研究报告全文：TableMain证券研究报告固定收益周报2023年1月2日固定收益周报固定收益周报资金宽松行情的下半场证券分析师TableSummary徐亮投资要点资格编号S0120521060004邮箱xuliang3teboncomcn最近几周在资金超预期宽松的影响下短端利率下行明显收益率曲线再度变陡整体短端已经出现明显修复具体来看1Y国有存单3Y国开5Y国研究助理开与政策利率7天OMO的利差均已低于政策稳健状态下的平均水平当前的利差水平分别为52BP54BP和83BP平均为55BP64BP和87BP另外从投资者预期来看浮息债显示投资者预计未来3月份DR007的均值水平可能在166左右这一预期也相对偏宽松相关研究这一状态并不意味着短端利率没有下行空间而是后续继续下行需要有前提条1短久期信用债仍有一定性价37件即资金水平能够维持跨年前的宽松状态最近短端利率能够克服理财赎回月中央政治局会议后下半年比20221230债市如何看影响再度出现明显下行主要原因在于资金面的超预期宽松如果这一资金2022728状态能够延续短端利率有动力突破历史平均定价而继续下行收益率曲线会长江流域城投平台专题系列之2继续走陡而这一状态可能会持续到经济数据明显上行之前短时间内短端一浙江省湖州市城投平台投资策利率依然有空间略202212303信用债取消发行潮的解析对于短期资金面的具体分析12月以来疫情处于发展阶段对于经济的冲20221227击仍然较高央行副行长刘国强12月17日表示2023年货币政策总量要够4行业比较框架下的消费转债配结构要准总量要够意味着2023年流动性环境大概率中性偏松12月30置策略20221225号四季度货币政策例会再次强调加大稳健的货币政策实施力度央行对2023年至少12月保持流动性宽松的态度较明确1月流动性预计有2204675亿缺口历次春节前央行一般采取降准或加大逆回购投放力度等方式给市场投放流动性预计2023年春节前央行加大逆回购规模进行对冲同时也可能指导银行下调存款利率4混凝土外加剂领军企业博22转债投资价值分析在操作上利率债方面结合曲线形态变化和骑乘的角度来看可以继续考虑-20227274年左右流动性好的国开债信用债方面1-2年左右的静态持有收益较高优秀固收基金经理如何看市场5在相同风险的情况下持有短期限信用债的预期回报明显高于中长期限的信用2022债虽然短期限信用债的持有优势正在下降但依然明显好于中长期限信用债基金二季报策略部分总结-因此从相对比较来看建议投资者可以继续考虑短期限信用债但需要注意2022726资金利率在最近几个交易日受季节性因素影响而上行这使得短端债券计算的持有收益下滑明显但在平稳跨年后预计后续资金会快速回到宽松水平短端债券的性价比不会受到影响但也提醒我们当前短端债券性价比的主要来源是资金宽松对于后续资金利率的判断比较重要风险提示经济表现超预期宏观政策超预期政府债发行超预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报内容目录1债市周观点资金宽松行情的下半场511债市周度回顾512债市周观点资金宽松行情的下半场6121资金宽松行情的下半场6122大类资产比较来看债券并无优势7123利率预测模型对未来看法偏多8124国债期货上做多力量升温913利率债择券性价比比较9131收益率曲线后续可能会先陡后平9132债券择券推荐112风险提示17信息披露18218请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图表目录图110年期利率债每周涨跌跟踪6图2利率债每周涨跌跟踪6图3国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况2022127图4沪深300市盈率倒数-10年国债利率单位8图5沪深300股息率10年国债利率8图610年期国债利率及模型预测多红空绿时期单位8图710年期国开债利率及模型预测多红空绿时期单位9图8国债期货多空比单位元9图9国债期限利差10-1Y单位bp10图10市场资金利率与政策利率单位10图11国债与国开收益率曲线估值情况11图12浮息债的隐含资金利率变化单位BP11图13利率互换的利率变化单位BP11图14国开债生命周期下的收益测算横轴单位年13图15国债生命周期下的收益测算横轴单位年13图16国债骑乘策略收益测算单位13图17国开骑乘策略收益测算单位13图18地方债骑乘策略收益测算单位13图193年与5年国债的持有收益对比单位14图203年与10年国债的持有收益对比单位14图213年与4年国开债的持有收益对比单位14图224年与5年国开债的持有收益对比单位14图2310年国开债次新券-新券利差单位BP14图2410年国债次新券-新券利差单位BP14图25国债与国开地方债的估值比较14图26国债与国开债骑乘收益比较单位15图27国债与中票AAA骑乘收益比较单位15图28国债与二级资本债AAA-骑乘收益比较单位15图29中票AAA骑乘策略收益测算单位15图30二级资本债AAA-骑乘策略收益测算单位16图312年与4年二级资本债的持有收益对比AAA-单位16318请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图321年与2年二级资本债的持有收益对比AAA-单位16418请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报1债市周观点资金宽松行情的下半场核心观点最近几周在资金超预期宽松的影响下短端利率下行明显收益率曲线再度变陡整体短端已经出现明显修复具体来看1Y国有存单3Y国开5Y国开与政策利率7天OMO的利差均已低于政策稳健状态下的平均水平当前的利差水平分别为52BP54BP和83BP平均为55BP64BP和87BP另外从投资者预期来看浮息债显示投资者预计未来3月份DR007的均值水平可能在166左右这一预期也相对偏宽松这一状态并不意味着短端利率没有下行空间而是后续继续下行需要有前提条件即资金水平能够维持跨年前的宽松状态最近短端利率能够克服理财赎回影响再度出现明显下行主要原因在于资金面的超预期宽松如果这一资金状态能够延续短端利率有动力突破历史平均定价而继续下行收益率曲线会继续走陡而这一状态可能会持续到经济数据明显上行之前短时间内短端利率依然有空间对于短期资金面的具体分析12月以来疫情处于发展阶段对于经济的冲击仍然较高央行副行长刘国强12月17日表示2023年货币政策总量要够结构要准总量要够意味着2023年流动性环境大概率中性偏松12月30号四季度货币政策例会再次强调加大稳健的货币政策实施力度央行对2023年至少12月保持流动性宽松的态度较明确1月流动性预计有2204675亿缺口历次春节前央行一般采取降准或加大逆回购投放力度等方式给市场投放流动性预计2023年春节前央行加大逆回购规模进行对冲同时也可能指导银行下调存款利率在操作上利率债方面结合曲线形态变化和骑乘的角度来看可以继续考虑4年左右流动性好的国开债信用债方面1-2年左右的静态持有收益较高在相同风险的情况下持有短期限信用债的预期回报明显高于中长期限的信用债虽然短期限信用债的持有优势正在下降但依然明显好于中长期限信用债因此从相对比较来看建议投资者可以继续考虑短期限信用债但需要注意资金利率在最近几个交易日受季节性因素影响而上行这使得短端债券计算的持有收益下滑明显但在平稳跨年后预计后续资金会快速回到宽松水平短端债券的性价比不会受到影响但也提醒我们当前短端债券性价比的主要来源是资金宽松对于后续资金利率的判断比较重要11债市周度回顾过去一周短端债券继续回暖收益率曲线呈现陡峭化走势主要原因在于经济未明显修复前央行大额净投放资金保持流动性充裕且前期在理财赎回担忧的影响下收益率曲线又变得较为平坦短端债券在这一环境中的优势凸显近期表现较好518请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图110年期利率债每周涨跌跟踪货币中介成交价格债券代码本周收益率上周收益率涨跌幅BP2200252842825150220019286528515010年国债220017287528552002000062852835150220220299298505022021530275300522510年国开2202103054304251152202053052530425100资料来源Wind德邦研究所图2利率债每周涨跌跟踪中债估值期限本周收益率上周收益率涨跌幅BP期限本周收益率上周收益率涨跌幅BP1Y210223-1301Y223231-812Y235235022Y244251-643Y240246-573Y254257-295Y264261385Y28328032国债国开债7Y282282037Y2992962910Y2842831010Y2992990530Y320322-2020Y3373351750Y332334-2030Y337336101Y223229-601Y230231-182Y257263-602Y246254-813Y269267203Y257259-255Y28328120口行债5Y28628332地方债7Y294293107Y2972970310Y306307-1010Y3063051120Y335336-1020Y3393371730Y337338-101Y225235-102同业存单6M239255-1552Y251257-60国有银行1Y252264-1223Y256260-42同业存单6M241256-146农发债5Y28328032股份制银行1Y255266-1057Y296296-05同业存单6M247264-17610Y30630517农商行1Y269279-10620Y33833717资料来源Wind德邦研究所12债市周观点资金宽松行情的下半场121资金宽松行情的下半场最近几周在资金超预期宽松的影响下短端利率下行明显收益率曲线再度变陡整体短端已经出现明显修复具体来看1Y国有存单3Y国开5Y国开与政策利率7天OMO的利差均已低于政策稳健状态下的平均水平当前的利差水平分别为52BP54BP和83BP平均为55BP64BP和87BP另外从投资者预期来看浮息债显示投资者预计未来3月份DR007的均值水平可能在166左右这一预期也相对偏宽松这一状态并不意味着短端利率没有下行空间而是后续继续下行需要有前提条件即资金水平能够维持跨年前的宽松状态最近短端利率能够克服理财赎回影响再度出现明显下行主要原因在于资金面的超预期宽松如果这一资金状态能够延续短端利率有动力突破历史平均定价而继续下行收益率曲线会继续走陡而这一状态可能会持续到经济数据明显上行之前短时间内短端利率依然有空618请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报间对于短期资金面的具体分析12月以来疫情处于发展阶段对于经济的冲击仍然较高央行副行长刘国强12月17日表示2023年货币政策总量要够结构要准总量要够意味着2023年流动性环境大概率中性偏松12月30号四季度货币政策例会再次强调加大稳健的货币政策实施力度央行对2023年至少12月保持流动性宽松的态度较明确1月流动性预计有2204675亿缺口历次春节前央行一般采取降准或加大逆回购投放力度等方式给市场投放流动性预计2023年春节前央行加大逆回购规模进行对冲同时也可能指导银行下调存款利率在操作上利率债方面结合曲线形态变化和骑乘的角度来看可以继续考虑4年左右流动性好的国开债信用债方面1-2年左右的静态持有收益较高在相同风险的情况下持有短期限信用债的预期回报明显高于中长期限的信用债虽然短期限信用债的持有优势正在下降但依然明显好于中长期限信用债因此从相对比较来看建议投资者可以继续考虑短期限信用债但需要注意资金利率在最近几个交易日受季节性因素影响而上行这使得短端债券计算的持有收益下滑明显但在平稳跨年后预计后续资金会快速回到宽松水平短端债券的性价比不会受到影响但也提醒我们当前短端债券性价比的主要来源是资金宽松对于后续资金利率的判断比较重要122大类资产比较来看债券并无优势根据大类资产的估值对比情况截止最新交易日202212301横向对比来看目前债券资产的相对性价比较低从资产配置的角度来看债券价格较高利率水平偏低当前债券和商品整体的估值水平都不便宜2纵向对比来看当前沪深300市盈率倒数-10年国债利率为600处于过去五年89的分位点沪深300股息率10年国债利率为100处于过去五年97的分位点相对债市来说股市依然较为便宜图3国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况202212国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况20221219479560908743076806650660454305520043863453680332323525402129010资料来源Wind德邦研究所718请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图4沪深300市盈率倒数-10年国债利率单位图5沪深300股息率10年国债利率沪深300市盈率倒数-10年国债利率过去五年分位点右沪深300股息率10年国债利率过去五年分位点右900100120100800909010070080807070600080606050050060504004040300040303020020200201001010000000002010040820120408201404082016040820180408202004082022040820100408201204082014040820160408201804082020040820220408资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所123利率预测模型对未来看法偏多根据我们构建的利率预测模型动态的NS模型在12月30日将此日期数据假设为月底数据模型对未来长端利率的看法不悲观12月30日10年期国债利率为284模型预测未来一个月10年国债利率会下行至270根据模型历史表现来看2010年以来模型对未来月底变化方向预测的准确度在65-70左右与此同时模型虽然在上个月看空10年期国开债但目前也有转多的迹象图610年期国债利率及模型预测多红空绿时期单位10年期国债利率及模型预测多红空绿时期500450400350300250201001201107201301201407201601201707201901202007202201资料来源Wind德邦研究所818请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图710年期国开债利率及模型预测多红空绿时期单位10年期国开利率及模型预测多红空绿时期600550500450400350300250201001201107201301201407201601201707201901202007202201资料来源Wind德邦研究所124国债期货上做多力量升温从国债期货投资者看法的角度我们构建了国债期货多空比指标多头成交量空头成交量在债市整体反弹的环境中国债期货的做多力量也明显抬升但在国债期货基差已经出现明显收敛的情况下国债期货做多的超额收益空间已经明显压缩特别是短端品种图8国债期货多空比单位元T主连价格T多空比过去30个交易日多头成交空头成交右轴1060010401040010201020010001000009809800096096000940940092000920900009002019-02-272019-08-272020-02-272020-08-272021-02-272021-08-272022-02-272022-08-27资料来源Wind德邦研究所13利率债择券性价比比较131收益率曲线后续可能会先陡后平过去一周长端利率维持震荡短端利率明显下行收益率曲线继续变陡国918请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报债期限利差10-1Y上行14BP至74BP左右图9国债期限利差10-1Y单位bp期限利差10-1右10年国债利率1年国债利率340120320100300280802606024022040200201801600202101042021050420210904202201042022050420220904资料来源Wind德邦研究所图10市场资金利率与政策利率单位OMO7天MLF利率1年同业存单国有1YDR007存单1Y-DR007右轴1M55025050045020040015035030010025020050150100020171120201808202019052020200220202011202021082020220520资料来源Wind德邦研究所1018请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图11国债与国开收益率曲线估值情况国债收益率曲线期限利差BP过去五年分位点国开收益率曲线期限利差BP过去五年分位点国债10-1Y738746国开10-1Y759441国债10-2Y483634国开10-2Y548643国债10-3Y431830国开10-3Y449727国债10-5Y191570国开10-5Y160509国债10-7Y17589国开10-7Y01604国债7-1Y721746国开7-1Y758399国债7-2Y466618国开7-2Y547605国债7-3Y414830国开7-3Y448632国债7-5Y174545国开7-5Y158400国债5-1Y548759国开5-1Y600444国债5-2Y292672国开5-2Y389786国债5-3Y241899国开5-3Y290863国债3-1Y307629国开3-1Y310223国债3-2Y52242国开3-2Y99533国债2-1Y255792国开2-1Y211189国债30-10Y36020国债30-5Y55198资料来源Wind德邦研究所图12浮息债的隐含资金利率变化单位BP图13利率互换的利率变化单位BP浮息债预期-现实资金利率右浮息债价格对应的DR007预期DR007浮息债票面对应的当前DR007R007利率互换3M-FR007利率互换1Y-FR00726060300002404028000260002202024000200022000180-2020000160-401800016000140-6014000120-8012000100-100100002022040120220501202206012022070120220801202209012022100120221101202212012020-05-062020-09-062021-01-062021-05-062021-09-062022-01-062022-05-062022-09-06资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所近期在资金水平相对宽松的环境下收益率曲线有所走陡短端利率下行明显整体短端已经出现明显修复具体来看1Y国有存单3Y国开5Y国开与政策利率7天OMO的利差均已低于政策稳健状态下的平均水平当前的利差水平分别为52BP54BP和83BP平均为55BP64BP和87BP另外从投资者预期来看浮息债显示投资者预计未来3月份DR007的均值水平可能在166左右这一预期也相对偏宽松这一状态并不意味着短端利率没有下行空间而是后续继续下行需要有前提条件即资金水平能够维持跨年前的宽松状态最近短端利率能够克服理财赎回影响再度出现明显下行主要原因在于资金面的超预期宽松如果这一资金状态能够延续短端利率有动力突破历史平均定价而继续下行收益率曲线会继续走陡而这一状态可能会持续到经济数据明显上行之前短时间内短端利率依然有空间不过长期来看考虑到未来随着经济好转宽信用进程加快资金利率中枢在明年可能会回到央行操作利率水平附近收益率曲线之后会保持变平的趋势性132债券择券推荐1118请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报我们选取了关键债券的主要期限进行骑乘策略的收益静态测算根据12月30日数据测算发现国债在26年期国开债在246年期地方债在2年期AAA中票在5年期AAA-二级资本债在5年期位置参与骑乘的效果不错另外从相同久期风险的角度来看以2年期债券的久期为基准久期可调整比较几类主要债券在不同期限的性价比可以发现国债在2年左右国开债在1年左右地方债在2年左右中票在1年以内二级资本债在1年以下位置的性价比最高举例来说假设持有期为3个月1年国开的持有回报为07310年国开的持有回报为055如果未来10-1Y的利差变平幅度在9BP以上持有10年国开才能战胜1年国开但考虑到国开债收益率曲线并不陡峭再叠加资金水平宽松长端利率短时间战胜短端利率的概率不大假设R007为2时测算综合来说在短端利率已经明显下行之后当前短端利率已处于定价的平均水平附近后续短端利率还有下行空间但前提是资金水平能够继续保持宽松状态结合曲线形态变化和骑乘的角度来看可以继续考虑4年左右流动性好的国开债对于国开和国债之间的选择问题考虑到未来长期债券市场依然存在压力品种间利差上行的可能性较大建议可以更多选择国债特别是中长端品种从10年期的维度来看在国开债方面当前220215-220220的利差开始由底部回升目前在4BP左右这一利差还有走阔空间再叠加短期债券市场压力不大220220当前也没有换券预期建议投资者后续可以继续考虑新券220220的优势国债方面当前10年国债整体上以优势为主即长期看国开-国债利差上行的概率偏大信用债方面当前信用债的防守价值正随着信用利差回落而下降举例来说未来三个月1年二级资本债AAA-的信用利差防御空间为26BP左右3-5年的信用利差防御空间为8BP左右高等级中票的价值稍低一些当前买入高等级低久期例如2Y以内的信用债依然是不错的即使后续利率水平再度上行信用债也很难碰触到亏损线信用利差也有一定的保护空间另外短久期信用债的骑乘优势在当前也更强一些但3-5年信用债建议谨慎考虑因为投资者情绪不如今年3季度及以前那样乐观且3-5年信用债的防守空间也不高性价比也不如短端债券在市场情绪未明显好转收益率曲线未明显陡峭之前流动性较低且波动高的信用债可能不会受到明显青睐另外从持有收益比较的维度来看当前信用债以二级资本债为例在1-2年左右的静态持有收益较高在相同风险的情况持有短期限信用债的预期回报明显高于中长期限的信用债虽然短期限信用债的持有优势正在下降但依然明显好于中长期限信用债因此从相对比较来看建议投资者可以继续考虑短期限信用债但需要注意资金利率在最近几个交易日受季节性因素影响而上行这使得短端债券计算的持有收益下滑明显但在平稳跨年后预计后续资金会快速回到宽松水平短端债券的性价比不会受到影响但也提醒我们当前短端债券性价比的主要来源是资金宽松对于后续资金利率的判断比较重要1218请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图14国开债生命周期下的收益测算横轴单位年图15国债生命周期下的收益测算横轴单位年国开债-计算每个时间段的收益情况01年计算历史平均的收益情况01年国债-计算每个时间段的收益情况01年计算历史平均的收益情况01年0500400450350400300350300250250200200150150100100050050000001009080706050403020100010090807060504030201000资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图16国债骑乘策略收益测算单位国债期限三个月后的收益率防御空间当前收益率持有收益防御收益率久期债券比例组合久期组合收益年假设收益率曲线不变BP121020705369278098197193037223523006734269193100193067324024006122263286681930644251248074172693765119307252642620781527946342193073627627308113289547351930747282281073112936283119307182832830701029370827193070928328307092927852519307010284283070829286122193070资料来源Wind德邦研究所图17国开骑乘策略收益测算单位国开债三个月后的收益率防御空间当前收益率持有收益防御收益率久期债券比例组合久期组合收益期限年假设收益率曲线不变B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