小资本的流入及流出趋于稳定因此我们认为未来银行存款利率有进一步下调的空3如何看待1月的流动性和同业间但目前经济复苏态势整体较好也不能排除降息完全落空的可能如果只降存存单利率20230103款利率对于债市中性偏负面如果降息完全落空则对债市更加不利如果调降41月可再度观察国债期货做多的了OMOMLF利率确实体现出了央行宽松的态度但降息落地利好出尽对于超额价值20230102债市影响较为中性5资金宽松行情的下半场20230102降息会导致资金外流等问题对我国外汇储备和汇率水平造成一定压力因此我们从外汇储备的角度分析了此次降息的可行性我国11月外汇储备为31175亿美元前值为30524亿美元有所回升但和1月相比减少1041亿美元下降幅度约为32横向对比我国外储下降幅度相对较小截至2022年11月印尼巴西韩国日本印度外储分别下降537987123及135均高于中国的32美联储收紧货币政策令诸多新兴市场汇率承压促使多国政府动用外汇储备以支撑本币从我国的角度来说2022年我国外汇储备大幅波动主要受三点因素的影响贸易差额波动因素汇率因素和资产因素国际收支方面2022年以来我国经常账户贸易顺差持续保持高水平为外汇储备规模的稳定提供了有力支撑但11月我国进出口数据增速均为负值当月同比增长分别为-106和-89出口和内需的同时转弱让贸易差额的走势有一定的不确定性从净误差与遗漏项看2022年该项目负值减小前三季度累计仅为-405亿美元2021年全年为-1674亿美金资金外逃有所减少这对外储稳定有积极的影响汇率及资产价值方面美元指数走高美债收益率上行导致外汇储备的估值降低这是当前影响我国外汇储备波动的主要因素由于美元指数走高我国外汇储备中大量非美元外币以及海外主要资产纷纷贬值同时全球资产市场下跌程度明显高于我国外储截至2022年11月末10年美债收益率从年初的163上升至368与年初相比标普500股票指数下跌15斯托克50指数下跌12从进口支付短债偿付和IMF设定的外储充足率指标三方面看中国目前的外汇储备水平是充足的既能为国际贸易提供相当充分的保障又能对债务风险提供强有力的后盾同时外储规模的充足对进一步调整存款利率提供了有力支撑从进口支付和短债偿付角度我国外汇储备能轻松支撑二者的需求从IMF外储充足标准的角度中国2020年资本账户开放度标准化指标Chinn-Ito仅为016因此使用资本管制浮动汇率的方式外储充足指标5出口25广义货币请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题30短期债务15其他负债进行计算根据IMF官方数据我国2021年IMF外储充足指标为109前值为120高于100的下限我国外汇储备尚且充足风险提示疫情传播超预期经济表现不及预期国际政治局势不稳222请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题内容目录1市场热议降息降息可能降哪一个利率411当前下调LPR的空间很小412当前调低OMO和MLF的必要性并不是很强但也要观察金融风险的发展413商业银行净息差降至底部也构成存款利率下调的重要因素414银行定期存款占比持续上升国民储蓄意愿提高构成降低存款利率的条件515当前下调存款利率可能是较好选择516若调降存款利率对于债市影响偏负面62中国外汇储备情况及与其他国家的对比7212022年中国外汇储备情况回顾7222022年世界外汇储备情况回顾83中国外汇储备规模影响因素分析1031国际收支因素1032汇率及资产价格因素124中国外汇储备规模充足性分析1441进口支付能力1442短债偿付能力1443IMF外储充足标准ARA指标16431中国是否应使用资本管制调整后的指标16432中国外储充足指标分析1644我国外汇储备充足性结论185外汇储备规模预期186风险提示20信息披露21222请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图表目录图1不同类型银行净息差截至2022年9月5图2不同类型银行吸收存款占负债比截至2022年9月5图3不同类型银行定期存款占全部存款比截至2022年6月5图4存款利率调降后债市表现截至2023年1月6图52001-2022年中国外汇储备变化单位百万美元截至2022年11月8图62022年中国外汇储备变化单位亿美元截至2022年11月8图7各国2022年外汇下降幅度截至2022年11月8图8亚洲各国外汇储备情况截至2022年11月9图9亚洲各国本币汇率情况截至2022年12月9图10人民币汇率变化截至2022年12月9图11中国贸易差额截至2022年11月10图12净误差与遗漏项单位亿美元截至2022年9月10图13以美元计价的中国进出口额同比增长对比截至2022年11月11图14中国外汇储备结构截至2014年12图15中国外储规模与美元指数走势截至2022年12月13图16我国外汇储备与主要资产变动幅度比较截至2022年11月13图17我国外汇储备与进口金额数据单位亿美元截至2022年11月14图18各国外汇储备覆盖进口比率截至2022年6月14图19我国短期外债与外汇储备之比截至2022年9月15图20各国短债占比情况截至2022年6月15图21我国外债规模及结构单位亿美元截至2022年9月15图22中国IMF资本充足指标截至2021年17图23全球诸国IMF外储充足水平2021年未经资本管制调整后的数据17图24美联储加息点阵图2022年12月18图25央行外汇占款情况单位亿元截至2022年11月20表1央行有关人民币汇率的表述2022年9月-12月15322请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题1市场热议降息降息可能降哪一个利率11当前下调LPR的空间很小根据我们之前报告从银行角度分析lpr下调空间和30年国债性价比2022年以来中央多次释放信号引导银行持续进行让利降低企业融资成本总共包含两方面内涵一是通过推动实际贷款利率进一步下行加大信贷支持等措施解决疫情下企业的融资需求2021年12月以来央行共调降了4次LPR综合考虑LPR调降和加权贷款平均利率的下降大约减少银行收益1830亿元二是通过优化银行的资金结构降低银行负债端成本目前我国采取了包括降准央行上缴利润发放再贷款存款基准利率改革等一系列政策调降银行负债成本其中4月存款利率调降预计节约银行成本474亿元9月存款利率调降预计节省202亿元2021年12月以来两次全面降准预计节约银行成本178亿元央行上缴利润11万亿预计节约银行成本135亿元调降商业银行的拨备率预计可节约银行成本3814亿元-8620亿元由于拨备率实际下降较少所以先不考虑新增再贷款预计节约银行成本634亿元由于2023年大幅下调拨备的可能性有限在不考虑调降拨备的情况下2021年12月以来各项货币政策预计使得银行2022年成本相比2021年减少约377-1053亿元考虑收益和成本以后2022年银行净利润环比2021年约减少-1453-777亿元2022年的银行净利润环比2021年变化约-1341-560亿元在这样的背景下银行再进一步下调LPR空间不大主要原因在于再进一步下调LPR会进一步侵蚀银行息差如果再下调5年期LPR会进一步让银行存量房贷和LPR挂钩收益减少近日人民银行银保监会发布通知决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市可阶段性维持下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限其中有38个城市符合下调的条件未来如果房地产复苏不及预期可从其他需求侧政策进一步入手比如一线城市限购限贷放松首二套房首付调降增强居民对于民营房企的信心等方式调低LPR并非一个好的选择12当前调低OMO和MLF的必要性并不是很强但也要观察金融风险的发展MLF本身只占银行体系负债的一小部分截至2022年12月MLF余额是45500亿元同业存单存量是14106420亿元但下调MLF的信号意义强1月流动性关键在于央行对于金融风险的判断关注城投债和二级资本债风险近期的遵义最大城投156亿银行贷款展期20年九江银行险些不赎回二级资本债城投债的风险来源于地方政府财政压力银行体系的压力来源于净利润的下降不良资产的上升其中包括房地产金融风险城投债风险中小企业贷款风险2022年开始已经多次展期最终很可能大量劣变为不良一旦显著的金融风险出现特别是在两会前央行极有可能快速选择调降MLF和OMO利率如果MLF利率下调则LPR跟随下调的可能性较大13商业银行净息差降至底部也构成存款利率下调的重要因素首先从银行经营角度看根据中国银监会统计截至2022年9月商业银行整体净息差已经降至194创历史新低较2021年年底回落014降低68细分不同类型的银行大型商业银行城市商业银行股份制商业银行农村商业银行的净息差分别为192174201206分别较2021年年底下调012017012027均处于历史低位从银行资产端看截至2022年12月我国一年期LPR目前为365同样为历史最低值从银行负债端看商业银行普遍在9月主动降低存款利率短期内净息差压力能得到一定改善但银行绝对的净息差水平仍处于很低的位置因此我们认为监管仍有必要进一步引422请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题导银行调低存款利率图1不同类型银行净息差截至2022年9月商业银行净息差净息差大型商业银行净息差城市商业银行净息差股份制商业银行净息差农村商业银行3129272523211917152019-092022-062017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-092017-03资料来源Wind德邦研究所14银行定期存款占比持续上升国民储蓄意愿提高构成降低存款利率的条件其次商业银行存款中定期存款的占比持续上升截至2022年6月上市银行定期存款占比为5285而20202021年年中该数据为49915010事实上自2020年以来我国商业银行整体存款定期化的趋势正不断加强其中2022年6月国有制银行股分制商业银行城市商业银行农村商业银行图中简称国有行股份行城商行农商行的定期存款占比数据分别为5208526857806377均较上年数据有所上升而该趋势出现的原因主要是居民储蓄存款规模加速上行居民的消费意愿走弱投资风险偏好降低持续上升的定期存款占比首先就会影响银行的付息率银行付息率随着定期存款占比的上升也不断提高这进一步推动银行负债端成本的上行因此银行未来有可能通过进一步调整存款利率以缓解负债端压力图2不同类型银行吸收存款占负债比截至2022年9月图3不同类型银行定期存款占全部存款比截至2022年6月上市银行国有行股份行城商行农商行上市银行国有行股份行城商行农商行850650800600750700550650500600450550400500201812201906201912202006202012202106202112202206201812201906201912202006202012202106202112202206资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所15当前下调存款利率可能是较好选择当前我国存款利率采取存款利率市场化调整机制央行在2022年第一季度中国货币政策执行报告中首次披露人民银行指导利率自律机制建立了存款利522请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题率市场化调整机制自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率合理调整存款利率水平根据中国人民银行货币政策司司长孙国峰2020年的发言中国存款利率的上下限已经放开了银行可以自主浮动存款基准利率作为中国利率体系的压舱石银行通常在该利率的基础上加一定基点设定存款利率存款基准利率自2015年10月以来没有调整我们预期未来短时间内变化的概率不高而央行为商业银行存款利率设定了基点上限即商业银行设定存款利率时原则上不允许超过基准利率基点上限的水平当下面对新冠肺炎在国内的第一波全面而猛烈的冲击经济下行压力加大消费和投资双双承压在这种情形下一方面商业银行净息差压力一直较高净息差继续下降的可能不大另一方面银行定期存款占比持续上行银行付息率提高进一步提高负债端成本最后我国外储及汇率压力较小资本的流入及流出趋于稳定因此我们判断未来银行存款利率有调整的空间下调存款利率首先可以缓解银行净息差下行的压力促进银行稳健经营更好地服务实体经济其次还能降低银行的资金成本为进一步下调贷款利率降低实体经济综合融资成本更好地服务稳增长大局提供更大的空间因此如果央行降息相较LPROMO和MLF我们预期银行存款利率更有调整的空间和可能根据存款利率市场化调整机制商业银行需要以10年国债收益率和1年期LPR调整存款利率水平由于短期内LPR下调空间很小而国债收益率目前处于相对高位因此我们判断商业银行不会大幅调降存款利率预期监管引导主要银行存款利率下调5-15BP16若调降存款利率对于债市影响偏负面2022年有两次银行存款利率的大面积下调分别在4月和9月对债市影响整体并不大4月份多家银行各期限定期存款及大额存单利率均已下调10个基点这次存款利率下调主要诱因是市场利率定价自律机制召开会议鼓励中小银行存款利率浮动上限下调10个基点BP左右做出调整的银行或将对其宏观审慎评估MPA考核有利可以说是央行通过软调整存款利率上限来使商业银行自发降低存款利率而9月份国有六大行先后发布公告下调各个期限人民币存款利率根据公告六大行不同期限存款利率均有下调其中3年期定期存款利率下调最多达到015个百分点其他期限存款利率均下调01个百分点这次存款利率下调的原因则更为直接8月央行发布LPR数据其中1年期LPR为365下调了5BP5年期以上LPR为43下调了15BP存款利率与10年国债及1年期LPR挂钩而LPR下调相当于1年期LPR下调后银行存款利率的定价基准下降因此银行大规模降低存款利率报价图4存款利率调降后债市表现截至2023年1月622请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题资料来源CSMAR数据库德邦研究所存款利率调降后债市表现如何以2022年两次存款利率下调为例4月25日银行调降存款利率后10年期国债收益率在随后的一周有小幅的抬升从2836上升到2845上升09BP但在随后的一个月国债收益率最终下降至2795较降息日下降41BP而9月15日银行调降存款利率后10年期国债收益率同样在随后的一周先升后降最终从2670下降至2645下降25BP但在随后的一个月内国债收益率不断上涨至2718较降息日上升48BP可以发现两次降低银行存款利率后10年期国债收益率的走势并无明显共性这说明银行存款利率的调整对债市影响较小而国债收益率被其他更加显著的因素影响从而表现出不同走势因此如果央行选择降息选择调降银行存款利率对于债市的利好程度较低甚至于如果调降存款利率会引导大量居民储蓄流向消费对于经济有更强提振作用对于债市偏负面相反如果选择调降政策利率例如OMO和MLF对债市相对来说有更积极的刺激作用但如之前所述我们整体上认为发生这一情形概率较低2中国外汇储备情况及与其他国家的对比如果央行选择降息银行调降存款利率资金外流将会成为必须面临的问题而资金外流会对我国汇率和外汇储备造成一定压力导致外汇储备下降和人民币贬值等影响因此需要确保在外汇储备和汇率处于相对安全水平的前提下进行降息操作接下来我们主要从外汇储备的角度分析此次银行调降存款利率的可行性整体上我们认为中国外汇储备较为充足资本外流压力可控构成降息的基本条件212022年中国外汇储备情况回顾外汇储备代表着国家对国际资源产品技术的获得能力有干预外汇市场稳定本币汇率调节国际收支保证对外支付维护国际信誉提高对外融资能力增强综合国力抵抗风险的能力等重要作用央行数据显示我国外汇储备自2017年2月以来始终保持在3万亿美元以上2022年9月外储数据降至303万亿美元这是近年来最低点随后10月和11月外储数据有所回升分别为305和722请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题312万亿美元但是即使是回升后的11月外储数据相较2022年1月我国外汇储备下降1041亿美元下降幅度为323图52001-2022年中国外汇储备变化单位百万美元截至图62022年中国外汇储备变化单位亿美元截至2022年2022年11月11月中国外汇储备5000000中国外汇储备325000400000032000031500030000003100003050002000000300000295000100000029000002007200220032004200520062008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222001资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所222022年世界外汇储备情况回顾根据彭博社报道截至2022年10月2022年全球外汇储备下降超过1万亿美元即78降至不足12万亿美元据渣打银行G10十国集团外汇研究全球主管StevenEnglander估计2022年以来下降的全球外汇储备中有超过一半是由于估值变化造成的2022年11月美元对其他储备货币如欧元和日元升至20年高点减少了这些非美货币兑美元的价值这迫使越来越多的央行动用储备货币来抵御本币的贬值截至2022年11月我国外汇储备2022年下降比率约为323低于世界外汇储备下降幅度全球外储数据来源于CEIC数据库图7各国2022年外汇下降幅度截至2022年11月外汇储备增减率20151050-5-10-15资料来源CEIC数据库德邦研究所事实上美联储迅速收紧货币政策以及市场对全球经济情况加剧的担忧令包括韩元在内的亚洲新兴市场汇率承压已经促使亚洲多国地区政府动用外汇储备以支撑本币但是自11月以来亚洲各国货币币值均有所回升截至2022822请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题年12月美元兑韩元汇率从1416下降至1260而美元兑日元汇率从148下降到131在一个月内韩元和日元分别升值110和115表现强势这一方面是由于两国央行在910月面对汇率持续下降的情况下执行了稳定本国货币币值的政策另一方面11月10日美国劳工部公布10月通胀报告10月CPI为77通胀有所减速因此美国12月加息放缓从之前的加息75BP降至50BP故而世界多国货币应声上涨而由于汇率的普遍上升11月各国外储水平也会有所回升图8亚洲各国外汇储备情况截至2022年11月图9亚洲各国本币汇率情况截至2022年12月美元兑日元美元兑印度卢比美元兑韩元右印度韩国日本右单位百万美元15001500060000001300000014001450012500000140005500000130012000000135001200500000011500000130001100450000011000000125001000105000001200040000009001000000011500350000095000008001100070010500600100002021-01-042022-01-042023-01-04资料来源CEIC数据库德邦研究所资料来源Wind德邦研究所截至2022年11月我国外汇储备2022年下降比率约为323低于世界外汇储备下降幅度人民币汇率在2022年同样一波三折我国外汇储备的波动与人民币汇率的上下浮动有着重要关联自2021年1月至2022年5月海外美元兑人民币即期汇率始终维持在63-66的水平但是自2022年5月以来该值大幅上升在11月初达到73的最高水平虽然12月由于美联储加息脚步放缓人民币汇率有所回升截至12月末回到696附近但是CFETS人民币汇率指数自10月中旬开启下跌趋势在12月初跌至970这是2021年5月来的最低值随后该指数有所反弹回升至986仍处于较低水平这说明人民币表现事实上相对弱势在美元指数下跌的情形下多国货币汇率普遍上涨而人民币相对一篮子货币处于贬值状态表现较差图10人民币汇率变化截至2022年12月美元兑人民币即期汇率CFETS人民币汇率指数右741080721060701040102068100066980649606294060920589002021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122021-02922请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题资料来源Wind德邦研究所3中国外汇储备规模影响因素分析31国际收支因素上个世纪九十年代开始我国就一直保持经常项目的顺差经常项目高速增长的顺差主要是由于中国作为世界工厂在全球加工制造业中扮演了重要角色中国能拥有如此之高的外汇储备常年的贸易顺差是重要来源虽然近几年由于新冠疫情和中美摩擦的多重影响贸易差额的波动率较大但自2020年全球疫情爆发后中国的贸易顺差反而呈现上升的趋势在2022年7月达到10186亿美元为历史最高值但随后贸易顺差进入下降趋势虽然在910月份有所回升但11月我国贸易差额下降至6925亿美元前值为8527亿美元下降23图11中国贸易差额截至2022年11月贸易差额当月值120010008006004002000-200-400-600-800资料来源Wind德邦研究所除了经常账户误差与遗漏项目同样值得关注如果净误差与遗漏如果长期为负则说明资本外逃出现的可能性较高因为理论上说如果该项目仅由统计误差形成其值应该呈现正态分布而如果该项目数值长期为负则可能反映未被记录的资本外逃问题较为严重我国近10年净误差与遗漏项长期保持负值从该角度分析说明我国长期面临资本外逃的压力有大量未被记录的资本离开中国但2022年前三个季度的误差与遗漏项数值分别为365-455194677亿美元累计仅为-40478亿美元远低于2020年和2021年全年的-158763及-167400亿美元或可以认为2022年资本的进出整体趋于平稳这对外储水平保持平稳有积极的影响图12净误差与遗漏项单位亿美元截至2022年9月1022请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题净误差与遗漏项60004000200000-2000-4000-6000-8000-100002020-072021-072012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-112021-032021-112022-032022-072012-03资料来源Wind德邦研究所具体而言我国进出口同比增长在11月均大幅下滑从出口角度看根据海关总署公布11月进出口数据以美元为单位我国出口同比增长-89前值为-02显著低于市场预期这表明我国出口正面临困境同时我国对主要国家和地区出口增速均走弱尤其是欧盟和美国出口数据表现较差这对11月出口增速拖累较大11月欧盟出口额当月同比增长-106连续4个月下降而11月对美出口额当月同比增长-254表现低迷出口下降的原因来源于当前全球经济下行压力加大这给我国对美欧日等发达经济体出口带来明显影响出口方面11月供需两侧均存在压力供给侧由于疫情影响我国多省份生产出现下滑需求侧由于海外经济不振伴随库存调整加剧需求同样面临下行压力中国物流信息中心数据显示11月全球制造业PMI为487较上月下降07个百分点连续6个月环比下降结合海外情况我们预期短期内出口下行压力仍然较大从进口角度看以美元为单位11月我国进口同比增长-106前值为-07同样低于市场预期进口增速的下行一方面是由于基数过高2021年11月进口累计同比增长313是一个相当高的水平因此2022年11月在计算进口额同比增长时由于基数过高数据表现较差而另一方面是疫情冲击过强导致内需较弱从进口金额来看铁矿石集成电路高新技术产品进口金额同比增长分别为-195-272-269均表现较差当月同比增长为正的商品主要为农产品和原油分别增长93和268当下国内疫情政策放开生产逐步恢复正常虽然短时间内经济仍会受到疫情的冲击影响但长期看我国内需可以得到一定修复进口增速有望回升综合我国进出口情况再考虑近期美欧央行持续加息地缘政治风险起伏不定全球经济已出现明显下行势头对我国出口产生明显压力我们认为今年短期内贸易差额可能继续面临收缩压力图13以美元计价的中国进出口额同比增长对比截至2022年11月1122请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题出口金额当月同比进口金额当月同比3503002502001501005000-50-100-150资料来源Wind德邦研究所32汇率及资产价格因素通常来说货物贸易顺差是我国外汇储备增量的主要来源贸易顺差和外汇储备的走势本应高度相关但2022年以来二者却产生较为严重的背离在贸易顺差保持高位的同时外汇储备反而减少二者背离的主要原因是美元指数走高美债收益率上行导致外汇储备的估值降低由于美国近期较为激进的加息政策美元指数美债收益率不断攀升当前影响我国外汇储备波动的主要因素是汇率因素和资产价格变化因素根据国家外汇管理局披露的数据截至2014年我国外汇储备中非美元资产和美元资产分别占4258其中非美元资产中包括欧元日元英镑等资产截至2022年3月美元资产中美国国债仍超过1万亿美元在货币方面受美联储加息影响2022年以来美元汇率指数不断上涨截至2022年11月末美元指数上涨幅度达到7因此当全球各大主体的货币均陷入贬值的情况下以美元为结算单位的外汇储备必然会下降举例来说假如中国持有一份价值10亿日元的日本国债当日元相对美元贬值10时日本国债的日元价值并没有变化但在折算成美元时贬值10从历史数据也可以明显看出我国外储规模与美元指数呈显著的负相关走势图14中国外汇储备结构截至2014年1222请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题美元资产非美元资产非美元资产42美元资产58资料来源国家外汇管理局德邦研究所在资产方面美联储加息导致美国债券收益率不断攀升截至11月末10年美债收益率从年初的163上升至368涨幅为1258中国持有超过1万亿美元的美国国债因此美债利率上升带来的美债贬值效应会导致我国外汇储备中的资产估值大幅缩水将美元指数求同比数据并取负值可以发现我国外汇储备的同比趋势与该数值具有极强的一致性这说明我国外储规模与美元指数呈显著的负相关关系图15中国外储规模与美元指数走势截至2022年12月官方储备资产外汇储备同比名义美元指数广义同比负值60050040030020010000-100-200-3002007-012009-092003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-092008-052009-012010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052002-05资料来源Wind德邦研究所另一方面截至2022年11月末与年初相比标普500股票指数下跌15欧元区斯托克50指数下跌12日经225指数下跌5可以看到标普500指数和欧洲斯托克指数的下跌幅度远高于我国2022年以来截至2022年11月的外汇储备下跌幅度根据外汇管理局最新公布的11月外汇储备构成债券和股票等证券资产占据946的份额因此海外指数普遍下降势必对外汇储备的减少构成显著影响图16我国外汇储备与主要资产变动幅度比较截至2022年11月1322请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题标普500指数欧洲斯托克50指数日经225指数中国外汇储备00-20-40-60-80-100-120-140-160资料来源Wind德邦研究所4中国外汇储备规模充足性分析判断外汇储备的充足性一般有三个标准一是关注进口支付该指标反映在遭受冲击的情况下进口可维持的时间外汇储备需要至少足够支付至少3个月的进口额二是关注短债偿付外汇储备需要有能力完全偿还一年内到期的外债短期外债与外汇储备之比不超过100三是国际货币基金组织IMF发布的外汇储备充足率指标该指标由四个分项指标组成反映国际收支潜在压力的四个方面41进口支付能力从交易支付的角度看以2022年11月数据我国外汇储备31175亿美元进口金额2263亿美元外汇储备量能覆盖138个月的进口规模即当月外汇储备额月进口额约为138满足国际收支完全够用与全球其他国家进行对比我国外汇储备对进口的覆盖率也是处于较高水平的各国外储数据进口额数据均来源于Wind计算公式为外汇储备对进口的覆盖率当月外汇储备额月进口额图17我国外汇储备与进口金额数据单位亿美元截至2022图18各国外汇储备覆盖进口比率截至2022年6月年11月中国日本英国韩国土耳其官方储备资产外汇储备进口金额当月值354000030300002520200001510000100502012-052022-062003-032004-022005-012005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-07资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所42短债偿付能力外汇储备的一个重要功能是偿还外债国际上通常使用短期债务占比短期外债外汇储备作为衡量一国外汇储备规模是否能充分覆盖短期外债的指标1422请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图19我国短期外债与外汇储备之比截至2022年9月图20各国短债占比情况截至2022年6月中国日本韩国土耳其国际警戒线100英国右短期外债与外汇储备之比国际警戒线10031201202510010028080156060401402005200002003-032003-102004-052004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-06资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所根据2022年10月12日国家外汇管理局资本项目管理司文章推动外债管理改革支持实体经济发展我国外债风险总体可控从外债相关的各项指标上看总体稳健2021年末我国全口径外债余额27466亿美元外债负债率为155债务率为773偿债率为59短期外债与外汇储备的比例为445上述指标均在国际公认的安全线分别为2010020100以内远低于发达经济体和新兴市场经济体整体水平我国各项外债指标均在合理区间内外债的偿付既有实体经济基础又有足够外汇资源做支撑抵御跨境资本流动冲击的能力较强截至2022年9月数据我国短期债务占比为4475远低于国际警戒线100而在国际上我国短期债务占比也处于较低的水平计算公式为短期债务占比短期外债外汇储备从外债规模看截至2022年9月末我国全口径含本外币外债余额为24815亿美元已经连续第三次减少相较2021年末减少2651亿美元减少幅度为965这很大程度是由于我国人民币外债包含境外持有的境内人民币债券占比超过40而人民币汇率截至9月末较年初下跌11因此人民币外债估值下降约1540亿美元从历史数据可以看出自2016年以来我国外债总额持续上升仅在2022年有一定幅度的下降相较于2016年初的外债总额低点目前外债总头寸增加11516亿美元增幅达到866图21我国外债规模及结构单位亿美元截至2022年9月短期外债除直接投资长期外债除直接投资外债总额头寸300002500020000150001000050000资料来源国家外汇管理局德邦研究所从外债结构看我国外债结构持续优化根据国家外汇管理局公布的2022年9月末中国全口径外债数据显示从币种结构看本币外债余额为10992亿美元占44外币外债余额含SDR分配为13823亿美元占56在外币登记1522请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题外债余额中美元债务占86欧元债务占6港币债务占4日元债务占1特别提款权和其他外币外债合计占比为3本币外债占比有所提升使境内机构抵御汇率风险的能力有所增强从期限结构看中长期外债余额为11259亿美元占45短期外债余额为13556亿美元占55从外债结构图中可以看出中长期外债占比虽在2022年有所下降但相较2016年末的39仍上升了6个百分点有明显提升中长期外债占比的上升有利于降低我国外债期限错配风险并且可以缓解债务偿付的流动性风险综上所述我国偿还外债的压力较小43IMF外储充足标准ARA指标合理的外汇储备能降低发生国际收支危机的可能性有助于保持经济和金融稳定抵御汇率压力和无序的市场状况尽管外汇储备有这些重要作用但它们也有机会成本与资产的其他存在方式相比外汇储备的回报率更低因此为衡量一国外汇储备是否处于合理水平IMF提出了外储充足指标AssessingReserveAdequacyMetricARAMetricIMF外储充足标准由出口广义货币短期外债和其他负债四项指标加权计算得到各项指标在不同汇率制度以及资本管制制度下的权重不同其中出口反映外需减少或贸易条件冲击造成的潜在损失广义货币反映资本外逃风险而其他负债则反应中长期外债和股权负债的情况具体而言如果一国实行浮动汇率制度则其IMF外储充足指标等于5的出口5的广义货币30的短期债务15的其他负债若该国同时实行资本管制制度则该指标调整为5的出口25的广义货币30的短期债务15的其他负债如果一国实行固定汇率制度则其IMF外储充足指标等于10的出口10的广义货币30的短期债务20的其他负债若该国同时实行资本管制制度则该指标调整为10的出口5的广义货币30的短期债务20的其他负债当一国实际持有的外汇储备规模为该指标的1-15倍时表明该国外汇储备处于合理的水平431中国是否应使用资本管制调整后的指标根据IMF资料GUIDANCENOTEONTHEASSESSMENTOFRESERVEADEQUACYANDRELATEDCONSIDERATIONS在判断一个国家是否处于资本管制状态下一个重要的标准资本控制指标是Chinn-Ito指标即资本账户开放度指标如果该指标值小于或等于025其中指标归一化在0到1之间则这些国家可以被认为处于资本管控状态根据MenzieChinnChinn-Ito指标提出者之一发表在Econbrower的最新数据集中国2020年资本账户开放度指标Chinn-Ito为-123经标准化后为016低于025的水平从该指标角度中国资本账户尚未实现完全开放目前实行较为严格的资本管制制度同时中国实行浮动汇率制因此在计算中国外汇储备充足性时应使用浮动汇率资本管制调整后的指标来评估中国的外汇储备充足性资本管制调整的外储充足指标5出口25广义货币130短期债务15其他负债432中国外储充足指标分析外储充足指标的储备充足标准下限为100一般认为在100至150是比较健康的水平根据IMF官方数据中国未经资本管制调整的IMF外储充足指标未经资本管制调整的外储充足指标5出口5广义货币30短期债务15其他负债仅为6869但经过资本管制调整后该指标为109如上文讨论中国目前更应该使用资本管制调整后的指标根据IMF的外汇储备充足性分析体系我国目前外汇储备尚且充足但如果开放资本流通则需要更加充足的外汇储备才能应对未来可能面临的各种风险值得注意的是我国IMF外储充1本文使用浮动即期汇率将广义货币单位调整为亿美元1622请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题足指标近五年始终处于下降趋势即使是经过资本管制调整的指标也从2016年的172下跌至2021年的109如果继续该趋势按照每年10左右的下降幅度计算2022年我国IMF外储充足指标或将有可能首度跌破标准下限图22中国IMF资本充足指标截至2021年201817215716143141331212106109097100890820750806806040200201620172018201920202021IMF外储充足指标未经资本管制调整IMF外储充足指标资本管制调整后资料来源IMF官网德邦研究所同时对IMF公布的2021年全球其他国家外储充足指标未经资本调整进行横向对比中国的外储充足率是低于世界平均水平的事实上2020年中国资本账户开放度指标Chinn-Ito指数为-132位居全球第108位共有178个国家或地区排名远远落后于美国23日本23等发达国家也落后于蒙古16智利104以及越南-016等新兴市场国家因此在目前的背景下使用未经资本管制调整条件得出的IMF外储充足指标并不适用但是随着我国未来进一步实现人民币世界化促进国际合作共同发展从而实现高质量的对外开放我国的资本开放程度势必会提高彼时我国的外汇储备水平将面临巨大的挑战图23全球诸国IMF外储充足水平2021年未经资本管制调整后的数据403530252015100500PeruIndiaChileChinaEgyptIsraelBrazilPolandSerbiaMexicoPanamaUruguayMoldovaIcelandCroatiaJamaicaHungaryMoroccoUkraineRomaniaArmeniaBelarusBoliviaTunisiaEcuadorPakistanThailandBulgariaHondurasParaguayColombiaSloveniaGuatemalaIndonesiaArgentinaLithuaniaMauritiusVenezuelaLankaSriKazakhstanSeychellesRicaCostaPhilippinesSalvadorElSouthAfricaSouthCzechRepublicCzechSlovakRepublicSlovakRussianFederationRussianofRepublicKoreaRepublicDominicanTrinidadandTobagoandTrinidadBarbudaandAntiguaTrkiyeRepublicofRepublicTrkiyeNevisandKittsSaintBosniaandHerzegovinaandBosnia资料来源IMF官网德邦研究所1722请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题44我国外汇储备充足性结论综上所述从进口支付短债偿付和IMF外储充足指标三方面看中国目前的外汇储备水平是充足的既能为国际贸易提供相当充分的保障又能对债务风险提供强有力的后盾因此可以认为我国目前的外汇储备处于合适的水平但是2022年IMF外储充足指标有可能降至标准下限之下如果进一步开放金融市场放松资本管制我国外汇储备或将有些捉襟见肘不足以应对未来可能出现的种种风险和冲击5外汇储备规模预期对于外汇储备规模未来的走势我们认为在未来一段时间内我国外汇储备压力不大国际收支和汇率可能有一定压力但整体而言我国外汇储备规模将会继续保持充足状态而外储规模的充足对进一步调整存款利率提供了有力支撑从国际收支角度分析虽然我国经常账户贸易顺差保持极高水平长期看可以为我国外汇储备提供有力支撑但出口逐渐乏力这对我国国际收支体系中长期保持的贸易顺差结构是不利的由于近期美欧央行的快速加息以及地缘政治风险起伏不定全球经济已出现明显下行势头全球市场需求下滑已经对我国出口产生明显压力自2022年以来我国出口额当月同比增长比率不断下降于10月首次由正转负产生拐点考虑到短期内世界经济低迷的状况仍将延续海外市场需求难以有效提高故而我们认为未来贸易顺差会有所收窄中国外汇储备存在一定的下降压力从汇率和资产价格角度分析在未来一段时间美国加息的步伐或仍继续但加息速度放缓因此美元指数及美国国债利率均有所回落受汇率折算和资产价格变化等因素综合影响我国以美元计价的外汇储备在11月有所回升不过值得关注的是虽然美国通胀减速全球资本市场有所回暖但美联储加息的步伐不会停止为抑制快速上涨的通货膨胀压力北京时间12月14日美联储将终端利率指引上调至5以上图24美联储加息点阵图2022年12月1822请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题资料来源Forexlive德邦研究所从政策角度分析短期内我国采取政策来干预外汇储备规模和汇率水平的可能性不高目前我国外汇管理局认为人民币汇率走势仍有较强支撑可以看到央行在有关人民币汇率的表述中多次强调坚持以市场供求为基础参考一篮子货币进行调节有管理的浮动汇率制度坚持市场在人民币汇率形成中起决定性作用增强人民币汇率弹性加强宏观审慎管理和预期管理发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能而坚持市场在人民币汇率形成机制中的决定性作用则要求人民银行退出常态化干预人民币汇率由市场供需决定这样才能在发挥价格信号作用的同时提高资源配置效率同时市场化的人民币汇率有助于提高货币政策自主性人民银行主要根据国内经济金融形势实施稳健的货币政策另外国家外汇局就2022年12月外汇储备规模变动情况答问时也指出即使世界经济形势复杂严峻疫情冲击导致的衍生风险不容忽视国际金融市场仍存在较多不确定因素但我国外汇市场有条件继续保持平稳均衡运行外汇储备规模也将总体稳定这从侧面说明我国有关部门对外汇储备规模是有预期且有信心的表1央行有关人民币汇率的表述2022年9月-12月日期机构会议报告政策有关人民币汇率的表述12022年以来人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定CFETS人民币汇率指数较2021年末基本持平人民币对美元汇率有所贬值但贬值幅度仅为同期美元升值幅度的一半人民币对欧元英镑日元明显升值是目前世界上少数强势货币之一2现行人民币汇率形成机制适合中国国情可以充分发挥市场和政府两只央行副行长中国外汇市手的作用历史上经受住了多轮外部冲击的考验央行积累了丰富的应对全国外汇市场自律机制电2022929场指导委员会CFXC经验能够有效管理市场预期视会议主任委员刘国强3当前外汇市场运行总体上是规范有序的但也存在少数企业跟风炒汇金融机构违规操作等现象应当加强引导和纠偏必须认识到汇率的点位是测不准的双向浮动是常态不要赌人民币汇率单边升值或贬值久赌必输4自律机制成员单位要自觉维护外汇市场的基本稳定坚决抑制汇率大起大落目前人民币汇率的变化更多还是由市场供求来决定央行退出通过外汇储备2022107外汇研究中心主任丁志杰接受记者采访进行常态化干预的时间已经很久目前也没有必要再进行干预汇率市场化改革成效显著一是人民币汇率形成由市场起决定性作用人民银行已退出常态化干预人民币汇率由市场供需决定在发挥价格信号作用的同时提高了资源配置效率同时市场化的人民币汇率有助于提高货币政策自主性人民银行主要根据国内经济金融形势实施稳健的货币政策平衡了国际收支促进了内外部均衡二是人民币汇率双向浮动弹性增强深入推进汇率市场化改人民币可兑换程度不断提升汇率双向浮动特征明显年化波动率保持在20221011央行革3-4左右较好发挥了宏观经济和国际收支自动稳定器的作用三是人民币汇率在合理均衡水平上保持了基本稳定汇率稳定不是固定在具体数值而是在动态变化中实现均衡四是人民币汇率形成的外汇市场基础更加牢固面对复杂的外部形势人民银行加强预期管理和引导外汇市场预期保持平稳中间价在岸价离岸价实现三价合一避免了汇率超调对宏观经济的冲击为进一步完善全口径跨境融资宏观审慎管理增加企业和金融机构跨境资金将跨境融资宏观审慎调节20221025央行来源引导其优化资产负债结构这将增加跨境资本流入提升境内美元流参数从1上调至125动性进而缓解人民币贬值压力香港金融管理局国际金未来将坚持市场在汇率形成中的决定性作用人民币汇率将继续在合理均2022112人民银行行长易纲融领袖投资峰会衡水平上保持基本稳定人民币币值和购买力将保持稳定把握好内外平衡深化汇率市场化改革坚持以市场供求为基础参考一篮子货币进行调节有管理的浮动汇率制度坚持市场在人民币汇率形成中起2022年第三季度中国货币20221117央行决定性作用增强人民币汇率弹性加强宏观审慎管理和预期管理发挥汇政策执行报告率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定深化汇率市场化改革增强人民币汇率弹性引导企业和金融机构坚持风2022年第四季度20221228央行险中性理念优化预期管理保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳货币政策委员会季度例会定资料来源国家外汇管理局中国人民银行官网人民网中国政府网网易财经中国经济网德邦研究所从外汇占款指央行购买外币而投放的人民币角度出发我国央行口径的1922请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明